滬港通與深港通下的互聯(lián)互通

巴曙松　蔡秀清

中國內(nèi)地與香港之間的共同市場(chǎng)模式，是中國內(nèi)地資本賬戶開放進(jìn)程中極具象征意義的突破，為內(nèi)地投資者開啟了越來越多的全球投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也為全球投資者打開了更多的內(nèi)地投資機(jī)會(huì)。隨著跨境投資活動(dòng)日增，可能有越來越大的需求將人民幣股票衍生產(chǎn)品、人民幣利率及貨幣衍生產(chǎn)品等相關(guān)跨境組合對(duì)沖工具納入共同市場(chǎng)模式中

股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)于2014年11月推出首項(xiàng)計(jì)劃——滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（滬港通）。盡管交易范圍有限制，但這是接通內(nèi)地證券市場(chǎng)與海外市場(chǎng)股票交易的破天荒機(jī)制。

此前，境外人士參與內(nèi)地證券市場(chǎng)的渠道只限于合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）計(jì)劃及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）計(jì)劃。境外散戶投資者只能通過QFII及RQFII提供的投資基金參與內(nèi)地股市。

反向地，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）計(jì)劃及人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）計(jì)劃是內(nèi)地參與海外證券市場(chǎng)的唯一全國性正式渠道。

繼滬港通順利開通后，深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（深港通）亦于2016年8月宣布將會(huì)啟動(dòng)，并已于同年12月推出。（滬港通與深港通在下文中合稱互聯(lián)互通機(jī)制。）

互聯(lián)互通機(jī)制是中國內(nèi)地資本賬戶開放的重要里程碑。在實(shí)施每日額度限制及跨境資金流全程封閉下，跨境資金投資活動(dòng)可以在受密切監(jiān)控下進(jìn)行及有序發(fā)展，降低對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)帶來的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。這一機(jī)制日后可以根據(jù)內(nèi)地市場(chǎng)的開放進(jìn)程，在規(guī)模、范圍及市場(chǎng)領(lǐng)域等方面擴(kuò)容，目標(biāo)是為內(nèi)地及全球投資者建立中國內(nèi)地與香港的“共同市場(chǎng)”。

股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)

中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（中國證監(jiān)會(huì)）與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（香港證監(jiān)會(huì)）于2014年4月發(fā)出聯(lián)合公告，宣布開展中國內(nèi)地與香港的股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)——滬港通。

香港交易所全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）與上海證券交易所（上交所）聯(lián)手建立跨境買賣盤傳遞及相關(guān)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施（交易通）。香港交易所另一全資附屬公司香港中央結(jié)算有限公司（香港結(jié)算）與中國內(nèi)地的證券結(jié)算所中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中國結(jié)算）則共同建立結(jié)算及交收基礎(chǔ)設(shè)施（結(jié)算通）。

經(jīng)過多月的市場(chǎng)準(zhǔn)備及系統(tǒng)測(cè)試后，滬港通于2014年11月17日正式開通。機(jī)制旨在于設(shè)定的合格范圍內(nèi)，允許香港及海外投資者在內(nèi)地市場(chǎng)買賣上交所上市股票（“滬股通”或“滬港通北向交易”）及內(nèi)地投資者在香港市場(chǎng)買賣聯(lián)交所上市股票（“滬港通下的港股通”或“滬港通南向交易”）。

在初期階段，滬股通合格證券包括以下在上交所上市的A股（“滬股通股票”）：上證180指數(shù)及上證380指數(shù)的成份股，以及有H股同時(shí)在聯(lián)交所上市的上交所上市A股；但不包括不以人民幣交易的滬股及被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的滬股。

滬港通下的港股通合格證券包括以下在聯(lián)交所主板上市的股票（“港股通股票”）：恒生綜合大型股指數(shù)（HSLI）成份股、恒生綜合中型股指數(shù)（HSMI）成份股，以及有相關(guān)A股在上交所上市的H股；但不包括不以港幣交易的港股及其相應(yīng)A股被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的H股。

在滬股通股票中，上證180指數(shù)成份股是上交所最具市場(chǎng)代表性的180只A股。而上證380指數(shù)則是由380家規(guī)模中型的公司組成，綜合反映上交所在上證180指數(shù)以外的一批新興藍(lán)籌公司的表現(xiàn)。

因此，上證180指數(shù)的滬股通股票可以視為對(duì)應(yīng)于港股通HSLI股票的“大型”股，而上證380指數(shù)的滬股通股票則是與港股通HSMI股票相對(duì)應(yīng)的“中型”股。

截至2017年2月底，合格證券范圍中共有715只上交所上市滬股通股票（包括139只僅可出售的股票）及317只聯(lián)交所上市港股通股票。

投資者資格方面，所有香港及海外投資者均可參與滬股通交易，但只有內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者及擁有證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬元的個(gè)人投資者方可參與滬港通下的港股通。

滬股通交易方面，在香港的投資者通過香港經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行買賣，交易則在上交所平臺(tái)執(zhí)行。滬港通下的港股通交易方面，內(nèi)地投資者通過內(nèi)地經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行買賣，交易則在聯(lián)交所平臺(tái)執(zhí)行。滬股通及滬港通下的港股通跟隨交易執(zhí)行平臺(tái)各自的市場(chǎng)規(guī)則。

具體而言，內(nèi)地A股市場(chǎng)不可以進(jìn)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易，但香港市場(chǎng)則允許。滬股通股票僅以人民幣進(jìn)行買賣及交收，滬港通下的港股通股票則以港元進(jìn)行買賣，內(nèi)地投資者再與中國結(jié)算或其結(jié)算參與人以人民幣進(jìn)行交收。

滬港通下的交易受制于投資額度，最初設(shè)有跨境投資價(jià)值的總額度及每日額度上限。滬股通及滬港通下的港股通的總額度分別為人民幣3000億元及人民幣2500億元。其后在宣布建立深港通當(dāng)日（2016年8月16日）已取消總額度的設(shè)計(jì)。每日額度現(xiàn)在仍然適用，按“凈買盤”計(jì)算的滬股通股票每日上限為人民幣130億元，滬港通下的港股通股票則為人民幣105億元（在2016年底折合約117億港元）。

自2014年11月滬港通推出后，投資者對(duì)滬股通及滬港通下的港股通的興趣時(shí)有不同。推出后大部分時(shí)間里，滬股通交易較滬港通下的港股通交易更為活躍。但自2015年下半年以來，滬港通下的港股通交易額日漸增長(zhǎng)并超越滬股通。2016年12月深港通推出，該月的北向交易顯著提升，數(shù)據(jù)顯示有近三成歸功于深股通。

中國證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)在2016年8月16日聯(lián)合宣布建立深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制（深港通），是基于滬港通推出以來平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)而建立的股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)的延伸項(xiàng)目。深圳證券交易所（深交所）、聯(lián)交所、中國結(jié)算及香港結(jié)算按類似滬港通的形式建立深港通，其后于2016年12月5日開通。

深股通合資格證券包括：深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)成份股中所有市值不少于人民幣60億元的成份股，以及有相關(guān)H股在聯(lián)交所上市的所有深交所上市A股；但不包括不以人民幣交易的深股及被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的深股。

除滬港通下的港股通合資格證券外，深港通下的港股通合資格證券范圍擴(kuò)展至包括：所有市值50億港元或以上的恒生綜合小型股指數(shù)（HSSI）成份股，以及所有聯(lián)交所上市公司中同時(shí)有A股在深交所上市的H股；但不包括不以港幣交易的港股及其相應(yīng)A股被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的H股。

深港通下的港股通合格內(nèi)地投資者與滬港通相同，但通過深港通買賣深交所創(chuàng)業(yè)板上市股票的合格投資者初期只限于相關(guān)香港規(guī)則及規(guī)例所界定的機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者。深港通亦沿用滬港通的每日額度，同時(shí)不設(shè)總額度。

截至2016年底互聯(lián)互通的表現(xiàn)

北向及南向交易的成交量隨著市場(chǎng)氣氛的轉(zhuǎn)變而時(shí)有不同。然而，北向交易的日均成交額占內(nèi)地A股市場(chǎng)總體日均成交額的比例一直維持在1%至2%相對(duì)窄幅的水平。

反觀南向交易，在滬港通推出后前九個(gè)月，成交量漲跌互現(xiàn)。但自2015年四季度以來，南向交易額在聯(lián)交所主板市場(chǎng)總成交額中的占比出現(xiàn)強(qiáng)勁上升趨勢(shì)。從2015年9月占主板日均成交額的2.1%升至2016年9月的10.8%。其后即便有所回落，但上升勢(shì)頭持續(xù)。南向交易日均成交額于2016年6月再度超過北向交易，其后月度也屢次超過。

值得注意的是，在2016年12月5日深港通開通至2016年底的17個(gè)北向交易日中，深港通北向交易占互聯(lián)互通北向交易總成交額的27%，占北向買盤總額的40%，顯示出國際投資者對(duì)深股有相當(dāng)興趣。

此外，自2015年后期開始，南向交易的平均每日買盤凈額均遠(yuǎn)高于北向交易。自互聯(lián)互通推出至2016年底，南向交易只有兩個(gè)月錄得凈賣盤，相比之下北向交易則曾錄得六個(gè)月的凈賣盤。其間485個(gè)南向交易日中，有86%的時(shí)間出現(xiàn)凈買盤，而494個(gè)北向交易日中有56%的時(shí)間出現(xiàn)凈買盤。

然而，北向交易及南向交易兩者按凈買盤基礎(chǔ)計(jì)算的每日額度使用量一直不高——滬港通下僅有18%的北向交易日及20%的南向交易日的每日額度用量曾超過10%，有6%的北向交易日及6%的南向交易日的每日額度用量曾超過20%。在深港通下，17個(gè)交易日中有4日（即24%）的北向交易日的每日額度用量超過10%，只有1日（即6%）超過20%，而南向交易額度則從未超過10%。

全球投資者對(duì)北向股票的興趣

在滬港通推出初期，全球投資者北向買賣及持有滬股通股票主要涉及市值龐大的上證180指數(shù)成份股（占2014年成交金額的94%及2014年底持股金額的96%）。北向交易中，買賣中型的上證380指數(shù)成份股的比例由2014年占6%逐漸增至2016年的23%。經(jīng)滬股通持有這類中型股的比例曾在2015年底升至22%，又在2016年底回落至17%，但仍遠(yuǎn)高于2014年底的4%。不過，全球投資者對(duì)滬股通股票的興趣始終以內(nèi)地大型藍(lán)籌股為主。

2016年12月5日推出的深港通方面，全球投資者北向買賣及持有的股票也主要是深證成份指數(shù)的藍(lán)籌股——占2016年交易金額的90%及年底持股金額的93%。

滬股通下全球投資者對(duì)內(nèi)地消費(fèi)板塊（非必需性消費(fèi)品及必需性消費(fèi)品）股票的興趣保持平穩(wěn)。自滬港通推出以來，該板塊股票占北向交易金額略增至2016年的20%，持股占比亦有所上升。深股通下的消費(fèi)板塊占更重要的比重——2016年交易金額的47%及年底持股金額的58%。滬股通與深股通合計(jì)，全球投資者在2016年底持有的內(nèi)地消費(fèi)板塊高達(dá)38%。

滬股通下的內(nèi)地工業(yè)板塊股票也頗具吸引力——該板塊股票占2016年北向交易金額及期末持股金額達(dá)17%。滬股通下的金融板塊股票（均為市值大的上證180指數(shù)成份股）的較大占比則逐漸下降——由2014年分別占北向交易金額及期末持股金額的51%及43%降至2016年底的31%及20%。

深股通下的信息科技股票對(duì)全球投資者亦相當(dāng)吸引，2016年其交易額占16%及年底持股額占15%。深股通的推出促使內(nèi)地信息科技股在互聯(lián)互通下的北向交易中的占比進(jìn)一步提升。

在涉及大型的上證180指數(shù)股份的北向交易中，金融股的占比最大，而涉及中型的上證380指數(shù)股份的北向交易中，工業(yè)板塊股票占相當(dāng)高比重。

消費(fèi)板塊股票亦占大型上證180指數(shù)股份北向交易的相當(dāng)大比重，而消費(fèi)及信息科技板塊股票占中型上證380指數(shù)股份北向交易的比重呈顯著上升趨勢(shì)。即便中型上證380指數(shù)股份中沒有金融類股票，其成份股中的信息科技、原材料及醫(yī)藥衛(wèi)生板塊的股票相較大型上證180指數(shù)股份也更能吸引多元化的投資。

至于深股通方面，屬藍(lán)籌股指數(shù)的深證成份指數(shù)的北向交易中，消費(fèi)板塊股票的交易及持股金額占比相當(dāng)高，信息科技股的占比亦頗高。而涉及深證中小創(chuàng)新指數(shù)股份的北向交易中，工業(yè)、信息科技以及原材料板塊股票均有相當(dāng)大的比重，非必需性消費(fèi)品板塊股票則在持股比重方面占優(yōu)。

內(nèi)地投資者對(duì)港股通股票的興趣

與北向的滬股通投資相較之下，南向的滬港通下的港股通交易及持股金額在2014年互聯(lián)互通推出之時(shí)多集中于恒生綜合中型股指數(shù)成份股。到2016年期間，某程度上已轉(zhuǎn)為以恒生綜合大型股指數(shù)成份股為主。

盡管如此，恒生綜合中型股指數(shù)股份仍占港股通2016年全年的交易金額及期末持股金額的相當(dāng)大比重（約40%）。

除了恒生綜合大型股指數(shù)及中型股指數(shù)成份股外，在深港通下的合格南向交易股票還包括恒生綜合小型股指數(shù)成份股，后者所占深港通2016年18個(gè)交易日的南向交易的比重相當(dāng)高，與中型股的比重同為42%，小型股在深港通下的持股比重較中型股更高（46%對(duì)比42%）。然而互聯(lián)互通總體南向持股分布方面，恒生綜合小型股的比重因其低資產(chǎn)價(jià)值定義的內(nèi)在性質(zhì)關(guān)系仍相對(duì)甚低（4%）。

從行業(yè)來看，投資者對(duì)金融股的興趣日濃。

互聯(lián)互通下的金融股在2016年獨(dú)占鰲頭，成為交易及持股最多的行業(yè)。其他較受歡迎的行業(yè)還有消費(fèi)品制造業(yè)及地產(chǎn)建筑業(yè)。深港通下的南向交易和持股則并未集中于金融股，而有相當(dāng)比重分布于消費(fèi)品類、地產(chǎn)建筑、資訊科技及工業(yè)類股票。

但是，南向的港股通投資以金融股為主的情況主要見于恒生綜合大型股指數(shù)股份方面。

在恒生綜合中型股指數(shù)股份方面，內(nèi)地投資者經(jīng)港股通買賣及持有的行業(yè)類別更為多元化。2016年，南向交易及持有的恒生綜合中型股指數(shù)成份股中有相當(dāng)大的比例是消費(fèi)品制造業(yè)股份（約25%-27%，若計(jì)及消費(fèi)品服務(wù)業(yè)更超過30%）及地產(chǎn)建筑業(yè)股份（約16%-18%）。金融股只列位第三，與其在恒生綜合大型股指數(shù)成份股的港股通交易及持股中的主力地位顯然有別。在深港通下恒生綜合大型及中型股指數(shù)成份股的南向交易金額及持股金額按行業(yè)類別的分布同樣有相若的顯著分別。而深港通下的恒生綜合小型股指數(shù)成份股中的資訊科技股明顯能吸引頗高的交易與持股比重。

換言之，在互聯(lián)互通機(jī)制下，內(nèi)地投資者對(duì)多種不同類型行業(yè)的中型港股通股票都有相當(dāng)大興趣。相對(duì)大型股中金融股占比相當(dāng)重的情況，較小型的股份反而為內(nèi)地投資者提供了更多元的行業(yè)投資選擇。

“共同市場(chǎng)”模式是內(nèi)地及全球投資者的機(jī)遇

在深港通推出后，即便只是在指定合格股票范圍內(nèi)運(yùn)作，滬深港三地的“共同市場(chǎng)”模式已經(jīng)基本形成。由于股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制可以擴(kuò)容，這無形中打開了一個(gè)潛在的內(nèi)地與香港股票共同市場(chǎng)，其股份總值105140億美元（2016年底）、日均股份成交約843億美元（2016年），在全球交易所中按市值計(jì)排名第二（僅次于紐約證券交易所）、按股份成交額計(jì)排名第二。

“共同市場(chǎng)”模式還可以擴(kuò)展至股票以外的多個(gè)范疇。按中國證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)在2016年8月16日原則上批準(zhǔn)建立深港通的聯(lián)合公告所披露，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)已就將交易所買賣基金納入機(jī)制內(nèi)合格股票范疇達(dá)成共識(shí)，將在深港通運(yùn)行一段時(shí)間及滿足相關(guān)條件后再宣布推出日期。

此外，中國證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)將共同研究及推出其他金融產(chǎn)品，便利及迎合內(nèi)地與全球投資者對(duì)于管理對(duì)方股票市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需要。

在“共同市場(chǎng)”模式下，滬深港三地可以向內(nèi)地投資者提供各式各樣的海外產(chǎn)品，亦可以向全球投資者提供不同的內(nèi)地產(chǎn)品。

南向交易為內(nèi)地投資者（個(gè)人及機(jī)構(gòu)）打開投資海外資產(chǎn)的規(guī)范化渠道。此渠道全程封閉、每日額度的使用受審慎監(jiān)控，而又在無總額度限制下提供相當(dāng)?shù)撵`活度。投資者可較以往更自由地配置跨境資產(chǎn)組合投資，這等于為內(nèi)地投資者提供了全球資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)。

按此機(jī)制操作，資金全程封閉：人民幣先轉(zhuǎn)成港元用于購買海外資產(chǎn)，他日出售海外資產(chǎn)時(shí)再轉(zhuǎn)換成人民幣匯回中國內(nèi)地，實(shí)質(zhì)上完全避免了長(zhǎng)遠(yuǎn)的資金外流問題。

這樣的模式擴(kuò)展了內(nèi)地投資者可投資資產(chǎn)的種類。在此環(huán)境下，互聯(lián)互通渠道補(bǔ)足了內(nèi)地可投資資產(chǎn)相對(duì)短缺的問題，內(nèi)地資金可以投資于海外，或能獲得較內(nèi)地市場(chǎng)更佳的潛在回報(bào)。

有鑒于此，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在2016年9月初發(fā)出政策文件，允許保險(xiǎn)資金參與滬港通下的港股通交易。深港通的合資格內(nèi)地投資者與滬港通相同，“共同市場(chǎng)”在深港通擴(kuò)展投資范圍下為這些內(nèi)地投資者提供了更為多元化的南向投資選擇。

此外，港股通對(duì)內(nèi)地投資者而言實(shí)際上是投資外幣（與美元掛鉤的港元）。在人民幣貶值預(yù)期下，南向投資提供了從幣值角度看的另類投資選擇。

基于“共同市場(chǎng)”模式的合資格工具可予擴(kuò)充，相信向內(nèi)地投資者提供的投資工具范圍將會(huì)日趨多元化，盡管短期內(nèi)或許只能提供現(xiàn)貨市場(chǎng)證券，包括股票及有可能的交易所買賣基金。

深港通推出后，港股通的合資格股票除了HSLI及HSMI成份股外，還包括市值50億港元或以上的HSSI成份股，以及有A股在內(nèi)地市場(chǎng)上市的所有H股（不只限于上交所上市A股）。HSLI及HSMI已涵蓋恒生綜合指數(shù)（HSCI）總市值95%，占香港市場(chǎng)總市值95%。合資格股票名單添加了100多只股票。更重要的是，擴(kuò)充后的股票范圍將加入許多不同行業(yè)，包括新經(jīng)濟(jì)行業(yè)如資訊科技和消費(fèi)品及服務(wù)。

香港市場(chǎng)的主要參與者為國際專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，這樣的國際證券市場(chǎng)所給予的交易經(jīng)驗(yàn)對(duì)內(nèi)地投資者（特別是散戶投資者）而言具一定價(jià)值。成熟市場(chǎng)的專業(yè)投資策略一般基于股票的基本面以及經(jīng)濟(jì)及行業(yè)因素，這有助于平衡內(nèi)地部分投資者的短期投機(jī)交易行為。因此港股通的交易經(jīng)驗(yàn)預(yù)期將幫助內(nèi)地投資者基礎(chǔ)走向成熟。

除二級(jí)市場(chǎng)的交易外，“共同市場(chǎng)”模式下亦可推出募資市場(chǎng)/一級(jí)市場(chǎng)（即首次公開招股市場(chǎng)）的互聯(lián)互通（新股通，須獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)），讓兩邊市場(chǎng)的投資者可認(rèn)購對(duì)方市場(chǎng)的首次公開招股的股份?！肮餐袌?chǎng)”模式下所涵蓋的產(chǎn)品日后（須獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)）還可以延伸至債券、商品及風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括股票衍生產(chǎn)品、人民幣利率及貨幣衍生產(chǎn)品。

事實(shí)上，鑒于股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通計(jì)劃已順利實(shí)施，如何契合投資者對(duì)沖其跨境股票組合的需要會(huì)是當(dāng)前急切的問題：現(xiàn)在內(nèi)地投資者可買賣港股，但卻沒有香港指數(shù)/股票期貨及期權(quán)作為對(duì)沖，同樣地香港亦欠缺A股指數(shù)期貨期權(quán)等A股對(duì)沖工具。相關(guān)的衍生產(chǎn)品日后或會(huì)被納入共同市場(chǎng)模式。

“共同市場(chǎng)”模式實(shí)際上是中國內(nèi)地資本賬戶開放進(jìn)程中極具象征意義的突破。在內(nèi)地資本市場(chǎng)可能作全面開放前，這是個(gè)可以長(zhǎng)線提供極為多元的投資及配套風(fēng)險(xiǎn)管理工具的市場(chǎng)模式。按此，內(nèi)地投資者可受惠于更好的資產(chǎn)配置及投資組合管理，全球投資者也獲得開放渠道，能夠在有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理工具可用的情況下捕捉更多內(nèi)地投資機(jī)會(huì)。

（巴曙松為中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，蔡秀清為香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室高級(jí)副總裁。文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人作為研究人員的看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見，也不構(gòu)成任何投資建議）