中國藝術(shù)品市場投資真的是高收益、低風險嗎？

喬明哲， 方 艷， 黃祥蕓， 張瑋倩（. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海 20620； 2. 南開大學 商學院，天津 30007；3. 上海財經(jīng)大學 統(tǒng)計與管理學院，上海 200433）

中國藝術(shù)品市場投資真的是高收益、低風險嗎？

喬明哲1,2， 方 艷1,3， 黃祥蕓1， 張瑋倩1
（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海 201620； 2. 南開大學 商學院，天津 300071；3. 上海財經(jīng)大學 統(tǒng)計與管理學院，上海 200433）

近年來，中國藝術(shù)品投資迅速發(fā)展成為全球藝術(shù)品市場的主導(dǎo)力量。國內(nèi)市場的主流觀點認為，相對于證券投資而言，藝術(shù)品投資收益高、風險低，這與相關(guān)研究的結(jié)論并不一致。因此，文章使用國內(nèi)2000-2015年間雅昌藝術(shù)市場指數(shù)和上證綜指等相關(guān)數(shù)據(jù)對藝術(shù)品市場與證券市場的收益率和風險進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）國內(nèi)藝術(shù)品市場的平均收益率高于證券市場，但統(tǒng)計檢驗不顯著；（2）國內(nèi)藝術(shù)品市場的風險水平顯著高于證券市場，但相對風險水平低于證券市場；（3）國內(nèi)藝術(shù)品市場投資收益與證券市場存在弱相關(guān)關(guān)系，通過投資組合可以有效降低風險。上述研究發(fā)現(xiàn)有助于我們更加全面認識藝術(shù)品市場投資的收益與風險，更加深入了解藝術(shù)品市場和證券市場投資的風險對沖效應(yīng)以及兩者對貨幣供給增長響應(yīng)的時序差異。

藝術(shù)品市場；證券市場；投資；收益；風險

一、引 言

與其他投資相比，藝術(shù)品投資的特點主要體現(xiàn)在藝術(shù)品本身的異質(zhì)性以及投資收益的多元性上（Frey和Eichenberger，1995）。藝術(shù)品的天然異質(zhì)性來自于生產(chǎn)者（藝術(shù)家）和品鑒者（投資者），藝術(shù)品誕生時便由于凝聚了藝術(shù)家獨到的藝術(shù)見解而形成差異，品鑒者對作品的理解和偏好又進一步在流通中加深了藝術(shù)品的異質(zhì)性。藝術(shù)品定價的核心在于藝術(shù)聲譽的生產(chǎn)和交換（嚴俊，2013），該過程中“人”是關(guān)鍵因素，由于缺乏固定的、公認的參照基準，其估價通常較其他投資品種困難許多。異質(zhì)性很可能導(dǎo)致藝術(shù)品的交易過程從詢價到成交之間各環(huán)節(jié)往復(fù)發(fā)生，進而增加交易成本。不過，上述困難并未阻止藝術(shù)品市場的快速發(fā)展，這是因為藝術(shù)品投資在收益上富于多元性，不僅可能帶來財務(wù)收益，還可以給投資者甚至社會帶來豐厚的精神收益。

國內(nèi)藝術(shù)品市場發(fā)展迅速，但是實務(wù)界關(guān)于收益和風險的主流觀點與國內(nèi)外學術(shù)界存在分歧。2010年以來，中國藝術(shù)品成交總額一直名列世界藝術(shù)品交易市場的前三位。2014年全球藝術(shù)品市場規(guī)模超過510億歐元，中國藝術(shù)品銷售價值占全球總額的22%，它與美國（39%）、英國（22%）①數(shù)據(jù)來源：《TEFAF Art Market Report 2015》，TEFAF Maastricht，2015.一起主導(dǎo)了全球藝術(shù)品市場。國內(nèi)藝術(shù)品市場的快速發(fā)展吸引越來越多的投資者參與，隨著藝術(shù)品價格的持續(xù)走高，“高收益，低風險”成為市場中的一種主流觀點。與國內(nèi)投資者的主流觀點不一樣，相關(guān)研究（Worthington和Higgs，2003；Mei和Moses，2005；石陽和李曜，2013）普遍認為藝術(shù)品投資風險高，但在藝術(shù)品投資是否收益高的問題上得出的結(jié)論并不一致。也有研究（Campbell和Pullan，2007；周思達等，2014；Lucińska，2015）認為，新興藝術(shù)品市場的收益率高于成熟市場，因而有可能獲得遠高于資本市場的收益率。國外相關(guān)研究（Pesando，1993；Hodgson和Se?kin，2012）進一步指出，由于藝術(shù)品市場投資收益和資本市場投資收益之間相關(guān)性較低，可以與資本市場實現(xiàn)風險對沖。然而，對于為什么投資者輿論和學術(shù)界會在藝術(shù)品市場的收益和風險的認識上存在巨大差異，現(xiàn)有文獻并未給出充分解釋。在藝術(shù)品市場收益和資本市場收益之間關(guān)系的問題上，學者們主要關(guān)注兩者的相關(guān)性，但是它們都受到重要經(jīng)濟變量的影響，這些影響是否存在時間上的滯后效應(yīng)，已有研究未能予以充分考慮。

國內(nèi)藝術(shù)品市場近年來的巨大波動以及2015年股票市場的大幅震蕩，警示我們需要關(guān)注以下問題：國內(nèi)藝術(shù)品市場投資真的是“高收益，低風險”嗎？藝術(shù)品市場投資能夠與證券市場投資風險對沖嗎？對此，本文在回顧國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，針對已有研究的不足，通過運用相對風險指標、結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、脈沖響應(yīng)分析和對沖分析等方法，基于國內(nèi)數(shù)據(jù)對藝術(shù)品市場和證券市場的收益與風險進行了實證分析。結(jié)果表明：（1）國內(nèi)藝術(shù)品市場的平均收益率高于證券市場，但不顯著；（2）與證券市場相比，國內(nèi)藝術(shù)品市場投資的絕對風險較高，但相對風險較低；（3）國內(nèi)藝術(shù)品市場與證券市場的投資收益之間弱相關(guān)，并且對貨幣供給的響應(yīng)存在時序上的差異。本文為實務(wù)界與學術(shù)界在藝術(shù)品投資收益和風險認識上的分歧提供了新的解釋，為藝術(shù)品市場和證券市場投資的風險對沖提供了實證證據(jù)，也給相關(guān)研究和實踐帶來了一定的啟示。

二、理論背景與研究問題

（一）藝術(shù)品市場投資收益及其與證券市場的比較

盡管藝術(shù)品交易由來已久，但是針對藝術(shù)品投資的研究直到近年來才受到廣泛關(guān)注。Baumol（1986）基于重復(fù)銷售原則對Reitlinger所著《The Economics of Taste》中的作品數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)1650–1960年間藝術(shù)品的年均收益率（0.55%）低于國債收益率（2%）。他認為藝術(shù)品并不存在優(yōu)于傳統(tǒng)投資的超額收益，但藝術(shù)品的總體收益與傳統(tǒng)投資應(yīng)該相當，兩者經(jīng)濟收益的差距源于藝術(shù)品的精神收益。

基于同一數(shù)據(jù)來源，Goetzmann（1993）、Buelens和Ginsburgh（1993）均得出了與Baumol（1986）不同的結(jié)論。Goetzmann（1993）對Reitlinger的數(shù)據(jù)進行了擴展，采用銷售數(shù)據(jù)簡單平均法對英國市場畫作的收益率進行了分析。結(jié)果顯示，1716–1986年間藝術(shù)品的年均收益率為3.2%，高于股票（1.5%）但低于債券（4.3%），1850–1986年間藝術(shù)品年均收益率為6.2%，高于股票（2.6%）和債券（4.1%），1990–1986年間藝術(shù)品收益率為17.5%，遠高于股票（4.9%）和國債（4.8%）。Buelens和Ginsburgh（1993）從時間和流派兩個維度上，將300年間的交易數(shù)據(jù)劃分為1700–1869年、1870–1913年、1914–1949年、1950–1961年四個時期，以及“英國畫家”、“荷蘭畫家”、“意大利畫家”和“印象派及其后繼者”四個流派。結(jié)果表明，1700–1961年間藝術(shù)品的年均收益率為0.65%，基本與Baumol（1986）的結(jié)論一致。但是經(jīng)濟周期和流派對藝術(shù)品收益的影響較大，例如第三時期中所有藝術(shù)品的收益都為負數(shù)，英國畫家的作品在第二時期主導(dǎo)市場，印象派在第二時期迅速崛起并最終成為收益率最高的流派。剔除宏觀周期和流派的影響后，藝術(shù)品的實際年均收益率為2.8%，高于國債。因此，Baumol（1986）的低收益結(jié)論可能是忽略經(jīng)濟滑坡和流派的影響所致。

很多后續(xù)研究對更為近期的藝術(shù)品收益進行了分析。Pesando（1993）基于紐約佳士得和蘇富比的拍賣數(shù)據(jù)計算了1977–1992年間現(xiàn)代畫的拍賣價格，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代畫的半年化收益率低于當時的國債和股票。Frey和Eichenberger（1995）梳理了1974–1994年間20多篇針對藝術(shù)品收益的研究文獻后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)研究得出了藝術(shù)品收益率低于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的結(jié)論。不過，也有不少研究發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品投資收益并不低于資本市場，甚至可能高于資本市場。Worthington和Higgs（2003）以及Atukeren和Se?kin（2009）分別得出了藝術(shù)品收益率與國債相當?shù)慕Y(jié)論。Mei和Moses（2005）采用重復(fù)銷售法分析了1875–1999年間紐約佳士得和蘇富比拍賣行的藝術(shù)品收益率，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品的年均收益率（4.90%）高于美國的國債（2.00%）和公司債（2.90%），但低于美國的股票（標普500：6.60%；道瓊斯：7.4%）。Renneboog和Spaenjers（2013）利用100多萬個書畫拍賣交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了藝術(shù)品特征價格指數(shù)（Hedonic Price Index），發(fā)現(xiàn)1957–2007年間藝術(shù)品投資年均收益率為3.97%，高于美國的國債（2.68%），低于美國的股票（標普500：6.63%）。

有證據(jù)顯示，藝術(shù)品市場的投資收益受到市場成熟程度的影響。Campbell和Pullan（2007）指出，藝術(shù)品市場的投資回報與市場成熟度相關(guān)，不成熟的藝術(shù)品市場在發(fā)展過程中往往會給投資者帶來更高的收益。Lucińska（2015）比較了波蘭和其他歐洲國家的藝術(shù)品市場，發(fā)現(xiàn)2008–2012年間新興的波蘭藝術(shù)品市場年均名義收益率為5.51%，高于成熟的歐洲藝術(shù)品市場。石陽和李曜（2013）發(fā)現(xiàn)2000–2011年間中國藝術(shù)品拍賣市場的名義年化收益率約為18.7%，高于同期國債和證券市場。他們認為，近年來藝術(shù)品價格高漲與證券市場不景氣和貨幣供應(yīng)量增長存在相關(guān)性，并且國內(nèi)藝術(shù)品市場中知名藝術(shù)家杰作的收益顯著高于市場均值。周思達等（2014）也發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的雅昌藝術(shù)指數(shù)中當代18熱門指數(shù)的收益率高于中國畫100指數(shù)和國畫400指數(shù)，大師級書畫藝術(shù)品在國內(nèi)市場上表現(xiàn)出更高的收益率，他們認為其原因可能在于國內(nèi)書畫藝術(shù)品市場不成熟。

綜合國內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)論，我們認為總體而言，藝術(shù)品市場的投資收益率并不高于證券市場，但是許多證據(jù)表明，不成熟的藝術(shù)品市場投資收益率尤其名家作品的投資收益率則很高。加之國內(nèi)近年來大量資本涌入藝術(shù)品市場，會進一步推動市場的非理性行為，推高市場交易價格和收益率。因此，本文關(guān)注如下研究問題：國內(nèi)藝術(shù)品市場尚不成熟，加之近年來的巨大波動，其投資收益率是否高于證券市場？

（二）藝術(shù)品市場投資風險及其與證券市場的比較

“高收益，高風險”是投資活動的黃金法則。藝術(shù)品投資不同于一般投資品，要求投資者具備豐富的專業(yè)知識和鑒別能力，投資門檻較高。相對于證券、債券等金融投資而言，藝術(shù)品的流動性和變現(xiàn)能力較差，更容易受到經(jīng)濟蕭條等不利因素的影響，而產(chǎn)生更高的風險。

學術(shù)界普遍采用計算收益率標準差或方差的方法來測量藝術(shù)品投資風險程度的大小。針對不同國別、不同時期作品的實證研究普遍得出藝術(shù)品市場風險高于資本市場的結(jié)論。Goetzmann（1993）的研究顯示，1716–1986年間英國藝術(shù)品收益率的標準差為56.5%，高于同期英國的股票（19.6%）和債券（16.9%），其投資風險明顯高于后兩者。Mei和Moses（2005）基于重復(fù)銷售法建立了后來被廣泛認可的梅摩指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品資產(chǎn)收益率的標準差（37.2%）分別高于美國標普500（20.7%）、國債（8.2%）以及公司債（8.1%）。與Goetzmann（1993）的研究相比，Mei和Moses（2005）采用了更多的樣本數(shù)據(jù)和更多流派的標的，得出的標準差更小。此外，該研究數(shù)據(jù)的跨度很長（1875–2000年間蘇富比和佳士得拍賣記錄），其結(jié)果還顯示出藝術(shù)品收益的風險在時間序列上呈現(xiàn)收斂趨勢。

Worthington和Higgs（2003）、Atukeren和Se?kin（2009）也分別比較了藝術(shù)品市場和全球股票市場收益率的方差，他們都發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場收益的方差高于股票市場，表現(xiàn)出更高的投資風險。Mandel（2009）的研究表明，藝術(shù)品收益率的方差是道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)和企業(yè)債券的2到3倍，即藝術(shù)品投資收益的風險比股票和債券高很多。Hodgson和Se?kin（2012）針對加拿大市場的實證分析也顯示，藝術(shù)品資產(chǎn)收益率的標準差為13.29%，相對于傳統(tǒng)資本市場而言風險程度更高。

新興市場的研究也普遍得出藝術(shù)品投資高風險的結(jié)論。Lucińska（2015）比較了波蘭和其他歐洲國家的藝術(shù)品市場，發(fā)現(xiàn)2008–2012年間新興的波蘭藝術(shù)品市場平均名義收益率的標準差為8.34%，相對于成熟的歐洲藝術(shù)品市場而言具有更高的波動性。石陽和李曜（2013）的研究顯示，中國藝術(shù)品市場2000–2011年間收益率的標準差為33.1%，明顯高于上證綜指收益率的標準差（17.3%），屬于高風險資產(chǎn)。

不過，藝術(shù)品資產(chǎn)的收益雖然沒有傳統(tǒng)金融投資那么穩(wěn)健，但是其風險也并未顯示出很大差異。我們認為，離開收益率的高低單獨討論風險，其結(jié)論不具有很好的實際參考意義。因此，不僅需要衡量絕對風險的高低，還應(yīng)當比較藝術(shù)品市場與證券市場相對風險的高低。綜上，本文關(guān)注如下研究問題：國內(nèi)藝術(shù)品市場的絕對風險和相對風險是否都明顯高于證券市場？

（三）藝術(shù)品市場投資收益與證券市場投資收益的相關(guān)性

藝術(shù)品市場與證券市場投資收益的相關(guān)性意味著投資者可以在多大程度上通過對兩種投資進行合理組合，實現(xiàn)風險對沖。目前，關(guān)于該問題的已有研究主要基于相關(guān)性分析和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

在藝術(shù)品市場與資本市場兩者之間關(guān)系的研究中，相關(guān)分析最為簡潔。Worthington和Higgs（2003）運用共整合VAR模型分析了不同時期和流派的藝術(shù)品市場與全球證券市場之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)在不同藝術(shù)品市場之間、藝術(shù)品市場與證券市場之間均存在顯著的因果關(guān)系，不過證券市場對藝術(shù)品市場的解釋程度遠比其他藝術(shù)品市場小得多，表明藝術(shù)品市場和證券市場之間存在著構(gòu)建多元化投資組合的機會。Mei和Moses（2005）對梅摩指數(shù)、美國標普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、國債和公司債的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場與證券市場收益率的相關(guān)性較低，能夠有效分散投資組合的整體風險，他們把藝術(shù)品對整體資產(chǎn)組合的風險分散能力稱為“藝術(shù)品的第三種美”。Renneboog和Spaenjers（2013）發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品收益與黃金、大宗商品和不動產(chǎn)等資產(chǎn)的收益顯著正相關(guān)，與滯后的股票市場收益之間正相關(guān)。這表明股票市場和藝術(shù)品市場對外部經(jīng)濟環(huán)境的響應(yīng)時間可能存在明顯的差異。

基于CAPM模型的研究也得出了類似的結(jié)論。Pesando（1993）對1977–1992年間高盛的藝術(shù)品交易數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)以標普500指數(shù)作為市場組合參照，藝術(shù)品市場的系統(tǒng)性風險較低（β=0.315），這意味著將藝術(shù)品引入傳統(tǒng)金融資產(chǎn)組合中可以降低風險。Chanel等（1994）運用CAPM模型計算了藝術(shù)品市場和傳統(tǒng)資本市場之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)：藝術(shù)品市場與紐約（β=0.201）、東京（β=0.369）、巴黎（β=0.175）、倫敦（β=0.029）、法蘭克福（β=0.165）等地的傳統(tǒng)資本市場呈正向變動，但變化小于各自對應(yīng)的證券市場。因此，藝術(shù)品投資可以在一定程度上削弱證券市場的風險。同時，各CAPM方程中的α均不為零（0＜α＜0.015），他們認為這體現(xiàn)了藝術(shù)品市場中普遍存在的藝術(shù)品非貨幣化價值，即美學和精神層面的收益。此后，Hodgson和Se?kin（2012）運用同樣的理論模型對加拿大藝術(shù)市場與證券市場進行了比較。結(jié)果顯示，加拿大藝術(shù)品市場與美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)呈小幅正向變動（β=0.071），與梅摩指數(shù)（β=0.15）相比，具有更低的β，表明在證券投資時配置加拿大藝術(shù)品投資能夠更好地分散風險。

綜合上述研究，在世界范圍內(nèi)，藝術(shù)品市場與證券市場普遍存在較低的正向相關(guān)關(guān)系，可作為資產(chǎn)組合中的風險分散標的。但是，藝術(shù)品市場和資本市場都受到貨幣供給等經(jīng)濟變量的重要影響，已有研究并未充分考慮上述影響是否存在時間上的滯后效應(yīng)。如果藝術(shù)品市場和證券市場對貨幣供給等經(jīng)濟變量沖擊的響應(yīng)速度不同，那么投資者除了構(gòu)建投資組合以外，還有可能通過采取在不同階段進行跨市場操作的策略套利。因此，本文關(guān)注以下研究問題：國內(nèi)藝術(shù)品市場與證券市場的投資收益是否為弱相關(guān)，并且能夠?qū)崿F(xiàn)有效的風險對沖？兩者對貨幣供給的響應(yīng)是否存在時序上的差異？

三、實證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)說明

針對前文提出的研究問題，我們運用國內(nèi)藝術(shù)品市場和證券市場等相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究。雅昌指數(shù)（AAMI）（國畫400成分指數(shù)）是國內(nèi)目前唯一能夠系統(tǒng)反映藝術(shù)品市場行情走勢的指標，故本文選取雅昌指數(shù)來代表國內(nèi)藝術(shù)品市場指數(shù)。由于其編制數(shù)據(jù)主要來源于拍賣行交易數(shù)據(jù)，而拍賣行交易受到節(jié)氣和行業(yè)慣例影響，一般每年主要分為春拍和秋拍兩季，雅昌指數(shù)也一年分兩季進行計算和公布。鑒于此，本文實證分析中的其他主要變量（如上證綜合指數(shù)和狹義貨幣M1）同樣采用一年兩季的方式采集數(shù)據(jù)。為簡便起見，下文分析中我們用ART代表雅昌指數(shù)，SH代表上證綜指，M1代表狹義貨幣M1（M1=流通中現(xiàn)金+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款）。

本文選取了2000年春至2015年秋的雅昌指數(shù)、上證綜合指數(shù)、狹義貨幣M1和CPI的半年度數(shù)據(jù)，共32個觀測值。其中，雅昌指數(shù)數(shù)據(jù)來自雅昌藝術(shù)網(wǎng)①的雅昌—國畫400指數(shù)數(shù)據(jù)，上證綜合指數(shù)、狹義貨幣M1、CPI和銀行存款利率等數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

由于指數(shù)價格通常存在單位根非平穩(wěn)性，本文對它們一階對數(shù)差分后所得的數(shù)據(jù)（即對數(shù)收益率）進行分析。假設(shè)t時刻指數(shù)價格為pt，則經(jīng)綜合物價指數(shù)調(diào)整后的實際對數(shù)收益率rt為：

其中，CPIt是t時期綜合物價指數(shù)的環(huán)比增長率。t時期ART、SH和M1的對數(shù)收益率分別表示為rART,t、rSH,t和rM1,t。

由于以上數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)，為避免數(shù)據(jù)分析中出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，數(shù)據(jù)必需滿足平穩(wěn)性。為此，本文采用Phillips-Perron test單位根檢驗方法對數(shù)據(jù)的單位根平穩(wěn)性進行檢驗，結(jié)果見表1。從中可以看出，在5%的置信水平下，ART、SH和M1的對數(shù)收益率均不存在單位根現(xiàn)象，即以上序列均滿足平穩(wěn)性。

表1 基于Phillips-Perron test方法的單位根檢驗結(jié)果

（二）藝術(shù)品市場和上證綜指的收益率及其風險

圖1直觀地展示了藝術(shù)品市場、上證綜指的對數(shù)收益率和M1增長率各自所具有的序列特征。從中可以看出，rART,t和rSH,t的波動性較大，相對而言，藝術(shù)品市場收益率的波動性特征更加明顯。M1在各期中基本處于增長狀態(tài)（rM1,t＞0）。此外，圖1中三條曲線的波動顯示，藝術(shù)品市場收益率、證券市場收益率和M1增長率之間有可能存在一定的動態(tài)相關(guān)性。

各對數(shù)收益率序列的描述性統(tǒng)計見表2。從中可以看出，藝術(shù)品市場的平均收益率（4.35%）及其標準差（25.74%）均大于上證綜指的收益率（0.52%）和標準差（23.50%）。國內(nèi)藝術(shù)品市場的平均回報率約為證券市場的8倍，表明藝術(shù)品市場相對于證券市場而言，存在較高的超額收益。從數(shù)值上看，藝術(shù)品市場收益率的標準差略大于上證綜指，表明其絕對風險高于后者。不過，標準差不僅受到收益率波動性的影響，還受到收益率均值大小的影響。在兩組收益率的均值相差較大的情況下，標準差不能體現(xiàn)出藝術(shù)品市場和證券市場在獲取同樣收益率時的相對風險程度，而標準離差率以相對數(shù)衡量風險，可以減少藝術(shù)品市場與證券市場之間收益率絕對差距的影響。因此，本文進一步計算了標準離差率（標準差除以預(yù)期收益率），以此來衡量資產(chǎn)每單位預(yù)期收益中所包含的風險的大小。一般情況下，標準離差率越大，資產(chǎn)的相對風險越大，反之亦然。我們發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場收益的標準離差率（5.92%）遠小于證券市場（45.19%），其相對風險，或者單位收益所含風險更低。當然，上述結(jié)果還需要運用更為嚴謹?shù)慕y(tǒng)計方法進行驗證。

圖1 藝術(shù)品指數(shù)收益、上證綜指收益與M1增長率的

表2 變量的描述性統(tǒng)計

變量的相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，rART和rSH之間為弱相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)＜0.3），而rM1與rART與rSH間的相關(guān)系數(shù)比rART和rSH間的相關(guān)性稍強，其值均大于0.3。上述結(jié)果表明，藝術(shù)品市場收益率和上證綜指收益率可能都受到狹義貨幣M1增長率的影響，但兩者之間的相關(guān)性較低，有可能實現(xiàn)風險對沖。從表2中我們還可以發(fā)現(xiàn)rART存在左偏，而rSH和rM1存在右偏。rSH的超額峰度為0.257，表明該序列存在明顯的波動率群集和尖峰厚尾性，而rART和rM1序列的尖峰厚尾性并不太顯著。

為了比較藝術(shù)品市場和上證綜指的收益率及風險，本文分別對rART和rSH進行單獨建模分析。鑒于時間序列普遍存在尖峰后尾性，本文借助ARMA-GARCH模型來對序列的波動率進行擬合。在模型構(gòu)建過程中，模型的識別至關(guān)重要。為提高模型擬合的充分性，本文借助AIC信息準則選擇模型滯后階數(shù)。根據(jù)AIC信息準則，rART和rSH序列的最終模型分別為AR（1）-GARCH（1，1）模型和AR（2）-GARCH（1，1）模型，即：

其中，εART,t和εSH,t分別為獨立同分布、均值為0、方差為1的任意分布。在公式（2）和公式（3）基礎(chǔ)上，本文分別估計了rART和rSH序列的波動率序列。為了比較分析ART和SH的收益率及風險，本文分別采用有參數(shù)（t-test）和無參數(shù)（Wilcoxon rank sum test）兩種方法對其對數(shù)收益率的均值進行了假設(shè)檢驗，結(jié)果見表3。

表3 ART和SH對數(shù)收益率的均值及標準差的比較

在5%的置信水平下，不論是單邊假設(shè)檢驗還是雙邊假設(shè)檢驗，t-test和Wilcoxon rank sum test的檢驗結(jié)果均表明ART和SH對數(shù)收益率的均值無顯著區(qū)別（p值均大于5%）。波動率單邊檢驗的結(jié)果表明，藝術(shù)品市場收益的波動率顯著大于上證綜指收益的波動率（p=0.038），即國內(nèi)藝術(shù)品市場指數(shù)收益率的風險顯著高于上證綜指。因此，盡管國內(nèi)藝術(shù)品市場指數(shù)收益率的數(shù)值遠遠高于上證綜指的收益率，但是該差異在統(tǒng)計上并不顯著。究其原因，可能是由于藝術(shù)品市場指數(shù)回報率的波動程度大并且樣本數(shù)量過小所致。

（三）藝術(shù)品市場和上證綜指收益率的動態(tài)相關(guān)性

一般來說，藝術(shù)品市場、證券市場及貨幣供給之間可能存在相互影響。因此，本文通過格蘭杰因果檢驗法來檢驗它們之間的因果關(guān)系，結(jié)果見表4。

表4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

在5%的置信水平下，檢驗結(jié)果僅拒絕貨幣供給增長率不是藝術(shù)品市場收益率的格蘭杰原因的假設(shè)，而不能拒絕其他格蘭杰原因的假設(shè)。該結(jié)果說明，貨幣供給增長率是導(dǎo)致藝術(shù)品市場收益率變化的原因，而藝術(shù)品收益率對貨幣供給增長率不具有導(dǎo)向作用。此外，貨幣供給增長率與證券市場收益率、藝術(shù)品市場收益率與證券市場收益率之間均不存在顯著的導(dǎo)向作用。格蘭杰因果關(guān)系檢驗只是簡單地說明和驗證了它們之間的因果主導(dǎo)關(guān)系，具體的影響過程和方向仍需借助向量自回歸（VAR）模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)進行分析。

為了分析變量間相互影響的具體過程，我們采用VAR模型對rART、rSH和rM1三個變量之間的動態(tài)關(guān)系進行描述。鑒于傳統(tǒng)的VAR模型不考慮經(jīng)濟理論，且不能刻畫變量間當期的相互關(guān)系，本文采用Blanchard和Quah（1989）提出的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）來研究各變量間的波動因素，以避免傳統(tǒng)無約束VAR模型存在的問題。rART、rSH和rM1間的VAR和SVAR模型的表達式為：

根據(jù)R軟件的分析結(jié)果，公式（5）中的參數(shù)估計如下：

其中，括號內(nèi)為估計值的標準誤，數(shù)字的上標“*”或粗體標出的數(shù)值均表示在5%水平上顯著。由上述參數(shù)值，得到最終的SVAR模型如下：

其中，式（6）至式（8）中括號內(nèi)為估計值的標準誤，系數(shù)的上標“*”表示在5%水平上顯著。SVAR模型進一步表明，貨幣增長率對藝術(shù)品市場收益率存在滯后一期的顯著影響，但對證券市場收益率存在顯著的當期影響。此外，證券市場收益率對貨幣增長率也存在顯著的當期影響。由此可見，證券市場收益率和貨幣增長率之間存在同期的相互影響。

在SVAR模型中，通過結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分解可以得到系統(tǒng)中各個內(nèi)生變量對自身及其他內(nèi)生變量單位變動的反應(yīng)。此外，由于藝術(shù)品交易的季節(jié)性較強，貨幣供給對藝術(shù)品市場和證券市場的影響有可能存在時序上的差異，即證券市場對貨幣增長的反應(yīng)可能先于藝術(shù)品市場。因此，我們采用一般脈沖響應(yīng)方法對單位變動的反應(yīng)進行分析，結(jié)果見圖2。

圖2 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

從圖2中可以看出，貨幣增長對藝術(shù)品市場的沖擊在滯后兩期達到最大，且為較大正值。這表明貨幣增長率對藝術(shù)品市場收益率的影響存在正的滯后效應(yīng)，該結(jié)果與SVAR分析的結(jié)果一致，再次驗證貨幣增長對藝術(shù)品市場影響的時滯效應(yīng)。然而，貨幣增長率對證券市場收益率顯示出滯后兩期的負面沖擊。與貨幣增長率對藝術(shù)品市場收益率的沖擊相比，貨幣增長對上證綜指沖擊的絕對數(shù)值相對較小，在滯后兩階時沖擊數(shù)值近似為4.5倍的關(guān)系。這可能是由于貨幣增長對證券市場沖擊的時滯較短而本文采用周期較長的半年度數(shù)據(jù)所致。SVAR模型的分析結(jié)果顯示，貨幣增長率與上證指數(shù)收益率間存在顯著的當期關(guān)系，而滯后項的影響相對較弱。因此，脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果與SVAR模型的結(jié)果仍然具有一致性。

（四）藝術(shù)品市場和上證綜指的風險對沖分析

參考國外相關(guān)研究，我們進一步分析了藝術(shù)品市場和證券市場資產(chǎn)組合的風險，用于度量這種系統(tǒng)風險的傳統(tǒng)工具是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：

其中，rf,t為t時期無風險資產(chǎn)的對數(shù)收益率，εt是隨機擾動項。未知參數(shù)β可以被視為與藝術(shù)品市場有關(guān)的系統(tǒng)風險，而α則被看作是非金融對數(shù)收益率。本文中的無風險利率rf,t為同期銀行存款利率的對數(shù)收益率，反映了市場風險之外的持續(xù)性收益成分。借助R軟件，本文α和β的值分別為4.53和0.47，其所對應(yīng)的p值分別為0.358和0.013。β在5%水平上顯著不為0，根據(jù)β的數(shù)值，我們可以發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品的風險收益率小于證券市場的收益率，即藝術(shù)品市場的風險水平低于證券市場。因此，投資者可以通過藝術(shù)品市場投資來對證券市場投資進行有效的對沖，在一定程度上降低單獨對證券市場投資所形成的風險。

盡管不少國外相關(guān)研究運用CAPM模型來分析藝術(shù)品市場與證券市場投資收益之間的相關(guān)性，但是CAPM模型反映的是風險與收益的關(guān)系，而非兩個資產(chǎn)收益之間的關(guān)系。鑒于CAPM模型應(yīng)用存在的問題，本文又進一步運用套期保值比率檢驗了國內(nèi)藝術(shù)品市場與證券市場對沖的有效程度。根據(jù)Johnson（1960）以及Baillie和Myers（1991），基于多元GARCH模型的動態(tài)最優(yōu)套期保值比率（OHR）為：

為了最小化組合風險，時間t時1元人民幣上證綜指多頭可以由δt*元人民幣藝術(shù)品空頭對沖。因此，對沖投資組合的收益率為：

其中，rHedged,t為t時刻對沖投資組合的對數(shù)收益率。經(jīng)BEKK-GARCH模型得到的動態(tài)OHR如圖3所示。從圖3中可以看出，OHR具有顯著的時變性，且其值一直大于零，表明藝術(shù)品市場的確能對證券市場起到有效的風險對沖作用。

為了度量藝術(shù)品對上證綜指對沖的有效性（Hedged Efficiency，HE），參照Ederington（1979），本文使用方差減少率來度量對沖效果，計算公式如下：

圖3 ART與SH的動態(tài)最優(yōu)套期保值比率

其中，Varunhedged和Varhedged分別是未對沖對數(shù)收益率（即上證綜指的對數(shù)收益率）和對沖對數(shù)收益率（見公式11）的方差。經(jīng)計算，本文的HE為0.74，表明國內(nèi)藝術(shù)品市場對證券市場能夠起到有效的風險對沖作用。換言之，在國內(nèi)通過對證券市場投資與藝術(shù)品市場投資進行組合，可以有效地降低投資風險。

四、結(jié)論與討論

藝術(shù)品投資具有經(jīng)濟和精神上的雙重收益，長期以來受到投資者的廣泛關(guān)注。國內(nèi)藝術(shù)品市場近年來發(fā)展迅速，吸引了大量投資者，市場的主流觀點認為，藝術(shù)品投資高收益、低風險，與許多研究的結(jié)論并不一致。本文基于雅昌藝術(shù)指數(shù)和上證指數(shù)進行了實證分析，得出以下結(jié)論和啟示：

（1）國內(nèi)藝術(shù)品市場的投資收益率高于證券市場，但不顯著。2000–2015年間雅昌藝術(shù)品指數(shù)的平均收益率為4.35%，約為同期上證指數(shù)平均收益率的8倍，但是分組比較統(tǒng)計不顯著。國內(nèi)藝術(shù)品市場投資收益率高于發(fā)達國家研究（Mei和Moses，2005；Hodgson，2011）得出的收益水平，與新興經(jīng)濟體波蘭的藝術(shù)品市場5.51%的名義收益水平（Lucińska，2015）以及國內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論接近，為藝術(shù)品市場投資收益水平與市場成熟度相關(guān)的理論假說提供了證據(jù)。不過本文結(jié)論低于國內(nèi)相關(guān)研究15.8%（石陽和李曜，2013）和10.96%（周思達等，2014）的平均收益水平。其原因可能在于：首先，2013年以來國內(nèi)藝術(shù)品市場經(jīng)歷了大幅度調(diào)整；其次，本文使用的是低于名義收益率的實際收益率?？傊?，國內(nèi)藝術(shù)品市場的平均收益水平大幅高于同期證券市場，兩者的分組比較不顯著可能是由于樣本較少所致。

當然，我們?nèi)孕鑼ι鲜鼋Y(jié)論持謹慎態(tài)度，因為上述結(jié)論有可能高于藝術(shù)品市場投資的實際平均收益水平。這是由于：其一，用來衡量藝術(shù)品市場投資收益的雅昌國畫400指數(shù)可能高于市場的真實水平。該指數(shù)選取大拍賣行中交易量前400位藝術(shù)家作品的平均價格水平來衡量市場水平，有可能存在失真。一方面，這些拍賣價格并未扣除拍賣成交過程中的傭金、保管、鑒定、估價、運輸、保險等費用（黃雋和唐善才，2014），因而高于藝術(shù)品的成交凈價。另一方面，拍賣機構(gòu)以成交價為基礎(chǔ)按比例收取傭金，有可能導(dǎo)致過高出價（Mei和Moses，2005）。最后，雅昌指數(shù)計算簡單，沒有對權(quán)重畫家的作品進行調(diào)整，如果存在通過“自賣自買”策略拉高作品價格的行為，就會在一定程度上扭曲指數(shù)水平。其二，該階段超額收益可能與藝術(shù)品市場發(fā)展前期的需求釋放效應(yīng)有關(guān)。一方面，藝術(shù)品市場發(fā)展趨勢受到宏觀環(huán)境的影響。我國人均GDP在2008年越過3 000美元這一文化市場發(fā)展的資本啟動點并保持高速增長，使得國民財富積累產(chǎn)生的藝術(shù)品投資需求釋放出來，推動藝術(shù)品市場井噴式發(fā)展。另一方面，藝術(shù)品投資受到貨幣供給的顯著影響，2008年全球金融危機以來，國內(nèi)外貨幣量化寬松政策促使熱錢涌入藝術(shù)品市場，進一步推高價格。

因此，國內(nèi)藝術(shù)品市場的超額收益需要放在我國宏觀經(jīng)濟和藝術(shù)品市場所處的發(fā)展階段來理解。藝術(shù)品作為新興的投資標的，國內(nèi)投資者對其了解較少，初期投資獲得的心理和財富效用較為強烈。隨著市場逐漸成熟，高收益能否延續(xù)下去，無論是投資實踐還是學術(shù)研究都應(yīng)當在更長的時期內(nèi)予以密切關(guān)注。

（2）國內(nèi)藝術(shù)品市場投資的絕對風險高于證券市場，但相對風險低于證券市場。在實證分析中，我們發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場的絕對風險（標準差25.74%）高于證券市場（標準差23.50%）2.24個百分點，與Mei和Moses（2005）等國外研究的結(jié)論一致。風險較高可能是由于藝術(shù)品的天然異質(zhì)性使得其投資收益的不確定性增加所致。另外，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藝術(shù)品市場收益率的標準差低于Mei和Moses（2005）等國外研究的水平，表明現(xiàn)階段國內(nèi)藝術(shù)品市場的投資風險低于發(fā)達國家。

本文引入標準離差率來衡量國內(nèi)藝術(shù)品市場與證券市場的相對風險，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場的相對風險（5.92%）遠遠低于證券市場（45.19%）。我們認為，藝術(shù)品市場與證券市場投資風險在絕對量和相對量上的差異，可能是造成學術(shù)界和市場主流觀點在風險認識上產(chǎn)生分歧的主要原因。在投資活動中，投資者進行決策時會均衡考慮不同投資方案的相對收益和風險，并非單純考慮其絕對風險的大小。學術(shù)界的研究方法則是比較不同市場回報率標準差的大小，更加關(guān)注絕對風險的測量。

我們通過對已有研究進行分析也發(fā)現(xiàn)，國別和藝術(shù)流派都是藝術(shù)品異質(zhì)性的具體體現(xiàn)，均有可能對投資風險造成重大影響，尤其是藝術(shù)流派的影響可能非常巨大。例如，Buelens和Ginsburgh（1993）的實證研究顯示，英國畫家作品的投資收益經(jīng)歷了過山車效應(yīng)，印象派作品的投資收益則十分穩(wěn)健。牟建平（2008）也提示國內(nèi)投資者注意藝術(shù)品投資的題材輪換。對于投資者普遍采用的“傍大師”策略，國外學術(shù)界給出了相反的意見。Baumol（1986）、Mei和Moses（2002）以及Mei和Moses（2005）都認為大師作品并不能帶來更高收益，甚至會由于需要用后續(xù)收益彌補前期過高的成交價格而造成收益率偏低。國內(nèi)研究表明，知名藝術(shù)家作品的收益率高于市場整體水平（石陽和李曜，2013；周思達等，2014），這種狀況可能是由于我國特殊的歷史背景導(dǎo)致大師存世作品較少，普通投資者對其他藝術(shù)家的作品不甚了解，形成市場斷層所致（周思達等，2014）。隨著藝術(shù)品市場的逐漸成熟，投資者對藝術(shù)品的偏好有可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而產(chǎn)生投資風險。此外，藝術(shù)品資產(chǎn)的流動性遠低于證券資產(chǎn)，但是受到條件限制，本文難以在研究中充分考慮流動性對藝術(shù)品投資風險產(chǎn)生的影響，但是在實際投資活動中應(yīng)當對此予以充分關(guān)注。未來研究可以從比較不同流派或者杰作與普通藝術(shù)品之間收益的風險，以及流動性對藝術(shù)品投資收益風險的影響入手，進一步加深對該問題的認識。

（3）國內(nèi)藝術(shù)品市場投資收益與證券市場投資收益的相關(guān)性較低，且貨幣增長率對兩者的沖擊存在不同的時滯，可以通過投資組合對沖風險。本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藝術(shù)品市場與證券市場存在弱正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論和國外（Chanel等，1994；Worthington和Higgs，2003；Mei和Moses，2005；Hodgson和Se?kin，2012）由CAPM模型與相關(guān)分析得出的結(jié)論基本一致。與發(fā)達國家研究中α接近于0不同，國內(nèi)藝術(shù)品市場的α明顯大于0，表明國內(nèi)藝術(shù)品市場相對于證券市場而言更加獨立，即兩者組合具有更佳的風險對沖效果。套期保值比率和對沖有效性指標的分析結(jié)果表明，國內(nèi)藝術(shù)品市場和證券市場具有較好的對沖效果（HE=0.742），進一步印證了CAPM模型的結(jié)論。因此，國內(nèi)投資者可以通過構(gòu)建由一定比例藝術(shù)品資產(chǎn)和證券資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，實現(xiàn)風險的有效對沖。

貨幣供給增長是投資活動的重要推動因素，但是不同投資市場對貨幣供給增長的響應(yīng)速度可能不同。國內(nèi)研究（周思達等，2014）指出，由于藝術(shù)品交易受到交易頻率和交易規(guī)則的限制，傳統(tǒng)資本市場的傳動效果會緩慢釋放在藝術(shù)品市場上，形成時滯特性，但該觀點缺乏實證支持。本文運用SVAR模型和脈沖響應(yīng)分析考察了M1增長率、藝術(shù)品市場收益率和證券市場收益率三者之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)M1增長率對證券市場收益率的影響基本上是同步的，但是對藝術(shù)品市場收益率的影響具有明顯的滯后效應(yīng)。該結(jié)論表明，投資者可以通過在證券市場和藝術(shù)品市場之間輪番投資，獲得市場響應(yīng)時序差異帶來的收益。當然，藝術(shù)品市場具有交易頻率低、流動性差的特點，上述策略在實踐中能否實現(xiàn)仍需考量。

本文的理論貢獻在于：首先，通過引入標準離差率這一相對指標，得出藝術(shù)品市場投資絕對風險高但是相對風險不高的結(jié)論，為實務(wù)界和理論界在藝術(shù)品投資風險認識上的巨大差異提供了一種新的解釋；其次，通過運用SVAR模型、脈沖響應(yīng)分析和對沖分析等方法，對藝術(shù)品市場和證券市場收益的相關(guān)性進行了更加深入的分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)藝術(shù)品市場和證券市場之間的風險對沖效果較好，且兩者對貨幣供給增長的響應(yīng)存在明顯的時序差異，為上述問題提供了更加有力的實證證據(jù)。此外，本文也在如何通過藝術(shù)品和證券資產(chǎn)構(gòu)建投資組合實現(xiàn)風險對沖，如何針對時滯效應(yīng)在證券市場和藝術(shù)品市場之間進行輪番投資等實踐領(lǐng)域具有一定的參考價值。

當然，本文也存在以下不足之處：首先，實證分析運用的雅昌指數(shù)計算方法較簡單，且未剝離交易過程中的相關(guān)成本，故而結(jié)論可能在一定程度上存在偏差；其次，受到數(shù)據(jù)制約，未能充分考慮藝術(shù)品和證券的流動性差異對收益和風險產(chǎn)生的影響。未來研究可以通過直接采集更加詳實的大樣本藝術(shù)品交易數(shù)據(jù)，在上述問題上實現(xiàn)突破。

[1]黃雋，唐善才.藝術(shù)品金融市場：文獻綜述[J].國際金融研究，2014，（2）.

[2]牟建平.藝術(shù)品的“8大財經(jīng)特征”（下）[J].藝術(shù)市場，2008，（4）.

[3]石陽，李曜.中國藝術(shù)品投資收益——整體特征與杰作效應(yīng)[J].金融研究，2013，（12）.

[4]嚴俊.藝術(shù)品市場的定價機制——關(guān)于美學價值與藝術(shù)聲譽的理論討論[J].上海財經(jīng)大學學報，2013，（4）.

[5]周思達，賀煒，楊勝剛.書畫藝術(shù)品市場周期與投資收益的研究[J].湖南大學學報（社會科學版），2014，（2）.

[6]Atukeren E，Se?kin A.An analysis of the price dynamics between the Turkish and the international paintings markets[J].Applied Financial Economics，2009，19（21）：1705–1714.

[7]Baillie R T，Myers R J.Bivariate GARCH estimation of the optimal commodity futures hedge[J].Journal of Applied Econometrics，1991，6（2）：109–124.

[8]Baumol W J.Unnatural value：Or art investment as floating crap game[J].The American Economic Review，1986，76（2）：10–14.

[9]Blanchard O J，Quah D.The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances[J].The American Economic Review，1989，79（4）：655–673.

[10]Buelens N，Ginsburgh V.Revisiting Baumol’s “Art as floating crap game”[J].European Economic Review，1993，37（7）：1351–1371.

[11]Campbell R，Pullan J.Diversification into art mutual funds[A].Gregoriou G N.Diversification and portfolio management of mutual funds[C].New York：Palgrave Macmillan，2007：1–17.

[12]Chanel O，Gerard-Varet L A，Ginsburgh V.Prices and returns on paintings：An exercise on how to price the priceless[J].The Geneva Papers on Risk and Insurance Theory，1994，19（1）：7–21.

[13]Ederington I H.The hedging performance of the new futures markets[J].The Journal of Finance，1979，34（1）：157–170.

[14]Frey B S，Eichenberger R.On the return of art investment return analyses[J].Journal of Cultural Economics，1995，19（3）：207–220.

[15]Goetzmann W N.Accounting for taste：Art and the financial markets over three centuries[J].American Economic Review，1993，83（5）：1370–1376.

[16]Hodgson D.An analysis of pricing and returns in the market for French Canadian paintings[J].Applied Economics，2011，43（1）：63–73.

[17]Hodgson D J，Se?kin A.Dynamic price dependence of Canadian and international art markets：An empirical analysis[J].Empirical Economics，2012，43（2）：867–890.

[18]Johnson L L.The theory of hedging and speculation in commodity futures[J].The Review of Economic Studies，1960，27（3）：139–151.

[19]Lucińska A.The art market in the European Union[J].International Advances in Economic Research，2015，21（1）：67–79.

[20]Mandel B R.Art as an investment and conspicuous consumption good[J].American Economic Review，2009，99（4）：1653–1663.

[21]Mei J，Moses M.Art as an investment and the underperformance of masterpieces[J].American Economic Review，2002，92（5）：1656–1668.

[22]Mei J，Moses M.Beautiful asset：Art as investment[J].Journal of Investment Consulting，2005，7（2）：45–51.

[23]Pesando J E.Art as an investment：The market for modern prints[J].American Economic Review，1993，83（5）：1075–1089.

[24]Renneboog L，Spaenjers C.Buying beauty：On prices and returns in the art market[J].Management Science，2013，59（1）：36–53.

[25]Worthington A C，Higgs H.Art as an investment：Short and long-term comovements in major painting markets[J].Empirical Economics，2003，28（4）：649–668.

Does China’s Art Market Investment Really Have High Returns and Low Risks?

Qiao Mingzhe1,2, Fang Yan1,3, Huang Xiangyun1, Zhang Weiqian1

( 1. School of Finance & Management，Shanghai University of International Business and Economics，
Shanghai 201620，China; 2. Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China; 3. School of Statistics and Management，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China )

China’s art market develops vigorously in recent years，and plays a dominant role in the world art market. One of dominant views is that compared with securities investment，China’s art market investment enjoys high returns but bears low risks，which is not agreed by academic researches. Therefore，this paper employs the data from the Artron Art Market Index and Shanghai Stock Market Index from 2000 to 2015 to carry out an empirical research on returns and risks of art market and stock market. It arrives at the conclusions as follows：firstly，the average return rate of China’s art market is higher than the one of the stock market，but is not statistically significant；secondly，the risk level of China’s art market is significantly higher than the one of stock market，but its relative risk level is lower than the one of the stock market；thirdly，there is an insignificant weak correlation between China’s art market and stock market，and risks can be effectively reduced by investment portfolio. The above research findings could help us to understand the returns and risks of art market more comprehensively，and more deeply know risk hedging effect between art market and stock market investments，and different time-lag effects of the two markets upon the impact of money supply expansion more thoroughly.

art market；stock market；investment；return；risk

F830.59

A

1009-0150(2017)02-0063-14

（責任編輯：喜 雯）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.02.006

2016-09-22

國家自然科學基金項目（11501355）；上海市浦江人才計劃項目（14PJ1404100）；上海市教育委員會科研創(chuàng)新項目（14ZS147、15ZZ090）；上海對外經(jīng)貿(mào)大學“十二五”內(nèi)涵建設(shè)項目（Z085GSGL14022）。

喬明哲（1976－），男，安徽蚌埠人，上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院副教授，南開大學商學院博士后；

方 艷（1975－），女，安徽黃山人，上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院副教授，上海財經(jīng)大學統(tǒng)計與管理學院博士后；

黃祥蕓（1991－），女，上海人，上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院本科生；

張瑋倩（1986－），女，山西運城人，上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院講師。

①互聯(lián)網(wǎng)地址：www.artron.net。