券商資管業(yè)務(wù)去杠桿

劉鏈

金融去杠桿劍指多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等問題，“去通道化”不但使發(fā)行量居高不下的分級產(chǎn)品、衍生品的風(fēng)險無處藏身，而且使券商資管業(yè)務(wù)逐步擺脫低水平的通道業(yè)務(wù)。

從最近的政策動向與監(jiān)管層的表態(tài)發(fā)言中可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層對金融業(yè)總的監(jiān)管思路就是以穩(wěn)中求進(jìn)的態(tài)度，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，支持實體經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)健的發(fā)展。在資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管趨勢逐漸明朗的情況下，統(tǒng)一規(guī)范、防范風(fēng)險將成為證券資管行業(yè)的首要任務(wù)，未來通道業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)將大幅萎縮，部分違規(guī)和灰色地帶將逐步清除。在這樣一個監(jiān)管逐漸規(guī)范的過程中，具有戰(zhàn)略眼光和主動投資能力的券商資管將脫穎而出。

隨著再融資新政的出臺，股權(quán)再融資的門檻大幅抬高，這在一定程度上暗含著監(jiān)管層有意將上市公司再融資“引流”至債券和轉(zhuǎn)債市場，進(jìn)而為國企改革和新股IPO融資騰出資金的政策導(dǎo)向。債券和轉(zhuǎn)債市場即將迎來“供需兩旺”的井噴式發(fā)展時期，未來債券和轉(zhuǎn)債發(fā)行將會迎來一個較好的“風(fēng)口”。

自2016年年底至今，在普通公司債發(fā)行利率持續(xù)大幅上漲的情況下，轉(zhuǎn)債的低息優(yōu)勢正日益凸顯。從投資機構(gòu)的角度來看，轉(zhuǎn)債市場在經(jīng)過前幾年的存量持續(xù)萎縮和邊緣化之后，轉(zhuǎn)債公募基金等資管產(chǎn)品正持續(xù)面臨“僧多粥少”的局面。未來上市公司大量發(fā)行轉(zhuǎn)債，在資金承接上并無太大困難，各類資金將樂見其成。此外，未來管理層在轉(zhuǎn)債相關(guān)政策上，將有望顯著降低可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件，大力鼓勵轉(zhuǎn)債的發(fā)行。因此，相關(guān)政策面可能發(fā)生的變化值得市場各方積極預(yù)期。

而在市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層以多層次資本市場為改革切入口，針對新三板市場再分層的系列制度包括交易、進(jìn)入門檻等將會加快推出，發(fā)揮新三板市場的土壤和苗圃功能，在一定程度上為注冊制鋪路，利好券商投行業(yè)務(wù)的擴容。另一方面，新三板流動性解決措施的推出，將給券商做市和再融資業(yè)務(wù)帶來信心。

券商主動管理是趨勢

近期，監(jiān)管層正在對證券行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施專項檢查，將對2017年券商的資管業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。數(shù)據(jù)顯示，券商的資管規(guī)模在2016年出現(xiàn)了大幅增長，截至2016年年底，證券公司主要資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模為17.31萬億元，較2015年年底的11.84萬億元增長46.25%。其中，以資產(chǎn)證券化為主的專項資產(chǎn)管理計劃受托資產(chǎn)規(guī)模4315億元，較2015年年底的1868億元增長1.31倍；集合資產(chǎn)管理計劃受托資產(chǎn)規(guī)模2.19萬億元，較2015年年底的1.49萬億元增長46.98%；定向資產(chǎn)管理計劃受托資產(chǎn)規(guī)模14.69萬億元，較2015年年底的10.16萬億元增長44.59%。

在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，定向資產(chǎn)管理計劃仍占絕對主導(dǎo)地位，其2016年的規(guī)模占比高達(dá)84.86%，集合資產(chǎn)管理計劃為12.65%，專項資產(chǎn)管理計劃為2.49%。除上述三種傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，基金業(yè)協(xié)會還公布了截至2016年年底直投子公司的直投基金規(guī)模，為2671億元。

在監(jiān)管層對市場各類違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊的背景下，2016年的市場整體處于震蕩調(diào)整之中，市場投資收益也明顯減弱。在此期間，券商的資管規(guī)模則出現(xiàn)了大幅增長，從另一個側(cè)面反映出市場資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)的情況十分嚴(yán)重，并未有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。與大多數(shù)中小企業(yè)缺乏資金的狀況相比，金融體系內(nèi)部過多的資金循環(huán)，導(dǎo)致了各類金融機構(gòu)違規(guī)違法行為的不斷發(fā)生，使得金融領(lǐng)域的風(fēng)險不斷加劇，已經(jīng)干擾和阻礙了實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)而言，多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁等問題，尤其是券商資管業(yè)務(wù)中，分級產(chǎn)品、衍生品產(chǎn)品的發(fā)行量居高不下，投資范圍擴大和通道業(yè)務(wù)占比偏高則給行業(yè)帶來更多的信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。

監(jiān)管層對證券行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施專項檢查，意味著券商的資管業(yè)務(wù)正迎來規(guī)范發(fā)展的階段，“去通道化”將使資管業(yè)務(wù)逐步擺脫低水平的通道業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向以主動管理為特色的業(yè)務(wù)模式。主動管理業(yè)務(wù)包括FOF、MOM、權(quán)益、債券、股票質(zhì)押、ABS等。無論是大券商，還是中小券商，只要充分發(fā)揮自身優(yōu)勢精耕細(xì)作，均能走出一條適合自身特點的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。

金融去杠桿的目的是保持實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，而經(jīng)濟(jì)增長狀況良好是央行上調(diào)利率的前提，這也是導(dǎo)致2017年以來貨幣市場利率上移的主要原因。從2016年第三季度開始，數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)正在逐步筑底，四季度GDP增速保持在6.8%，8月以來經(jīng)濟(jì)增長的窗口期給予央行較大的信心，甚至12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議把去杠桿和控制金融泡沫放在更加突出的位置。

實際上，貨幣市場利率上移的政策轉(zhuǎn)向在2016年8月份已經(jīng)開始體現(xiàn)，央行鎖短放長，包括把隔夜國債逆回購開盤利率從1.9%提高到2.15%等，就是一個潛在的信號。但直到11月，市場才明顯感覺到這種政策的變化，此前還停留在牛市思維中，并沒有引起投資者的重視。直到第四季度，市場才發(fā)現(xiàn)央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)е仑泿攀袌隼实纳闲?，包?個月Shibor、同業(yè)存單利率上行，市場預(yù)期的重估導(dǎo)致收益率曲線報復(fù)性的向上調(diào)整，使得調(diào)整幅度和速度都大大超出市場預(yù)期。

調(diào)整貨幣市場利率的目的在于金融去杠桿，此次調(diào)整主要是針對金融機構(gòu)，尤其是銀行類金融機構(gòu)的去杠桿，而不是針對債市，對債市影響大的因素是債券在銀行的資產(chǎn)配置中是一個流動性比較好的品種，而貸款和非標(biāo)難以隨時減倉，這和2013年控制的同業(yè)杠桿引起債市大跌是類似的，受傷害最大的還是債券市場。

債券市場的實際調(diào)整早于貨幣市場利率的上移，同時從本次調(diào)整幅度來看，也超過貨幣市場利率的上移。債券市場利率的調(diào)整早于且大于貨幣市場利率的調(diào)整，債券市場從2016年11月開始調(diào)整，各品種債券收益率上行幅度在80BP-200BP之間。此次逆回購利率上行10BP，債券利率上移幅度在30BP左右。債市調(diào)整幅度遠(yuǎn)大于逆回購利率的調(diào)整，其中隱含了市場對監(jiān)管政策的不確定性預(yù)期。

貨幣市場利率的調(diào)整短期并不影響存貸款利率，周期拉長可能對于新增貸款有所影響，但是影響明顯小于加息。調(diào)整貨幣市場利率的影響要小于調(diào)整存貸款利率，因為它不直接影響存量的存貸款利率。如果拉長周期來看，對新增的貸款定價會有一定的上浮比例，但是對社會融資成本的抬升遠(yuǎn)低于加息的影響。

貨幣市場利率目前的位置是低于市場利率的，以逆回購利率為例，1月份的7天回購均值在2.68%，高于公開市場操作利率中樞2.35%。從利率和實際融資成本的空間來看，通過調(diào)整債券市場達(dá)到金融去杠桿依然有一定的操作空間，但是央行具體選擇什么時候調(diào)整，調(diào)整到什么水平，很難去進(jìn)行評估。

一般而言，貨幣市場利率上移對于實際利率的影響應(yīng)該會有時滯。2013年6月，貨幣市場利率曾出現(xiàn)大幅上調(diào)，但是收益率曲線的最高點出現(xiàn)在2013年12月底。市場預(yù)期本輪調(diào)整，在利率真正影響實體經(jīng)濟(jì)之前債券市場的政策主導(dǎo)性會比較強。

容易受傷的債券市場

抬升貨幣市場利率一方面適應(yīng)市場化利率上調(diào)的趨勢，更重要的是推動金融逐步去杠桿。

債券市場的實際調(diào)整比貨幣市場利率上移時間更早，幅度更大，這是因為受傳導(dǎo)效果滯后性的影響，市場對后續(xù)監(jiān)管政策預(yù)期的不確定是利率市場調(diào)整幅度比較大的原因。另一方面，提升貨幣市場資金成本將降低債券市場杠桿策略的有效性，達(dá)到縮減存量和控制增量杠桿理財?shù)囊?guī)模。

從債市傳導(dǎo)機制來看，貨幣市場利率的上移主要是為了推動金融去杠桿。對于存量業(yè)務(wù)而言，如果實際利率上調(diào)比較多，會導(dǎo)致業(yè)務(wù)無利可圖，機構(gòu)會主動縮減杠桿；對于新增業(yè)務(wù)而言，機構(gòu)也不會繼續(xù)加杠桿，從而達(dá)到去杠桿的效果。金融去杠桿的過程是在存量和增量業(yè)務(wù)同時調(diào)整的背景下達(dá)到金融去杠桿的效果。

此外，債券市場實際杠桿可能超過賬面杠桿，通過回購業(yè)務(wù)與托管債券的比值來計算的市場杠桿并不高，但是實際業(yè)務(wù)杠桿可能超過計算的杠桿。比較典型的業(yè)務(wù)模式是初始資金就來自于杠桿資金，以同業(yè)存單進(jìn)行債券、非標(biāo)等投資就存在這種情形。

因此，金融去杠桿，債券市場很容易被動受傷。2013年，為監(jiān)管同業(yè)杠桿，對債券市場的影響較大；2017年的金融去杠桿可能會出現(xiàn)同樣的情形，因為債券市場本身并不是監(jiān)管對象而是調(diào)控工具。

2016年，券商債券自營收益成績尚可，2017年仍有一定的操作空間。考慮到2016年最后兩個月盈利回撤明顯的因素，預(yù)期第一梯隊券商的收益率仍有6%。展望2017年，隨著機構(gòu)對于市場認(rèn)知的提升，由單邊投資轉(zhuǎn)變到對沖和多空轉(zhuǎn)換的策略，券商開始適應(yīng)市場的變化，投資策略會更加主動，對2017年全年的收益不悲觀。

貨幣市場利率上移的背景是經(jīng)濟(jì)增長趨于穩(wěn)定，去杠桿、控泡沫的目的更加突出。由于債券市場的實際杠桿超過簡單測算的杠桿率，債券市場利率調(diào)整的核心是要通過抬升回購成本降低杠桿收益，從而達(dá)到去杠桿的效果。當(dāng)前調(diào)控利率和實際利率之間相差超過100BP，調(diào)控政策依然具有一定的操作空間；同時調(diào)控利率調(diào)整和市場利率變化之間會有一定的時滯，在真正對實際經(jīng)濟(jì)融資成本產(chǎn)生影響之前，調(diào)控政策對于利率的影響較大。2016年，券商債券的自營收益尚可，但部分機構(gòu)受損較為嚴(yán)重，預(yù)期2017年債券市場依然具有一定的操作空間。

貨幣市場利率上移對非銀行金融機構(gòu)的成本和資產(chǎn)配置的影響有限，重點應(yīng)該關(guān)注利率傳導(dǎo)機制和理財市場的反應(yīng)。券商負(fù)債包括賣出回購、短融和債券，回購占比在10%-30%之間，逆回購利率上行負(fù)債成本上移可控；回購市場的調(diào)整對券商自營業(yè)務(wù)會產(chǎn)生一定的影響，這需要券商運用多元化交易策略進(jìn)行消化；在回購成本上升的同時票息無法提升的背景下，券商資管業(yè)務(wù)增長或?qū)⒚媾R較大的壓力。

由于當(dāng)前市場已經(jīng)充分預(yù)期利率上移和流動性偏緊的環(huán)境，券商自營將充分運用多元化做多和做空工具。不過，考慮到當(dāng)前時點券商的低估值和IPO釋放的投行彈性，券商板塊仍具有較好的配置價值。

券商自營策略多元化

雖然貨幣市場利率上移對于非銀行金融機構(gòu)的成本和資產(chǎn)配置的影響有限，但市場仍需重點關(guān)注利率傳導(dǎo)機制和理財市場的反應(yīng)情況。

以逆回購為例，其利率變化對非銀行金融機構(gòu)成本的影響尚待觀察。非銀行金融機構(gòu)的負(fù)債方式中對于賣出回購的依賴度可控，保險賣出回購占比不到10%，券商賣出回購占比在10%-30%，且分化較大。假設(shè)逆回購利率上移傳導(dǎo)至銀行間質(zhì)押市場，則負(fù)債成本的上移幅度基本可控。

逆回購對非銀行金融機構(gòu)其他資產(chǎn)負(fù)債成本的影響和傳導(dǎo)上需要時間來加以觀察，保險主要的負(fù)債方式是銷售保單獲得責(zé)任準(zhǔn)備金、保戶儲金以及負(fù)債，其成本與銀行理財、存款利率的相關(guān)性更高；券商剔除保證金的負(fù)債主要是發(fā)債、短融等，其成本與債券市場利率的相關(guān)性較高，逆回購利率上行是否會邊際加劇利率的上移，有待持續(xù)觀察。

目前來看，貨幣市場利率上行對于非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)配置的影響不大，券商質(zhì)押資金主要用于自營業(yè)務(wù)，回購市場調(diào)整對于券商自營業(yè)務(wù)有一定的影響，而保險資產(chǎn)配置主要是債券投資、股票投資和非標(biāo)投資，債券投資主要是拿票息，加杠桿配置的比重不大，受到的影響并不大。

從回購市場的具體情況來看，城商行、農(nóng)商行、基金和券商是資金拆入方，國有大型銀行和保險公司是資金的拆出方，整體來看，其對于券商的影響或略大于保險。

杠桿理財成本提升，在金融杠桿收縮的同時而債券票息無法提升的背景下，預(yù)期理財規(guī)?？赡軙兴湛s，尤其是同業(yè)理財?shù)囊?guī)模，市場需要密切關(guān)注理財產(chǎn)品的期限錯配問題。與理財資金相對應(yīng)的非銀行金融的業(yè)務(wù)，主要為部分資產(chǎn)驅(qū)動型的理財型保險保費、券商集合理財以及部分券商通道業(yè)務(wù)，如果理財市場承壓，它們的增長或面臨較大的壓力。

如果貨幣市場利率上行趨勢持續(xù)傳導(dǎo)，預(yù)期市場利率中樞會再次上移，市場對流動性的不確定性預(yù)期會大大增強，但利率上移之下保險估值修復(fù)邏輯依然可以延續(xù)；對于券商來說，低估值+IPO催生的行業(yè)阿爾法屬性，為板塊提供了最好的配置機會。

總體而言，在貨幣市場利率企穩(wěn)的前提下，與2016年相比，2017年券商自營的投資策略肯定會有所調(diào)整。2017年，券商債券交易策略會更加主動和多元，包括合理管理成本預(yù)期，以短久期高收益品種做底倉操作回購業(yè)務(wù)；加大交易性倉位的投資布局，尤其是根據(jù)市場和監(jiān)管政策的變化進(jìn)行操作；收益率曲線依然有機會，收益率上行邊際影響會逐步被市場消化，下半年的機會更加明顯；以及更好的使用做空和對沖工具。

首先一點是合理預(yù)期交易成本，應(yīng)對策略是以短久期高收益品種做底倉操作回購業(yè)務(wù)。券商自營實施一年一考核的制度，以一年為基準(zhǔn)布局短久期高收益品種，比如以收益率為5%的一年期信用債來推動回購業(yè)務(wù)，2016年的融資中樞在2.5%-2.8%，預(yù)期2017年的融資中樞預(yù)計不會超過3.5%-4%，持有短久期高收益品種可達(dá)到控制信用風(fēng)險的交易意圖，在這樣一個短暫過程中間，依然存在穩(wěn)定的超額收益可以賺取。雖然可能承擔(dān)一些收益率曲線估值的調(diào)整和波動，但由于久期比較短，可以控制市場的負(fù)面影響，也可以選擇持有到期的品種。

其次，券商應(yīng)該會加大交易性倉位的投資布局，尤其是要緊盯根據(jù)市場和監(jiān)管政策的變化進(jìn)行相應(yīng)的操作。比如節(jié)前MLF的上調(diào)，在剛公布上調(diào)公開市場利率的時間點，空頭具有較好的獲利機會。而未來的交易是雙向的，不再是單邊多頭思維，也要學(xué)會合理布局空頭倉位，從而賺取價差收益。

第三，未來的收益率曲線依然有交易機會，收益率上行的邊際影響會逐步被市場消化，尤其是2017年下半年的機會會更加明顯，較好使用公司持有至到期賬戶和可供出售賬戶，一方面能夠保持操作的靈活性獲取價差，同時也能夠規(guī)避一定的凈利潤波動平滑當(dāng)期收入。

第四，券商可以更好地使用做空和對沖工具，包括國債期貨、利率互換、債券借貸、借券賣空等，券商自營的傳統(tǒng)優(yōu)勢就是較高頻率的使用做空和對沖的工具，在這一點上，券商具有較好的先發(fā)優(yōu)勢。