集團財務(wù)公司對成員企業(yè)投資價值的影響

內(nèi)容提要：集團財務(wù)公司是企業(yè)集團內(nèi)部融資的資本市場，其實際運行的作用是降低了成員企業(yè)的融資成本、提高了資金使用效率，還是加劇了集團與成員企業(yè)的代理沖突、增加了代理成本，這對于外部投資者對集團成員企業(yè)的投資決策具有重要的參考價值。對此，本文以2010-2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)計算行業(yè)平均代理成本、資產(chǎn)負債率、Z得分、凈資產(chǎn)利潤率，并與擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行差異顯著性分析。研究發(fā)現(xiàn)：集團財務(wù)公司收緊了成員企業(yè)現(xiàn)金流，加大了對成員企業(yè)的監(jiān)控，觸動了成員企業(yè)管理層利益，提升了成員企業(yè)的代理成本，影響了成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；從整體利益考慮，集團財務(wù)公司掏空了成員企業(yè)，致使成員企業(yè)的財務(wù)風險高于同行業(yè)的平均水平，成員企業(yè)管理人員的在職消費水平大于或等于同行業(yè)的平均水平，但投資者收益卻與同行業(yè)的平均水平?jīng)]有顯著差異。因此，對擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的投資風險更大。

關(guān)鍵詞：財務(wù)風險；代理成本；投資者收益

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）04-0122-07

隨著我國企業(yè)集團的大量涌現(xiàn)，集團的成員企業(yè)在集團內(nèi)部的融資行為逐漸普遍化，企業(yè)集團的內(nèi)部融資目的在于加強對集團成員企業(yè)資金的管理、降低成員企業(yè)融資的成本、提高資金的使用效率。但是，集團財務(wù)公司的成立會對獨立經(jīng)營的成員企業(yè)帶來什么影響，是否加劇了集團總部與成員企業(yè)之間的代理沖突、增加了成員企業(yè)的代理成本，關(guān)于這些問題的研究對于外部投資者判斷上市公司的投資價值具有指導(dǎo)意義。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計

企業(yè)的集團化是增強企業(yè)控股、實現(xiàn)混合所有制發(fā)展的有效途徑，企業(yè)集團內(nèi)設(shè)財務(wù)公司是依據(jù)《中華人民共和國公司法》和《企業(yè)集團財務(wù)公司管理辦法》成立的，目的是為集團成員企業(yè)技術(shù)改造、新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務(wù)，集團財務(wù)公司擁有對成員企業(yè)絕對的控股或相對控股，集團財務(wù)公司的設(shè)立在一定程度上促進了集團內(nèi)部資本市場的發(fā)展。在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離時，企業(yè)的管理者會為謀取自身利益損害股東利益，從而發(fā)生了第一類代理問題；集團總部通過超長的控制鏈、交叉持股、發(fā)行雙重投票權(quán)股票等方式，最終獲得對集團成員企業(yè)的控制權(quán)，并導(dǎo)致集團總部與成員企業(yè)之間出現(xiàn)第二類代理問題。盡管我國的企業(yè)集團可以通過股權(quán)實現(xiàn)對成員企業(yè)的控制和管理，理論上可降低管理者與外部投資者之間的第一類代理成本，但集團總部利用其對成員企業(yè)的控制權(quán)而謀求超過控股權(quán)的私利，致使有價值的投資項目沒有適當?shù)馁Y本配置，導(dǎo)致集團財務(wù)公司未能發(fā)揮提升集團內(nèi)部資本市場運營效率的作用（納鵬杰和納超紅，2012），卻在一定程度上增加了成員企業(yè)的財務(wù)風險；盡管適當?shù)膬?nèi)部治理機制是減少代理成本的有效手段，外部監(jiān)督有助于規(guī)范集團的內(nèi)部治理，但集團財務(wù)公司是受中國人民銀行監(jiān)督和管理的集團內(nèi)部資本配置的法律實體，不僅擁有集團內(nèi)部資本的支配權(quán)，還掌握了成員企業(yè)剩余收益的控制權(quán)、獲得了額外的非正常收益。因此，集團財務(wù)公司的成立沒有實現(xiàn)上市公司的價值增值，卻導(dǎo)致成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變差，在一定程度上增加了集團總部與成員企業(yè)之間的第二層代理成本。

成員企業(yè)在集團財務(wù)公司成立后業(yè)績變差，究竟是因為集團總部與成員企業(yè)之間代理矛盾的激化造成了更大的代理成本，還是其他原因？在職消費是代理成本的一種表現(xiàn)形式，集團財務(wù)公司的成立對成員企業(yè)的代理成本有所約束，是否降低了成員企業(yè)經(jīng)營者的在職消費可用管理費用來衡量（Johnson等，2005）。另外，我國企業(yè)經(jīng)營者的在職消費具有一定的隱蔽性，設(shè)立集團財務(wù)公司的目的是減少成員企業(yè)管理層的機會主義行為。閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來計量代理成本（Sung，1994），經(jīng)營費用率（經(jīng)營費用/主營業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）可以用來衡量代理成本（AngCole和Lin，2000），財務(wù)費用中的利息凈支出會對損失及相關(guān)手續(xù)費等財務(wù)費用與代理成本無本質(zhì)關(guān)系（呂長江等，2002），可剔除掉這一部分內(nèi)容，用管理費用率、營業(yè)費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量代理成本；營業(yè)費用（運輸費、裝卸費和包裝費）與代理成本關(guān)系不密切（宋力和韓亮亮，2005），可用管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來激勵代理成本（蘇坤，2007）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：集團財務(wù)公司的成立增加了集團成員企業(yè)的代理成本。

由于集團各成員企業(yè)是獨立的法人實體，各自為政的籌資和融資活動增加了企業(yè)集團的財務(wù)風險，那么集團財務(wù)公司的成立是否會增加成員企業(yè)的財務(wù)風險呢？企業(yè)集團內(nèi)部形成的資本市場實現(xiàn)了集團內(nèi)部融資約束的放松，但也導(dǎo)致了集團整體和成員企業(yè)財務(wù)杠桿的增大；集團財務(wù)公司的成立并未致使成員企業(yè)的公司市場價值發(fā)生顯著變化，卻顯著地提高了成員企業(yè)的資本負債率，這表明集團財務(wù)公司的設(shè)立增加了成員企業(yè)的財務(wù)風險（顧亮和李維安，2014）。

我國的集團財務(wù)公司是我國經(jīng)濟體制和金融體制改革的產(chǎn)物，集團總部作為成員企業(yè)的大股東可以采用隱蔽手段對其實現(xiàn)掏空，而設(shè)立集團的財務(wù)公司就是隱蔽手段之一。對于財務(wù)風險的計量以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)按照時間來分，分為長期風險和短期風險，短期風險要求的是公司較快的變現(xiàn)能力，用變現(xiàn)能力指標來衡量，一般包括流動比率、速動比率。長期財務(wù)風險反映了企業(yè)長期負債能力，主要用資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比例及利息保障倍數(shù)來衡量（李焰等，2007）。在現(xiàn)代財務(wù)理論中可以將負債水平和財務(wù)風險作為杠桿的同義詞，對于企業(yè)財務(wù)風險的分析最為常用的方法便是杠桿分析，杠桿分析是一種有效的財務(wù)分析工具。此外，愛德華·阿特曼（1968）建立的5變量模型——Z-Score模型，廣泛用于判斷企業(yè)風險，該值越小風險越大，反之亦然。以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財務(wù)風險衡量指標包括股票收益的波動和β系數(shù)，但是我國證券市場的不完善致使利用市場數(shù)據(jù)估算財務(wù)風險有失偏頗。另外，凈資產(chǎn)利潤率作為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的典型指標，指標值越高說明上市公司可以給股權(quán)投資者帶來更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的財務(wù)風險高于行業(yè)的平均水平。

H3：擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績低于行業(yè)的平均水平。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

1.擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)樣本。本文的研究樣本選自中國財務(wù)公司協(xié)會搜集的2013年底前存在的157家集團財務(wù)公司，這些集團財務(wù)公司數(shù)量到2015年底已經(jīng)超過200家。但是，2014年以來我國經(jīng)濟增速放緩，政府采取了降準降息政策和國有企業(yè)扶持政策，而擁有財務(wù)公司的國有成員企業(yè)享受了優(yōu)惠政策，對2014年后的集團公司下屬成員企業(yè)展開研究將影響結(jié)果的客觀性。所以，本文選取2010年至2013年擁有集團財務(wù)公司的上市公司作為基礎(chǔ)研究樣本。剔除掉2010年1月1日之后成立的財務(wù)公司，截止2009年底成立的集團財務(wù)公司共計91家。依據(jù)財務(wù)公司追索其所在集團，并確定集團控股的上市公司，查找確定上市公司是否出資成立了集團財務(wù)公司，只有出資的上市公司才納入研究的范疇，刪掉沒有出資的上市公司樣本，刪掉財務(wù)公司所在集團沒有上市公司的集團財務(wù)公司的數(shù)據(jù)，刪掉控股股東是外資的財務(wù)公司，剔除掉樣本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司樣本，其他如B股和H股上市公司樣本刪除，最終得到有效樣本170家。

2.整個行業(yè)樣本。由于要將集團擁有財務(wù)公司的成員企業(yè)的財務(wù)指標與同行業(yè)的平均水平進行比較，需要將各行業(yè)的財務(wù)指標水平作為比較基準，又因研究涉及的數(shù)據(jù)是2010年至2013年，需要分別從數(shù)據(jù)庫中提取該年份成員企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而每年成員企業(yè)的數(shù)量都有變，在提取過程中剔除掉財務(wù)指標數(shù)據(jù)不全的樣本。

3.數(shù)據(jù)來源。本文用到的集團財務(wù)公司數(shù)據(jù)來自中國財務(wù)公司協(xié)會網(wǎng)站及《中國集團財務(wù)公司年鑒》，財務(wù)公司所屬集團來自于財務(wù)公司及集團公司網(wǎng)站，集團的成員企業(yè)來自于集團公司網(wǎng)站，并通過成員企業(yè)的控股關(guān)系結(jié)構(gòu)圖進行校正。

（二）主要指標界定

Z-Score財務(wù)預(yù)警模型是經(jīng)過大量的實證考察和分析研究，從上市公司財務(wù)報告中計算一組反映公司財務(wù)狀況的財務(wù)比率，并給予不同比重進行加權(quán)計算Z值，Z-Score模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財務(wù)狀況，阿特曼通過研究得出Z得分與公司財務(wù)危機可能性之間呈負向關(guān)系，即Z值越小則企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性越高①。

其中X1=營運資本/資產(chǎn)總額，這個指標反映了企業(yè)的償債風險大小。X2=留存收益/資產(chǎn)總額，這一指標反映了企業(yè)積累的利潤，該指標越高表明企業(yè)的總資產(chǎn)盈余能力。X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額，這一指標衡量企業(yè)在不考慮稅收和融資影響下資產(chǎn)的生產(chǎn)能力情況，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額取得盈利的指標，指標越高表明企業(yè)的資產(chǎn)利用率越高。 X4=股東權(quán)益的市場價值總額/負債總額，這一指標是衡量企業(yè)的價值在資不抵債前可下降的程度，反映了股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本相對關(guān)系，反映了企業(yè)基本財務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，比率高是低風險低報酬的財務(wù)結(jié)構(gòu)，同時這一指標也反映了債權(quán)人投資的資本受股東資本的保障程度。X5=銷售收入/資產(chǎn)總額，這個指標可衡量企業(yè)產(chǎn)生銷售的能力，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的效果?？傎Y產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)，表示上市公司的長期負債水平。管理費用率=管理費用/主營業(yè)務(wù)收入*100%，是公司管理人員為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動發(fā)生的各項費用與當期主營業(yè)務(wù)收入之比，反映了管理者在職消費水平的高低，用來表示第一類的代理成本。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=主營業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額*100%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標，周轉(zhuǎn)率越大說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強，這個指標也是用來衡量企業(yè)經(jīng)營效率的指標。凈資產(chǎn)利潤率=凈利潤/所有者權(quán)益*100%，用來評價公司的經(jīng)營績效，反映了股權(quán)投資者帶來的回報率高低，凈資產(chǎn)利潤率越高說明給投資者帶來的回報越多，相反越少。

二、描述性統(tǒng)計分析

本文的有效研究樣本涵蓋了中國證監(jiān)會行業(yè)門類代碼中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14類②，因要計算Z-Score模型的Z得分，需要獲得有效樣本的營業(yè)資金、資產(chǎn)總額、留存收益（用盈余公積+未分配利潤替代）、息稅前利潤、股東權(quán)益的市場價值總額、負債總額、營業(yè)收入等數(shù)值，此外還需要資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用率等指標值。由于需要比較擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的各財務(wù)指標值與同行業(yè)平均的水平，需要統(tǒng)計相應(yīng)整個行業(yè)的Z得分、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用率等指標，篩掉數(shù)據(jù)不全的用于對比的行業(yè)樣本， 2010年、2011年、2012年和2013年分別得到用于對比的有效統(tǒng)計樣本數(shù)量為1 998、2 258、2 407和2 402個。

首先，表1檢驗了研究樣本與對比行業(yè)樣本14個行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用率，除A和H行業(yè)外，研究樣本的管理費用率低于同行業(yè)的平均水平；同時，研究樣本在9個行業(yè)中的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高于同行業(yè)的平均水平或者與之持平，為了驗證這些差異的顯著性需要以每個行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平為檢驗值，對研究樣本按行業(yè)分類進行T檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）而言，A、B、D、F、K、S行業(yè)不顯著，C、E、G、H、I、L、N、O行業(yè)顯著，但是通過表1可以發(fā)現(xiàn)E、H和N行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）高于研究樣本，而C、G、I、L、O行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）低于研究樣本。A、B、E、H行業(yè)平均管理費用率與研究樣本沒有顯著差異，其他行業(yè)的研究樣本的管理費用率均低于同行業(yè)的平均水平。研究結(jié)果表明研究樣本的管理費用率顯著高于或等于同行業(yè)的平均水平，但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異不明顯，這說明大部分擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費水平高于同行業(yè)的平均水平，但并不能說明其管理行為無效率，不能確定代理成本顯著增加，不能說明假設(shè)1成立。

將本文的研究樣本與對比樣本14個行業(yè)4年的Z得分和資產(chǎn)負債率進行比較，得到的數(shù)據(jù)如表2所示，可以清晰地看出研究樣本的Z得分均低于對比該行業(yè)的整體水平，說明研究樣本面臨更大的財務(wù)風險。從資產(chǎn)負債率水平看，除H行業(yè)③（住宿和餐飲業(yè)）外，其他所有行業(yè)研究樣本的資產(chǎn)負債率均高于同行業(yè)的平均水平，驗證了研究樣本的財務(wù)風險水平高于同行業(yè)的平均水平。再以對比樣本同行業(yè)的平均水平作為檢驗值，對研究樣本進行配對T檢驗，〖JP+1〗研究樣本在1%的顯著水平上的Z得分均顯著低于同行業(yè)的平均水平，研究樣本中除F和I行業(yè)外，其他行業(yè)的資產(chǎn)負債率均顯著高于同行業(yè)的平均水平，可以證實假設(shè)2成立。

表4反映出擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的資產(chǎn)負債率從2010年到2013年呈下降趨勢，但這不能說明其財務(wù)風險是逐年遞減的，因為各行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率的下降趨勢更加明顯；相對而言，擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的財務(wù)風險相對同行業(yè)的平均水平更高。進一步進行配對T檢驗分析，可以確認在01的顯著性水平上不同年份絕大部分研究樣本的Z得分顯著低于同行業(yè)的平均水平，絕大部分研究樣本的資產(chǎn)負債率顯著高于同行業(yè)的平均水平④，這又證明了假設(shè)2的正確性，這不是個別年份的特殊現(xiàn)象，而是一種普遍現(xiàn)象。為了保證結(jié)果的嚴密性，本文比較了擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)與同行業(yè)的平均水平的凈資產(chǎn)利潤率，即檢驗了假設(shè)3，基本情況如表5所示：從數(shù)值上看，不同行業(yè)兩者之間的差別沒有明顯規(guī)律，但兩者在不同行業(yè)的分布基本一致，即A行業(yè)相對較低，對應(yīng)的擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平也較低，B行業(yè)的平均水平較高，對應(yīng)的該行業(yè)的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤率也較高。進一步進行配對T檢驗，發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)利潤率與該行業(yè)擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平并無顯著區(qū)別，證明了擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤率在不同行業(yè)的分布情況顯著一致。為了確認研究成果的可靠性，再加入年份的因素進行分析，具體情況如表6所示，不同行業(yè)凈資產(chǎn)利潤率的變化趨勢從2010年到2013年不明顯。再將不同年份擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的公司業(yè)績與同行業(yè)的平均水平進行配對T檢驗分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同年份的兩者之間在01的顯著性水平上均無顯著差異，說明擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與同行業(yè)的平均水平?jīng)]有顯著差異。結(jié)合前面研究結(jié)果，擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的代理成本、財務(wù)風險顯著高于同行業(yè)的平均水平，根據(jù)風險收益均衡原則，說明擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)不具備投資價值。

三、成因分析

首先，集團公司與其成員企業(yè)是終極控股股東與被投資主體之間的關(guān)系，即集團公司擁有對成員企業(yè)的控制權(quán)，但是成員企業(yè)只有部分資金來源于集團公司，這就出現(xiàn)了控制權(quán)與所有權(quán)之間的分離，也促使企業(yè)集團產(chǎn)生了掏空成員企業(yè)的動機。其次，集團財務(wù)公司只對企業(yè)集團負責，集團財務(wù)公司在一定程度上行使了整個企業(yè)集團財務(wù)部門的職能，如按照企業(yè)集團要求抽調(diào)部分成員企業(yè)的資金或者對成員企業(yè)的投資不給予財務(wù)上的支持，進而影響了成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。第三，企業(yè)集團公司與成員企業(yè)都是獨立核算的主體，集團公司通過委派管理者干預(yù)成員企業(yè)的經(jīng)營，或改變成員企業(yè)的經(jīng)營方向，在一定程度上影響了成員企業(yè)的獨立經(jīng)營。如對與集團戰(zhàn)略發(fā)展方向一致的成員企業(yè)給予免息或低息貸款，對于與發(fā)展方向不一致的成員企業(yè)給予財務(wù)上的限制，而這些不合乎法律規(guī)制的手段卻以財務(wù)公司的方式變得理所應(yīng)當。第四，集團財務(wù)公司加大了對成員企業(yè)的集權(quán)管理，不利于調(diào)動成員企業(yè)管理者的積極性，導(dǎo)致成員企業(yè)管理者加大了在職消費。第五，成員企業(yè)的發(fā)展完全掌控在集團管理高管手中，而成員企業(yè)高管的社會關(guān)系會影響到上市公司的財務(wù)風險水平，為了保證企業(yè)的發(fā)展，成員企業(yè)高層管理者不得不投入更多精力去維護與企業(yè)集團的關(guān)系。因此，導(dǎo)致?lián)碛屑瘓F財務(wù)公司的成員企業(yè)的財務(wù)風險更高、經(jīng)營業(yè)績更低的原因可以分成兩類：第一類是成員企業(yè)是集團公司的子公司，控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)偏離引致其采取掏空行為；第二類是因為集團財務(wù)公司作為合法的平臺而影響了成員企業(yè)獨立經(jīng)營自主決策的權(quán)力。

四、結(jié)論及建議

風險是影響投資收益的重要因素，高風險對應(yīng)的是高收益，而高風險低收益的投資組合屬于無效投資組合。通過對4年上市公司不同行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)風險和代理成本的計量，并與擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平進行對比，本文發(fā)現(xiàn)擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的財務(wù)風險和代理成本水平顯著高于同行業(yè)的平均水平，但是這類企業(yè)給投資者帶來的收益與同行業(yè)的平均水平并無顯著差異，如果投資者對擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)進行投資，在同等收益水平上將承擔更高風險；擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的財務(wù)風險從2010-2013年呈上升趨勢，這與整個行業(yè)變化趨勢一致，但是投資者的收益水平并未顯著提高；擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)的平均水平差異沒有明顯特征，但是研究樣本的財務(wù)費用率顯著大于等于同行業(yè)的平均水平，這說明擁有集團財務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費不低于同行業(yè)的平均水平。因此，集團控股的成員企業(yè)存在被集團總部掏空的危局，這會導(dǎo)致成員企業(yè)的風險驟增；同時，因為成員企業(yè)管理層的權(quán)利被縮減，減少了與控股股東之間的第一類代理成本，這會引起成員企業(yè)管理層的不滿，可能減弱成員企業(yè)管理層工作的積極性而增大在職消費。此外，集團成員企業(yè)管理者的抵觸情緒可能會影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，集團總部的財務(wù)監(jiān)管并沒有使成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績顯著提升。

注釋：

①Z-Score模型在下一部分研究設(shè)計中有闡述，當Z小于18時，表示企業(yè)屬于破產(chǎn)之列；182675時，表示公司財務(wù)狀況好，破產(chǎn)可能性很小。

②A-農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B-采礦業(yè)；C-制造業(yè)；D-電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E-建筑業(yè)；F-批發(fā)和零售業(yè)；G-交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；H-住宿和餐飲業(yè)；I-信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；K-房地產(chǎn)業(yè)；L-租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；N-水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；O-居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)； S-綜合。

③經(jīng)查證，研究樣本H行業(yè)的樣本每年僅有一個，樣本量少，其統(tǒng)計意義價值不大。

④因為要針對研究樣本中每一個行業(yè)與對比樣本的行業(yè)Z得分均值進行T檢驗，表格較多，出于篇幅考慮，故而省略T檢驗表格。

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（責任編輯：厲新）

收稿日期：2016-12-28

作者簡介：王雪梅（1981-），女，河北保定人，重慶工商大學(xué)財政金融學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向：公司財務(wù)政策與公司治理。

基金項目：重慶工商大學(xué)博士科研啟動經(jīng)費項目“混合所有制控股模式對企業(yè)財務(wù)風險和資本成本的影響”，項目編號：1455004；重慶市教育委員會人文社會科學(xué)項目“資本成本約束下的商業(yè)類國有企業(yè)混合所有制改革研究”，項目編號：16SKGH095。