金融危機(jī)演進(jìn)、沖擊

李家強(qiáng)

【摘要】在對不同的金融危機(jī)的歷史研究中可以看出，金融危機(jī)具有較為普遍的演進(jìn)規(guī)律與進(jìn)程，一般具有危機(jī)孕育、引發(fā)、爆發(fā)和深化等階段，逐步對金融機(jī)構(gòu)、金融市場功能、金融穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟(jì)等造成巨大的沖擊。

【關(guān)鍵字】金融危機(jī) 演進(jìn) 沖擊

一、文獻(xiàn)綜述

金融危機(jī)作為對實體經(jīng)濟(jì)具有嚴(yán)重破壞力的經(jīng)濟(jì)活動，長期為政府部門、實業(yè)界和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。IMF（1998）根據(jù)金融危機(jī)的根源、影響范圍與程度，將金融危機(jī)劃分為銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性金融危機(jī)四個類別。關(guān)于金融危機(jī)的理論出現(xiàn)了第一代至第四代金融危機(jī)理論和模型。

第一代貨幣危機(jī)模型主要是針對墨西哥、阿根廷貨幣危機(jī)等的分析。第一代危機(jī)模型的分析結(jié)果表明，貨幣危機(jī)的演進(jìn)是政府政策失敗的結(jié)果。強(qiáng)調(diào)的是制度性缺陷與政策不協(xié)調(diào)性導(dǎo)致貨幣金融危機(jī)，尤其是市場投機(jī)中的制度性缺陷（Flood，1984）。

第二代金融危機(jī)模型關(guān)注的重點(diǎn)仍然是貨幣危機(jī)，尤其是英鎊和意大利里拉危機(jī)和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)。Obstfeld （1994、1996）擴(kuò)展了Gordon（1983）的規(guī)范性政策選擇模型，討論了開放經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策選擇問題。

第三代金融危機(jī)理論及其模型，通過兼顧宏觀層面和微觀層面的分析，尤其是以內(nèi)生增長模型為基礎(chǔ)的金融危機(jī)模型將微觀變量（金融中介）納入到分析框架之中，可以較好地解釋金融危機(jī)。

很多學(xué)者（Krugman，1999）引入了國家資產(chǎn)負(fù)債分析，強(qiáng)調(diào)一個經(jīng)濟(jì)體（包括企業(yè)、部門、國家等）所面臨的內(nèi)外失衡、期限錯配、貨幣錯配、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)錯配和償付能力問題等在金融風(fēng)險累積和金融危機(jī)爆發(fā)蔓延中的作用，從而建立起相應(yīng)的金融風(fēng)險和危機(jī)分析框架，這就是第四代金融危機(jī)模型。

二、金融危機(jī)的演進(jìn)

金融危機(jī)通常被認(rèn)為是對經(jīng)濟(jì)體系中不健全的部分進(jìn)行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場和制度失靈的“清算”，觸發(fā)金融危機(jī)的因素有內(nèi)部、外部和內(nèi)外結(jié)合之別。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時，全部或者部分金融指標(biāo)（比如短期利率、資產(chǎn)價格、企業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)等）都發(fā)生了急劇的惡化甚至造成整個金融行業(yè)的困頓，并對經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生巨大的沖擊（IMF，1998）。

第一，金融危機(jī)孕育階段。很多研究認(rèn)為，政府政策過失和制度缺陷是金融危機(jī)產(chǎn)生的土壤。在Minsky和金德爾伯格看來，這個階段的典型特征是“錯位”，包括政策與制度之間的錯位、政府與市場的錯位等。Valencia （2008）通過分析1970～2007年共計42次系統(tǒng)性銀行危機(jī)得出結(jié)論，金融危機(jī)往往是不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（比如巨額的貿(mào)易逆差、債務(wù)）、過度的信用擴(kuò)張和外部沖擊等的產(chǎn)物。金融危機(jī)的爆發(fā)一般都是和經(jīng)濟(jì)蕭條之后的擴(kuò)張相聯(lián)系的，與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張相伴隨的信用擴(kuò)張一般是金融危機(jī)產(chǎn)生的重要原因，尤其是銀行危機(jī)，大部分與信用過度擴(kuò)張直接相關(guān)。Mendoza （2008）對1960～2006年49次信用擴(kuò)張（工業(yè)化國家27次，新興經(jīng)濟(jì)體22次）的研究表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程中信用急劇擴(kuò)張帶來了公司、銀行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的潛在脆弱性，總之大部分金融危機(jī)都和信用擴(kuò)張緊密相關(guān)。

第二，金融危機(jī)引發(fā)階段（這個階段被Minsky稱為“財務(wù)困難”階段）。隨著投機(jī)性繁榮的繼續(xù)，利率、貨幣流通速度和資產(chǎn)價格等都大幅上升，整個金融體系已經(jīng)成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統(tǒng)的脆弱性大大增加。此時市場預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，大幅上升的資產(chǎn)價格使得市場預(yù)期未來資產(chǎn)的價格將更高，市場預(yù)期和信用擴(kuò)張進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格，從而產(chǎn)生泡沫，危機(jī)的爆發(fā)就只是時間的問題了。

第三，金融危機(jī)爆發(fā)階段。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，如果金融機(jī)構(gòu)是以自有資金進(jìn)行投資，那么市場下跌僅僅會影響到機(jī)構(gòu)自身。但金融中介超乎“中介”的職能，而成為一個市場投資者，往往以高杠桿率舉債投資，且具有內(nèi)在傳染性。傳染性使得財務(wù)困難并不是問題的終結(jié)，投資者和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性短缺，整個金融體系的流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場開始出現(xiàn)巨量的恐慌性賣出，資產(chǎn)價格急劇下挫，投資者紛紛潰逃，大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，最后演化為金融危機(jī)。

第四，金融危機(jī)深化階段。金融危機(jī)爆發(fā)之后，資產(chǎn)價格大幅下挫，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)，金融市場資金融通和資源配置功能受到重創(chuàng)，金融危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)部門開始產(chǎn)生重大影響，即金融危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)深化的另一個表現(xiàn)是金融危機(jī)的國際傳染，由于金融機(jī)構(gòu)的多國經(jīng)營造成不同市場的溢出效應(yīng)（IMF，1998）、蝴蝶效應(yīng)和羊群效應(yīng)，通過貿(mào)易和金融等渠道的金融危機(jī)可能在區(qū)域（如東亞金融危機(jī)）甚至全球范圍內(nèi)（如美國次貸危機(jī)）傳導(dǎo)，進(jìn)而對區(qū)域經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響和沖擊。

三、金融危機(jī)的沖擊

政府失敗的政策和金融市場的各種“理性”行為可能導(dǎo)致整體的非理性，即出現(xiàn)所謂的“囚徒困境”， 實際上是喪失了對現(xiàn)實的理性感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂（金德爾伯格，2007）。這些崩潰性的金融動蕩，不僅導(dǎo)致資產(chǎn)價格下挫、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和金融行業(yè)危機(jī)，而且沖擊實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)，甚至破壞全球經(jīng)濟(jì)的基本面。

金融危機(jī)還可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。銀行危機(jī)爆發(fā)之后，對擠兌的擔(dān)憂導(dǎo)致存款人大規(guī)模提前提取存款，各國金融危機(jī)主管機(jī)構(gòu)不得不因此提高準(zhǔn)備金率，銀行也必須增加流動性強(qiáng)的資產(chǎn)（Aricciaetal，2005）。

金融危機(jī)爆發(fā)還將影響金融穩(wěn)定性。金融機(jī)構(gòu)所從事的證券化和高杠桿操作，容易使得金融體系的流動性被數(shù)倍放大或縮小?？傮w上看，金融危機(jī)使得貨幣供應(yīng)在一定程度上脫離中央銀行的控制，越來越多地受制于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部因素的支配（比如貨幣乘數(shù)的變化），從而嚴(yán)重削弱了中央銀行對貨幣供應(yīng)的控制能力和控制程度。

金融危機(jī)的破壞力還表現(xiàn)在破壞了金融市場的資金融通功能。1930～1933年是美國歷史上金融體系最艱難、最混沌的時期。1933年3月，銀行破產(chǎn)達(dá)到高潮，銀行體系癱瘓，違約和破產(chǎn)程度嚴(yán)重，影響了除聯(lián)邦政府之外的幾乎所有借款人，金融機(jī)構(gòu)和投資者基本上喪失了再融資功能，使得市場的整體流動性大幅萎縮（即信用驟停），進(jìn)而產(chǎn)生流動性危機(jī)。

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