財(cái)經(jīng)管理融資結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價(jià)值

譚慧凡　黃曉波

摘要：利用2007-2015年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)融資結(jié)構(gòu)、代理成本和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)比較一致，說(shuō)明托賓Q與股票價(jià)格之間存在密切關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明制造業(yè)上市公司償還債務(wù)的能力逐步增強(qiáng)；有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率波動(dòng)都不大，說(shuō)明從總體上看，制造業(yè)上市公司的融資政策比較穩(wěn)定；有息負(fù)債率一直大于無(wú)息負(fù)債率，說(shuō)明與商業(yè)信用比較，制造行業(yè)更多地通過(guò)銀行借款融資；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步下降，管理費(fèi)用率逐步上升，說(shuō)明制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)效率在下降；不管是總負(fù)債，還是有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，都會(huì)引起代理成本的上升。代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響；有息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，但不夠顯著；無(wú)息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債率；有息負(fù)債率；無(wú)息負(fù)債率；代理成本；公司價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.01.042

1引言

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，會(huì)產(chǎn)生代理成本，包括委托人的監(jiān)控支出、代理人的管束支出，以及剩余損失。代理成本會(huì)引起公司價(jià)值下降。公司治理就是要解決因所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問(wèn)題，降低代理成本。

融資結(jié)構(gòu)是指資產(chǎn)負(fù)債表右邊各項(xiàng)目的構(gòu)成和比例。在所有者和經(jīng)營(yíng)者信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，融資結(jié)構(gòu)可以反映出公司治理問(wèn)題。如何安排融資結(jié)構(gòu)，才有助于降低代理成本，提高公司價(jià)值，值得研究。

2融資結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價(jià)值統(tǒng)計(jì)分析

2.1融資結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價(jià)值的計(jì)量方法

融資結(jié)構(gòu)分別用資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率反映；代理成本分別用“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）”和“管理費(fèi)用率”反映；公司價(jià)值分別用“股票價(jià)格”和“托賓Q值”反映。見(jiàn)表1。

2.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

利用CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，進(jìn)行樣本公司的篩選和原始數(shù)據(jù)搜集。所選樣本同時(shí)滿(mǎn)足以下條件：（1）樣本時(shí)限：2007-2015年。（2）所屬行業(yè)：制造業(yè)。（3）市場(chǎng)：包括在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司。（4）股票類(lèi)型：選擇A股，即不包括B股。（5）股票狀態(tài)：正常上市，不包括ST、*ST、暫停上市，以及退市公司。

2.3統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

分年度的融資結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價(jià)值的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，見(jiàn)表2和圖1。折線(xiàn)圖中的次坐標(biāo)軸表示股票價(jià)格。

從表2和圖1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）托賓Q值與股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)比較一致，說(shuō)明托賓Q與股票價(jià)格之間存在密切關(guān)系，都可以反映公司價(jià)值；2008年和2012年的托賓Q值與股票價(jià)格處于折線(xiàn)圖的低谷，這與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)是一致的。（2）從2007年到2015年，資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明制造行上市公司償還債務(wù)的能力逐步增強(qiáng)。有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率波動(dòng)都不大，說(shuō)明從總體上看，制造業(yè)上市公司的融資政策比較穩(wěn)定；有息負(fù)債率一直大于無(wú)息負(fù)債率，說(shuō)明與商業(yè)信用比較，制造行業(yè)更多地通過(guò)銀行借款融資。（3）從2008年至2015年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.8267次下降到0.5909次，說(shuō)明制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)效率在下降；從2007年至2015年，管理費(fèi)用率逐步上升，從約8%上升到了約12%。

3融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本和公司價(jià)值的影響

3.1理論分析與研究假說(shuō)

代理理論認(rèn)為，外部股票所占比例越大，代理成本就越高，企業(yè)也就越不值錢(qián)；外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本也就越高，企業(yè)也越不值錢(qián)。如何降低企業(yè)的代理成本從融資的角度看，一個(gè)可行的辦法就是負(fù)債。

自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，債務(wù)可以通過(guò)限制企業(yè)自由現(xiàn)金流來(lái)減輕企業(yè)中的代理問(wèn)題。經(jīng)理人員由于受到一些因素的誘惑，傾向于將錢(qián)投向一些不會(huì)增加股東財(cái)富的項(xiàng)目（在職消費(fèi)、社會(huì)捐贈(zèng)等），而不是將留利用于股利支付。企業(yè)負(fù)債后，需要支付本金和利息，從而使經(jīng)理人員可以自由支配的現(xiàn)金流大大減少，限制經(jīng)理人員選擇不能給股東增加價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，債務(wù)融資的比例能傳遞企業(yè)價(jià)值的信息。負(fù)債越高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越大。如果企業(yè)破產(chǎn)了，經(jīng)營(yíng)者失去了控制企業(yè)所帶來(lái)的貨幣和非貨幣好處（控制權(quán)收益和貨幣收益）。好的經(jīng)營(yíng)者可以用高負(fù)債來(lái)告訴投資者，他的企業(yè)是好企業(yè)。

總之，上述理論都認(rèn)為負(fù)債可以減低代理成本，提高每股收益，提升公司價(jià)值。因此，提出以下理論假說(shuō)：

假設(shè)1（H1）：代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2（H2）：公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率顯著正相關(guān)。

3.2回歸模型

3.2.1回歸模型之一：代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債回歸

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，建立回歸模型1。

PAit=α0+α1Xit+α2Yit+α3Zit+εit（模型1）

在模型1中，PAit表示第i家公司在第t年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；Xit、Yit和Zit分別表示第i家公司在第t年資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債；α0表示模型中的常數(shù)項(xiàng)，α1、α2和α3分別表示、Xit、Yit和Zit的系數(shù)；εit表示模型的殘差項(xiàng)。

3.2.2回歸模型之二：公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債回歸

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，建立回歸模型2。

TBit=β0+β1Xit+β2Yit+β3Zit+ηit（模型2）

在模型2中，TBit表示第i家公司在第t年的托賓Q值；Xit、Yit和Zit分別表示第i家公司在第t年資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債；β0表示模型中的常數(shù)項(xiàng)，β1、β2和β3分別表示、Xit、Yit和Zit的系數(shù)；ηit表示模型的殘差項(xiàng)。

3.3描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表3可知，資產(chǎn)負(fù)債率的最小值是0，最大值是96.9593，均值是0.4879，標(biāo)準(zhǔn)差是1.5578，說(shuō)明公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大；有息負(fù)債率平均值為01903，標(biāo)準(zhǔn)差為01632，最小值是0，最大值是09999；無(wú)息負(fù)債率均值是01755，標(biāo)準(zhǔn)差是01508?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為06973，標(biāo)準(zhǔn)差為04963；管理費(fèi)用率的最大值為09978，最小值是0，均值為00959，標(biāo)準(zhǔn)差是00078。股票價(jià)格的最大值是24974，標(biāo)準(zhǔn)差是153778；托賓Q值的均值為25852，標(biāo)準(zhǔn)差為40571，最小值是00472，最大值是19289977，說(shuō)明公司之間差異較大。

3.4相關(guān)分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.014，顯著性水平為0.123，說(shuō)明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，但不夠顯著；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與有息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.042，顯著性水平為0.00，則說(shuō)明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與有息負(fù)債率在0.01的置信水平顯著正相關(guān)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與無(wú)息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.041，顯著性水平為0.000，說(shuō)明在0.01的置信水平下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與無(wú)息負(fù)債率顯著正相關(guān)。

管理費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)是0035，顯著性水平是000，說(shuō)明管理費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率在001的置信水平上顯著正相關(guān)；管理費(fèi)用率與有息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0013，顯著性水平為0136，說(shuō)明管理費(fèi)用率與有息負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但不夠顯著；管理費(fèi)用率與無(wú)息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0017，顯著性水平是0052，說(shuō)明管理費(fèi)用率與有息負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

股票價(jià)格與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0069，顯著性水平為000，說(shuō)明股票價(jià)格與資產(chǎn)負(fù)債率在001的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)；股票價(jià)格與有息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0004，顯著性水平為0683，則說(shuō)明股票價(jià)格與有息負(fù)債率正相關(guān)，但不夠顯著；股票價(jià)格與無(wú)息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0017，顯著性水平為0052，說(shuō)明股票價(jià)格與無(wú)息負(fù)債率正相關(guān)，但不夠顯著。

托賓Q值與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)是0154，顯著性水平是000，說(shuō)明托賓Q值與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)；托賓Q值與有息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0015，顯著性水平為0109，說(shuō)明托賓Q值與有息負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但不夠顯著；托賓Q值與無(wú)息負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0010，顯著性水平是0279，說(shuō)明托賓Q值與無(wú)息負(fù)債率正相關(guān)，但不夠顯著。

3.5回歸分析

3.5.1模型1的回歸分析

模型1的回歸分析結(jié)果，見(jiàn)表5。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率的回歸系數(shù)分別為0.005、0.134和0.103，顯著性水平分別為0.095，0.000和0.001。即資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著，有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著。這表明，不管是總負(fù)債，還是有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，都會(huì)引起代理成本的上升。與假設(shè)1相反，代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率顯著正相關(guān)。

3.5.2模型2的回歸分析

模型2的回歸分析結(jié)果，見(jiàn)表6。

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率的回歸系數(shù)分別是0.429，-0.250和0.496，顯著性水平分別是0.000、0.219和0.035。即資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響；有息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，但不夠顯著；無(wú)息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響。

3.6穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.6.1模型1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是正指標(biāo)，管理費(fèi)用率是逆指標(biāo)，為了便于比較，用管理費(fèi)用率的倒數(shù)代替總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)模型1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7。

把表7與表5進(jìn)行對(duì)照可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率回歸系數(shù)的符號(hào)都沒(méi)有變化。盡管顯著性水平有一些差異，但總體上都是比較顯著的。說(shuō)明模型1通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.6.2模型2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用股票價(jià)格代替托賓Q值對(duì)模型2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。

把表8與表6進(jìn)行對(duì)照可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率回歸系數(shù)的符號(hào)都沒(méi)有變化，但顯著性水平有一些差異。與表6中的回歸分析結(jié)果一樣，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響；有息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，但不夠顯著；無(wú)息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響。說(shuō)明模型2通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4研究結(jié)論

本文利用2007-2015年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)融資結(jié)構(gòu)、代理成本和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：（1）托賓Q值與股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)比較一致，說(shuō)明托賓Q與股票價(jià)格之間存在密切關(guān)系，都可以反映公司價(jià)值。（2）從2007年到2015年，資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明制造行上市公司償還債務(wù)的能力逐步增強(qiáng)。有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率波動(dòng)都不大，說(shuō)明從總體上看，制造業(yè)上市公司的融資政策比較穩(wěn)定；有息負(fù)債率一直大于無(wú)息負(fù)債率，說(shuō)明與商業(yè)信用比較，制造行業(yè)更多地通過(guò)銀行借款融資。（3）從2008年至2015年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.8267次下降到0.5909次，說(shuō)明制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)效率在下降；從2007年至2015年，管理費(fèi)用率逐步上升，從約8%上升到了約12%。

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）不管是總負(fù)債，還是有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，都會(huì)引起代理成本的上升。代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率顯著正相關(guān)。（2）資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響；有息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，但不夠顯著；無(wú)息負(fù)債對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響。

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