雙創(chuàng)債發(fā)行思考與建議

鄒媛

摘要：本文通過(guò)對(duì)比雙創(chuàng)債和中小企業(yè)私募債的發(fā)行制度，認(rèn)為雙創(chuàng)債在發(fā)行主體選擇上更具針對(duì)性，同時(shí)允許從新三板上市公司中挑選相對(duì)優(yōu)秀的雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)行債券，可以在降低融資成本的基礎(chǔ)上幫助優(yōu)秀雙創(chuàng)企業(yè)拓寬融資渠道。但是，雙創(chuàng)企業(yè)具有較高的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一特點(diǎn)無(wú)法改變，因此為了更有效推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新及保護(hù)投資者利益，本文對(duì)雙創(chuàng)債相關(guān)參與者提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：雙創(chuàng)債 中小企業(yè)私募債 新三板 高科技企業(yè)

雙創(chuàng)債是中國(guó)證監(jiān)會(huì)為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院深化投融資體制改革、加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新而切實(shí)支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“雙創(chuàng)”）公司發(fā)行的債券。

雙創(chuàng)債的發(fā)行情況

目前，雙創(chuàng)債正處于試點(diǎn)階段，發(fā)行規(guī)模及數(shù)量均較小。截至2016年末，我國(guó)先后有5家雙創(chuàng)公司在上海證券交易所發(fā)行雙創(chuàng)債，發(fā)行總額為1.15億元。

已發(fā)行的5單雙創(chuàng)債分別為“16蘇金宏”、“16蘇方林”、“16普濾得”、“16龍騰01”和“16德品債”，以上雙創(chuàng)債分兩次發(fā)行，均為面向合格機(jī)構(gòu)投資者的非公開(kāi)發(fā)行，未進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。發(fā)行情況詳見(jiàn)表1。

發(fā)行雙創(chuàng)債的5家公司均為江蘇省制造業(yè)企業(yè)，涉及核心技術(shù)有工業(yè)氣體生產(chǎn)與研發(fā)、鋰電模組研發(fā)及生產(chǎn)、水處理和空間潔凈、液晶顯示屏研發(fā)及生產(chǎn)和醫(yī)療護(hù)理系統(tǒng)設(shè)計(jì)，均屬于高新技術(shù)1。雙創(chuàng)債發(fā)行主體中昆山龍騰光電有限公司（以下簡(jiǎn)稱“昆山龍騰”）暫未上市，剩余4家均為在新三板上市的公司。這4家上市公司分別為蘇州金宏氣體股份有限公司、蘇州方林科技有限公司、蘇州普濾得凈化股份有限公司和蘇州德品醫(yī)療科技有限公司，上市時(shí)間分別為2014年12月、2014年1月、2014年1月和2016年1月，上市時(shí)間均較短，上市時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的3家公司已在新三板創(chuàng)新層2掛牌。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，除昆山龍騰這一家企業(yè)之外，剩余四家企業(yè)資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)規(guī)模均很小，且這4家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏低，債務(wù)融資規(guī)模較小（見(jiàn)表2）。昆山龍騰利潤(rùn)總額為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率較高，面臨一定債務(wù)償還壓力。

綜合來(lái)看，雙創(chuàng)債均為私募發(fā)行，且未評(píng)級(jí)，發(fā)行主體中已上市企業(yè)上市時(shí)間較短，信息披露水平較低；發(fā)行主體均屬于雙創(chuàng)企業(yè)，資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

中小企業(yè)私募債和雙創(chuàng)債對(duì)比

（一）制度環(huán)境對(duì)比

1.中小企業(yè)私募債的制度環(huán)境

滬深交易所將中小企業(yè)私募債定義為未上市中小微型企業(yè)以非公開(kāi)方式發(fā)行的公司債券，其中這些企業(yè)在試點(diǎn)階段必須是工信部《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》中規(guī)定的未上市非房地產(chǎn)、金融類的有限責(zé)任公司或股份有限公司，債券發(fā)行利率不超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，并且期限在1年（含）以上。2012年5月22日，《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》頒布，標(biāo)志著中小企業(yè)私募債的正式啟動(dòng)。

因中小企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)較高，滬深交易所專門針對(duì)中小企業(yè)私募債制定了試點(diǎn)辦法。中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法在以下三個(gè)方面具有特殊性：（1）在發(fā)行方面采取備案發(fā)行制，上海證券交易所專門成立備案小組對(duì)申請(qǐng)發(fā)行中小企業(yè)私募債的申請(qǐng)資料完備性進(jìn)行審核，相比于以前的核準(zhǔn)制，備案發(fā)行制簡(jiǎn)化了程序，提高了發(fā)行效率；（2）在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，中小企業(yè)私募債既可以由一個(gè)發(fā)行主體單獨(dú)發(fā)行，也可以由兩個(gè)以上主體集合發(fā)行，在附加條款和計(jì)息方式上也可自由選擇；（3）在投資者權(quán)益保護(hù)方面，除有受托管理人、債券持有人會(huì)議和內(nèi)外增信措施制度外，中小企業(yè)私募債要求發(fā)行人設(shè)立償債保證金專戶用于本息兌付的管理，且要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)采取限制股息分配措施以保障私募債券本息按時(shí)兌付，并承諾若未能足額提取償債保證金，不以現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配。

中小企業(yè)私募債的推出是為了解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，一開(kāi)始廣受關(guān)注。2015年1月證監(jiān)會(huì)頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，滬深證券交易所于同年5月29日分別頒布非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法，同時(shí)廢止中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法和試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南，并且自非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理辦法發(fā)布日起不再專門對(duì)中小企業(yè)私募債進(jìn)行發(fā)行備案，之后，中小企業(yè)私募債開(kāi)始逐漸淡出人們的視野。

總體來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)私募債是證監(jiān)會(huì)為支持中小企業(yè)在債券市場(chǎng)融資所推行的試點(diǎn)品種，在試點(diǎn)的3年時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有發(fā)展壯大，反而因制度的改革逐漸淡出資本市場(chǎng)。

2.雙創(chuàng)債的制度環(huán)境

雙創(chuàng)債的發(fā)行符合2015年證監(jiān)會(huì)頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》及滬深交易所非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法。與中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法和業(yè)務(wù)指引相比，新頒布的非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法具有如下特征：（1）在發(fā)行方面，非公開(kāi)發(fā)行公司債券也是采取備案制發(fā)行，不過(guò)不再是向滬深交易所備案，而是向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案，同時(shí)不再對(duì)非公開(kāi)發(fā)行公司債券的發(fā)行利率和發(fā)行期限進(jìn)行限制，讓債券產(chǎn)品更具多樣化。（2）在投資者保護(hù)權(quán)益方面，深圳證券交易所僅對(duì)在本所內(nèi)申請(qǐng)轉(zhuǎn)讓的非公開(kāi)發(fā)行公司債券要求發(fā)行主體設(shè)立由受托管理人監(jiān)督的償債資金賬戶，并要求發(fā)行人在募集說(shuō)明書里面承諾未能足額提取償債保障金的，不以現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，上海證券交易所未要求發(fā)行人設(shè)立償債資金賬戶。（3）針對(duì)在滬深交易所申請(qǐng)掛牌轉(zhuǎn)讓的非公開(kāi)發(fā)行公司債券，如有設(shè)立可交換條款或者募集資金用途用于并購(gòu)重組或其他特殊用途的公司債券，另有特殊規(guī)定。

整體而言，相對(duì)于中小企業(yè)私募債，雙創(chuàng)債的發(fā)行條件更寬松，但流通和轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管加強(qiáng)了。

（二）發(fā)行主體對(duì)比

雙創(chuàng)債和中小企業(yè)私募債在試點(diǎn)期間，除了面對(duì)的制度環(huán)境不同，在對(duì)發(fā)行主體的選擇上也有不同之處。中小企業(yè)私募債試點(diǎn)期間發(fā)行主體不允許是房地產(chǎn)、金融和上市公司。雙創(chuàng)債的發(fā)行主體為雙創(chuàng)企業(yè)，從已經(jīng)推出的5單雙創(chuàng)債來(lái)看，雙創(chuàng)債的發(fā)行側(cè)重支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)允許新三板中創(chuàng)新層公司發(fā)行雙創(chuàng)債。與一般公司相比，上市公司信息披露水平相對(duì)較高且股權(quán)更具流動(dòng)性，因此上市公司發(fā)行雙創(chuàng)債成本相對(duì)較低，可以拓展股權(quán)質(zhì)押融資渠道吸引投資者。

總之，相較中小企業(yè)私募債，雙創(chuàng)債的發(fā)行主體選擇更具有針對(duì)性，且從新三板上市公司中挑選部分相對(duì)優(yōu)秀的雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)行債券，可以在降低融資成本的基礎(chǔ)上幫助優(yōu)秀雙創(chuàng)企業(yè)拓寬融資渠道，為雙創(chuàng)企業(yè)提供資金支持。

對(duì)雙創(chuàng)債發(fā)行的建議

資本市場(chǎng)融資方式分為直接融資和間接融資，其中直接融資包括股權(quán)融資和債券融資，間接融資主要指銀行貸款融資。直接融資是資金供給方和需求方直接交易的融資方式，需第三方機(jī)構(gòu)參與，如審計(jì)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，以降低信息不對(duì)稱保護(hù)投資者利益。相較大企業(yè)，中小企業(yè)獲得直接融資的規(guī)模不大，但支付的信息披露費(fèi)用卻差不多，因此只有那些未來(lái)能獲得高收益的中小企業(yè)才愿意支付這些費(fèi)用，這樣的企業(yè)一般為高科技企業(yè)。然而，我國(guó)的要素稟賦特點(diǎn)已經(jīng)決定了我國(guó)的中小企業(yè)主要集中在一些技術(shù)和市場(chǎng)都比較成熟的勞動(dòng)密集型行業(yè)，融資的高成本將我國(guó)多數(shù)中小企業(yè)排除在直接融資市場(chǎng)之外。與間接融資相比，直接融資不僅有利于資源配置效率的提高，還有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)集中，從而降低整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)不斷幫助中小企業(yè)擴(kuò)寬資本市場(chǎng)直接融資渠道。

中小企業(yè)私募債及全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)均為國(guó)家鼓勵(lì)中小企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資而推出的債券品種和證券交易場(chǎng)所，兩者通過(guò)簡(jiǎn)化發(fā)行程序、降低信息披露要求等方式，來(lái)降低融資成本，然而近年來(lái)兩者發(fā)展趨勢(shì)卻不同。近年來(lái)，加入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的中小企業(yè)數(shù)目持續(xù)上升，截至2015年末，在新三板掛牌的公司數(shù)目達(dá)5169個(gè)，同比增加3557家，2015年新三板市場(chǎng)融資規(guī)模1216.17億元，同比增加1084.09億元。中小企業(yè)私募債從2015年以來(lái)，因私募債違約事件持續(xù)發(fā)酵，逐漸不被人們看好。從生命周期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇理論3來(lái)看，中小企業(yè)私募債不受歡迎的原因主要是中小企業(yè)大部分處于導(dǎo)入期或者成長(zhǎng)期，自身面臨高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資更適合這個(gè)發(fā)展階段的企業(yè)，債務(wù)融資會(huì)增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

與一般中小企業(yè)相比，雙創(chuàng)公司近年來(lái)受到國(guó)家政策的大力支持，面臨更好的外部融資環(huán)境，但不可否認(rèn)的是，雙創(chuàng)企業(yè)具有較高經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買雙創(chuàng)債的投資者面臨較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此在支持大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，為充分保護(hù)投資者利益，我國(guó)債券市場(chǎng)和信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)分別從以下幾方面持續(xù)改進(jìn)。

（一）對(duì)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的雙創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，有效促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新

受制于較低的創(chuàng)新水平，我國(guó)真正能達(dá)到創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)較少。而且對(duì)于處于創(chuàng)業(yè)期間的企業(yè)，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)需要持續(xù)不斷的資金投入，短期內(nèi)無(wú)法取得明顯收益。若僅僅為了實(shí)現(xiàn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新這一目標(biāo)，從而允許更多的中小企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)，雙創(chuàng)債只能是另一種中小企業(yè)私募債，因具有高違約風(fēng)險(xiǎn)而不被投資者看好，無(wú)法發(fā)展壯大。因此，對(duì)進(jìn)入債券市場(chǎng)的雙創(chuàng)企業(yè)，應(yīng)嚴(yán)格篩選，有效促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新。

（二）政府應(yīng)支持創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，多方面拓寬雙創(chuàng)公司的融資渠道

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的未上市成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的投資機(jī)構(gòu)。由此可見(jiàn)相較一般金融機(jī)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)屬于風(fēng)險(xiǎn)投資偏好機(jī)構(gòu)，更愿意給予雙創(chuàng)公司資金支持。但創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展面臨法律及政策環(huán)境不健全及行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)建立不完善等問(wèn)題，因此為了支持雙創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，政府應(yīng)在政策及法規(guī)建設(shè)方面支持創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)健全債券市場(chǎng)投資者保護(hù)制度，充分保護(hù)投資者利益

雙創(chuàng)債發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，其投資者將承擔(dān)更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅需要加強(qiáng)對(duì)雙創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)管，進(jìn)一步完善擔(dān)保、清算等相關(guān)法規(guī)以保證擔(dān)保及清算的有效性，而且應(yīng)該在違約事件發(fā)生之后，建立良好的違約“善后”機(jī)制，充分保護(hù)投資者利益。

（四）信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)提高專業(yè)水準(zhǔn)并嚴(yán)格規(guī)范其行為操守

從投資者保護(hù)角度出發(fā)，國(guó)際上對(duì)發(fā)債主體的信息披露要求很高，不論是公開(kāi)發(fā)行還是非公開(kāi)發(fā)行，發(fā)債主體必須履行信息披露義務(wù)，因此國(guó)際上對(duì)在信息披露方面發(fā)揮重要作用的中介機(jī)構(gòu)專業(yè)水準(zhǔn)及行為操守要求很高。對(duì)于具有高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的雙創(chuàng)債，為保護(hù)投資者利益，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)發(fā)債主體在信息披露方面的義務(wù)和披露信息的質(zhì)量。

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