關于中國新股發(fā)審制度的研究與思考

◇王丹鳳

關于中國新股發(fā)審制度的研究與思考

◇王丹鳳

2001年我國的新股發(fā)審制度由審批制改為核準制，是中國資本市場的重大制度創(chuàng)新，從此核準制沿用至今，可以說核準制在當時的歷史條件下對證券市場起過一定積極作用，不過問題也從它誕生之日起沒有間斷過。備受詬病的高發(fā)行價、高市盈率、超高募資等“三高”問題一直沒有得到有效解決，惡炒新股、“殼資源”等現(xiàn)象沒有得到有效改善，權利尋租、退市難、資源難以有效配置等問題也時常發(fā)生。而這些問題嚴重阻礙了我國資本市場的正常發(fā)展，早已引起了各方的關注。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》和證監(jiān)會《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》均提出了要推行新股發(fā)審注冊制改革。本文正是在此背景下，運用規(guī)范的研究及分析方法，指出現(xiàn)行核準制的弊端，并據(jù)此提出一系列可行的改革建議，對我國新股發(fā)審制度的改革有一定的參考價值。

新股發(fā)審；核準制；注冊制；改革

10.13999/j.cnki.scyj.2017.02.008

一、新股發(fā)審制度的理論探析

（一）核準制的理論探析

1.核準制的涵義

核準制即所謂的實質(zhì)管理原則,證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進行實質(zhì)性審查,并有權否決證券發(fā)行申請.符合條件的發(fā)行公司經(jīng)證券監(jiān)管機構批準后方可取得發(fā)行資格，可以在資本市場上發(fā)行證券。

2.核準制的特點

核準制有以下幾個特點，第一，公司證券上市發(fā)行的資格需要證券監(jiān)管部門的批準方可獲得，在審核期間，若監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)它不符合發(fā)行條件，可以立即禁止其公開發(fā)行；第二，核準制強調(diào)實質(zhì)管理原則，證券監(jiān)管機構對申報材料的真實性、準確性，完整性和及時性進行實質(zhì)性審查，并對發(fā)行人的營業(yè)能力、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量等進行實質(zhì)性審查，最后做出是否適合發(fā)行的價值判斷；第三，核準制的假設前提是,資本市場中的投資者是非理性的，不能根據(jù)公開的招股說明書做出理性的投資決策。

（二）注冊制的理論探析

1.注冊制的涵義

注冊制即所謂的形式審查原則，證券監(jiān)管機構公布證券發(fā)行條件，符合發(fā)行條件的公司均可發(fā)行股票。申請時，發(fā)行人須依法將各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報，證券監(jiān)管機構只負責對申報材料的真實性、準確性、完整性和及時性進行形式上的審查，不對發(fā)行公司的質(zhì)量負責。

2.注冊制的特點

注冊制有以下幾個特點，第一，注冊制要求信息披露的完備性，即要求發(fā)行人依法公開披露真實、準確、完整、及時的信息；第二，注冊制強化事后監(jiān)管原則，在注冊制下，證券監(jiān)管機構只對發(fā)行人進行形式審查，不對發(fā)行公司的質(zhì)量負責，若發(fā)行公司出現(xiàn)問題，監(jiān)管部門會立即懲處相關機構和責任人；第三，注冊制的假設前提是，資本市場中的投資者是理性的，可根據(jù)公開的招股說明書做出理性的投資決策。

二、現(xiàn)行的核準制所帶來的問題

（一）市場資源難以有效合理配置

資本市場本應該是市場資源配置的場所，而我國的新股發(fā)審制度采用的是證券監(jiān)管機構批準才能發(fā)行的核準制，這是行政干預的表現(xiàn)，由于核準制審核過程繁瑣，周期較長，很多需要融資的企業(yè)不能及時融資，或是有創(chuàng)新潛力的公司達不到規(guī)定的發(fā)行條件，也未能及時融資，錯過發(fā)展機會,最后導致資源的不合理配置。

（二）易導致權利尋租，滋生腐敗

在核準制下，在公司一上市就可一夜暴富的巨大誘惑下，很多企業(yè)蠢蠢欲動，只要上市利益大于尋租成本，就存在尋租動機。相對的，在核準制下，上市公司業(yè)務多樣且復雜，導致上市公司的審核標準較寬泛，證券審核部門審核較自由。兩者相遇，權利尋租現(xiàn)象就出現(xiàn)了。很多質(zhì)量差的公司為了實現(xiàn)暴富美夢，采用各種手段包裝企業(yè)，不惜弄虛作假，“公關”證券監(jiān)管部門官員，騙取上市資格，影響了資本市場的健康發(fā)展。

（三）“三高”問題依然嚴峻

在我國現(xiàn)行核準制下，上市意味著獲利，在巨大的誘惑面前，擬上市公司總是和中介機構合謀抬高上市公司資產(chǎn)的價格，掌控股票詢價過程，模糊市場的定價功能，這是股價被推高的一個因素；而中國的投資者盲目認同證監(jiān)會審核后的一定是優(yōu)質(zhì)股，高估了上市公司資產(chǎn)價值，忽視了潛在的風險，也導致了股價的推高；核準制的審核過程繁瑣漫長，上市公司的數(shù)量有限，在供不應求的情況下，股價也自然會被抬高。所以在眾多因素的影響下，高發(fā)行價是必然。

在成熟的資本市場，高市盈率一般不會伴隨高發(fā)行價，但是在中國則不然，發(fā)行的新股一般被投資者寄予厚望，認為其是成長性好的股票，在投資者的追捧下，高市盈率自然不在話下。

在中國，發(fā)行人、創(chuàng)投企業(yè)和中介機構之間存在利益鏈條，他們?yōu)榱双@得更高的回報，通過利益合謀，超額募集資金。

由此可見，高發(fā)行價、高市盈率、超高募資這“三高”現(xiàn)象同時存在中國股市，證監(jiān)會雖多次出臺措施治理股市，但中國股市的“三高”問題依然沒有得到有效緩解。

（四）易激發(fā)投資者和政府的矛盾，削弱監(jiān)管部門公信力

在核準制下，證券監(jiān)管機構對擬上市公司的發(fā)行條件進行實質(zhì)審查。投資者確信：上市公司是在證券監(jiān)管部門確定其公開的資料是真實的、安全的、完整的基礎上所做出的正確的價值投資。有政府的保駕護航使得投資者產(chǎn)生依賴心理，不考慮上市公司的發(fā)展前景和生產(chǎn)經(jīng)營狀況就盲目認同其投資的價值。其結果，若上市公司出現(xiàn)問題或者股票投資出現(xiàn)風險，投資者就會將一切過失歸咎于證券監(jiān)管部門，這樣易激發(fā)投資者和政府的矛盾，削弱監(jiān)管部門的公信力。

三、新股發(fā)審制度的改革建議

（一）加強證券發(fā)行信息披露制度的建設

注冊制的核心是信息披露，信息披露制度是否完善影響著注冊制實施效果的好壞。然而在我國，現(xiàn)行核準制下的信息披露制度還有很多欠缺的地方，與注冊制所需的信息披露制度還有差距，因此，為了注冊制的順利實施，政府應該加強證券發(fā)行的信息披露制度的建設。通過落實資本市場主體的責任，讓各方各司其職，強化信息披露制度，抑制虛假信息和虛假包裝，揭示可能存在的風險和可能影響投資人決策的信息。這樣做有利于投資者根據(jù)市場上公開的信息科學評估上市公司的質(zhì)量，從而做出更加理性的投資決策，有利于資本市場的健康有序發(fā)展。

（二）轉變證監(jiān)會職能

在我國，證監(jiān)會兼任了兩種角色，一種是允許公司上市的審批者，另一種是監(jiān)督上市公司的監(jiān)管者，這兩種角色存在利益沖突，為了避免其沖突，證監(jiān)會必須轉變職能，實行監(jiān)審分離，只保留對資本市場上市場主體的監(jiān)管權。將發(fā)審權下放到證券交易所。在必要情況下，證監(jiān)會可以保留否決權，若證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)擬上市公司的申請材料存在虛假、重大問題漏報等情況時，可以一票否決其申請，逐步的讓證監(jiān)會回歸到它本來的定位。

（三）加強事后監(jiān)管，進一步完善資本市場執(zhí)法體系

1.修改并完善相關法律法規(guī)

注冊制的實施最重要的是有法律的保駕護航，而我國現(xiàn)有的相關法律法規(guī)，在資本市場上，尚未形成系統(tǒng)的法律體系，有很多規(guī)定還存在漏洞和空白。例如現(xiàn)行的《證券法》對于有問題的上市公司規(guī)定較為寬泛，對虛假陳述行為的責任主體、責任范圍、免責抗辯理由等相關規(guī)定均不夠明確，法院在處理此類問題時困難重重；對于違法行為的懲處，多是行政處罰，缺少必要的民事和刑事處罰，對違法主體的處罰過輕，使得違法者有恃無恐，無法從法律上震懾住市場行為主體?！蹲C券法》是注冊制實行的前提條件，國家對此很重視，相信不久該法律就會出臺相關規(guī)定。除此之外，國家還需要完善其他相關的法律法規(guī)，并建立民事訴訟賠償制度和集體訴訟機制，形成系統(tǒng)完善的法律體系，為注冊制的實施提供法律上的保障。

2.完善退市制度

完善的退市制度，一方面，可以強制有重大欺詐行為或問題的公司退市，從而更好地保障中小投資者的利益；另一方面，有需要的上市公司可以主動退市，獲得更好的發(fā)展，同時創(chuàng)投企業(yè)也可以得到更好的投資回報。退市制度的改善是從我國資本市場的實際情況出發(fā)，短期，有利于淘汰有問題的企業(yè)，更好地保護投資者的利益，同時也為以后注冊制的實施提供更好的制度安排。

3.嚴懲發(fā)行過程中的各種違法行為

在我國，上市就意味著獲利，有問題的公司為了圓自己上市暴富的美夢，和中介機構狼狽為奸，捏造虛假信息，進行虛假包裝，上市后不久就變臉，讓投資者們損失慘重，然而我國對此類問題的處罰較輕，對違法的市場主體絲毫沒有威懾力，而在實行注冊制的美國，違法的市場主體面臨的法律責任是很嚴厲的。而我國寬松過輕的處罰，使得違法的市場主體有恃無恐，此類事件有愈演愈烈之勢。所以我國需要制定嚴厲的處罰體系，嚴懲發(fā)行過程中出現(xiàn)的各種違法行為，對于造假的市場主體，應建立投訴、問責和索賠機制，加大懲處，通過吊銷營業(yè)執(zhí)照、取消市場進入、巨額罰款等處罰來震懾造假的市場主體。

從以上分析可知，我國的資本市場問題層出不窮，核準制廣受詬病，注冊制成為人心所向，這就需要在探索有中國特色的新股發(fā)審制度改革過程中，不斷地完善我國的資本市場，培養(yǎng)專業(yè)理性的投資者，增強風險意識，加強證券中介機構和發(fā)行人的誠信意識，并完善與注冊制相關的配套制度及法律體系。

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[4]石建勛，王盼盼.注冊制改革應制度先行[J].中國金融，2016 (05).

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（作者單位：江西財經(jīng)大學）