大股東為什么積極參與定向增發(fā)？

王力

內(nèi)容提要：以2006-2012年的定向增發(fā)事件為背景，考察大股東減持定向增發(fā)限售股的行為，證明其擇時(shí)減持定向增發(fā)限售股獲得超額收益是大股東積極參與定向增發(fā)的主要?jiǎng)訖C(jī)，其擇時(shí)能力來(lái)源于大股東對(duì)于上市公司的控制力和影響力，并且大股東減持行為很可能給其他股東以及中小投資者的利益造成損害。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；大股東減持；超額收益；擇時(shí)能力

中圖分類號(hào)：F83091 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）02-0058-07

近年來(lái)，定向增發(fā)逐漸成為我國(guó)上市公司再融資的重要方式，對(duì)我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極作用。大股東為什么積極參與定向增發(fā)？其地位和作用令人關(guān)注（鄭琦，2008；徐壽福，2009）。國(guó)內(nèi)外有關(guān)定向增發(fā)的實(shí)證研究都表明，上市公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期收益情況表現(xiàn)不佳，大股東參與定向增發(fā)后不一定能獲得正的收益。馮科等（2012）研究了定向增發(fā)股票解禁期市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格有負(fù)面反應(yīng)，不是大股東減持的良機(jī)。實(shí)際上，大股東也并不會(huì)在定向增發(fā)股票解禁期進(jìn)行減持。本文以大股東實(shí)際減持定向增發(fā)限售股的行為為研究對(duì)象，分析在公司定向增發(fā)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳的情況下，大股東為什么積極參與定向增發(fā)，即通過(guò)研究大股東減持定向增發(fā)限售股的行為，從一個(gè)新的角度分析了大股東參與定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)。

一、文獻(xiàn)回顧

中國(guó)股票市場(chǎng)上的定向增發(fā)與國(guó)外市場(chǎng)上的私募融資（Private placement）類似。上市公司定向增發(fā)后，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)惡化，股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，特別是大股東及其關(guān)聯(lián)方參與比例越重，公司股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)更差。Hertzel等（2002）對(duì)美國(guó)1980至1996年期間進(jìn)行了定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明，雖然上市公司定向增發(fā)存在正的公告效應(yīng)，但是長(zhǎng)期超額收益率卻為負(fù)。Wruck & Wu（2009）對(duì)美國(guó)上市公司定向增發(fā)后股價(jià)研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后3年累積超額收益率為-311%，經(jīng)與配對(duì)組業(yè)績(jī)調(diào)整后的3年累積超額收益率為-2527%。由于我國(guó)定向增發(fā)始于2006年6月，對(duì)定向增發(fā)長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的研究不是很多。何麗梅和蔡寧（2009）等考察了2006年到2008年期間定向增發(fā)的上市公司樣本，與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論一致，融資有限理性以及股權(quán)融資偏好使得我國(guó)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化，長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)不佳，同時(shí)，當(dāng)大股東及其關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)時(shí)，長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)更差。

自從2005年4月末我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革，至2006年10月股權(quán)分置改革基本完成，我國(guó)股票市場(chǎng)逐漸成為真正的全流通市場(chǎng)。股權(quán)分置改革完成后的大股東減持行為成為影響股票市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，其減持行為后果及減持動(dòng)機(jī)也是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，主要形成以下認(rèn)識(shí)。

首先，大股東減持行為會(huì)伴隨著對(duì)其他股東的利益侵占。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）認(rèn)為，大股東、特別是控股股東，會(huì)通過(guò)操控上市公司的重大信息披露來(lái)掏空中小股東利益。唐運(yùn)舒和馬紅鵑（2012）通過(guò)模型分析得出：在非流通股解禁過(guò)程中，大股東為其利益最大化，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)公司股票，同時(shí)伴隨著“掏空”和“支持”上市公司的行為，以獲取最大化的資本利得。綜上，在我國(guó)大股東對(duì)上市公司有著較強(qiáng)的影響力和控制力，大股東能夠利用這些影響力和控制力為自己博取利益。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了相關(guān)法律法規(guī)對(duì)于大股東減持股份進(jìn)行了限制，但是實(shí)質(zhì)性的限制并不多。

其次，很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)大股東的減持行為存在市場(chǎng)擇機(jī)。林振興和屈文洲（2010）發(fā)現(xiàn)大宗交易減持會(huì)給競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)帶來(lái)顯著為負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，并且被減持股票后續(xù)窗口期的超常收益與大宗交易折價(jià)水平顯著負(fù)相關(guān)。朱茶芬等（2011）則通過(guò)公告披露的大股東減持行為研究證明了市場(chǎng)擇機(jī)的存在。蔡寧（2012）認(rèn)為大股東減持過(guò)程中具有信息優(yōu)勢(shì)，并且對(duì)于公司的業(yè)績(jī)前景具有更精確具體的認(rèn)知，這使得大股東在上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告前后的減持行為中獲得了超額收益。但俞紅海和徐龍炳（2010）則認(rèn)為應(yīng)該理性看待大股東減持行為，大股東減持是公司內(nèi)外部因素共同影響下的最優(yōu)決策行為，并非所有控股股東選擇減持。上市公司應(yīng)提高公司治理水平，尤其是改善外部法制環(huán)境，從而減少代理問(wèn)題，保護(hù)外部中小投資者利益。

二、理論分析與研究設(shè)計(jì)

我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司股權(quán)集中情況仍很明顯。由于大股東擁有相對(duì)甚至絕對(duì)控股權(quán)，能夠決定董事會(huì)構(gòu)成及經(jīng)理人選擇，從而大股東意志可以直接體現(xiàn)在上市公司經(jīng)營(yíng)決策中。即使公司管理層來(lái)自于外部市場(chǎng)，由于大股東的控股權(quán)，公司的經(jīng)營(yíng)決策也會(huì)受到影響。因此，大股東與外部投資者之間的代理問(wèn)題成為公司治理過(guò)程中面臨的主要問(wèn)題。

由于三年限售期的存在，大股東參與定向增發(fā)很可能虧損，但由于大股東對(duì)于上市公司的控制力和影響力，通過(guò)影響股票價(jià)格，擇時(shí)減持獲取超額收益。當(dāng)大股東參與定向增發(fā)，所購(gòu)得的股票面臨解禁時(shí)，股價(jià)越高，大股東減持限售股所得的利益越大。因此，大股東獲得增發(fā)的股份比例越高，越有動(dòng)力推高股價(jià)，從而獲得更多收益。大股東定向增發(fā)限售期間的持有收益與其減持時(shí)的超額收益有關(guān)，如果大股東在三年限售期期間損失比較慘重，大股東影響股價(jià)博取超額收益的動(dòng)力也就越強(qiáng)。

另外，公司規(guī)模對(duì)大股東所獲得的超額收益也有影響，公司規(guī)模越小，大股東對(duì)公司股價(jià)的影響力越高。因此，上市公司規(guī)模影響股票價(jià)格波動(dòng)程度，公司規(guī)模越小，股票價(jià)格波動(dòng)程度越大。

綜上，提出研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：大股東減持定向增發(fā)限售股，減持所獲得超額收益與大股東參與定向增發(fā)的程度有關(guān)，大股東參與定向增發(fā)的程度越高，減持時(shí)所獲得超額收益越大。

假設(shè)2：大股東減持定向增發(fā)限售股，減持所獲得超額收益與大股東在定向增發(fā)解禁期間的持有收益有關(guān)，長(zhǎng)期持有收益越高，減持時(shí)所獲得超額收益越小。

假設(shè)3：大股東減持定向增發(fā)限售股，減持所獲得超額收益與上市公司市值規(guī)模有關(guān)，上市公司市值規(guī)模越小，大股東對(duì)股票價(jià)格的影響越大，減持時(shí)所獲得超額收益越大。

（一）變量定義與計(jì)量模型

本文研究上市公司大股東解禁時(shí)的超額收益為減持日之前30個(gè)交易日的累積超額收益CAR（-30，0）。之所以選擇這個(gè)時(shí)間段的CAR來(lái)作為衡量大股東減持時(shí)的所獲得的超額收益的度量，其一，是因?yàn)楸疚恼J(rèn)為大股東對(duì)于減持前的股價(jià)有一定的影響力，需要分析大股東與其減持所獲超額收益之間的關(guān)系；其二，是大股東減持對(duì)于上市公司股價(jià)會(huì)產(chǎn)生一定的消極影響（林振興和屈文洲，2010；朱茶芬等，2011），如果以減持后的時(shí)間段為研究窗口，研究會(huì)有內(nèi)生性問(wèn)題產(chǎn)生，這樣的時(shí)間區(qū)段選取可以避免內(nèi)生性問(wèn)題。

參照章衛(wèi)東（2010）中使用的計(jì)量模型，本文通過(guò)如下的線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析：

其中Var為檢驗(yàn)各個(gè)假設(shè)的解釋變量，模型中所涉及的其他變量如下所示，我們將所有變量匯集到表1中。

Holdretun表示大股東參與定向增發(fā)至解禁時(shí)的持有收益，持有收益為負(fù)，則大股東越有動(dòng)機(jī)去影響股價(jià)尋找減持機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

Bsize表示大股東認(rèn)購(gòu)比例，用來(lái)衡量大股東在定向增發(fā)中的參與程度，若大股東認(rèn)購(gòu)比例越高，則表明大股東對(duì)于股價(jià)的關(guān)注度以及股價(jià)對(duì)于大股東在定向增發(fā)中的收益影響程度越大。預(yù)計(jì)與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為正。

Size表示上市公司規(guī)模，為上市公司總市值的自然對(duì)數(shù)。若上市公司規(guī)模越大，在二級(jí)市場(chǎng)上影響股價(jià)越難。預(yù)計(jì)與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

Frac為定向增發(fā)發(fā)行比例，為定向增發(fā)股票數(shù)量與上市公司全部流通股數(shù)量的比值。若發(fā)行比例越大，則定向增發(fā)對(duì)于上市公司的影響越大，對(duì)于大股東的影響也越大。因此，預(yù)計(jì)發(fā)行比例與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為正。

Rsize為定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模，為定向增發(fā)募集資金的自然對(duì)數(shù)，與定向增發(fā)發(fā)行比例類似，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為正。

Vola表示股票價(jià)格波動(dòng)性，為減持前30個(gè)交易日內(nèi)股票價(jià)格日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，股票價(jià)格波動(dòng)程度從某種角度表明了大股東影響股票價(jià)格的難易程度，預(yù)計(jì)波動(dòng)性與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為正。

Liq表示股票流動(dòng)性，為該上市公司流通股比例，預(yù)計(jì)流動(dòng)性與累積超額收益相關(guān)系數(shù)為正。

Roe表示上市公司盈利能力，為上市公司凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值，上市公司盈利能力越強(qiáng)，大股東持股的愿望越強(qiáng)，減持股票的意愿就越弱。因此，預(yù)計(jì)Roe與累積超額收益的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。

（二）樣本來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取了2006-2012年進(jìn)行了定向增發(fā)的上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并與中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站披露信息對(duì)比整理。對(duì)于在此期間進(jìn)行了不止一次定向增發(fā)的上市公司，為了避免前次定向增發(fā)的影響，只選取最后一次定向增發(fā)作為研究對(duì)象。由于本文僅研究定向增發(fā)帶來(lái)的大股東減持行為，因此剔除了沒(méi)有大股東及其關(guān)聯(lián)方參與，僅由機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)參與的定向增發(fā)樣本，最后得到385個(gè)研究樣本。大股東交易數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文從中提取參與定向增發(fā)的大股東在定向增發(fā)解禁期后的減持行為，共得到大股東減持875次，除去數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后共得到定向增發(fā)中的大股東減持行為794次。樣本描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）大股東減持擇時(shí)能力分析

這里，本文通過(guò)對(duì)關(guān)鍵變量CAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，分析大股東進(jìn)行定向增發(fā)股票減持時(shí)的擇時(shí)能力。

采取事件研究法得到研究大股東減持定向增發(fā)限售股時(shí)的投資收益情況。以大股東定向增發(fā)后的減持日為時(shí)間基準(zhǔn)日，采用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)大股東減持前后30個(gè)交易日的時(shí)間窗口內(nèi)股票價(jià)格的情況。市場(chǎng)模型中的市場(chǎng)收益率，對(duì)于在上海交易所上市的公司股票，本文采用上證綜指的日收益率，對(duì)于在深證交易所上市的公司股票，采用深證成指的日收益率。大股東減持前后30個(gè)交易日為本文的事件研究時(shí)間窗口，以事件研究時(shí)間窗口前的200個(gè)交易日來(lái)作為本文模型的參考估計(jì)時(shí)間窗口，據(jù)此，得到了事件研究窗口的60個(gè)交易日CAR（累積超額收益）的情況，以此來(lái)判斷大股東減持所體現(xiàn)出來(lái)的投資能力。

圖1描繪了大股東減持前后30個(gè)交易日內(nèi)公司的平均累積超額收益的變化情況。首先，可以看見(jiàn)，平均CAR的最高值出現(xiàn)在了T=0時(shí)，即在大股東減持時(shí)的平均累積超額收益最高，達(dá)到了00346。其次，在大股東減持前的30個(gè)交易日內(nèi)，CAR的曲線一路向上，這表明在此期間的超額收益AR基本為正，公司股價(jià)的有正的超額收益；而在大股東減持之后，CAR的曲線則是展現(xiàn)出明顯的向下趨勢(shì)，這說(shuō)明在大股東減持后，公司股價(jià)的超額收益為負(fù)。而且，大股東減持前超額收益為正，減持后超額收益為負(fù)的情況，越靠近大股東減持日表現(xiàn)得越明顯。這說(shuō)明大股東減持定向增發(fā)限售股時(shí)對(duì)于上市公司股價(jià)的變化情況十分了解，并且大股東減持股票過(guò)程中體現(xiàn)出了良好的擇時(shí)能力—在最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)減持股票。

接著對(duì)事件各個(gè)窗口期的CAR情況進(jìn)行分析，包括大股東減持前后的各個(gè)窗口期。

先看看大股東減持前的事件研究窗口。從（-30，0）窗口期的CAR情況來(lái)看，均值00346與圖1中的情況一致，CAR的最大值達(dá)到了08401，最小值則為-0368。再?gòu)模?20，0）和（-10，0）這兩個(gè)窗口期的CAR情況來(lái)看，均值為正，最小值仍然出現(xiàn)負(fù)值情況，與（-30，0）的情況基本一致。（-5，0）大股東減持前的6個(gè)交易日作為事件研究窗口，僅僅6個(gè)交易日的平均累積超額收益達(dá)到了00192，占了00346的一半還多，而且與前面三個(gè)事件研究窗口相比，最小值為017，這說(shuō)明所有的減持股票事件在減持前5個(gè)交易日的累積超額收益都要大于017，最高到達(dá)了04556。

再看看大股東減持后的各個(gè)窗口期CAR情況。從減持后的5個(gè)交易日（1，5），到10個(gè)交易日（1，10），再到20個(gè)交易日（1，20），CAR的平均值都是負(fù)值，與大股東減持前的窗口期CAR情況形成了鮮明對(duì)比，而且從中位數(shù)情況來(lái)看，CAR為負(fù)的事件顯然占據(jù)了更多比例。在大股東進(jìn)行減持前股票的CAR為正，而在大股東減持后CAR迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)，表3更進(jìn)一步說(shuō)明了大股東減持時(shí)的擇時(shí)能力。

上面的分析說(shuō)明了，大股東對(duì)于本公司的股價(jià)變化情況有著清楚的了解，能夠選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)減持股票獲得超額收益。本文下一步需要研究大股東與該超額收益是否有關(guān)聯(lián)。

（二）減持超額收益的單變量分析

這部分中先通過(guò)單變量分析研究大股東對(duì)于超額收益的影響。先后對(duì)超額收益分別按照大股東定向增發(fā)參與程度、大股東定向增發(fā)解禁期間持有期收益和定向增發(fā)的上市公司規(guī)模等不同分組標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行單變量檢驗(yàn)，單變量分析的結(jié)果如表4所示。

按照大股東參與定向增發(fā)至解禁日間的持有收益（Holdreturn）來(lái)看，在解禁期間股票持有收益正負(fù)的概率相差不大，這說(shuō)明定向增發(fā)給上市公司股價(jià)帶來(lái)的長(zhǎng)期影響有好有壞。兩組樣本中CAR的均值分別為0037和0032，兩者之間差距比較明顯，單變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，解禁期間持有收益為正的大股東減持獲得的超額收益顯著高于解禁期間持有收益不為正的大股東減持時(shí)獲得的超額收益，更具體更具說(shuō)服力的結(jié)論還需要進(jìn)一步分析。

接著按照大股東參與定向增發(fā)的程度（Bsize）進(jìn)行檢驗(yàn)，分組是按照全樣本中Bsize的均值來(lái)劃分。兩組樣本的累積超額收益的均值分別為0037和0031，差距相比前一分組更大，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，大股東參與程度較高時(shí)的累積超額收益顯著高于大股東參與程度較低時(shí)的累積超額收益。

最后是按照定向增發(fā)的上市公司規(guī)模（size）進(jìn)行檢驗(yàn)，分組是按照全樣本中size的均值來(lái)劃分。兩組樣本的累積超額收益的均值分別為0033和0036，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，小公司的大股東減持獲得的超額收益要高于大公司的大股東減持時(shí)獲得的超額收益。

單變量的檢驗(yàn)結(jié)果初步支持了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

（三）多元回歸分析

這里，要對(duì)累積超額收益是否與大股東對(duì)本上市公司股票價(jià)格的影響有關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析。表5是以全樣本作為研究對(duì)象，對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證的多元回歸結(jié)果，因變量均為累積超額收益CAR。

結(jié)果1是關(guān)于假設(shè)1的多元回歸分析。對(duì)大股東參與定向增發(fā)的程度Bsize的回歸結(jié)果顯示，多元回歸分析中Bsize的系數(shù)為0002，仍然在5%的水平上保持顯著，這說(shuō)明多元回歸分析的實(shí)證結(jié)果支持本文提出的假設(shè)2，上市公司大股東減持定向增發(fā)限售股時(shí)累積超額收益與大股東參與定向增發(fā)的程度有關(guān)，大股東參與定向增發(fā)的程度越高，減持時(shí)所獲得超額收益越大。

結(jié)果2是關(guān)于假設(shè)2的多元回歸分析。對(duì)大股東在三年解禁期期間持有收益Hldret的回歸結(jié)果顯示，持有期收益Hldret的回歸系數(shù)為-0044，且在1%的水平下顯著，這說(shuō)明大股東減持定向增發(fā)限售股時(shí)的累積超額收益與大股東參與定向增發(fā)的持有期收益Hldret確實(shí)存在顯著關(guān)系。多元回歸結(jié)果支持本文所提出的假設(shè)3，即大股東減持定向增發(fā)限售股，累積超額收益與大股東在定向增發(fā)解禁期間的持有收益有關(guān)，長(zhǎng)期持有收益越低，減持時(shí)所獲得的累積超額收益越大。

結(jié)果3是關(guān)于假設(shè)3的多元回歸分析。對(duì)上市公司公司規(guī)模Size的回歸結(jié)果顯示，Size的系數(shù)為-0116，在1%的水平上保持顯著，公司規(guī)模（Size）與大股東減持定向增發(fā)股票時(shí)所獲得的超額收益的相關(guān)性十分顯著。這說(shuō)明多元回歸分析的實(shí)證結(jié)果支持本文提出的假設(shè)4，大股東減持定向增發(fā)限售股，所得超額收益與上市公司市值規(guī)模有關(guān)，上市公司市值規(guī)模越小，大股東對(duì)股票價(jià)格的影響越大，減持時(shí)所獲得超額收益越大。

最后，多元回歸分析中其他控制變量的分析結(jié)果表明，定向增發(fā)的規(guī)模與超額收益的相關(guān)性都顯著，但在其他的回歸模型中，定向增發(fā)規(guī)模Rsize的回歸系數(shù)是負(fù)的，但是在關(guān)于公司規(guī)模（Size）的回歸分析中，相關(guān)系數(shù)為正（0081），這是因?yàn)楸疚亩攘慷ㄏ蛟霭l(fā)規(guī)模的指標(biāo)選取的是募集資金的自然對(duì)數(shù)，是定向增發(fā)規(guī)模的絕對(duì)度量，可能有的上市公司規(guī)模較大，即時(shí)定向增發(fā)募集資金多，但是相對(duì)于公司本身資產(chǎn)，所占比例卻很小。因此，定向增發(fā)規(guī)模Rsize與公司規(guī)模（Size）一起多元回歸分析后，其系數(shù)變?yōu)檎?。減持時(shí)的股價(jià)波動(dòng)vola與超額收益的相關(guān)性顯著為正，但是在此期間股票價(jià)格的流動(dòng)性Liq與累積超額收益的相關(guān)性卻不顯著，這表明，在此期間，在股票二級(jí)市場(chǎng)上，雖然股價(jià)出現(xiàn)大的波動(dòng)，但是投資者對(duì)于上市公司股價(jià)的認(rèn)知沒(méi)有出現(xiàn)什么分歧。此外，Roe與累積超額收益的相關(guān)性顯著為負(fù)，這也與本文的預(yù)期相符。

多元回歸結(jié)果表明，本文的假設(shè)基本成立，大股東減持時(shí)的所獲得超額收益與大股東參與定向增發(fā)的角色以及大股東對(duì)公司的影響是密切相關(guān)的，大股東減持能夠獲得的超額收益與大股東具有一定的相關(guān)性。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

已有實(shí)證分析基本支持了本文的研究假設(shè)，但是使用減持前30個(gè)交易日的累積超額收益是否會(huì)影響本文的研究結(jié)論呢，這里另外選用其他的時(shí)間段的CAR度量指標(biāo)，即減持前10個(gè)交易日的累積超額收益CAR（-10，0）和減持前5個(gè)交易日的累積超額收益CAR（-5，0）進(jìn)行回歸以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性（見(jiàn)表6）。

通過(guò)對(duì)CAR（-10，0）和CAR（-5，0）進(jìn)行多元回歸分析以檢驗(yàn)所得結(jié)論的穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)回歸分析所得結(jié)果與已有的分析結(jié)論并無(wú)顯著區(qū)別，仍然支持本文所提出的假設(shè)，這表明本文多元回歸分析的結(jié)果基本是相當(dāng)穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文以大股東減持定向增發(fā)限售股來(lái)分析大股東參與定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)，得到幾點(diǎn)結(jié)論：首先，大股東減持定向增發(fā)限售股具有良好的擇時(shí)能力，能夠在累積超額收益最高的時(shí)候進(jìn)行股票減持，也就是說(shuō)，即使上市公司定向增發(fā)長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，大股東也可以通過(guò)擇時(shí)減持來(lái)挽回虧損。其次，進(jìn)一步分析表明，大股東減持時(shí)所獲得的超額收益與大股東控制密切相關(guān)。換句話來(lái)講，大股東能夠通過(guò)對(duì)上市公司的控制，影響本公司的股價(jià)，即大股東減持時(shí)的投資能力（擇時(shí)能力）來(lái)源于大股東對(duì)上市公司的控制力和影響力。最后，大股東減持后上市公司股票出現(xiàn)負(fù)的累積超額收益，很可能給其他股東以及中小投資者的收益帶來(lái)了負(fù)面影響。

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Why do the Large Shareholders Participate in Private Placement Actively？

——An Analysis based on Large Shareholders′ Stock Selling of Private

Placement Restricted Shares

WANG Li

（School of Finance， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433，China）

Abstract：Taking 2006-2012 private placement events as context， the paper investigates large shareholders′ stock selling of private placement restricted shares， proving large shareholders getting excess income by their timing stock selling of private placement restricted shares is large shareholders′ main motivation to participate in private placement， the market timing ability is associated with their control-degree and influence ability to listed corporates， and their stock selling could encroach on small and medium-sized shareholders′ benefit.

Key words：private placement； stock selling； excess income； market timing ability

（責(zé)任編輯：周正）