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      美圖價值幾何

      2017-04-19 14:26:09劉一鳴
      財經(jīng) 2017年7期
      關(guān)鍵詞:美圖市值電商

      劉一鳴

      美圖是近年來香港和內(nèi)地投資者分歧最大的公司,面對這類手持大量用戶、但還沒開始盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司,投資者應如何對它估值?

      自2016年6月加入美圖(1357.HK)以來,美圖電子商務(wù)高級副總裁張君承載了很大壓力,他在半年時間內(nèi)組建了一支幾十人的小團隊,在2017年3月29日上線了美圖的電商平臺“美鋪”,這意味著美圖在變現(xiàn)道路上邁出了實質(zhì)性的一步。

      張君及其團隊的壓力來自于,美圖太需要通過盈利來證明自己的估值了。美圖在2016年12月15日上市時,公司與委托銀行人士設(shè)定了50億美元估值的目標,這是一個頗有爭議的目標。

      美圖成立于2008年,圍繞“美”構(gòu)建了影像及社區(qū)應用矩陣。美圖于2011年推出移動互聯(lián)網(wǎng)“殺手級”應用美圖秀秀,2013年推出美顏相機,并同時推出首款美圖手機進軍硬件領(lǐng)域,2014年推出短視頻社區(qū)美拍。截至2017年1月,美圖20多款應用的月活躍用戶總數(shù)為5.2億,在全球覆蓋了11億臺獨立設(shè)備。

      據(jù)其最新發(fā)布的業(yè)績報告,美圖在2016年實現(xiàn)15.8億元人民幣的營業(yè)收入,其中手機銷售貢獻了14.7億元,占比93%。其利潤為虧損62.61億元人民幣,但這項大額虧損主要由可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動導致,若按非國際財務(wù)報告準則,美圖經(jīng)調(diào)整后虧損為5.4億元人民幣。

      但由于美圖超過九成的營收來自手機銷售,其龐大流量的變現(xiàn)效果還未獲得驗證。而單靠手機和工具型軟件,是無法支撐其目前估值的。相對比,香港上市的互聯(lián)網(wǎng)手機品牌酷派集團,其市值只有36.7億港元;美國上市的工具型軟件公司獵豹移動,其市值只有15億美元。

      上市首日,美圖股票一度下跌,迫使承銷商摩根士丹利(Morgan Stanley)入市買入更多股票,以穩(wěn)定市場。當日收盤美圖公司股價與其IPO發(fā)行價持平,這反映了市場的謹慎態(tài)度。

      2017年3月6日,美圖進入恒生綜合大中型股指數(shù)成份股名單,大陸投資者可以通過滬港通和深港通購買其股票。自此美圖股價以3月6日為分界線,連漲11日,直至3月20日的頂峰23.05港元,漲幅達171%,市值最高達970億港元。

      但在股價達到頂峰的當日,旋即跳水,當日市值蒸發(fā)約300億港元。由于美圖流通市值小,杠桿作用明顯,而港交所又沒有當日漲跌幅限制,所以出現(xiàn)了大起大落。不過截至2017年3月29日,美圖收盤價為12.8港元,依然比招股價8.5港元累升50%。

      一位券商傳媒與互聯(lián)網(wǎng)首席分析師表示,美圖的這一波漲幅基本全部是國內(nèi)私募游資推動,機構(gòu)投資者和海外資金基本沒有參與,美圖也是近年來香港和內(nèi)地投資者分歧最大的公司。

      變現(xiàn)之路

      市場對美圖最大的質(zhì)疑,是其變現(xiàn)能力到底有多強?

      “如果美圖的變現(xiàn)能力真的有自己宣稱的那么好,為什么不在上市前小范圍試水,以證明其能力?”一位熟悉港股的業(yè)內(nèi)人士表示。

      2016年11月28日,美圖更新了IPO之前最后一版招股書,首次給出了盈利時間表:預期互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他分部將自2016年7月起18個月內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡;預期于2016年7月(即美圖開始開發(fā)電子商務(wù)平臺之時)起計18個至30個月內(nèi)實現(xiàn)電子商務(wù)平臺每月經(jīng)營開支與收益平衡。

      美圖創(chuàng)始人兼CEO吳欣鴻曾對《財經(jīng)》記者表示,雖然美圖大部分營收來自手機業(yè)務(wù),但美圖絕不是一家硬件公司,未來會通過互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、在線廣告、電商等幾種方式實現(xiàn)商業(yè)化。而美圖前期一直在軟件層面做用戶規(guī)模,并沒有考慮商業(yè)化。

      目前,據(jù)美圖2016年報,其營收的93.4%來自智能硬件,另外6.6%來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他。智能硬件分部主要是銷售美圖手機;互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他分部,主要包括在線廣告、在美拍及手游產(chǎn)品上銷售虛擬物品,以及美圖定制帶來的收入。

      美圖CFO顏勁良曾表示,美圖一直堅持一個觀點“有用戶就一定會有商業(yè)模式”。當然這有兩個前提,一是用戶量要足夠大,得要做到幾個億用戶才能形成壁壘;二是這個用戶規(guī)模一定不能通過燒錢去維持。如果滿足這兩個前提,成功的商業(yè)變現(xiàn)基本上是大概率的。

      電商平臺美鋪的發(fā)布,意味著美圖正邁開變現(xiàn)的重要一步,這一步的效果將直接影響市場對其變現(xiàn)能力的判斷。

      美圖的電商業(yè)務(wù)分為兩部分,第一條業(yè)務(wù)線是“美鋪”,即社交電商平臺,分為代理品牌直銷和品牌自營兩個板塊。以電商平臺為主,并且專注于時尚品類,例如服飾、鞋、包,包括美妝、生活方式類。

      美圖公司電子商務(wù)高級副總裁張君說,由于自營產(chǎn)品只占很少一部分,不會超過10%,所以美圖不需要承擔過多倉儲物流成本。并且,自營板塊不會采購大量產(chǎn)品,主要目的是在全球選一些尖貨和潮流的首發(fā),總體是很輕的模式。

      在經(jīng)營策略方面,美圖沒有與天貓、唯品會等電商平臺層面合作,而是主要與品牌商層面合作。這是因為美圖非常重視轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù),這對于美圖做電商極為重要,只有擁有足夠好的轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)反饋給品牌方,才能使商業(yè)模型運轉(zhuǎn)下去,可見美鋪在初期選品會較為謹慎,也不會立即給美圖帶來爆發(fā)性增長。

      美鋪的模式為B2C2C,由時尚達人(買手、網(wǎng)紅、時尚意見領(lǐng)袖)連接品牌商品及消費者。時尚達人可在美鋪分享潮品、穿搭、經(jīng)驗等時尚內(nèi)容,同時挑選入駐品牌或美鋪自營商品。用戶在瀏覽這些時尚內(nèi)容時,如果發(fā)現(xiàn)感興趣的商品,可直接在買手店完成購買,商品由品牌方或美鋪發(fā)貨。在此模式下,買手零成本享受銷售分成。

      張君透露,美鋪會圍繞美圖體系的用戶選品,20%是價格比較高的奢侈品,還有10%到20%是輕奢類的或是設(shè)計師品牌,但更多還是國外一些平民化的小眾品牌。

      目前,美鋪與第三方進行分成的比例約為10%,不同類目分成比例不同,但整體與行業(yè)水平相當。張君對《財經(jīng)》記者表示,美圖從電商平臺中的收入分為傭金和互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)生廣告,目前以品牌方傭金為主,但等到用戶積累到一定量級之后,營收將主要在互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)生廣告方面產(chǎn)生。

      另外,美鋪也與美圖旗下的核心產(chǎn)品做場景化結(jié)合,例如在美妝相機中,結(jié)合試妝功能,用戶可先試妝,后下單購買,類似于京東、阿里等電商平臺都在研發(fā)的“虛擬試衣間”。

      第二條業(yè)務(wù)線是“美圖定制”,即個性化定制商品直銷,可以讓用戶在不同商品上印染照片。例如美圖定制目前已在潮自拍APP上線,進行少量品類如T恤、保溫杯等的測試,未來將拓展至鞋包、美妝、潮流生活家居等領(lǐng)域。預計2017年二季度正式上線,推廣在其他APP上。

      不過亦有行業(yè)人士表示悲觀。電商行業(yè)分析師李成東說,離交易越近,流量越有可能變現(xiàn)。所以工具類流量變現(xiàn)最差,社交其次,再然后是導航搜索、淘寶等購物流量變現(xiàn)最強。所以美圖通過電商變現(xiàn)不那么容易。

      無論如何,美圖電商業(yè)務(wù)剛剛上線,這是考驗其“龐大的用戶規(guī)模能否變成利潤”的實質(zhì)性進展。雖然美鋪平臺還在規(guī)則設(shè)定期,但其銷售數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)化率等核心指標將在未來幾個季度影響市場對美圖價值的判斷。

      如何給美圖估值

      美圖自2016年12月15日上市,彼時估值50億美元。2017年3月6日進入滬港通后,市值大漲至最高點970億港元,但旋即下跌,幾小時內(nèi)便蒸發(fā)了300億港元市值。截至2017年3月29日,其市值為542.2億港元。

      美圖是近年來內(nèi)地和香港投資人分歧最大的股票,所以應當如何給美圖估值?大部分券商分析師認為,美圖處于商業(yè)化早期,不適應傳統(tǒng)估值方法。中信證券分析,美圖應當使用單用戶估值法。

      在財報中,美圖最亮眼的數(shù)據(jù)便是MAU(月度活躍用戶數(shù)),截至2016年12月31日,美圖應用MAU總數(shù)為4.5億,并于2017年1月達到歷史新高5.2億。其中美圖秀秀1.01億,美顏相機1.26億,美拍1.14億,其他1.09億。對比騰訊,截至2016年9月,微信MAU是 8.5億。

      但值得注意的是,美圖的MAU數(shù)據(jù)并未去重。高盛(香港)的一位分析師表示,互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶數(shù)據(jù)去重很重要,這直接影響投資者對其測算的財務(wù)模型。

      一般而言,像美圖這種擁有產(chǎn)品矩陣的移動互聯(lián)網(wǎng)公司,都會有大量重合用戶。某種意義上,矩陣本身是“偽概念”,因為大部分流量是靠母產(chǎn)品導流。所以對于這些公司來說,用一個矩陣往往可以把流量翻一番。

      例如美圖共有20余款APP,其MAU 統(tǒng)計里包含了重合的用戶。比如,一個用戶同時使用美圖、美顏相機和美拍,在總數(shù)中將被記錄為3次MAU。

      因此,上述分析師表示,美圖IPO時的估值不是主要拿MAU來估算的,而是結(jié)合手機收入來估的。根據(jù)美圖2016年財報,其智能硬件部分收入為 14.74 億元,增長率為 120.9%,占總收入的比重為 93.35%。據(jù)中信證券分析,美圖在智能手機銷售方面的目標是轉(zhuǎn)化MAU的1%,即達到400萬的量級。目前其累計出貨量達到了MAU的0.35%,還存在較大的提升空間。

      中信證券據(jù)行業(yè)平均數(shù)據(jù)測算,假定美圖各款APP重合率在2015年和2016年上半年為26%和30%,那么其MUV(月獨立用戶)分別為2.75億和3.12億。

      在美圖的四項變現(xiàn)模塊(手機、廣告業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、電商)中,廣告業(yè)務(wù)最具短期潛力,并且這四塊業(yè)務(wù)相輔相成。

      但當下為美圖創(chuàng)造營收的手機業(yè)務(wù),正面臨激烈的市場競爭,截至2016年底,美圖手機累計銷量超過144萬部。與主要手機廠商華為、小米、Oppo、Vivo動輒幾千萬的銷量相比,美圖的戰(zhàn)略是“定位中高端機型,布局精準人群”,不以“低價走量”作為銷售模式,而是打造品牌特色,追求實現(xiàn)利潤。

      例如強化前置攝像頭的配置,增強自拍相關(guān)功能的設(shè)置等。目前美圖手機業(yè)務(wù)的毛利率在20%左右,創(chuàng)造了利潤。

      在廣告業(yè)務(wù)方面,美圖的具體策略是短期內(nèi)以開屏廣告為主,結(jié)合美圖秀秀和美拍的資源,實現(xiàn)跨APP的廣告業(yè)務(wù)。長期看,類似微博的變現(xiàn)模式,可以在短視頻和直播內(nèi)容中加入原生廣告,或是在美拍和美圖秀秀等平臺增加信息流廣告。

      中信證券分析,在美圖2016年12月披露的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入中,預計廣告收入已經(jīng)超過1000萬元,呈現(xiàn)了爆發(fā)增長態(tài)勢。預計廣告業(yè)務(wù)將從2017年開始大規(guī)模增長,成為公司利潤的主要增長點。

      在互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)中,主要包括美拍充值收入和游戲收入。直播方面,美拍基于其直播功能,于2016年6月向用戶提供付費表情和禮物,美拍產(chǎn)生的充值金額自2016年上半年的130萬元大幅增至下半年的4430萬元,增幅高達3200%,平均每月付費用戶人數(shù)也從2016年上半年的約5.8萬人增至下半年的22.4萬人。

      美拍平臺主打生活娛樂內(nèi)容,與秀場、泛娛樂直播不同。其平臺以平民主播為主,吸引長尾流量,因而直播平臺議價能力較強。目前美拍直播還處于變現(xiàn)初期,與陌陌對比,陌陌直播業(yè)務(wù)的付費用戶比例為16.8%,單用戶月均付費金額為96元;而美拍的付費用戶占比僅為0.32%,單用戶月均付費僅為49元。從付費用戶規(guī)模和付費金額這兩個角度看,美拍直播業(yè)務(wù)收入的提升都有較大潛力。

      在電商方面,美圖主要布局了個性化定制平臺“美圖定制”和時尚分享購物社區(qū)“美鋪”。美鋪由于主要采取代理模式,因此不需要承擔太多倉儲和物流成本,所以不存在過多的資本開支壓力。美圖現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的流量,能否在電商領(lǐng)域達到預期的變現(xiàn)能力,將對未來公司價值形成實質(zhì)性影響。

      在估值模型中,中信證券根據(jù)單用戶估值法,計算了可比公司市值/MAU與單季度用戶收入/MAU這兩個指標,可比公司選擇了騰訊、Facebook、陌陌、Twitter、微博等。

      社交型互聯(lián)網(wǎng)公司在商業(yè)化時,具有較強的變現(xiàn)能力,單季度用戶收入分布在0.60美元至7.12美元之間,遠高于作為工具型應用的獵豹移動。因而,社交型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值也相對較高,市值/MAU分布在30至260之間,工具型應用的比值為2.19。美圖公司的估值應介于工具型公司和社交型互聯(lián)網(wǎng)公司之間。

      其中,由于美拍屬于平臺型應用,而美圖其他的產(chǎn)品屬于工具型應用,估值時進行了拆分。全球主要平臺型應用的單用戶價值在30美元-220美元之間。由于美拍仍處于變現(xiàn)早期,中信證券給予美拍單用戶價值25美元,預計2018年美拍MAU為1.94億,對應市值333億元人民幣。

      工具型應用以獵豹移動為代表,單用戶市值為2.2美元。由于美圖的產(chǎn)品已經(jīng)構(gòu)筑了較為專注的系統(tǒng),并且有其他變現(xiàn)渠道,因此中信證券給予美圖工具型應用分部單用戶價值3美元,預計2018年美圖的工具型應用MAU為4.23億,對應市值87億元人民幣。

      綜合判斷,國內(nèi)外社交平臺包括Instgram、Snapchat、快手、映客等單用戶市值在40美元-100美元之間。綜合考慮美圖用戶群體的質(zhì)量,以及后續(xù)商業(yè)化的潛力,中信證券綜合給予了單用戶市值30美元的估值。

      手機業(yè)務(wù)分部,選擇Samsung、ZTE、Lenovo等作為可比公司,2018年P(guān)E為9倍,預計美圖手機業(yè)務(wù)凈利潤為2.65億元,對應市值23.8億元人民幣。

      綜上,中信證券認為美圖2018年的合理市值為444億元人民幣。

      亦有券商對美圖表示擔憂,中銀國際分析認為,美圖與其他上市的TMT公司相比,仍處于產(chǎn)生現(xiàn)金流的初期階段,ARPU(每用戶平均收入)/廣告填充率仍偏低。目前,美圖嚴重依賴手機銷售,而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)正處于虧損狀態(tài)。由于中國智能手機市場的競爭激烈,美圖必須持續(xù)推出創(chuàng)新的智能手機以取得市場份額,并且互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和電商業(yè)務(wù)收入須實現(xiàn)大幅增長,才能支撐其極高的估值水平,所以公司的股價在短期內(nèi)可能仍然波動。

      互聯(lián)網(wǎng)金融千人會聯(lián)合創(chuàng)始人蔡凱龍曾撰文指出,通過對2015年全年和2016年上半年28家美國上市的高科技市值追蹤分析顯示,這些上市公司一年后(也就是200個交易日后),股價平均跌到上市首日的72%。

      所以獨角獸即使上市了,短期市值也往往背離其真正的價值,因為新公司信息還不完全被市場所消化分析,加上新聞熱炒造成眾多非理性投資,尤其是投行做市商全力護盤等因素。真正的價值一般要通過一年時間的交易,才能較為穩(wěn)定地體現(xiàn)。

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