華發(fā)股份全國化擴張困局

楊現(xiàn)華

華發(fā)股份的全國化布局并沒有公司描述的那么順利。

三年前激進擴張的華發(fā)股份（600325.SH）如今迎來了收獲期，收入的高增長和預收款創(chuàng)新高成為公司未來業(yè)績釋放的基礎。

2016年，無論是金額還是增速，華發(fā)股份的收入和凈利潤都創(chuàng)下了近年來的新高，這得益于公司在三年提前拿地帶來的回報，公司也順勢推出了近年來最豐厚的分紅方案。

雖然公司否認送轉與定增解禁有關，但在定增股解禁之時推出少有的高分紅還是難逃“瓜田李下”之嫌。在證監(jiān)會嚴打高送轉后，華發(fā)股份迅速修改了分紅方案，送轉減少高分紅依舊。對于華發(fā)股份來說，預收款意味著未來業(yè)績有保障，可公司全國化之路并沒有那么順暢。

業(yè)績創(chuàng)新高

2016年，華發(fā)股份實現(xiàn)營業(yè)收入132.99億元，同比增長60.07%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤10.18億元，同比增長49.73%。無論是收入還是凈利潤都創(chuàng)下上市以來的新高，增速也是8年來的最好水平。

上市公司順勢推出了高送轉方案，計劃每10股轉增20股并派發(fā)現(xiàn)金紅利8元（含稅），華發(fā)股份上次高送轉還要追溯到10年前的2007年，而每10股派8元的現(xiàn)金分紅方案則是上市以來最慷慨的。

按照華發(fā)股份年報披露前一交易日的收盤價14.92元/股計算，公司此次現(xiàn)金分紅的股息率達到了5.36%，公司股價在年報披露前的放量上漲或許提前反應了高分紅的利好。

不過，由于監(jiān)管部門打擊高送轉，華發(fā)股份隨后將原10轉20派8的高送轉方案，調(diào)整為10轉8派8，調(diào)減了送轉比例，現(xiàn)金分紅并未減少。

2016年，房地產(chǎn)固然有行業(yè)去庫存的利好，但華發(fā)股份的業(yè)績爆發(fā)并非完全依賴行業(yè)東風，三年前的積極擴張才是如今收獲的基礎。招商證券就指出，華發(fā)股份本輪拿地踩點非常精準。

2014年，華發(fā)股份在廣州、武漢等地連續(xù)拿地，拿地支出達到140億元；2015年，公司繼續(xù)拿地，拿地支出達到了160億元。2016年，公司計劃土地投資超過100億元，但實際上只有40億元，在本輪周期高點，拿地積極性明顯收縮。

大量拿地的結果從公司存貨金額上就可見一斑。2013年，華發(fā)股份存貨只有302.42億元，而2014-2016年分別為480.27億元、696.08億元和825.13億元，增長頗為迅速。

此外，2016年年末，華發(fā)股份的預收賬款為240.28億元，而上一年年末只有77.87億元。在已經(jīng)披露年報的上市房企中，華發(fā)股份是預收款過百億元的開發(fā)商中漲幅最大的一家。手有余糧心中不慌，華發(fā)股份充沛的預收款成為公司未來業(yè)績的保障。

業(yè)績優(yōu)異推出高送轉和分紅方案本無可厚非，可公司送轉派息正逢限售股解禁，此時的高送轉難道是為了配合基金的減持？雖然華發(fā)股份否認了上交所的質疑稱，高送轉方案與限售股上市流通沒有關聯(lián)，但解禁后的高送轉難逃市場質疑。

突兀的高送轉

4月8日，證監(jiān)會主席劉士余痛批高送轉，而就在當日，華發(fā)股份推出了10轉20派8元的上市以來最大送轉方案。

披露年報的同一天，華發(fā)股份就收到了上交所的問詢函，要求公司就高送轉的時機做出解釋。

事情要追溯到2015年11月，彼時，華發(fā)股份以12.25元/股向財通基金等9家機構完成了43.12億元的定增，除華發(fā)股份大股東外，2016年11月28日8家機構所持的2.46億股迎來解禁。

在上述8家機構持股期間，華發(fā)股份僅有一次每10股派1.5元的分紅，與定增價格相比，高送轉方案出爐之前，8家機構在二級市場上并沒有太多獲利空間。

華發(fā)股份稱，高分紅是由于業(yè)績提升，同時在充分考慮公司目前資產(chǎn)規(guī)模及未來經(jīng)營發(fā)展對擴大股本規(guī)模的需求、增強公司股票的流動性、提升公司融資能力等因素的基礎上，公司提出了以資本公積轉增股本的方案，與限售股解禁沒有關聯(lián)。

很明顯，華發(fā)股份不會承認高送轉與定增解禁有任何關聯(lián)。不過，部分定增參與機構在解禁后已經(jīng)迅速套現(xiàn)，沒有等到粵港澳大灣區(qū)概念的意外利好。

華發(fā)股份的回復函顯示，截至4月7日，在解禁的8家機構中，財通基金和博時基金的持股僅剩下23.98萬股和81.7萬股。兩家公司此次解禁股份分別為2869.39萬股和2859.95萬股，這也意味著兩家公司基本上已經(jīng)出清華發(fā)股份了。

定增時持有2912.46萬股的國泰基金雖不能說是清倉，但其如今持股僅剩余856萬股，大部分籌碼同樣拋售殆盡，剩余股份也是社保持有；而原本持有2857.14萬股的華夏人壽則是全部賣出。

以12.25元/股定增價格來看，華發(fā)股份在定增解禁直至4月7日的這段時間內(nèi)，最高股價不過15元/股上下?？梢姡鲜鰷p持的定增機構雖未有虧損但獲利難言豐厚，不過定增的最終買單人大多數(shù)并非基金公司，而是社保和定增專項資金。

在優(yōu)異的業(yè)績面前，華發(fā)股份的股價并沒有給機構投資者良好的回報，那么全國化的華發(fā)股份前景真的有公司描繪的那么美好嗎？

異地擴張盈利不佳

立足珠海、布局全國是華發(fā)股份近年來的戰(zhàn)略發(fā)展路徑。從近年的拿地布局來看，公司在上海、武漢和廣州等地都完成落子，確立的“以珠海為戰(zhàn)略大本營，廣州、上海、武漢等一、二線核心城市重點突破”的戰(zhàn)略思想基本實現(xiàn)。

2014年，華發(fā)股份就表示，公司新增項目土地計容建筑面積132萬平方米，除珠海外，強勢挺進上海，并加大對廣州、武漢重點區(qū)域投資力度；2015年，新增項目計容建筑面積97.77萬平方米（權益面積），新增項目主要位于珠海、上海、武漢、南寧等重點城市。

2016年，公司新增房地產(chǎn)項目建筑面積69.81萬平方米，又開拓了北京、蘇州和美國舊金山等城市。華發(fā)股份布局的都是樓市熱門地區(qū)，在樓市價格節(jié)節(jié)攀升之際，提前布局的華發(fā)股份有理由獲得比其他后來者更高的回報。

但事實并非如此。華發(fā)股份在珠海大本營之外的回報遠沒有達到本地的盈利水平，甚至部分項目存在年度虧損。華發(fā)股份一直強調(diào)公司布局熱門城市，對于非熱門地區(qū)，公司閉口不談，但在上述地區(qū)，華發(fā)股份的存貨并不少。

2014-2016年，華發(fā)股份的毛利率分別為34.32%、29.57%和32.28%，雖然有所下滑，但華發(fā)股份基本上還是保持著不錯的盈利能力；不過，公司直至2015年才開始公布各地區(qū)的毛利率。

2015年，除珠海有著近40%的毛利率外，最為接近平均水平的是內(nèi)蒙古地區(qū)，其毛利率達到30.94%，但來自內(nèi)蒙古的收入只有4.78億元，占全年公司房地產(chǎn)收入的比重不過6%左右，對整體毛利貢獻極其有限。

除珠海外的廣東地區(qū)4.67億元的收入與內(nèi)蒙古接近，毛利率僅15.24%，對盈利的貢獻同樣有限。

遼寧地區(qū)是華發(fā)股份除珠海外最大的收入來源地。2015年，17.49億元的收入占到了公司房地產(chǎn)收入的兩成以上，不過，9.63%的毛利率卻是所有分地區(qū)中最低的，其為華發(fā)股份貢獻的毛利與收入不到5億元的內(nèi)蒙古旗鼓相當。

2016年的情況也是如此，珠海的毛利率超過了40%，較上一年增加了近5個百分點，而除珠海外的兩廣地區(qū)雖然收入高達17.27億元，但其-1.57%的毛利率意味著公司不但沒有從十幾億元的收入中獲利，反而虧損了。

遼寧地區(qū)則繼續(xù)扮演著高收入低回報的角色，當年，華發(fā)股份來自遼寧地區(qū)的收入為11.43億元，毛利率為8.74%，與上一年相比還下降了0.89個百分點。雖然年度結算或許導致房地產(chǎn)公司的毛利率有所起伏，但連續(xù)兩年個位數(shù)的毛利率就很難用結算區(qū)間來解釋了。

華發(fā)股份在遼寧的項目主要分布在沈陽、大連和盤錦等地，而盤錦是華發(fā)股份投資最重的區(qū)域。

華發(fā)股份2016年年報顯示，公司在盤錦地區(qū)持有待開發(fā)土地的面積為90.92萬平方米，規(guī)劃計容建筑面積197.97萬平方米，是公司所有房產(chǎn)儲備中面積最大的一個項目。

根據(jù)首創(chuàng)證券的測算，華發(fā)股份珠海之外的項目儲備占比位居前5的城市排名第一的就是盤錦，占比達到15.41%，沈陽也達到8.04%。

然而，盤錦和沈陽依然深陷去庫存的危機。三線城市的樓市本來就陷入去庫存的壓力下，遼寧為代表的東北地區(qū)經(jīng)濟又出現(xiàn)了困難局面。因此，華發(fā)股份在盤錦的數(shù)千畝土地儲備并不能給公司帶來豐厚的回報，而且這個龐大的項目占據(jù)了公司庫存的很大比例。

隨著樓市升溫，全國主要城市甚至部分縣市都出臺了限購政策，這對于已經(jīng)迎來結算高峰的華發(fā)股份來說，應該不是一個好消息，已經(jīng)到手的預收款可以保證未來一段時間的業(yè)績繼續(xù)增長，可如果限購繼續(xù)，公司又將迎來項目去化率的挑戰(zhàn)。