雙重股權結構目前不適合中國

劉彥灃

在我國目前以中小股東散戶為主的市場，股票市場定價機制和資源配置功能尚未有效發(fā)揮，投資者保護的機制如參與決策、訴訟等制度不到位，如果適用雙重股權，將可能加劇中小股東與大股東之間的利益分化以及代理人問題。

企業(yè)家是市場經濟中最稀缺的資源之一，也是衡量一個國家或地區(qū)經濟發(fā)展程度的重要指標。早在上世紀初，著名經濟學家熊彼特就提出“企業(yè)家精神”，企業(yè)家是創(chuàng)新的主體。當前我國的經濟發(fā)展以供給側結構性改革為主線，企業(yè)家是實現(xiàn)經濟發(fā)展中創(chuàng)造性突破的重要基礎。對企業(yè)家保護最基本的是產權的保護，去年中共中央、國務院發(fā)布《關于完善產權保護制度依法保護產權的意見》。2017年的政府工作報告提出“要加快完善產權保護制度，依法保障各種所有制經濟組織和公民財產權，激勵人們創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)富，激發(fā)和保護企業(yè)家精神，使企業(yè)家安心經營、放心投資”。

在資本市場語境下，面對各路資本的風起云涌、收購與反收購的日趨常態(tài)化，一方面要借助資本得到發(fā)展，另一方面要把握企業(yè)控制權，如何找到平衡成為一個現(xiàn)實難題。2017年全國“兩會”，有代表、委員包括企業(yè)家提出，借鑒國外的雙重股權結構來保障創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權。

雙重股權結構就是通過特殊股權結構設計，將公司股票分為A類和B類兩種，二者擁有同等的經營收益權，但創(chuàng)始人股東的股票具有特別投票權，包括董事選舉和重大公司交易的表決等，使創(chuàng)始人能夠有效防止惡意收購，始終保有最大決策權和控制權。目前我國與雙重股權結構相接近的是“特殊管理股”，這一概念是在深化國有企業(yè)改革的大背景下提出的，主要針對的是國有企業(yè)。黨的十八屆三中全會決議、《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》等提出要加快推進國有企業(yè)公司制股份制改革，“在少數(shù)特定領域探索建立特殊管理股制度”，“保證國有資本在特定領域的控制力”。但尚未出現(xiàn)相關案例。

實踐中，各類法律對股東投票權立場不一。一類法律規(guī)定股份公司只能發(fā)行每股一票的普通股和無投票權優(yōu)先股，不得發(fā)行每股有多數(shù)投票權的股份，如日本、新加坡，以及中國香港地區(qū)和臺灣地區(qū)等。另一類法律對公司發(fā)行股份的種類不做強制規(guī)定，公司可以根據(jù)具體情況，通過股東會決議或公司章程規(guī)定，發(fā)行任何種類投票權的股份，如美國、英國、加拿大和韓國。1994年，美國紐交所修改投票權規(guī)則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權，包括分期投票權計劃、限制性投票權計劃、發(fā)行超級投票權股票以及發(fā)行投票權少于普通股的股票等。根據(jù)對1994-2000年間財富500強公司的調查，約12%的公司有雙重或多級股權。目前，雙重股權結構多集中在傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)和高科技公司等，如谷歌、高朋、領英、臉書、紐約時報、新聞集團、經濟學人、華盛頓郵報、道瓊斯、福特、惠普等知名國際大公司。2013年以來，在紐約交易所和納斯達克上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，半數(shù)以上采用了雙重股權結構，如百度、京東、58同城、途牛、新浪微博、蘭亭集勢、去哪兒。

雙重股權所帶來的集中控制能夠帶來高效率，公司投資和經營更加靈活，管理層隊伍更加鞏固，而且能減少投機型投資者的影響。這種結構使管理者能夠注重公司長遠利益、避免惡意收購。在面對惡意收購時，具有類似毒丸計劃的防御戰(zhàn)略，有助于交易價值最大化，這在一股一權的結構下是不可能實現(xiàn)的。而且控制權轉移到最重視公司的股東手里，產生帕累托優(yōu)化。

采用何種股權結構從某種程度上是投資者和創(chuàng)始人之間的安排，雙重股權結構使得創(chuàng)始人可以對投票表決權等掌握壟斷權，而內部股東的控制權越大，監(jiān)督成本就會越高，加劇公司治理中實際經營者的道德風險和逆向選擇，少數(shù)優(yōu)勢股東控制公司而其他股東提供了大量的資本，不利于普通股東利益保障。我國《公司法》規(guī)定，股份的發(fā)行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。在我國目前以中小股東散戶為主的市場，股票市場定價機制和資源配置功能尚未有效發(fā)揮，投資者保護的機制如參與決策、訴訟等制度不到位，如果適用雙重股權，將可能加劇中小股東與大股東之間的利益分化以及代理人問題。

保護企業(yè)家精神是個復雜的系統(tǒng)工程，系統(tǒng)的制度和機制建設很重要，目前我國的體制和市場環(huán)境并不適合推行雙重股權結構，建議條件成熟時再做探討試點。