公開信息披露、媒體報道基調(diào)與股票價格行為

張磊

【摘 要】 文章以我國上市公司公開披露的權益變動類信息為對象，分析了媒體報道基調(diào)對于股票價格行為的影響。研究結(jié)果表明：信息在向市場傳播過程中不是瞬時的，而是存在著摩擦，媒體的中介作用在這一過程中起著重要的作用；媒體的報道基調(diào)對股價行為的影響顯著，且具有不對稱性，股價對于負面報道的反應更為強烈，給股價造成了更大的下行壓力，而對于正面報道的反應則比較平緩。

【關鍵詞】 信息披露； 報道基調(diào)； 收益率

【中圖分類號】 F830 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0096-04

一、引言

隨著信息時代的發(fā)展，新聞媒體已然成為信息主要的傳播媒介。事實上，新聞媒體并不單純報道信息，它還通過對特定行為信息的塑造賦予其具體的內(nèi)涵意義，并引導公眾裁定相應思想和行為的合法性。新聞媒體報道在不斷透入到公眾生活的同時，影響著人們的行為決策和價值判斷。研究表明，新聞媒體報道會對投資者的情緒、行為以及未來預期產(chǎn)生影響，進而影響著資產(chǎn)的價格走勢以及波動。近年來，媒體報道與市場表現(xiàn)相關關系的研究文獻不斷增多，作為一個新興研究領域正吸引著越來越多的研究者的目光。

具體對我國而言，由于我國資本市場是一個新興的市場，普通投資者對于媒體報道的反應更為敏感和情緒性，這一方面造成了我國股市容易受到市場謠言的影響，大起大落波動劇烈；另一方面也難以擺脫政策的影響，給監(jiān)管帶來了困難。比如此前對于萬科股權的爭奪，媒體的報道基調(diào)便出現(xiàn)了明顯的分化，而萬科股價的短期走勢也在很大程度上反映了投資者情緒的宣泄。當前我國信息不對稱的現(xiàn)象比較嚴重，尤其是中小投資者獲取信息的成本較高，所以很容易受到外部環(huán)境的影響。而且當前我國市場主要還是以中小投資者為主，投機性更強，更加注重短期收益，對信息更為敏感，容易出現(xiàn)過度反應，因此研究媒體關注與股價波動問題具有很強的必要性，這對于規(guī)制和引導媒體的報道、維護證券市場價格穩(wěn)定、有效進行市場監(jiān)管具有現(xiàn)實意義。

二、媒體報道對股價行為影響的理論分析

經(jīng)典的金融學“有效市場假說”理論認為信息在金融市場中的傳遞是瞬時與有效的，因而，投資者無法利用特有信息而在市場中獲取超額利潤。但現(xiàn)實中信息傳播卻存在著摩擦，主要原因是由于媒體在信息傳播過程中所起到的中介作用。股票價格對信息吸收的效率極大程度上取決于媒體，積極客觀的媒體報道會有效地避免信息失真，提高市場對于信息吸收的全面程度，而消極負面的媒體報道則會阻礙投資者對于信息的接收，造成資產(chǎn)價格的誤定價以及市場資源的錯配，損害金融市場的效率。

事實上，新聞媒體出于自身的目的，會在報道深度、報道頻次以及報道基調(diào)上影響投資者對于信息的理解和反應，進而影響股票價格的行為，這一點已得到越來越多的研究結(jié)論的證明。Huberman and Regev[1]發(fā)現(xiàn)媒體重復報道已發(fā)布信息會影響股價運行，說明股價對于信息的吸收需要時間，媒體報道起到了至關重要的作用；Peress[2]證實了媒體報道的范圍和頻次會影響市場的反應；Wurgler[3]認為市場對于公司特質(zhì)信息的反應取決于媒體對于信息是否報道，從而證實了媒體報道會影響金融市場對信息吸收的充分性。

對于采用自下而上策略的投資者，其更關注公司特質(zhì)信息對于股票價格所產(chǎn)生的影響[4]，因此，本文研究所關注的也是媒體對于上市公司公開信息披露的報道對市場的影響。由于很多個人投資者缺乏專業(yè)技術，信息搜集與處理的能力也比較低，因此會更多地依賴于媒體的報道解讀。那么，媒體在傳遞信息時的作用究竟如何？這是本文研究的核心。本文以新聞分析為研究框架，通過搜集權威媒體的新聞報道文本，嘗試揭示媒體在信息報道過程中的中介作用和影響效應。對于我國這種以個人投資者為主體的新興股票市場，本文的研究對于監(jiān)管者有效規(guī)制和引導媒體，維護金融市場的平穩(wěn)運行具有一定的現(xiàn)實意義。

三、媒體報道基調(diào)對股價影響的實證研究

（一）研究設計與模型構建

新聞報道的文本分析方法是對金融市場研究的一種新興的方法，它是通過統(tǒng)計方法對一篇信息文本進行統(tǒng)計與識別，進而運用計量分析方法判斷出媒體的基調(diào)和持有的看法及其對市場走勢的影響。眾所周知，媒體在對新聞進行報道的時候會有立場和自身的目的，比如媒體有可能為了吸引眼球而對中性的信息采用樂觀或是悲觀的報道基調(diào)，甚至有可能以負面（正面）基調(diào)去報道一個正面（負面）消息，即所謂的“媒體偏見”[5-7]。這些情感因素就會體現(xiàn)在用詞上。而這些都會進一步影響到其受眾（市場參與者），對其交易行為產(chǎn)生影響進而影響股價走勢。因此，本文主要是通過對所篩選出的新聞事件報道進行情感詞匯的統(tǒng)計，計算出正面詞匯、負面詞匯以及中性詞匯的占比，從而確定媒體報道的基調(diào)，并以此作為解釋變量，分析其對市場產(chǎn)生的影響[8]。

1.利用計算機爬蟲軟件獲取新聞文本的基本數(shù)據(jù)。包括總詞匯數(shù)，然后歸納總結(jié)出所有正面詞匯、負面詞匯以及中性詞匯，判斷和篩選方法主要是根據(jù)中文情感詞匯詞典并結(jié)合人工甄別。這里占比較大的正面詞匯包括提升、看好、有利、促進、改革、增加、利好等；而負面詞匯包括打壓、混亂、下降、加劇等；中性詞匯包括觀察、觀望、謹慎等[9]。

2.通過人工閱讀所有新聞報道，分析報道中對當期形式的客觀反應和對未來形勢的預測，得到主觀的判斷結(jié)果。

（二）實證分析

本文以2013年6月至2014年12月期間我國上海證券交易所上市公司公開披露的權益變動類信息為對象進行實證研究。在這段期間內(nèi)，我國股市基本處于區(qū)間震蕩的走勢，沒有明顯的單邊行情，因此選擇這段時期進行研究可以較好地觀察出市場表現(xiàn)受媒體報道的影響效果。以往這類工作往往選擇的都是盈余信息或者是并購重組信息，研究當信息發(fā)布后媒體的報道對市場所產(chǎn)生的影響效應，但這兩類信息本身具有一定的缺陷[11]。首先，各個上市公司盈余類信息公布的時間往往比較集中，這難免會使不同的信息之間出現(xiàn)干擾，從而無法判斷某一條信息對市場的具體影響；而并購重組往往需要相對較長的過程，這期間上市公司會有一系列相關的信息進行披露，從而使得某條信息對市場的影響會被減弱或是受到市場提前的反應。所以，選擇權益變動信息的好處在于這類信息不受時間的限制，可以在一年之內(nèi)的任何時間進行披露，從而避免了因受到其他信息的干擾而無法判斷其實市場的真實影響，并且權益變動一般都是一個獨立的事件，一次信息披露就可以說明情況，不需要逐次披露。

通過統(tǒng)計可以得出在所選擇的時間跨度內(nèi)，上海市場共有314則權益變動類的公開披露信息，涉及202家上市公司。筆者對這314則信息進行進一步的篩選，首先，在這則關于權益變動信息發(fā)布的五天時間窗口內(nèi)（信息發(fā)布前兩天、信息發(fā)布當天以及信息發(fā)布后兩天）沒有關于該上市公司的其他信息進行披露，以避免其他信息對于該公司股價的影響；其次，該信息至少受到一家主要媒體的報道與解讀，并且要求媒體在報道這則信息時，需在新聞的標題直接體現(xiàn)出該上市公司的名字，且要以該公司權益變動的信息分析為主要內(nèi)容。如果有多個媒體相繼報道了這一信息并進行分析，則選擇以距離公司正式信息披露日期最近的一份為準。經(jīng)過篩選后，共選擇出288則信息，從而構成本文研究的總樣本。

本文選擇3家報紙媒體包括：上海證券報、中國證券報、證券時報，以及2家新聞網(wǎng)站：中證網(wǎng)和新浪財經(jīng)作為媒體分析數(shù)據(jù)庫，這五家媒體均在我國證券市場具有較大的影響力，并且3家報紙媒體也是證監(jiān)會指定信息披露媒體[12]。在對媒體的報道基調(diào)進行分析時，采用中文情感詞匯詞典分類，并對媒體新聞報道進行詞匯統(tǒng)計，由式（1）至式（3）計算出正面詞匯、負面詞匯以及中性詞匯占比，具體結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，我國媒體在對權益變動這類信息進行分析的時候，從正面進行解讀的傾向性更高，所使用的樂觀詞匯頻率也高于使用悲觀詞匯的頻率。為了進一步探究媒體報道基調(diào)對于股價行為的影響，將以上數(shù)據(jù)代入到模型6至模型10中進行擬合，同時作出以下四個假設并驗證其是否成立，模型的回歸結(jié)果如表2所示。

（三）結(jié)果分析

首先，回歸結(jié)果表明負面報道基調(diào)顯著影響了市場的收益，對市場產(chǎn)生了負向的影響；中性報道基調(diào)也對市場產(chǎn)生了負向的影響。而正面報道基調(diào)并沒有對股價產(chǎn)生顯著的影響。說明在震蕩市期間，投資者對于市場新出現(xiàn)的信息還是持有比較謹慎的態(tài)度，對于負面信息更加敏感，由此產(chǎn)生了股價向下的壓力。中性報道基調(diào)對市場產(chǎn)生了負向的影響說明市場中的大多數(shù)參與者還是風險厭惡型投資者，當無法判斷信息究竟是好還是壞時，會選擇賣出股票對風險進行規(guī)避。

其次，回歸結(jié)果表明隔天市場收益不再受到媒體報道的顯著影響，而僅僅受到前一天市場收益的影響，即只表現(xiàn)出自回歸特性。這一結(jié)果說明媒體的報道和解讀已經(jīng)得到了市場的充分消化，因此對于隔天的收益不再產(chǎn)生顯著的影響。

再次，市場成交量在信息披露后的成交日受到了負面報道基調(diào)的顯著影響，而正面報道基調(diào)和中性報道基調(diào)則沒有顯著的影響。這同樣表明市場對于媒體的負面解讀反應更加敏感，此時市場中的投資者內(nèi)心是比較脆弱的，往往忽略了好消息，而更在乎壞消息。同時，上市公司的市值大小對于成交量的影響也顯著，這主要是由于市值越大的股票流動性越高。

最后，對隔天成交量（DVL+1）的分析結(jié)果表明，隔天成交量不再受到市場中媒體報道的基調(diào)所影響，而僅受到前一天（DVL0）的顯著影響，即僅表現(xiàn)出自回歸特性。

關于信息、媒體與市場之間影響關系的研究文獻頗多，本文的研究方法和結(jié)果與這類文獻既有一致的地方，也存在著區(qū)別。相同的結(jié)論主要在于都證實了媒體報道的基調(diào)會對資產(chǎn)價格的走勢產(chǎn)生影響，且這種影響具有不對稱性，投資者的情緒顯然更容易受到負面基調(diào)的影響導致資產(chǎn)價格會隨著媒體報道負面詞匯的增多而下跌，中性基調(diào)和正面基調(diào)則不宜使市場上漲。不同點主要在于，以往的研究在對象選取上主要是針對盈余類信息或是并購重組類信息，本文選擇的則是權益變動類的信息，從而可以有效地回避其他信息的干擾以及對同一信息多次披露所帶來的影響。

四、結(jié)論與政策建議

信息在向市場進行傳播的時候，并非按照有效市場假說理論所解釋的那樣是瞬時的，而是存在著摩擦。信息需要通過媒體的報道才能被投資者所接受吸收，因此，媒體的報道基調(diào)會影響到投資者的心理預期和投資策略，進而對股價表現(xiàn)產(chǎn)生影響。本文主要研究了公司特質(zhì)信息對股價行為的影響，但與以往的研究大多選用盈余類信息或是并購重組類信息不同，本文選擇權益變動類信息為對象，分析當上市公司對權益變動類信息進行披露后股價行為表現(xiàn)。以中文情感詞匯分類為標準，將媒體新聞報道文本中的情感詞匯進行分類并統(tǒng)計，得出正面詞匯、負面詞匯和中性詞匯的占比，并建立以信息發(fā)布當天及隔天收益率和成交量為被解釋變量，以情感詞匯占比為解釋變量，并加入公司市值作為控制變量的回歸模型。實證研究結(jié)果表明，媒體報道基調(diào)對交易者的交易行為產(chǎn)生了顯著的影響，進而影響了股票價格在短期的走勢。

本文的研究成果具有的現(xiàn)實意義和管理啟示：

1.對新聞媒體報道進行有效的監(jiān)督和引導。媒體作為信息傳播的中介，是普通交易者獲取信息的主要渠道。而媒體在進行新聞報道時，難免會存在著偏見或是為了吸引眼球而夸大對事實的描述，這會對市場產(chǎn)生不利的影響，造成投資者的判斷失誤和資產(chǎn)的誤定價。所以監(jiān)管部門應加大對媒體的監(jiān)管，完善信息報道機制，杜絕虛假報道，提高市場的效率。

2.加強投資者教育，減少交易者的投機行為，引導交易者理性投資。本文結(jié)果表明投資者易受市場信息的影響，產(chǎn)生跟風行為或?qū)κ袌鲂畔a(chǎn)生過度反應，造成股票市場的大起大落。尤其對于負面信息的反應更加明顯。因此引導其理性投資非常必要，可考慮出臺相關交易政策抑制情緒交易者的交易行為。

3.完善上市公司信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量。上市公司可以通過多種渠道對公司信息進行披露，使得投資者了解公司真實情況，改善市場信息不對稱狀態(tài)，使得投資者更好地做出投資決策?！?/p>

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