實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)穩(wěn)定性及其互動(dòng)關(guān)系研究

趙晶+張利格+張江

摘要：虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同促進(jìn)著社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)水平的提升，研究發(fā)現(xiàn)兩者發(fā)展中所表現(xiàn)出的互動(dòng)性共同助推了整個(gè)經(jīng)濟(jì)水平的提升，但這并不意味著兩者間的關(guān)系始終一致。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用路徑主要表現(xiàn)為：一方面，健全的資本市場(chǎng)體系能夠使利率如實(shí)反映資金存量的變化狀況，避免了因利率水平下降而導(dǎo)致的貸款需求擴(kuò)展和資金缺口擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資本的最優(yōu)配置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的提升，反之則會(huì)因?yàn)橘Y本運(yùn)營(yíng)的低效而阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也通過(guò)其初始發(fā)展路徑與具體變遷方式直接影響著資本市場(chǎng)的發(fā)展。未來(lái)應(yīng)充分發(fā)揮我國(guó)資本市場(chǎng)中各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的效用，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展提供必要的資金保障；持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升其在資金配置上的效率；通過(guò)誘制性變遷實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的助推效用；減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，增強(qiáng)金融類(lèi)企業(yè)自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

關(guān)鍵詞：實(shí)體經(jīng)濟(jì)；資本市場(chǎng)；虛擬經(jīng)濟(jì)；互動(dòng)關(guān)系

文章編號(hào)：2095-5960（2017）02-0056-07；中圖分類(lèi)號(hào)：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

源于銀行體系結(jié)構(gòu)調(diào)整而誘發(fā)的金融與經(jīng)濟(jì)間的不協(xié)調(diào)性，使得虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)提升之間的互動(dòng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的重要問(wèn)題之一。資本市場(chǎng)體系的調(diào)整不僅關(guān)系著行業(yè)自身的改革，也影響著社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。[1]基于此，對(duì)于資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的探討具有現(xiàn)實(shí)意義。本文擬通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間作用路徑的探析，從理論上揭示兩者間的發(fā)展互動(dòng)性，進(jìn)而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體水平的提升提供更具實(shí)踐性和時(shí)效性的建議。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間關(guān)系的探討一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)，學(xué)者們基于不同的研究視角都試圖揭示兩者在發(fā)展過(guò)程中是否存在互動(dòng)性，抑或是表現(xiàn)出更具隱藏特性的因果性。劉駿民、 伍超明（2004）通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)存在股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的現(xiàn)象，這主要源于虛擬資產(chǎn)收益率和實(shí)物資產(chǎn)收益率的差異，并進(jìn)一步指出這種收益率差異又產(chǎn)生于股市結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱(chēng)性，而導(dǎo)致這種結(jié)構(gòu)非對(duì)稱(chēng)性的深層次原因卻在于資本市場(chǎng)體制改革的滯后；[2]王國(guó)忠、王群勇（2005）運(yùn)用動(dòng)態(tài)相關(guān)多元GARCH模型專(zhuān)門(mén)研究了1919—2004年間虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的時(shí)變特征，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩者的相關(guān)性存在著明顯的時(shí)變特征且呈現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟(jì)虛擬化的過(guò)程；[3]董俊華（2011）以倒金字塔經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為分析基礎(chǔ)，選擇1992—2008年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，反之不成立，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響顯著；周瑩瑩、劉傳哲（2014）研究發(fā)現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且只有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到相當(dāng)程度時(shí)才會(huì)具備虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的必要基礎(chǔ)，而一旦虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生并經(jīng)過(guò)一段時(shí)間發(fā)展，則可以實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)閑散資金的有效積累，進(jìn)而促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)更快速的發(fā)展；[4]鄭冠群（2014）在梳理近年來(lái)有關(guān)虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期影響理論文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上指出，虛擬經(jīng)濟(jì)本身的周期性波動(dòng)外溢直接加劇了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期影響的復(fù)雜性，但若能成功構(gòu)造預(yù)警指數(shù)則可以就虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能的沖擊效應(yīng)作出預(yù)判；[5]張曉樸、朱太輝（2014）從理論研究與經(jīng)濟(jì)實(shí)踐兩個(gè)視角專(zhuān)門(mén)對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了考察，研究發(fā)現(xiàn)主流經(jīng)濟(jì)理論對(duì)于金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間到底存在何種關(guān)系并未得到充分理解，其進(jìn)一步對(duì)金融體系在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的效用做了專(zhuān)門(mén)分析，并指出金融體系并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)立面的虛擬經(jīng)濟(jì)，它作為服務(wù)業(yè)部分不僅貢獻(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，還直接成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源的核心；[6]文春暉、任國(guó)良（2015）通過(guò)構(gòu)建兩期動(dòng)態(tài)博弈模型，發(fā)現(xiàn)由于終極控制人的金字塔式的持股模式最終導(dǎo)致不同的兩權(quán)分離度，而這進(jìn)一步導(dǎo)致了兩類(lèi)代理成本和企業(yè)價(jià)值的不同經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，著重探究了上市公司終極控制所導(dǎo)致的虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離發(fā)展的機(jī)理；[7]胡曉（2015）則專(zhuān)門(mén)分析了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響路徑，研究發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展水平將直接影響其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響路徑和程度。虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)展其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響越強(qiáng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用卻越小。在虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平后，不僅不會(huì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展反而會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；[8]劉洋（2015）也指出虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間存在相背離的現(xiàn)象，并通過(guò)對(duì)我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)十年內(nèi)國(guó)際性金融危機(jī)的頻發(fā)正是源自虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離而導(dǎo)致的對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的破壞，據(jù)此認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離會(huì)在宏觀層面上對(duì)金融危機(jī)產(chǎn)生影響。[9]羅來(lái)軍、蔣承、王亞章（2016）則專(zhuān)門(mén)關(guān)注了虛擬經(jīng)濟(jì)銀行融資問(wèn)題對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能的影響，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是冷性市場(chǎng)還是熱性市場(chǎng)銀行融資均對(duì)它們的市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生顯著影響，但引發(fā)兩類(lèi)市場(chǎng)扭曲的因素卻存在較大差異，且無(wú)論是冷性市場(chǎng)扭曲還是熱性市場(chǎng)扭曲均會(huì)妨礙企業(yè)發(fā)展。[10]

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間是否存在背離，以及兩者間如何互動(dòng)變化一直是學(xué)者們探討的主要問(wèn)題，且多選擇通過(guò)具體的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)來(lái)揭示兩者間如何變化。不同學(xué)者選擇不同時(shí)期的數(shù)據(jù)也得出了不同的結(jié)論，這也從一定層面反映出兩者間的關(guān)系并非是穩(wěn)定的，隨著外部影響因素的變化會(huì)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間呈現(xiàn)不同的變化關(guān)系。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界關(guān)于兩者間是如何互動(dòng)的，具體的作用路徑為何甚少論及。對(duì)此，本文首先從理論視角專(zhuān)門(mén)分析了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)二者間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用哈羅德-多馬模型具體闡述了資本市場(chǎng)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一般路徑和主要機(jī)理，以期為兩者關(guān)系的協(xié)調(diào)與政策治理提供更為明晰的理論指導(dǎo)。

二、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系分析

從虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生來(lái)看，它出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后，誕生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，其主要目的在于實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。[11]這就意味著虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要目的是為了服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)其更快速、更健康的發(fā)展。既然虛擬經(jīng)濟(jì)的存在就是為了促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那為何兩者間又會(huì)出現(xiàn)不一致性，兩者間到底是何關(guān)系，下文將展開(kāi)分析。

（一）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)一性

分析已經(jīng)明確在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，虛擬經(jīng)濟(jì)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，并以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為最終目標(biāo)。同樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)體現(xiàn)于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更強(qiáng)有力的基礎(chǔ)和更大的擴(kuò)展空間，即不斷繁榮虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的基本條件。[12]這就意味著虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間存在相互促進(jìn)的關(guān)系，具體而言：

一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代，資本的充足率對(duì)于投資行為的成功實(shí)現(xiàn)具有重要影響，此時(shí)儲(chǔ)蓄率的提升將為投資規(guī)模的擴(kuò)大提供重要的資源保障，不僅如此虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)還有助于加快儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)資金向資本的轉(zhuǎn)變，可以說(shuō)它有效節(jié)省了交易成本和信息成本，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資源的優(yōu)化配置，而這也正是虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要貢獻(xiàn)；不僅如此，虛擬經(jīng)濟(jì)處于高水平則意味著資本的流動(dòng)性會(huì)同步上升，這極大提升了資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流入，也使得資本的效率得到了最大化的發(fā)揮；再?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)控制角度來(lái)看，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將有助于其在資本市場(chǎng)提供更有效的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)換機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分散與轉(zhuǎn)移，從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)健發(fā)展提供良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，Denizer等（2000）的研究就明確指出，金融越發(fā)達(dá)的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越?。籟13]而且虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，越不容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不僅在于其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的分散，還因?yàn)槠鋵?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定的預(yù)警作用，通過(guò)對(duì)相關(guān)資本指標(biāo)的管控就能間接發(fā)現(xiàn)可能存在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題，而盡早采取治理措施。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)和環(huán)境，實(shí)現(xiàn)對(duì)其的助推效用。來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推首先就體現(xiàn)于對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)誕生基本的夯實(shí)，通過(guò)自身水平的提升引致市場(chǎng)對(duì)融資需求的擴(kuò)大，進(jìn)而促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保障，那么虛擬經(jīng)濟(jì)自身的擴(kuò)展就是帶有泡沫的、無(wú)基礎(chǔ)的膨脹，很容易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。不僅如此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況還直接決定著虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，即直接決定著金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，而且從社會(huì)長(zhǎng)期運(yùn)行來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平將首先決定社會(huì)的平均利潤(rùn)水平，這一社會(huì)平均利潤(rùn)率又直接影響著銀行的長(zhǎng)期利率、證券及其他金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格，進(jìn)而影響整個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。這就正如上市公司股票價(jià)格的高低雖然受市場(chǎng)影響，但其最終的影響因素還是公司自身的運(yùn)營(yíng)狀況，如果沒(méi)有首先實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)狀況的改善，也就很難實(shí)現(xiàn)公司股票價(jià)格的持續(xù)、穩(wěn)定上漲。

總體而言，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在相互影響，虛擬經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展需要具備一個(gè)穩(wěn)固同時(shí)又不斷自我發(fā)展的基礎(chǔ)，而這一基礎(chǔ)正決定于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展又需要擴(kuò)大自身發(fā)展規(guī)模、空間的資金保障，而這正是虛擬經(jīng)濟(jì)給予服務(wù)的所在?？梢?jiàn)，兩者間的相互作用性，決定了發(fā)展保持良性循環(huán)的重要性，若是任何一方落后則可能帶來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的動(dòng)蕩。

（二）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離

正如上面分析所指出的，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展間所表現(xiàn)出的互動(dòng)性共同助推著整個(gè)經(jīng)濟(jì)水平的提升，但這并不意味著兩者間始終一致。事實(shí)上，兩者同樣存在著相互背離的一面。

一是，虛擬經(jīng)濟(jì)雖然產(chǎn)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，但在短期內(nèi)存在一定的獨(dú)立性，可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我發(fā)展，而其所憑借的方式則主要是自我炒作與擴(kuò)張，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格的提升。[14]

二是，有價(jià)證券的價(jià)格雖然主要受公司運(yùn)營(yíng)情況的影響，但在短期內(nèi)也可能呈現(xiàn)出與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不相符的情況，即來(lái)自于證券市場(chǎng)的供需競(jìng)爭(zhēng)以及可能的投機(jī)買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)，都可能使證券價(jià)格在短期內(nèi)呈現(xiàn)出與實(shí)際價(jià)值相偏離的態(tài)勢(shì)。

三是，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然存在相互性但虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡發(fā)展也可能造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”，尤其是虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)后自身過(guò)渡膨脹而出現(xiàn)發(fā)展的情況下，其會(huì)憑借更高的利潤(rùn)回報(bào)率吸引實(shí)業(yè)資本流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯。例如，在資本市場(chǎng)泡沫較高的環(huán)境下，資本市場(chǎng)的高回報(bào)率會(huì)吸引大量實(shí)業(yè)資本涌入股市、房地產(chǎn)，最終因過(guò)度消費(fèi)和虛假繁榮而增加銀行壞賬，動(dòng)搖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用基礎(chǔ)，增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面臨風(fēng)險(xiǎn)的概率。

三、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)機(jī)理

（一）資本市場(chǎng)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般路徑

毋庸置疑，健全的資本市場(chǎng)體系能夠使利率如實(shí)反映資金存量的變化狀況，加之行之有效的市場(chǎng)監(jiān)管也能實(shí)現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的有效控制，避免了因利率水平下降而導(dǎo)致的貸款需求擴(kuò)展和資金缺口擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)資本的最優(yōu)配置，將其有效運(yùn)用于生產(chǎn)投資上來(lái)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的提升。反之，則會(huì)因?yàn)橘Y本運(yùn)營(yíng)的低效而阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資

式（1）中，T表示某企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)量，Y表示企業(yè)資金存儲(chǔ)的意愿，v表示資本產(chǎn)量比，若進(jìn)一步假定企業(yè)資金存儲(chǔ)的意愿Y主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他金融變量影響，則有：

從圖1可見(jiàn)，在最初資本市場(chǎng)體系尚未健全時(shí)，效率p=S時(shí)， 〖SX（〗ΔT〖〗T〖SX）〗=〖SX（〗Y(jié)（ΔT/T，P）〖〗v〖SX）〗由MN線代表，其對(duì)角線的交點(diǎn)G點(diǎn)所決定的實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)率為處于較低水平；若資本體系逐步健全則效率同步上升，則存儲(chǔ)偏好極大提高，則MN線變化至M′N(xiāo)′處，其與對(duì)角線的交點(diǎn)G′決定了均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率明顯高于OP。這就表明資本市場(chǎng)體系的健全程度將首先對(duì)整體資本市場(chǎng)運(yùn)行效率產(chǎn)生影響，而這一效率的改變將進(jìn)一步作用于市場(chǎng)儲(chǔ)蓄意愿導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)可用資本隨之發(fā)生變化，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

為更明顯地揭示資本市場(chǎng)體系自身發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)一步假定社會(huì)僅存在長(zhǎng)期利率回報(bào)相對(duì)較低的傳統(tǒng)工業(yè)部門(mén)和長(zhǎng)期利率回報(bào)相對(duì)較高的新型產(chǎn)業(yè)部門(mén)兩類(lèi)，則對(duì)于高回報(bào)率的追求會(huì)促使資金供給方均偏好于新型產(chǎn)業(yè)部門(mén)；同時(shí)，如資本市場(chǎng)提供的存款利率為零，則傳統(tǒng)部門(mén)會(huì)選擇放棄存款，新型產(chǎn)業(yè)僅有部分存入；只有具備足夠高的資本回報(bào)率兩者才會(huì)選擇使自身的多余資金流向資本市場(chǎng)。而實(shí)際投資線的傾斜方向也表明實(shí)際投資與實(shí)際貸款利率間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即實(shí)際投資收益隨投資的增加而遞減。若在均衡狀態(tài)下，資本市場(chǎng)體系沒(méi)有維持自身的健全，則最高實(shí)際存款利率將高于均衡利率進(jìn)而導(dǎo)致資金供給小于資金需求，出現(xiàn)資金供不應(yīng)求的狀況，則能從資本市場(chǎng)獲得資金的企業(yè)只能是少數(shù)，則此時(shí)整個(gè)社會(huì)的損失增大。如資本市場(chǎng)能及時(shí)調(diào)整自我狀況，回歸健康運(yùn)營(yíng)，則利率對(duì)資金存量的如實(shí)反應(yīng)會(huì)使整個(gè)體系以適當(dāng)?shù)睦蕘?lái)吸引資金，并滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的資金需求。

具體到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)這也就意味著必要的市場(chǎng)活躍度正是資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要基礎(chǔ)保證。發(fā)展健全且穩(wěn)定的資本市場(chǎng)可以通過(guò)定期發(fā)行證券募集資金，進(jìn)而成為供給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要資本供給者，一旦該資金供給方出現(xiàn)萎縮或衰退的趨勢(shì)，則必然首先影響其資金的供給效率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。而活躍的市場(chǎng)將更容易為企業(yè)融資提供較好的外部環(huán)境，參與者的增加和參與行為的正常開(kāi)展又是維持資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，若始終處于交易低迷的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期自然也是消極的，這會(huì)直接誘發(fā)交易行為的減少和融資規(guī)模的縮減，待至整個(gè)資本市場(chǎng)交易規(guī)模出現(xiàn)縮減態(tài)勢(shì)時(shí)必然妨礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不僅如此，來(lái)自于股價(jià)的直觀變化更是直接反映了資本市場(chǎng)的配置效率，但只有確保股價(jià)能夠客觀反映公司基本面，才能真正確保其成為衡量資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置實(shí)效的有效尺度，進(jìn)而引導(dǎo)資本市場(chǎng)資金的有序、高效流動(dòng)。這意味著想要實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效支撐，對(duì)于股票市場(chǎng)的規(guī)范和有效監(jiān)管必不可少，必須確保資本市場(chǎng)收益的提升是建立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)即企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)上，而非證券投資者收益的過(guò)度虛擬化，否則市場(chǎng)投資者將偏好于炒作概念和追隨市場(chǎng)操縱而非公司治理與發(fā)展。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響資本市場(chǎng)的一般路徑

從虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生來(lái)看其不可能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到相應(yīng)規(guī)模為尋求更大的資金支持而產(chǎn)生的，并進(jìn)一步促動(dòng)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展。商品貨幣經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)導(dǎo)致了個(gè)體間財(cái)富分配行為，無(wú)法確保絕對(duì)公平的情況下必然進(jìn)一步誘發(fā)個(gè)體財(cái)富總量的不均，而這正是私人借貸行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)。借貸行為的出現(xiàn)進(jìn)一步引致資本使用權(quán)的付費(fèi)行為，即借方利用資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而貸方以資金使用權(quán)出讓而獲取利息（即虛擬經(jīng)濟(jì)萌芽）。事實(shí)上作為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要載體的有價(jià)證券，其最初的產(chǎn)生和后續(xù)的發(fā)展均來(lái)自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、社會(huì)公眾購(gòu)買(mǎi)力和消費(fèi)水平發(fā)展的需求。這也就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平將直接影響虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模也是影響虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模的主要因素。而現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與虛擬經(jīng)濟(jì)間的狀態(tài)則是動(dòng)態(tài)變化的，既可能呈現(xiàn)互進(jìn)的良性循環(huán)態(tài)勢(shì)，又可能表現(xiàn)出背離的狀況，顯然存在不穩(wěn)定性。因此，需要進(jìn)一步從動(dòng)態(tài)視角來(lái)揭示實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響虛擬經(jīng)濟(jì)的具體路徑依賴(lài)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)各自的初始水平直接決定著二者之間的關(guān)系，此時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中來(lái)自于監(jiān)管部門(mén)的主導(dǎo)性較強(qiáng)，表現(xiàn)出較顯著的計(jì)劃性，[15]此時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難通過(guò)誘致性的自變實(shí)現(xiàn)對(duì)二者原有關(guān)系的改變。這就意味著，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，若外界影響因素效用很強(qiáng)則很容易受其沖擊，而造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)，進(jìn)而擴(kuò)展至資本市場(chǎng)，呈現(xiàn)出二者相互感染的關(guān)系。加之路徑依賴(lài)的原因，短期內(nèi)二者所呈現(xiàn)的非均衡態(tài)勢(shì)較難自發(fā)調(diào)整到良性均衡狀態(tài)，從而出現(xiàn)二者關(guān)系長(zhǎng)期被鎖定的狀況。即實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖在短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定促進(jìn)，但限于自身較低的發(fā)展程度，其穩(wěn)定性也較弱，在受到外部影響因素沖擊時(shí)，首先呈現(xiàn)出自我的非均衡變化再擴(kuò)展至資本市場(chǎng)，此時(shí)二者開(kāi)始所維持的良性循環(huán)被破壞，進(jìn)而演變?yōu)閮烧唛L(zhǎng)期的非均衡惡性狀態(tài)。更確切地說(shuō)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩者看似各自存在獨(dú)立的發(fā)展周期或周期變化規(guī)律，但兩者間卻存在關(guān)聯(lián)性。來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是兩者發(fā)展的起點(diǎn)，必將帶來(lái)虛擬經(jīng)濟(jì)的同步發(fā)展，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展過(guò)程中不可避免會(huì)受到市場(chǎng)不穩(wěn)定因素影響，這將同時(shí)誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫的聚集。其直觀表現(xiàn)就是資本市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格的不正常上升，此時(shí)資本市場(chǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體產(chǎn)業(yè)而導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)；伴隨資本市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)虛高經(jīng)濟(jì)泡沫不斷膨脹，來(lái)自于實(shí)體企業(yè)的發(fā)展萎縮將最終形成沖擊導(dǎo)致泡沫的外部因素，導(dǎo)致泡沫破裂和資本市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格有限時(shí)間內(nèi)的急速下跌；而這將進(jìn)一步加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑和增速的放緩，待至虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展回歸正常水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將為回歸高水平位置而展開(kāi)下一輪發(fā)展，進(jìn)而促使虛擬經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展，如此循環(huán)往復(fù)?？梢?jiàn)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)共同組成的經(jīng)濟(jì)體系下，兩者相互作用、互為因果。由于彼此周期性的非絕對(duì)同步性，虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)短期內(nèi)的發(fā)展可能快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可能慢于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但彼此間的關(guān)聯(lián)性卻始終使實(shí)體經(jīng)濟(jì)居于主導(dǎo)地位。這也說(shuō)明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初始穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)的持續(xù)對(duì)二者之間長(zhǎng)期關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化影響巨大。

事實(shí)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從初始狀態(tài)到發(fā)展?fàn)顟B(tài)的變遷也對(duì)資本市場(chǎng)影響較大，其變遷方式的選擇會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場(chǎng)體系的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)變化關(guān)系改變。[16]具體來(lái)說(shuō)，主要的變遷方式是強(qiáng)制性和誘致性兩種，其中，強(qiáng)制性變遷的主導(dǎo)者為政府監(jiān)管部門(mén)。對(duì)于各利益主體的兼顧往往會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象，即因兩者發(fā)展程度和變遷程度不統(tǒng)一而呈現(xiàn)背離關(guān)系。同時(shí)，強(qiáng)制性變遷對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的忽視會(huì)進(jìn)一步造成其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的忽視，使得資本市場(chǎng)體系的調(diào)整完全是依照行政安排，這會(huì)加重資本市場(chǎng)的非均衡狀態(tài)，最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)間無(wú)法擺脫初始的非促進(jìn)發(fā)展關(guān)系。

而與強(qiáng)制性變遷相對(duì)應(yīng)的另一變遷方式——誘致性的變遷則完全不同，其整個(gè)發(fā)展的過(guò)程完全由市場(chǎng)主導(dǎo)，是一種雙方根據(jù)變遷利益與變遷成本對(duì)比后自主決定的行為改變（林毅夫），這就決定了變遷中的協(xié)調(diào)性。在自發(fā)性的變遷中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往已經(jīng)具備了良好的基礎(chǔ)，也呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，這就促使其具備了誘發(fā)資本市場(chǎng)同步調(diào)整與發(fā)展的基礎(chǔ)。此時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式就成為誘致資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素，最終使二者在變遷中相互刺激，并逐漸形成良性互進(jìn)的關(guān)系，最終發(fā)展為長(zhǎng)期的均衡狀態(tài)。

四、政策建議

可見(jiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)間互動(dòng)關(guān)系的性質(zhì)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展具有極大的影響，綜合上文對(duì)兩者間互動(dòng)關(guān)系及影響路徑的分析，未來(lái)更應(yīng)該從宏觀和微觀兩方面綜合把握二者關(guān)系的協(xié)調(diào)。具體而言：

一是，充分發(fā)揮我國(guó)資本市場(chǎng)中各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的效用，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展提供必要的資金保障。綜合國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)體系建設(shè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)應(yīng)優(yōu)先健全我國(guó)銀行體系，在此基礎(chǔ)充分調(diào)動(dòng)央行在資本市場(chǎng)發(fā)展中的推動(dòng)作用；并綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定為基本目標(biāo)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展提供必要的環(huán)境基礎(chǔ)；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)向的準(zhǔn)確把握，進(jìn)行必要的經(jīng)濟(jì)前瞻性分析，利用利率、匯率等價(jià)格工具將可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題制止在萌芽狀態(tài)；堅(jiān)持對(duì)必要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金投入，通過(guò)完善區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高農(nóng)業(yè)發(fā)展水平等為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在全球化背景下良性發(fā)展奠定必要的基礎(chǔ)。

二是，持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升其在資金配置上的效率，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這就要求我國(guó)必須結(jié)合各區(qū)域發(fā)展?fàn)顩r，加快東中西部各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的合理布局和發(fā)展，尤其是農(nóng)村地區(qū)、邊遠(yuǎn)地區(qū)金融機(jī)構(gòu)布局；同時(shí)在銀行方面，不斷優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)，提高股份制銀行和村鎮(zhèn)銀行等中小銀行的發(fā)展，并鼓勵(lì)其相互參股；當(dāng)然在促進(jìn)各類(lèi)銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的同時(shí)，還有嚴(yán)格控制各類(lèi)金融數(shù)量的增長(zhǎng)速度和規(guī)模擴(kuò)張，始終堅(jiān)持走內(nèi)涵式發(fā)展之路。避免盲目的擴(kuò)大規(guī)模所帶來(lái)的虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫。

三是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上通過(guò)誘制性變遷實(shí)現(xiàn)其對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的助推效用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善。這就意味著在發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)還要關(guān)注市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)效應(yīng)，爭(zhēng)取依靠市場(chǎng)力量自發(fā)協(xié)調(diào)、促進(jìn)資本體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。這就要求我國(guó)必須進(jìn)一步完善市場(chǎng)制度和法律法規(guī)框架。

四是，減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，增強(qiáng)金融類(lèi)企業(yè)自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。針對(duì)資本市場(chǎng)體系的脆弱性特點(diǎn)，我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提前對(duì)可能誘發(fā)分析的外部因素進(jìn)行重點(diǎn)分析，并提前采取相關(guān)預(yù)防措施，在平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)體系的穩(wěn)定。

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系的探討發(fā)現(xiàn)，兩者間既存在相互促進(jìn)性、一致性但短期也可能呈現(xiàn)背離的狀態(tài)，對(duì)于脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，其主要實(shí)現(xiàn)手段只能是自我炒作與膨脹，但由此導(dǎo)致的實(shí)體資本大量流入最終會(huì)因?yàn)橘Y本泡沫的破滅而流失，最終造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的動(dòng)蕩；而脫離了資本市場(chǎng)支撐的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其發(fā)展也終將因?yàn)橘Y金的限制而無(wú)法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)展和自我發(fā)展規(guī)模的持續(xù)增大?；诖?，建立合理的資本市場(chǎng)體系以更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)就顯得非常必要，而為配合虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也必須從自身體系與結(jié)構(gòu)的調(diào)整入手，為虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供必要的基礎(chǔ)保障。雖然，本文著重分析了資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的具體作用路徑，但卻未結(jié)合具體的案例進(jìn)行檢驗(yàn)性分析，這是本研究的不足也是未來(lái)研究應(yīng)關(guān)注的地方。

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責(zé)任編輯：吳錦丹

收稿日期：2016-11-29

基金項(xiàng)目：教育部中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目“適應(yīng)國(guó)家新形勢(shì)下的高校民口科技計(jì)劃組織模式研究”（資助編號(hào)：50100002015226007）。

作者簡(jiǎn)介：趙晶（1985—），女，遼寧大連人，博士，北京航空航天大學(xué)科學(xué)技術(shù)研究院助理研究員，研究方向?yàn)榭萍颊?、校企合作、成果轉(zhuǎn)化；張利格（1978—），女，河北石家莊人，博士，副研究員，研究方向?yàn)榭萍颊摺⑿Ｆ蠛献?；張江?981—），男，四川通江人，博士，講師，助理研究員，研究方向?yàn)榭萍颊?、校企合作?