辨析“人無貶基”？

2016年，“人無貶基”成為一個(gè)熱門詞匯。究其含義，是為“人民幣在長期內(nèi)沒有持續(xù)大幅貶值的基礎(chǔ)”。“人無貶基”似乎已是業(yè)內(nèi)共識。但這個(gè)定義其實(shí)是比較模糊的。例如，什么是長期？什么是持續(xù)？什么是大幅？

筆者常用一個(gè)三維度的分析框架來分析兩國之間貨幣的匯率，也即短期看兩國利率，中期看兩國通脹率，長期看兩國競爭力。在其他條件不變的前提下，利率提高的貨幣、通脹率下降的貨幣、競爭力改善的貨幣通常會升值，反之則反是。

從利差來看，中美可比市場利率之差在2009年后迅速拉大，利差最高時(shí)超過6個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，跨境套利交易大行其道，即在境外借入美元貸款，通過各種渠道流入中國，換為人民幣后進(jìn)行各種投資。這種套利交易必然會造成人民幣兌美元升值壓力。然而，中美高利差從2014年起開始顯著收窄，初期是因?yàn)橹袊胄薪禍?zhǔn)降息，后期是因?yàn)槊缆?lián)儲開始加息。利差收窄無疑會導(dǎo)致套利資金撤出中國，這會加劇人民幣兌美元貶值壓力。展望未來，由于中美處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，中美利差繼續(xù)收窄依然是大概率事件。

從通脹來看，過去十年內(nèi)的絕大多數(shù)時(shí)期，中國的通脹率都持續(xù)高于美國。這意味著人民幣在中國國內(nèi)的購買力縮水速度，要快于美元在美國國內(nèi)的購買力縮水速度。從購買力平價(jià)角度而言，人民幣兌美元會面臨貶值壓力。展望未來，中國通脹率高于美國依然是大概率事件。

從競爭力來看，我們可以用投資回報(bào)率或勞動生產(chǎn)率增速來刻畫競爭力的變化。過去二十年以來，中國的勞動生產(chǎn)率增速持續(xù)高于美國。不過，中美勞動生產(chǎn)率增速的差距，卻已經(jīng)由2008年的高位，回落至目前的6個(gè)百分點(diǎn)左右。這意味著中美競爭力的差距正在收窄。事實(shí)上，當(dāng)前中國上市公司的整體ROE，已經(jīng)多年以來首次低于美國。而造成中國勞動生產(chǎn)率增速下降與投資回報(bào)率下降的主要原因之一，則是人口老齡化加劇與勞動力供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)后的勞動力成本快速上升。事實(shí)上，關(guān)于“人無貶基”爭論的關(guān)鍵，就在于未來中美競爭力是繼續(xù)縮小，還是重新拉大。如果中國政府能夠在未來順利推動結(jié)構(gòu)性改革，那么中美競爭力差距有望重新拉大，“人無貶基”將變?yōu)槭聦?shí)。否則，人民幣兌美元的貶值壓力就可能持續(xù)存在。

我們還可以從另一個(gè)維度來看待人民幣兌美元匯率之所以面臨貶值壓力的原因。在過去，中國政府維持了金融抑制的環(huán)境，限制了中國居民與企業(yè)部門全球化配置資產(chǎn)的能力與渠道。而隨著金融抑制環(huán)境的放開，中國私人部門會有很強(qiáng)的動力到海外配置資產(chǎn)。例如，目前海外證券投資僅占到中國海外總資產(chǎn)的5%，而該指標(biāo)在美國與日本都超過了40%！此外，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，中國的金融風(fēng)險(xiǎn)正處于快速顯性化的階段，而這可能降低國內(nèi)居民與企業(yè)對本國金融資產(chǎn)的信心，加大他們配置海外的需求。總之，在金融抑制環(huán)境被打破、金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化背景下，中國可能面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本外流。

簡言之，長期競爭力下滑與金融風(fēng)險(xiǎn)上升，是人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力的基本面因素。在它們得到根本性改變前，人民幣兌美元貶值壓力難以得到根本性扭轉(zhuǎn)。

（作者為中國社科院世經(jīng)政所研究員）