人民幣國(guó)際化：進(jìn)展、波動(dòng)與推進(jìn)新思路

■盧有紅，彭迪云

人民幣國(guó)際化：進(jìn)展、波動(dòng)與推進(jìn)新思路

■盧有紅，彭迪云

緣起于2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，為了擺脫長(zhǎng)期依賴美元的困境，中國(guó)政府決定啟動(dòng)人民幣國(guó)際化。這一進(jìn)程從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開(kāi)始，經(jīng)過(guò)多年的快速發(fā)展，人民幣已經(jīng)具備結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣三重職能，國(guó)際地位迅速提高。然而，2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率突然持續(xù)下跌，導(dǎo)致境外居民對(duì)人民幣需求銳減，人民幣國(guó)際化程度有所下降。貨幣國(guó)際化過(guò)程中出現(xiàn)反復(fù)是正?，F(xiàn)象，我國(guó)應(yīng)該區(qū)分短期、中期和長(zhǎng)期戰(zhàn)略，創(chuàng)新思路，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

人民幣國(guó)際化；跨境貿(mào)易結(jié)算；資本項(xiàng)目可兌換；人民幣貶值

盧有紅（1976-），江西南昌人，南昌大學(xué)管理科學(xué)與工程專業(yè)博士研究生，經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策；彭迪云（1963-），江西萍鄉(xiāng)人，管理學(xué)博士，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院二級(jí)教授、博士生導(dǎo)師，教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地中國(guó)中部經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)理論與政策、區(qū)域與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)管理、金融理論與政策、公共經(jīng)濟(jì)與政策、國(guó)際商務(wù)管理。（江西南昌330031）

一、人民幣國(guó)際化的源起

20世紀(jì)90年代，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易的不斷增長(zhǎng)，一些周邊鄰國(guó)開(kāi)始接受邊境貿(mào)易人民幣結(jié)算，那時(shí)學(xué)術(shù)界就展開(kāi)了人民幣國(guó)際化的相關(guān)研究，但囿于規(guī)模很小，加之人民幣當(dāng)時(shí)并不具備任何國(guó)際化的條件，政府部門在此方面沒(méi)有任何舉措。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，美元成為美國(guó)金融危機(jī)向全世界蔓延的載體，給多國(guó)造成重大損失，久被詬病的現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系再次暴露出諸多嚴(yán)重缺陷，國(guó)際上要求進(jìn)行國(guó)際貨幣體系改革的呼聲也空前高漲。其實(shí)在危機(jī)爆發(fā)前，人們?cè)缇驼J(rèn)識(shí)到了當(dāng)前“一主多元”的國(guó)際貨幣體系面臨著不可克服的“特里芬難題”，各國(guó)隨時(shí)都可能因?yàn)槊绹?guó)超發(fā)美元而造成損失。但現(xiàn)實(shí)卻難以改變，一方面因?yàn)辄S金數(shù)量短缺使得不可能回到金本位制時(shí)代，另一方面世界上又沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家可與美國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力相抗衡，于是國(guó)際貨幣體系改革雖早就提上日程卻舉步維艱。

在回到金本位制、發(fā)行全球統(tǒng)一貨幣皆不具備現(xiàn)實(shí)可能性的情況下，似乎國(guó)際貨幣體系多元化，形成寡頭壟斷的格局是唯一可行選擇。依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，雖然也有社會(huì)福利損失，但寡頭壟斷卻比壟斷的損失更小，可看作是具備現(xiàn)實(shí)可能性的最優(yōu)選擇。但這要求有幾種貨幣可以與美元競(jìng)爭(zhēng)，形成一個(gè)多方制約、均衡的體系。歐元的出現(xiàn)曾經(jīng)被寄予厚望，誕生之初就成為全球第二大貨幣，占據(jù)20%以上的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)初期，歐元需求也曾迅速增加。但近年來(lái)，隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐元的國(guó)際地位和影響力開(kāi)始下降，只能居于從屬地位。早年也曾有人提出過(guò)構(gòu)建亞洲統(tǒng)一貨幣——亞元的設(shè)想，以圖建立美元、歐元與亞元三方制約、均衡的國(guó)際貨幣格局，但亞洲政治、經(jīng)濟(jì)、文化和歷史的多重復(fù)雜性，注定這是一件無(wú)法完成的任務(wù)，更何況歐元近年一度岌岌可危。于是在亞洲最早實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的日元成為最有可能代表亞洲參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的貨幣，其國(guó)際化程度在1990年達(dá)到峰?？捎捎谠趪?guó)際化進(jìn)程中犯下諸多錯(cuò)誤，日元在全球國(guó)際儲(chǔ)備總額中的占比一直在4%左右徘徊，根本無(wú)法與美元形成競(jìng)爭(zhēng)?！耙恢鞫嘣钡膰?guó)際貨幣格局，始終無(wú)法打破。

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)一直致力于發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融，也一直采取緊盯美元的固定匯率制度維持出口導(dǎo)向型政策。雖然2005年進(jìn)行的人民幣匯率制度改革開(kāi)啟了人民幣升值通道，但升值的幅度緩慢而可控。中國(guó)政府仍沒(méi)有將人民幣國(guó)際化提上日程，放松資本管制、改革匯率制度、利率市場(chǎng)化、發(fā)展金融市場(chǎng)等措施，其目的是為了建立、健全中國(guó)的金融體系，使其能更好地為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)。而中國(guó)致力于推動(dòng)國(guó)際貨幣基金組織改革，也是為了建立更加公平的國(guó)際貨幣秩序，增加發(fā)展中國(guó)家和中國(guó)的金融話語(yǔ)權(quán)。也就是說(shuō)，如果不是國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)短期內(nèi)可能還聚焦在國(guó)內(nèi)的金融改革與發(fā)展上，為未來(lái)人民幣國(guó)際化打基礎(chǔ)。但金融危機(jī)的爆發(fā)，讓中國(guó)和世界一時(shí)非常憂慮，其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊，從美國(guó)、歐盟、中國(guó)、日本等國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)“慌亂”的政策措施中可見(jiàn)一斑。作為國(guó)際貨幣接受國(guó)、巨額外匯儲(chǔ)備持有國(guó)、全球第三大貿(mào)易國(guó)，如若美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，美元長(zhǎng)期疲軟，中國(guó)不但現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的國(guó)際貿(mào)易、投資、外匯儲(chǔ)備都面臨著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而要規(guī)避這諸多風(fēng)險(xiǎn)，讓本國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣，發(fā)揮結(jié)算、投資和儲(chǔ)備職能，是最根本的選擇。2008年，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)異常嚴(yán)峻的情況下，人民幣被略顯匆忙地推向前臺(tái)，開(kāi)啟其漫長(zhǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

二、人民幣國(guó)際化取得諸多進(jìn)展

一國(guó)的貨幣國(guó)際化進(jìn)程，一般遵循“空間”（周邊化→區(qū)域化→國(guó)際化）和“職能”（結(jié)算貨幣→投資貨幣→儲(chǔ)備貨幣）兩條路徑，人民幣的國(guó)際化也是從周邊化和結(jié)算貨幣兩個(gè)初級(jí)階段開(kāi)始的。2008年12月24日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出對(duì)廣東和長(zhǎng)江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易進(jìn)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)；2009年7月，上海市和廣東省的365家企業(yè)正式開(kāi)始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。幾年來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)展非常順利，取得了許多令人矚目的成果。

（一）結(jié)算、投資、儲(chǔ)備功能兼具，國(guó)際化指數(shù)穩(wěn)步提高

2009年國(guó)際化啟動(dòng)時(shí)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模只有25.6億元，近年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模增長(zhǎng)異常迅速（見(jiàn)表1），2010年為3501.0億元，到2015年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模達(dá)7.23萬(wàn)億元，占中國(guó)進(jìn)出口總額的29.36%，占全球貿(mào)易的3.38%。隨著人民幣在國(guó)際計(jì)價(jià)、結(jié)算中的廣泛使用，國(guó)際金融市場(chǎng)的人民幣規(guī)模日益龐大，對(duì)人民幣計(jì)值的金融資產(chǎn)需求大增，人民幣發(fā)揮國(guó)際投資貨幣職能水到渠成并大幅拓展。截至2015年末，離岸金融市場(chǎng)人民幣存款余額為1.54萬(wàn)億元，人民幣國(guó)際債券達(dá)5900.7億元。境外央行和貨幣當(dāng)局在境內(nèi)外持有人民幣資產(chǎn)約為8647億元，占全球外匯儲(chǔ)備總額的1.1%。

表1 年度經(jīng)常項(xiàng)目人民幣收付金額

短短幾年，人民幣就具備了貿(mào)易結(jié)算、金融計(jì)價(jià)和國(guó)際儲(chǔ)備三大功能，國(guó)際化程度不斷提高。據(jù)中國(guó)人民大學(xué)發(fā)布的《人民幣國(guó)際化報(bào)告》顯示，人民幣國(guó)際化指數(shù)從2010年的0.2穩(wěn)步增長(zhǎng)，2015年底達(dá)到3.60，僅次于美元（54.97）、歐元（23.71）、英鎊（4.53）和日元（4.29）四種貨幣，位列全球第五大貨幣。2016年10月，人民幣被國(guó)際貨幣基金組織正式納入SDR貨幣籃子，將大大提升人民幣的國(guó)際聲望與地位，促進(jìn)更多國(guó)家將人民幣納入儲(chǔ)備資產(chǎn)。

（二）人民幣資本項(xiàng)目可兌換與利率、匯率市場(chǎng)化改革初步結(jié)合

人民幣國(guó)際化是在較為堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上推動(dòng)的，2009年中國(guó)GDP總量、進(jìn)出口總額均列全球第三，外匯儲(chǔ)備達(dá)23992億美元，而且人民幣幣值長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定。但也有許多條件并不具備，主要集中在金融部門，如資本項(xiàng)目不可自由兌換、利率與匯率均未市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)深度不足等，這些領(lǐng)域一直是中國(guó)金融改革最難深入的部分。因此，人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)金融體制形成了深刻挑戰(zhàn)，一定程度上倒逼著國(guó)內(nèi)金融改革。

實(shí)際上，中國(guó)的各項(xiàng)金融改革一直在逐步推進(jìn)。在2003年國(guó)有銀行改革基本完成后，中國(guó)開(kāi)始全面推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化三大改革。2003年、2006年分別建立了QFII和QDII制度，實(shí)現(xiàn)資本管制條件下，境內(nèi)、境外資本市場(chǎng)的有限開(kāi)放；2004年完全放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，邁出利率市場(chǎng)化的重要一步；2005年，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。雖然目標(biāo)明確，但進(jìn)展相對(duì)緩慢。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，三大改革再度滯緩。

但2010年之后，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算增長(zhǎng)太過(guò)迅速，這不但促使人民幣幾年內(nèi)就具備了結(jié)算、投資、儲(chǔ)備的功能，也倒逼著中國(guó)金融改革的加速。2010年RQFII制度建立之后，2014年RQDII、滬港通、境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)等措施相繼推出，人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)展迅速，資本和金融項(xiàng)目下的40個(gè)子項(xiàng)中37個(gè)達(dá)到可兌換或部分可兌換，跨境資本雙向流動(dòng)格局已經(jīng)形成；2015年10月，中國(guó)人民銀行在多次擴(kuò)大銀行存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限后，決定開(kāi)放存款利率上限，利率市場(chǎng)化改革基本完成。與其他兩項(xiàng)改革相比，人民幣匯率改革有較大進(jìn)展，也出現(xiàn)了一些波折。在2012年、2014年分別將人民幣對(duì)美元交易價(jià)日浮動(dòng)幅度提高到1%和2%后，2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤匯率，以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)匯率的主導(dǎo)作用。但由于觸發(fā)了人民幣較強(qiáng)的貶值，央行不得不在8月13日中止了匯改實(shí)驗(yàn)。2016年5月8日，形成了“收盤價(jià)+籃子貨幣”為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制。

（三）人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善

人民幣要國(guó)際化，中國(guó)必須向其他國(guó)家和地區(qū)大量輸出人民幣，這一般是通過(guò)某種逆差的方式進(jìn)行的。當(dāng)貿(mào)易逆差時(shí)，人民幣的流出大于流入，慢慢境外的人民幣累積到一定數(shù)量，就會(huì)形成離岸市場(chǎng)，業(yè)務(wù)規(guī)模大的就可能發(fā)展成為人民幣離岸中心。香港是最先發(fā)展起來(lái)的人民幣離岸中心，經(jīng)過(guò)多年的先行先試，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民幣金融產(chǎn)品也更加多樣，為離岸人民幣業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。為了更好地推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，加快建立人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)設(shè)施，截至2015年底，中國(guó)人民銀行已經(jīng)與20個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，指定了人民幣業(yè)務(wù)清算行，以更好地支持當(dāng)?shù)劂y行處理人民幣相關(guān)業(yè)務(wù)，以及與中國(guó)的人民幣結(jié)算。繼香港之后，新加坡、倫敦、法蘭克福等人民幣離岸中心紛紛建立，對(duì)于助推人民幣的國(guó)際化大有裨益。

人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)設(shè)施建立的另一大進(jìn)展，是2015年10月8日人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）一期的上線運(yùn)行，采取實(shí)時(shí)全額結(jié)算方式為人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供高效、便捷的資金清算、結(jié)算服務(wù)。

三、匯率持續(xù)下跌導(dǎo)致人民幣國(guó)際化出現(xiàn)波動(dòng)

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行公布對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化進(jìn)行報(bào)價(jià)。但人民幣當(dāng)天就貶值2%，8月12日開(kāi)盤再次大跌，央行不得不出手干預(yù)。由此，人民幣結(jié)束10年的單邊升值趨勢(shì)，進(jìn)入貶值通道。此后一年多時(shí)間里，人民幣持續(xù)貶值壓力巨大（見(jiàn)圖1）。受此影響，人民幣國(guó)際化步伐在2016年開(kāi)始放緩。

圖1 2013年1月～2017年1月美元兌人民幣匯率（中間價(jià)）

（一）人民幣為什么會(huì)貶值

1.國(guó)際投機(jī)者做空人民幣引發(fā)貶值

2014年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)正式退出QE，全球進(jìn)入新一輪強(qiáng)勢(shì)美元周期。而中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降到7.3%。兩國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，很快在外匯市場(chǎng)有了反應(yīng)，人民幣匯率結(jié)束多年的上升趨勢(shì)，對(duì)美元小幅貶值后呈現(xiàn)小幅雙向波動(dòng)。央行推出了“8·11匯改”，讓人始料未及的是8月11日～8月13日，人民幣連續(xù)逼近貶值2%的下限，雖然央行進(jìn)行了干預(yù)，3天內(nèi)人民幣還是貶值了4.7%，而且巨大的貶值壓力一直持續(xù)。是什么原因引起人民幣匯率的突變呢？從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本流動(dòng)等方面找原因，有一定的合理性，但無(wú)法解釋為何2015年1月～8月10日人民幣匯率為何如此穩(wěn)定；有人認(rèn)為是匯改導(dǎo)致了人民幣貶值，這有些本末倒置，匯改頂多只能算觸發(fā)器，并不是決定匯率的根本力量。也許，我們將目光轉(zhuǎn)向人民幣離岸市場(chǎng)，可以找到一點(diǎn)線索。

近年來(lái)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模增長(zhǎng)迅速，但實(shí)際上人民幣收付并不平衡，每年流出的人民幣均大于流入的人民幣，如2014年經(jīng)常項(xiàng)目?jī)袅鞒鼍瓦_(dá)1.1萬(wàn)億元。這是符合雙方利益的，在人民幣升值狀態(tài)下，境外居民持有人民幣可以獲取更好的收益；中國(guó)要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，就必須輸出大量的人民幣。隨著大量人民幣進(jìn)入離岸市場(chǎng)，離岸人民幣外匯交易規(guī)模和品種也不斷增加，而且交易機(jī)制比在岸市場(chǎng)更加靈活，不設(shè)置中間價(jià)和漲跌幅限制，可自由投機(jī)。這可謂給了國(guó)際投機(jī)者一個(gè)做空人民幣的理想之地。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降，國(guó)際上就有投機(jī)者看空人民幣，只是因?yàn)槿嗣駧刨Y本項(xiàng)目是管制的，人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模又太小,無(wú)法操作而已。2015年，國(guó)際投機(jī)者可謂萬(wàn)事俱備。首先，QFII、QDII、RQFII、RQDII和滬港通全部開(kāi)通后，國(guó)際資本進(jìn)出中國(guó)的通道已經(jīng)比較暢通，投機(jī)者在人民幣在岸市場(chǎng)有一定的操作空間；其次，截至2014年末，離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億元，投機(jī)者有充足的人民幣來(lái)源，而且投機(jī)自由、匯率完全浮動(dòng)；第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下降且存在較高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但上半年美元走強(qiáng)，各主要國(guó)際貨幣紛紛貶值時(shí)，人民幣匯率卻基本沒(méi)變。“8·11”匯改是要讓市場(chǎng)在人民幣匯率決定中發(fā)揮更大的作用，卻無(wú)意中成了投機(jī)者的“東風(fēng)”。國(guó)際投機(jī)者同時(shí)在離岸和在岸市場(chǎng)拋售人民幣資產(chǎn)，導(dǎo)致離岸和在岸市場(chǎng)人民幣匯率同時(shí)急跌。在岸市場(chǎng)央行出手干預(yù)，日跌幅不會(huì)超過(guò)2%，離岸市場(chǎng)匯率漲跌幅無(wú)限制且投機(jī)者操作更便利。因此2015年8月后，離岸與在岸市場(chǎng)人民幣匯率價(jià)差長(zhǎng)期在400個(gè)基點(diǎn)以上（見(jiàn)圖2），人民幣在離岸市場(chǎng)貶值幅度更大。國(guó)際投機(jī)者可從三方面獲利：一是通過(guò)在離岸市場(chǎng)做空人民幣獲利；二是利用離岸、在岸的匯差跨境套利；三是先在在岸市場(chǎng)做空人民幣，然后通過(guò)離岸人民幣大幅貶值引起人們對(duì)在岸人民幣持續(xù)貶值的恐慌，并通過(guò)跨境套利打壓在岸市場(chǎng)人民幣匯率，在岸人民幣貶值后獲利。由此可見(jiàn)，國(guó)際投機(jī)者圖利做空人民幣，引發(fā)了人民幣貶值的第一棒。2015年9月起，中國(guó)人民銀行連續(xù)、密集地采取一系列措施，以應(yīng)對(duì)國(guó)際投機(jī)者做空人民幣，從另一個(gè)角度提供了佐證。

圖2 2012年5月～2015年12月人民幣離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)匯率的變動(dòng)

2.資本外流使貶值加劇并持續(xù)

為了穩(wěn)定人民幣匯率，中國(guó)人民銀行一面動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)在岸市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，一面采取措施打擊投機(jī)者在離岸市場(chǎng)的做空。如2015年9月18日，央行嚴(yán)查人民幣參加行購(gòu)售匯業(yè)務(wù)的真實(shí)性防范跨境套利，并對(duì)跨境人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)真實(shí)性存在問(wèn)題的銀行進(jìn)行了處罰；11月15日，央行要求內(nèi)地部分人民幣代理行暫停向離岸參加行提供跨境融資；12月30日，央行暫停個(gè)別外資行跨境及其參加行的境內(nèi)外匯現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)。從結(jié)果來(lái)看，央行雙重干預(yù)還是有一定成效的，有效打擊了國(guó)際做空勢(shì)力，人民幣在岸與離岸匯率逐漸企穩(wěn)，兩地匯差也不斷縮小。11月初人民幣還出現(xiàn)了短時(shí)間的升值，小幅波動(dòng)走勢(shì)持續(xù)到了2015年底。但此時(shí)，境外做空已經(jīng)不再是人民幣貶值的主導(dǎo)力量，加劇人民幣貶值的第二棒傳到了短期資本外逃。因此，人民幣持續(xù)貶值的壓力巨大，預(yù)期強(qiáng)烈。

一般來(lái)說(shuō)，跨境短期資本流動(dòng)有著明顯的順周期特征。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，貨幣升值時(shí)，短期資本會(huì)大量流入；當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，貨幣貶值時(shí)，短期資本迅速出逃。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)說(shuō)，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌，3季度增長(zhǎng)率跌到7%以下，為6.9%；匯改后，人民幣匯率也跌幅明顯。因此，出現(xiàn)大量短期資本外逃并不意外。2015年3季度、4季度資本賬戶逆差均超過(guò)1500億美元，2016年1季度資本賬戶逆差也超過(guò)1000億美元（見(jiàn)圖3）。這部分外逃資本以前期人民幣單邊升值時(shí)進(jìn)入中國(guó)進(jìn)行套利的資本為主。它們有著靈敏的投機(jī)嗅覺(jué)，也有著暢通的進(jìn)出渠道，如外商投資利潤(rùn)在人民幣升值時(shí)留在國(guó)內(nèi)，人民幣貶值時(shí)迅速匯回；企業(yè)在人民幣升值時(shí)借入外債，轉(zhuǎn)換成人民幣在國(guó)內(nèi)套利，人民幣貶值時(shí)則提前償還外債，將人民幣換成外匯流出。另外，除了資本和金融項(xiàng)目，經(jīng)常項(xiàng)目下也可能隱藏大量的投機(jī)資本外逃。巨量的資本外逃，進(jìn)一步加劇了人民幣貶值的壓力，央行為了穩(wěn)定匯率，耗費(fèi)了大量外匯儲(chǔ)備。2015年3、4季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備分別下降了1796億美元、1838億美元，2016年1季度，外匯儲(chǔ)備下降了1178億美元。當(dāng)然，在這些外逃的短期資本中，境內(nèi)居民轉(zhuǎn)移資產(chǎn)也占了一部分，只是并非主體。從2016年2季度資本項(xiàng)目逆差迅速下降(見(jiàn)圖3)，可以看出此時(shí)“熱錢”外流已接近尾聲。如果此次人民幣貶值和亞洲金融危機(jī)時(shí)泰銖一樣，是由短期資本大進(jìn)大出引發(fā)的，那此時(shí)人民幣貶值也該暫告一段落了。但風(fēng)波并未停止，令人民幣貶值持續(xù)的第三棒力量正逐漸形成。

如前所述，前期外逃短期資本中有一部分是境內(nèi)居民轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，但并非主體。這主要有兩方面原因：一是普通居民對(duì)外匯投機(jī)沒(méi)有機(jī)構(gòu)那么敏感，進(jìn)行跨國(guó)套利的能力也較為有限；二是2016年中國(guó)推出了一系列房地產(chǎn)去庫(kù)存的優(yōu)惠政策，由此引起了人們一股購(gòu)房的熱潮，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升。境內(nèi)居民購(gòu)買房地產(chǎn)的收益比外匯套利要高得多，操作起來(lái)也容易得多，因此大量的國(guó)內(nèi)資本涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)。從這個(gè)角度講，2016年快速發(fā)展的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，事實(shí)上充當(dāng)了人民幣蓄水池的作用，一定程度上減輕了資本外流和人民幣貶值的壓力。但依靠過(guò)度吹大房地產(chǎn)泡沫的方式來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定人民幣匯率，無(wú)異于飲鴆止渴。一是這種增長(zhǎng)不可持續(xù)，二是由此產(chǎn)生的巨量信貸，正加速形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦泡沫破裂，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害將是致命的。正是基于規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，2016年10月初，中國(guó)各地相繼出臺(tái)了嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施。一時(shí)之間，房地產(chǎn)交易量迅速萎縮，價(jià)格也開(kāi)始出現(xiàn)波動(dòng)。伴隨著購(gòu)房風(fēng)潮的減退，房地產(chǎn)市場(chǎng)人民幣蓄水池的功能大為減弱，境內(nèi)居民開(kāi)始尋找新的投資渠道。因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心不足，加之預(yù)期人民幣將長(zhǎng)期貶值，境內(nèi)居民資本外流在2016年3季度開(kāi)始爆發(fā)，4季度資本賬戶逆差達(dá)到1872億美元的峰值（見(jiàn)圖3），人民幣再次大幅貶值。雖然2017年1月資本外流規(guī)模有所下降，但并不穩(wěn)定，未來(lái)再次波動(dòng)的可能性很大，因此，人民幣匯率將長(zhǎng)期承壓。

圖3 2007年1季度～2016年4季度中國(guó)季度性國(guó)際收支

（二）貶值如何影響人民幣國(guó)際化？

一般來(lái)說(shuō)，在貨幣國(guó)際化過(guò)程中，升值會(huì)加快國(guó)際化進(jìn)程，而貶值往往導(dǎo)致國(guó)際化出現(xiàn)波動(dòng)。伴隨著人民幣匯率不斷貶值，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)了一定程度的反復(fù)。

1.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模較快下降

隨著人民幣持續(xù)貶值，境外居民接受人民幣的意愿大為下降，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的規(guī)模也不斷下降，整個(gè)2016年都在低位徘徊。2017年1月，進(jìn)一步下降為3224億元（見(jiàn)圖4）。作為度量人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵指標(biāo)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模較快下降，說(shuō)明人民幣國(guó)際結(jié)算貨幣職能減弱，國(guó)際化程度正在下降。

圖4 2015年5月～2017年1月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額與香港人民幣存款額（單位：億元）

2.境外居民持有的人民幣資產(chǎn)銳減

人民幣貶值對(duì)境外居民持有的人民幣資產(chǎn)影響較為顯著。2016年12月末，中國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)人民幣存款余額合計(jì)8672.86億元，環(huán)比下降8.2%。其中香港人民幣存款規(guī)模連續(xù)兩年下降，2015年下降了1525億元；2016年12月末，人民幣存款5467.07億元，比2015年又下降3044億元，同比降幅達(dá)35.8%（見(jiàn)圖4）。與2014年12月頂峰時(shí)的1萬(wàn)億元相比，跌幅近一半。

中國(guó)一直非常重視香港人民幣點(diǎn)心債的發(fā)行，以此助推人民幣國(guó)際投資貨幣職能的發(fā)揮。2007年起步的點(diǎn)心債，曾經(jīng)增長(zhǎng)非常迅速，2014年點(diǎn)心債發(fā)行量達(dá)2053億元。但人民幣貶值導(dǎo)致境外居民對(duì)點(diǎn)心債的需求急速下降，2015年點(diǎn)心債發(fā)行量只有1071億元，跌幅也近一半。其他國(guó)家和地區(qū)的人民幣債券發(fā)行規(guī)模本來(lái)就不大，人民幣貶值使其規(guī)模進(jìn)一步萎縮。2017年1月份，境外人民幣債券發(fā)行規(guī)模僅7.8億元。

另外，受人民幣貶值的影響，境外居民投資國(guó)內(nèi)股票的規(guī)模同樣迅速下降。據(jù)香港交易所的數(shù)據(jù)顯示，2015年12月滬股通成交金額為625.27億元人民幣，比2014年12月減少46%。

離岸市場(chǎng)人民幣存款和債券規(guī)模的下降，說(shuō)明人民幣國(guó)際投資貨幣職能也在減弱，國(guó)際化程度正在下降。

四、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化的新思路

人民幣國(guó)際化是個(gè)漫長(zhǎng)、曲折的過(guò)程，不可一蹴而就。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，人民幣持續(xù)貶值導(dǎo)致大量資本外流，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)一定程度的倒退，其實(shí)也不必過(guò)于緊張。從美元、日元、英鎊的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出現(xiàn)一定的反復(fù)是很正常的事情，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的貨幣國(guó)際化是沒(méi)有一點(diǎn)波折的?，F(xiàn)在遇到的困難，也給我們提供了一個(gè)冷靜思考的機(jī)會(huì)，可以好好想想今后人民幣國(guó)際化道路，應(yīng)該怎么走。

我們認(rèn)為，這首先需要厘清一個(gè)問(wèn)題：人民幣國(guó)際化是目的，還是手段？為何要進(jìn)行人民幣國(guó)際化呢？是因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化本身，還是為了我們最終目的：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)？相信這不難選擇。明確了人民幣國(guó)際化是為金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)的，那人民幣國(guó)際化過(guò)程中應(yīng)該堅(jiān)持的原則也就很清晰了：人民幣國(guó)際化的推進(jìn)以不能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)為底線。

在目的明確、原則清晰的條件下，結(jié)合當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們提出人民幣國(guó)際化推進(jìn)的幾點(diǎn)新思路。

（一）短期應(yīng)以穩(wěn)定匯率為主

“8·11”匯改之后，人民幣持續(xù)貶值，引起大量資本外流，不但延緩了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，也給中國(guó)金融運(yùn)行造成了巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前，人民幣貶值的壓力與預(yù)期依然非常強(qiáng)烈。因此，人民幣資本項(xiàng)目可兌換與匯率市場(chǎng)化改革應(yīng)維持現(xiàn)狀，暫緩?fù)七M(jìn)。保持對(duì)短期資本進(jìn)出的管制，可以防止短時(shí)間內(nèi)國(guó)際投機(jī)資本的大進(jìn)大出，引起境內(nèi)居民恐慌性的資本出逃，給人民幣匯率下跌造成更大壓力；保持人民幣匯率日波幅2%的限制，可以一定程度上穩(wěn)定人們的預(yù)期。待人民幣匯率逐漸企穩(wěn)并持續(xù)一段時(shí)間之后，再根據(jù)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的需要，推行相關(guān)的金融改革。

（二）中期需有序推進(jìn)金融改革

目前，世界上主要的幾種國(guó)際貨幣，均是資本部項(xiàng)目可兌換和匯率完全浮動(dòng)的。因此，人民幣要成為一種主要的國(guó)際貨幣，也必須具備這兩個(gè)條件。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)逐漸穩(wěn)定之后，勢(shì)必要繼續(xù)推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換與匯率市場(chǎng)化改革。可供選擇的路徑有三條：一是先實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，后匯率完全浮動(dòng)；二是先匯率完全浮動(dòng)，后實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換；三是同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換和匯率完全浮動(dòng)。

合理的金融改革路徑如何選擇？同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換和匯率完全浮動(dòng)，需要很強(qiáng)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力，日本在能力并不具備的條件下，貿(mào)然同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換和匯率完全浮動(dòng)，最后引發(fā)了金融危機(jī)，可謂是前車之鑒。目前中國(guó)宏觀金融能力還有待進(jìn)一步提高，因此路徑三是不適合的；如果先實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，依據(jù)克魯格曼“三元悖論”原理，中國(guó)必然面臨貨幣政策獨(dú)立與匯率穩(wěn)定的沖突。中國(guó)不可能放棄貨幣政策獨(dú)立，因此，實(shí)際上匯率穩(wěn)定是難以實(shí)現(xiàn)的。所以，路徑一是不可行的。

綜合上述分析，我們認(rèn)為中國(guó)金融改革的路徑應(yīng)該是先匯率完全浮動(dòng)，后實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，進(jìn)行一定的資本管制，先逐步放開(kāi)人民幣匯率波動(dòng)幅度，然后平穩(wěn)過(guò)渡到完全浮動(dòng)。這樣既可以減輕短期資本流動(dòng)對(duì)匯率的沖擊，又可以讓境內(nèi)居民逐漸提高對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的耐受力，畢竟1994年以來(lái)，絕大多數(shù)時(shí)間人民幣匯率都是非常穩(wěn)定的。待完全浮動(dòng)平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)期之后，再取消資本管制，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

（三）長(zhǎng)期要進(jìn)一步夯實(shí)經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)

決定一國(guó)貨幣國(guó)際地位的根本在于該國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力。因此，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定發(fā)展，既是人民幣國(guó)際化的目的，也是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于深度調(diào)整期，能否跨越“中等收入陷阱”，實(shí)現(xiàn)一個(gè)更高層次的發(fā)展，充滿了不確定性。這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)、金融改革是否進(jìn)行，如何進(jìn)行，都必須以合理的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為核心，遵循一定的次序，切記不可為了推進(jìn)人民幣國(guó)際化而急功冒進(jìn)。深厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的根本力量，只有中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，人民幣在國(guó)際上才會(huì)被其他國(guó)家和地區(qū)信任、接受、使用。否則，即使實(shí)現(xiàn)了人民幣國(guó)際化，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出了問(wèn)題，也很可能出現(xiàn)倒退。日元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)很好說(shuō)明了這一點(diǎn)，在1990年日元占全球外匯儲(chǔ)備總額的比率達(dá)到8%，而后隨著日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，2008年日元占比降為3.1%，近年來(lái)日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，2016年第三季度日元占比上升為4.5%。

另外，人民幣國(guó)際化還需要中國(guó)具備向國(guó)際投資者提供優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的能力，使其持有的人民幣能夠?qū)崿F(xiàn)保值增值。這就需要深化金融改革，發(fā)展有深度的金融市場(chǎng)，為投資者提供流動(dòng)性好、多樣化的金融產(chǎn)品。目前，這是我們的一個(gè)短板，一定程度上也制約著人民幣國(guó)際化。但金融市場(chǎng)的建立、健全、深化發(fā)展需要一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要我們不斷努力。

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F822.2

A

1006-169X（2017）03-0073-07

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“新國(guó)際分工背景下集群企業(yè)國(guó)際化成長(zhǎng)機(jī)制研究”（11BJL051）；南昌大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)省級(jí)重點(diǎn)學(xué)科招標(biāo)課題“深度全球化戰(zhàn)略、金融體制變革與金融服務(wù)業(yè)發(fā)展模式研究”（無(wú)編號(hào)）。