上市公司CEO任期與企業(yè)業(yè)績(jī)：CEO是否持股和教育水平的影響

夏文蔚

摘 要：本文以滬深A(yù)股2013-2015年上市公司披露的數(shù)據(jù)為樣本，研究了CEO任期與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明 ：CEO任期與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系且關(guān)系較為顯著；持股CEO的任期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系更為顯著；學(xué)歷層次相對(duì)較高的CEO其任期與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系顯著相關(guān)，而學(xué)歷相對(duì)較低的CEO，其任期與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。

關(guān)鍵詞：企業(yè)業(yè)績(jī) CEO的任期 CEO持股 教育水平

一、引言

自高階管理理論提出，大量學(xué)者開(kāi)始研究高管的特征，包括高管的性別，年齡，學(xué)歷，職稱(chēng)等等，其中CEO的任期尤其受到關(guān)注。作為企業(yè)的高級(jí)管理者，CEO的個(gè)人行為和決定會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生重要影響。

企業(yè)績(jī)效主要由資產(chǎn)收益率衡量，作為企業(yè)的盈利能力衡量的指向標(biāo)，決定了該年公司的經(jīng)營(yíng)是否成功，是否可以順利進(jìn)入下一年，是否為未來(lái)的發(fā)展做好準(zhǔn)備工作。分析資產(chǎn)收益率就是為了研究資金運(yùn)作速度與資產(chǎn)使用效果之間的關(guān)系。資金運(yùn)作越快，占用越少并且業(yè)務(wù)量大，就可以投資較少的資產(chǎn)獲得較大的利潤(rùn)。通過(guò)分析企業(yè)績(jī)效可以使投資者了解企業(yè)所得與所耗之間比例，關(guān)注企業(yè)的發(fā)展。而且，使用資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績(jī)效可以分析出企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持久性，從而確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)盈利水平很高但是缺乏穩(wěn)定性，這也說(shuō)明經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，需要經(jīng)營(yíng)者予以關(guān)注并加以解決。此外，資產(chǎn)收益率的高低也影響著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任制的落實(shí)。經(jīng)濟(jì)責(zé)任落實(shí)情況直接反映在利潤(rùn)高低以及資產(chǎn)的運(yùn)用水平，從而更全面體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平。本文著力解決兩個(gè)主要問(wèn)題：第一，CEO任期與企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系；第二，CEO任期是否會(huì)受到CEO持股以及CEO教育水平影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外對(duì)于CEO任期研究理論模型主要有兩種，即直接關(guān)系模型和間接關(guān)系模型。關(guān)于直接關(guān)系模型，Hambrick和Fukutomi（1991）根據(jù)階段性特征將高管的任期劃分為五個(gè)期間，前兩個(gè)階段的任期中企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)有所上升，而在后兩個(gè)任期中企業(yè)業(yè)績(jī)有所下降。李培功和肖珉（2012）發(fā)現(xiàn)管理者的任期與投資水平呈線(xiàn)性相關(guān)，CEO的既有任期越長(zhǎng)，企業(yè)的投資水平越高；CEO預(yù)期任期越短則投資水平越低。對(duì)于非線(xiàn)性直接關(guān)系模型，國(guó)內(nèi)外也做了相關(guān)研究，主要是分析倒U型模型。Wu和Priem（2005）基于高層管理理論提出在生物制藥行業(yè)，CEO任期與發(fā)明呈倒U型關(guān)系。李龍會(huì)和劉行等（2011）研究發(fā)現(xiàn)在CEO的最優(yōu)任期為五年，五年內(nèi)CEO的任期與企業(yè)的業(yè)績(jī)成正相關(guān)，當(dāng)任期大于五年，任期的增加反而會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)斐蓚?。?guó)內(nèi)外學(xué)者研究間接關(guān)系模型，通過(guò)引入中間變量研究CEO任期對(duì)企業(yè)績(jī)效影響。Henderson等（2006）研究了產(chǎn)業(yè)環(huán)境的穩(wěn)定性對(duì)CEO任期與企業(yè)績(jī)效之間具有很大的調(diào)節(jié)作用。許曉明和李金早等（2007）總結(jié)了CEO任期與企業(yè)績(jī)效之間經(jīng)典模型，在此基礎(chǔ)上改進(jìn)提出綜合理論模型，加入了戰(zhàn)略與環(huán)境匹配性、高管的變革態(tài)度和高管的變革傾向三個(gè)因素，強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)因素對(duì)CEO任期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

高階管理理論以人的有限理性為前提，涉及高層管理者的特征、戰(zhàn)略選擇和組織績(jī)效，突出了人口統(tǒng)計(jì)學(xué)對(duì)于管理者認(rèn)知模式的作用以及對(duì)組織績(jī)效的重要影響。這一理論為本文研究CEO任期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系提供了重要的基石?；诖耍覀冏龀黾僭O(shè)1：

H1：CEO任期與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在著非線(xiàn)性的倒U型關(guān)系。

是否持股是CEO的一個(gè)重要特征，會(huì)影響CEO對(duì)組織的決策。Yan等（2016）認(rèn)為CEO的股權(quán)激勵(lì)會(huì)有效調(diào)節(jié)董事會(huì)人力資本和R&D的投資成本，且CEO持有股份越多，緩和效果越好?；诖?，我們提出假設(shè)2：

H2：擁有企業(yè)股份的CEO，其任期對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響存在顯著差異。

教育程度的高低影響著CEO對(duì)于問(wèn)題看法的深淺，受教育程度越高，CEO做出的決策越科學(xué)。Goldman（2016）等提出受過(guò)高等教育的CEO具有更扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和完備的管理技能，他們具有更敏銳的洞察力，處理問(wèn)題也更加理性。基于此，我們提出假設(shè)3：

H3：教育程度越高的CEO，其任期對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)存在顯著影響。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

本文選擇2013年至2015年間全部A股上市為初始樣本，按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行剔除和篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT和S類(lèi)非正常交易狀態(tài)的公司；（3）剔除高管信息不全（年齡、性別、受教育程度）的公司；（4）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到3558個(gè)數(shù)據(jù)。文中使用數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。采用數(shù)據(jù)分析的軟件是Excel和Stata 14.0。

根據(jù)以上假設(shè)，我們構(gòu)建模型實(shí)證分析CEO任期與企業(yè)業(yè)績(jī)之間關(guān)系，本文研究模型如下：

ROA=0+1*Tenure+2*Tenure2+3*Scale+4*Stateown+5*Duality+6Stock+7Age+8Edu+9Year+10Industry+i （1）

模型（1）中被解釋變量資產(chǎn)收益率ROA代表企業(yè)的業(yè)績(jī)，且ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；解釋變量Tenure表示企業(yè)CEO任期；由于研究CEO任期與企業(yè)的非線(xiàn)性關(guān)系，所以需要引入Tenure2表示任期平方；Scale代表企業(yè)規(guī)模，一般用企業(yè)的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值表示；Stateown表示第一大股東是否為國(guó)有股，是則取1，否則取0；Duality表示CEO是否兼任董事長(zhǎng)，是則取1，否則取0；Stock表示企業(yè)是否對(duì)CEO進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，CEO持股取1，否則取0；Age表示CEO年齡的對(duì)數(shù)；Edu表示CEO的學(xué)歷，學(xué)歷為本科以下取0，本科及本科以上取1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，roa的最小值為負(fù)，說(shuō)明有的企業(yè)的績(jī)效不是很理想，最大值為10.4009說(shuō)明有的績(jī)效很好，均值為正，說(shuō)明總體企業(yè)績(jī)效還是較正常；tenure和tenure的均值是4.6605和29.6082，最小值是1，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.8090和32.4568說(shuō)明各個(gè)企業(yè)任期之間差距較大；stock均值為0.5632，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4961，傳達(dá)了企業(yè)為了激勵(lì)CEO更好管理公司，經(jīng)常采用股權(quán)激勵(lì)方式，所以CEO持股現(xiàn)象普遍。aedu均值為0.8853表示中國(guó)CEO教育背景較好，大都接受過(guò)良好的教育，為企業(yè)的發(fā)展能提供更好的決策安排。

2.多元回歸分析結(jié)果。為了驗(yàn)證我們提出的研究假設(shè)，我們根據(jù)研究需求在模型1的基礎(chǔ)上增減變量，從而形成模型2至模型5.使用模型1檢驗(yàn)假設(shè)1中的CEO任期與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在著非線(xiàn)性的倒U型關(guān)系，模型2至模型5分別檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3.多模型回歸結(jié)果整理如表3。從模型1可以看出，CEO任期與企業(yè)績(jī)效在0.01水平上顯著正相關(guān)，CEO任期的平方與企業(yè)績(jī)效在0.01水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，CEO一次項(xiàng)系數(shù)為正，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且都在0.01水平上顯著，表明CEO任期與企業(yè)績(jī)效之間存在著非線(xiàn)性的倒U型關(guān)系，因此，假設(shè)1 得到了證明。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，我們做了兩次分組。第一次是根據(jù)CEO是否持股，將樣本分為兩組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持股的CEO與企業(yè)績(jī)效在0.05水平上顯著正相關(guān)；而非持股CEO與企業(yè)績(jī)效則不怎么顯著，因此假設(shè)2得到驗(yàn)證。持股CEO得到了股權(quán)激勵(lì)，為了共同的利益愿意付出更多的精力使企業(yè)的效益達(dá)到最大化，因此企業(yè)的績(jī)效才會(huì)更好。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們將樣本分為兩組，一組的CEO學(xué)歷為本科以及本科以上，另一組是本科以下，經(jīng)過(guò)回歸，高學(xué)歷的CEO與企業(yè)績(jī)效在0.01水平上顯著正相關(guān)，而學(xué)歷相對(duì)低的CEO與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系不顯著。因此假設(shè)3得到驗(yàn)證，教育程度越高的CEO，其任期對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)存在顯著影響。高學(xué)歷的CEO具有創(chuàng)新精神，同時(shí)也具有更強(qiáng)大的文化背景和知識(shí)儲(chǔ)備，在做決策時(shí)頭腦清晰，思維敏捷，因此高學(xué)歷的CEO對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更為顯著。

五、結(jié)語(yǔ)

本文以滬深A(yù)股2013-2015年上市公司披露的數(shù)據(jù)為樣本，研究了CEO任期與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，同時(shí)將數(shù)據(jù)做分組驗(yàn)證假設(shè)，得到以下基本結(jié)論：（1）CEO任期與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系且影響較為顯著。（2）CEO是否持股對(duì)其任期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在顯著差異：持股的CEO更加關(guān)注企業(yè)績(jī)效，且企業(yè)績(jī)效整體優(yōu)于非持股的CEO所在公司的企業(yè)績(jī)效。（3）不同教育層次的CEO，其任期與企業(yè)績(jī)效之間也存在著顯著差異：學(xué)歷層次相對(duì)較高的CEO其任期與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系顯著相關(guān)，而學(xué)歷相對(duì)較低的CEO，其任期與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。

通過(guò)研究，我們也得到了以下啟示：（1）董事會(huì)在招聘CEO時(shí)盡可能讓CEO具有較穩(wěn)定的任期，同時(shí)對(duì)任期較長(zhǎng)的CEO予以更多關(guān)注，能夠保持CEO對(duì)于公司的信心，為公司繼續(xù)盡心盡力。（2）董事會(huì)為了提高CEO的積極性，可以予以CEO適當(dāng)?shù)墓竟煞荩捎霉蓹?quán)激勵(lì)的方法達(dá)到雙贏共贏的結(jié)果。（3）低學(xué)歷的CEO在入職后可能不太準(zhǔn)確的做出相關(guān)決策，高學(xué)歷的CEO可以更好的做出決策，因此企業(yè)更應(yīng)該選聘高學(xué)歷的CEO。

參考文獻(xiàn)：

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