通貨膨脹與上證綜指收益率關(guān)系的實證研究

[摘 要]近年來，我國的通貨膨脹率整體呈上升趨勢，股市作為國民經(jīng)濟的晴雨表，股票指數(shù)也呈現(xiàn)大幅波動的景象。為得到兩者關(guān)系的一個確切結(jié)論，文章選用2000年1月至2016年11月的月度數(shù)據(jù)，綜合運用了單位根檢驗、Granger因果檢驗及VAR模型對上證綜指的股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系進行實證分析，得到以下結(jié)論：通貨膨脹率對自身的影響較大，對上證綜指收益率的影響有限；上證綜指收益率受自身影響較大，對通貨膨脹率的影響有限。

[關(guān)鍵詞]股票收益率；通貨膨脹；單位根檢驗；Granger因果檢驗；VAR模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.12.115

1 前 言

我國股票市場經(jīng)過近30年的發(fā)展，日趨成熟，規(guī)模不斷擴大。截至2016年10月31日，中國A股市場共有2955家上市公司。截至2016年9月，總市值達到58.68萬億元。伴隨股市的發(fā)展，同時出現(xiàn)的還有股價指數(shù)的波動震蕩。除了宏觀經(jīng)濟的影響，2016年受英國脫歐及美國大選等社會政治事件的影響，也導(dǎo)致了股市的波動。投資者如何通過股市賺取理想的收益也是備受爭議的熱點話題。

通貨膨脹水平是一國經(jīng)濟金融狀況的反映，該指標(biāo)不僅是各國投資者密切關(guān)注的重點，也是理性投資者在做出投資決策前要考慮的重要因素。除了需要考慮投資導(dǎo)致的收益及風(fēng)險，同樣也需要考慮投資的收益能否彌補通貨膨脹所帶來的損失，也即投資的實際收益率。

那么通貨膨脹與股票收益率之間存在什么關(guān)系，股票收益率能否彌補通貨膨脹帶來的貨幣購買力損失呢？費雪（Fisher）在1930年的《利率理論》中提出的“費雪效應(yīng)”假說，指出名義資產(chǎn)收益率等于預(yù)期通貨膨脹率加上實際資產(chǎn)收益率，名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動的，而實際資產(chǎn)收益率不受物價水平變化的影響。以該假說為起點，國內(nèi)外學(xué)者進行了大量的實證研究，得出了通貨膨脹率與股票收益率之間存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、無關(guān)和不確定四種關(guān)系。

2 文獻綜述

2.1 國外文獻綜述

國外的股票市場發(fā)展較為成熟，關(guān)于收益率與通貨膨脹率的研究層出不窮。其中，以費雪效應(yīng)為出發(fā)點，得出兩者關(guān)系是負(fù)相關(guān)的居多。Bodie（1975），F(xiàn)ama和Schert（1977）等人對美國“二戰(zhàn)”后的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)收益率與通貨膨脹率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Cohn和Lessard（1981）等對其他工業(yè)國的實證研究也得出了相同的結(jié)論。根據(jù)費雪效應(yīng)假說與實證結(jié)果的差異，西方學(xué)者又提出了各種假說嘗試對此差異進行解釋。影響較大的是Fama（1981）的“代理假說”，他提出實體經(jīng)濟的變化將引起貨幣實際需求的同方向變動，且貨幣供給量不變或變化速度較緩慢，將致使貨幣部門只能通過通貨膨脹的反方向變動來達到平衡狀態(tài)，因此通貨膨脹與實體經(jīng)濟之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；又根據(jù)彈性加速模型投資理論，股票收益率與實體經(jīng)濟間是正相關(guān)關(guān)系；將這兩種關(guān)系綜合起來，股票實際收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹率與股票收益率之間的關(guān)系實際上是對通貨膨脹率與實體經(jīng)濟之間的一種代理。

雖然結(jié)論為負(fù)相關(guān)的研究居多，但是也存在正相關(guān)或不確定的結(jié)論。例如Gultekin對世界上26個國家的數(shù)據(jù)進行分析得出，實際股票收益率與通貨膨脹率存在不穩(wěn)定的關(guān)系；又如Boudhouch和Richarson（1993）研究美國自1800年后的時間序列數(shù)據(jù)認(rèn)為，二者之間是正相關(guān)關(guān)系；而Al-Khazali與Pyun（2004）通過研究亞太新興經(jīng)濟體，發(fā)現(xiàn)實際股票收益率與通貨膨脹率二者短期內(nèi)是負(fù)相關(guān)關(guān)系但在長期內(nèi)是正相關(guān)關(guān)系。

2.2 國內(nèi)研究綜述

雖然我國股市發(fā)展較晚，但國內(nèi)學(xué)者對兩者關(guān)系的研究結(jié)果與國外學(xué)者研究得出的結(jié)論是一樣的，即兩者關(guān)系沒有確切的結(jié)論。如剛猛、陳金賢（2003）運用我國1995年1月至2002年1月的數(shù)據(jù)對中國股票實際收益率與通貨膨脹進行實證檢驗，得出長期內(nèi)股票的實際收益率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，短期內(nèi)二者關(guān)系不顯著；楊振杰（2005）認(rèn)為，月度或季度下，股票實際收益率不對通貨膨脹率做出反映，投機行為不是規(guī)避通貨膨脹的手段，長期內(nèi)（五年的跨度）存在一個正向關(guān)系；王曉芳和高繼祖（2007）選取1997年至2006年的月度數(shù)據(jù)，運用ARDL協(xié)整和Granger因果關(guān)系檢驗得到結(jié)論，股市收益率與通貨膨脹率存在顯著的長期均衡關(guān)系，且股票收益對通貨膨脹率的短期偏離大約在半年能夠得到修正。孫力軍與張云（2010）實證研究得到結(jié)論，在1—2個季度內(nèi)，股票價格與通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期負(fù)相關(guān)；從2—3個季度開始，股票價格與通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期正相關(guān)；從第9個季度開始，股票價格與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。

由以上綜述可知，國內(nèi)國外學(xué)者的研究對股票收益率及通貨膨脹率的關(guān)系都沒有得出一個確切的結(jié)論。本文將運用計量經(jīng)濟學(xué)的方法，對我國通貨膨脹率與上證綜指的收益率關(guān)系進行研究，以對滬市投資者的投資行為帶來指導(dǎo)意義。

3 通貨膨脹與股票收益的相互影響機制

3.1 通貨膨脹對股票收益的影響

通貨膨脹率作為反映經(jīng)濟運行狀況的重要變量，對投資者預(yù)期、股票價格及收益都有著重要的影響。

首先，通貨膨脹發(fā)生，中央銀行會實施緊縮性的貨幣政策，投入到股市的資金數(shù)量隨之減少。且除了減少貨幣供應(yīng)量及貨幣信貸投放外，中央銀行將提高利率，從而對股市產(chǎn)生不利影響。

其次，通貨膨脹會加大投資者對未來經(jīng)濟預(yù)期的不確定性，進而對股市行情產(chǎn)生悲觀情緒。除此之外，通貨膨脹還可能導(dǎo)致股票收益率的“負(fù)稅收效應(yīng)”，該效應(yīng)是指通貨膨脹導(dǎo)致的名義收益增加，進而促使資產(chǎn)的名義稅率上升、納稅人的稅負(fù)加重的經(jīng)濟現(xiàn)象。因此，在投資時，理性投資者會考慮到通貨膨脹帶來的稅率和稅收上升的幅度，低估股票價值，導(dǎo)致股票收益率下降。

最后，通貨膨脹使貨幣購買力下降，投資者的資產(chǎn)貶值，投資的實際收益減少，股票收益率也隨之下降。通貨膨脹實質(zhì)上等同于向所有貨幣性收益征收了“通貨膨脹稅”，減少了股票未來投資的實際收益。在明顯的通貨膨脹及預(yù)期的背景下，投資者對未來收益的預(yù)期持悲觀的態(tài)度、折現(xiàn)率的估值將上升，導(dǎo)致股票重估價值的降低，即股票價格下跌，股票收益率下降。

3.2 股票收益對通貨膨脹的影響

根據(jù)托賓q理論，企業(yè)的股票市值大于企業(yè)的重置成本時，企業(yè)會增加投資。并且，股票市值高的企業(yè)在信貸申請時，貸款擔(dān)保的質(zhì)量高，能夠較容易地取得貸款，從而擴大投資，帶動總需求，推動物價攀升。

根據(jù)持久收入理論與生命周期假說，當(dāng)前收入只是決定消費支出的因素之一，預(yù)期和財富才是決定消費的主要因素。個人總財富可區(qū)分為金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)。因此，當(dāng)股票價格波動時，總財富就會變動，人們需要及時調(diào)整消費支出。而股票價格對通貨膨脹的影響，可劃分為替代效應(yīng)與收入效應(yīng)。其一，替代效應(yīng)。當(dāng)股市收益率持續(xù)上升時，人們預(yù)期股票價格還會上漲，現(xiàn)期消費的機會成本較高，投資者將會減少當(dāng)期消費，增加對股票的購買，因此，大量資金涌入股票市場。即股票收益率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)。其二，收入效應(yīng)，當(dāng)股市收益率持續(xù)上升時，股票等金融資產(chǎn)使得個人總財富激增，投資者將對未來的消費充滿信心，相應(yīng)地，人們擴大消費支出，總需求增加，物價隨之上漲。由此看來，股票收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)。

綜上，通貨膨脹與股票收益的關(guān)系是相互的，究竟誰影響誰還沒有一個確切的答案。下文將對上證綜指進行實證研究，上證綜指的樣本股是全部上市股票，包括A股與B股，能夠反映上海證券交易所上市股票價格的變動情況，其實證結(jié)果能夠?qū)νㄘ浥蛎浥c股市收益率的影響關(guān)系做出一定程度上的解答。

4 通貨膨脹率與股票收益率關(guān)系的實證研究

4.1 數(shù)據(jù)處理與說明

本文選取的數(shù)據(jù)為2000年1月至2016年11月的月度數(shù)據(jù)，選取的變量有股票收益率及通貨膨脹率。所有數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站及同花順股票交易軟件。數(shù)據(jù)操作通過Eviews實現(xiàn)。

4.1.1 通貨膨脹率

本文采用居民消費價格指數(shù)（上年同月=100）對通貨膨脹率進行計算，公式如下所示：

πt=（CPIt-100）/100

其中，CPIt表示第t期的居民消費價格指數(shù)，πt為第t期的通貨膨脹率，通貨膨脹率隨時間變化的波動情況如圖1所示。

圖1 通貨膨脹率變化趨勢

從通貨膨脹率變化的趨勢圖可以看出，2000—2001年的物價基本比較平穩(wěn)，從2002年開始呈現(xiàn)大幅度的波動趨勢，直至2009年達到最低點，隨后開始大幅上漲，從2013年開始又呈波動下降的態(tài)勢。

4.1.2 股票收益率

本文采用上證指數(shù)月末收盤價計算股票收益率。股票的名義收益率為：

Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1

Rt為第t期的名義收益率，Pt為第t期的股票收盤價，Pt-1為第t-1期的股票收盤價。股票的實際收益率為rt=Rt-πt，股票實際收益率的變化趨勢如圖2所示。

圖2 上證綜指收益率變化趨勢

由上證綜指的實際收益率變化趨勢圖可以看出，自2000年以來，股票的收益率呈現(xiàn)波動下降的趨勢，直至2008年收益率達到最低點，2009年大幅上漲隨后大幅下跌，2012年以來，股票收益率呈現(xiàn)緩慢的上升趨勢。

4.2 單位根檢驗

在進行時間序列變量回歸分析時，如果變量是不平穩(wěn)的，偽回歸的情況就會發(fā)生，因此在用普通最小二乘法和向量自回歸模型進行時間序列變量回歸分析前需要進行單位根檢驗，也就是平穩(wěn)性檢驗。

非平穩(wěn)序列的單位根檢驗包含DF檢驗、ADF檢驗、DFGLS檢驗、PP檢驗等。ADF檢驗方法通過在回歸方程右邊加入因變量Yt的滯后差分項來控制高階序列相關(guān)。檢驗結(jié)果如下：

從表1數(shù)據(jù)可以看出，兩者的檢驗值均小于臨界值，在顯著性水平為10%的情況下拒絕原假設(shè)，因此πt和Rt都是平穩(wěn)性序列。

4.3 Granger因果檢驗

判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因，是經(jīng)濟計量學(xué)中常見的問題。Granger提出一個判斷因果關(guān)系的檢驗，就是Granger因果檢驗。Granger因果關(guān)系檢驗實質(zhì)上是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系（高鐵梅，2009）。通過Granger因果檢驗，我們可以確定變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，明確通貨膨脹率對股票預(yù)期收益率的預(yù)測效率。針對所選數(shù)據(jù)，檢驗結(jié)果如表2所示：

以上檢驗的滯后階數(shù)由AIC和SC信息準(zhǔn)則確定。檢驗結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)，通貨膨脹率不是股票收益率的Granger原因，股票收益率是通貨膨脹率的Granger原因。該結(jié)論說明通貨膨脹對股票收益率的影響有限，上證綜指的變動對股票收益率有一定影響，股指上升，導(dǎo)致投資者財富增加，從而促進消費，推動通貨膨脹率的上升。

4.4 VAR模型

4.4.1 VAR模型的建立

經(jīng)濟理論通常并不足以對變量之間的動態(tài)聯(lián)系提供一個嚴(yán)密的說明，而且內(nèi)生變量既可以出現(xiàn)在方程的左端也可以出現(xiàn)在方程的右端使得推斷及估計變得更加困難（高鐵梅，2009）。VAR模型是解決該問題的一個重要模型。向量自回歸（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型。

VAR（p）模型的數(shù)學(xué)表達式是

上式中，yt是K維內(nèi)生變量列向量，xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)，εt是k維擾動列向量。其中，滯后階數(shù)的確定是VAR模型的一個重要問題，滯后階數(shù)的確定方法主要有似然比檢驗法及信息準(zhǔn)則。

4.4.2 VAR模型的分析——脈沖響應(yīng)函數(shù)

在實際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論的模型，無須對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，我們并不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，該種方法就稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法（高鐵梅，2009）。

根據(jù)AIC與SC信息量取最小的值的準(zhǔn)則來確定模型的階數(shù)，根據(jù)計算可以得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，其軌跡見圖3。

從上面的圖表中，我們可以看出通貨膨脹的波動成分對自身的沖擊在第一期就有了響應(yīng)，在第17期達到峰值，隨后期數(shù)呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢；上證綜指收益率的波動成分對自身沖擊同樣在第一期就有了響應(yīng)，在第8期達到峰值，隨后呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢。這說明通貨膨脹及上證綜指收益率對自身的影響都較敏感，且通貨膨脹的敏感度更高。

上證綜指收益率對通貨膨脹的波動成分的沖擊響應(yīng)在1～3期不是很敏感，在第三期達到峰值，隨后逐漸減小，在第7期后轉(zhuǎn)為負(fù)值，長期來看沖擊為負(fù)，這說明股市發(fā)展初期對通貨膨脹有正面影響，隨時間的變化，其影響逐漸被分解并呈負(fù)面結(jié)果。通貨膨脹對上證綜指收益率的波動成分的沖擊響應(yīng)在前5期不明顯，隨后呈增長態(tài)勢，在第20期達到峰值，隨后呈平穩(wěn)態(tài)勢。這說明通貨膨脹對與股市的發(fā)展具有積極的作用，但隨著時間的變化，該作用慢慢消失。

4.4.3 方差分解

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，即方差分解給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動項的相對重要性信息。具體分析結(jié)果如圖4所示。

由圖4可看出，從第20期開始，方差分解的結(jié)果基本穩(wěn)定，上證綜指對通貨膨脹的貢獻率達到10%左右，通貨膨脹來自自身的貢獻率在第一期為100%，隨后在90%左右達到平穩(wěn)，通貨膨脹對上證綜指收益率的貢獻度達到10%左右，上證綜指收益率來自自身的貢獻度在90%左右。可見，通貨膨脹對上證綜指收益率的影響并不大，通貨膨脹及上證綜指收益率主要受自身波動的影響較大。

5 結(jié) 論

本文基于2000年1月至2016年11月的數(shù)據(jù)，結(jié)合理論與實證研究，對通貨膨脹率及上證綜指收益率兩者的關(guān)系進行了研究，通過分析研究，得出以下結(jié)論：

第一，上證指數(shù)收益率是通貨膨脹率的Granger原因，而通貨膨脹率不是上證指數(shù)收益率的Granger原因，說明股市的變化對通貨膨脹率具有影響，通貨膨脹率對上證綜指收益率的影響是有限的。

第二，脈沖響應(yīng)函數(shù)說明通貨膨脹及上證綜指收益率對對方都有影響，通貨膨脹對上證綜指收益率有正向影響，而上證綜指收益率對通貨膨脹有負(fù)向影響。且其影響都是呈現(xiàn)變動后漸歸穩(wěn)定的趨勢。

第三，通過方差分解，我們得出通貨膨脹的變動不僅受自身變動影響，還受上證綜指收益率的影響。而通貨膨脹對于上證指數(shù)收益率的作用有限，上證綜指收益率很大程度上受自己波動變化的影響較大。

6 政策建議

根據(jù)前文的分析，我們得到通貨膨脹率的變化受自己本身的影響較大，且對于股市的發(fā)展有一定的積極意義，但是通貨膨脹率具有自我推動的效應(yīng)，當(dāng)通貨膨脹率達到一定程度時，將會出現(xiàn)貨幣的購買力下降、市場價格體系紊亂、干擾市場信號并造成社會資源的分配不當(dāng)?shù)葐栴}的出現(xiàn)。因此從我國實體經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的角度出發(fā)，國家應(yīng)當(dāng)高度重視通貨膨脹。中央銀行應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定物價。

上證指數(shù)收益率受自身波動的影響很大，因此為了避免泡沫現(xiàn)象的出現(xiàn)，我國應(yīng)當(dāng)加強金融監(jiān)管，增強股市監(jiān)管，在制度上，不斷完善相關(guān)交易制度以及相關(guān)法律，嚴(yán)厲打擊泄露內(nèi)幕消息、內(nèi)幕交易等破壞股票正常交易的不法行為。政策上，要盡量減少政策干預(yù)，政策干預(yù)會加大股票市場的不正常波動，導(dǎo)致我國股票市場與國家實體經(jīng)濟發(fā)展嚴(yán)重背離，股票市場作為資金有效配置的重要功能就不能有效體現(xiàn)。

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[作者簡介]李昕（1996—），云南人，就讀于中央民族大學(xué)。