人民幣匯率形成機(jī)制改革方向

余永定　肖立晟

中國面臨著匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備保有和國家信用的“三難選擇”。國家信用絕對(duì)不能喪失、外匯儲(chǔ)備也不應(yīng)再損失。因此應(yīng)該保外儲(chǔ)、保國家信用，而讓匯率自由浮動(dòng)。這樣做雖有風(fēng)險(xiǎn)，但卻是最不壞的一種選擇

應(yīng)對(duì)貶值壓力的三種方法

當(dāng)前在中國外匯市場(chǎng)上存在較強(qiáng)的人民幣貶值壓力。隨著特朗普的上臺(tái)，這種壓力很可能會(huì)進(jìn)一步上升。面對(duì)人民幣貶值壓力，中國央行有三個(gè)選項(xiàng)：第一，停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，一次性釋放貶值壓力；第二，釘住美元，宣布絕不貶值，直到人民幣供求關(guān)系發(fā)生變化，貶值壓力消失；第三，通過某種方式引導(dǎo)匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。

中國在1998年亞洲金融危機(jī)期間嘗試過第二種方法并取得了成功。但這種方法獲得成功的先決條件是存在嚴(yán)格的資本管制。今非昔比，這個(gè)條件在中國已很難滿足。

央行目前采取的是第三種方法。這種方法的問題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實(shí)上，自2015年12月央行正式公布中國外匯交易中心CFETS人民幣指數(shù)以來，只有2016年2月和7月收盤價(jià)小于開盤價(jià)平均值，其他月份收盤價(jià)均高于開盤價(jià)（直接標(biāo)價(jià)法，上升代表貶值）。這表明市場(chǎng)始終存在人民幣貶值壓力，人民幣貶值預(yù)期也從未真正消失。2016年10月，收盤價(jià)每日平均貶值40個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到實(shí)施“收盤價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制以來的最大值。

流行觀點(diǎn)是把人民幣貶值歸結(jié)為貶值預(yù)期。但預(yù)期不是無源之水、無本之木。貶值預(yù)期的本質(zhì)是國際收支平衡惡化在先——這種惡化在開始時(shí)不一定是水平的惡化——人民幣預(yù)期發(fā)生在后，而不是相反。如果說控制預(yù)期不應(yīng)該成為匯率政策的中心目標(biāo)，試圖通過控制人民幣貶值的幅度和節(jié)奏來打消貶值預(yù)期的做法則更是錯(cuò)誤。首先，人民幣貶值預(yù)期僅僅是導(dǎo)致匯率貶值的一長串因果鏈條中的一個(gè)環(huán)節(jié)。不先消除產(chǎn)生貶值預(yù)期的各種因素，就無法消除貶值預(yù)期。其次，預(yù)期本身也是有層次的。例如，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長和改革前景的預(yù)期就會(huì)影響人民幣預(yù)期。這些預(yù)期的改善難道是可以通過維持匯率穩(wěn)定來解決的嗎？消除人民幣貶值預(yù)期的唯一辦法就是讓人民幣匯率市場(chǎng)化。換言之，停止干預(yù)，讓市場(chǎng)決定匯率水平。干預(yù)可以限制波動(dòng)，但無法改變趨勢(shì)。如果貶值是趨勢(shì)性的，不會(huì)在較短期間內(nèi)自行逆轉(zhuǎn)，持續(xù)的單向干預(yù)不過是浪費(fèi)彈藥，最終央行還是不得不放棄干預(yù)。

盡快讓人民幣自由浮動(dòng)

我們主張盡快停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。在浮動(dòng)匯率制度下，國際收支平衡的惡化會(huì)立即反映為匯率貶值，而匯率貶值又會(huì)在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致國際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累。這才是“雙向波動(dòng)”的真正意義。越是拖延對(duì)貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越巨大。除非在堰塞湖崩潰之前，出現(xiàn)某種變化使湖水消失，否則潰壩難以避免。

反過來，人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。根據(jù)國際文獻(xiàn)，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會(huì)產(chǎn)生四個(gè)問題：通貨膨脹、銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、企業(yè)外債危機(jī)。中國只有第四個(gè)問題比較突出。在過去人民幣升值預(yù)期背景下，中國企業(yè)借入了較大規(guī)模外債，一旦人民幣貶值，企業(yè)的人民幣計(jì)價(jià)的債務(wù)有可能會(huì)急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少且外債在企業(yè)全部債務(wù)中的比重很低，中國企業(yè)應(yīng)該不會(huì)因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。

中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特點(diǎn)是廣義貨幣與GDP之比過高。不少人擔(dān)心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會(huì)一貶到底。廣義貨幣與GDP之比過高確實(shí)值得擔(dān)心，這是反對(duì)過早開放資本項(xiàng)目的重要論據(jù)，但不能用于反對(duì)匯率市場(chǎng)化。在沒有資本管制的情況下，一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資本外流，即便央行采取固定匯率制度，又有多少外匯儲(chǔ)備來穩(wěn)定匯率呢？這里的問題是資本項(xiàng)目自由化的時(shí)序問題而不是匯率制度的選擇問題。確實(shí)，在保留資本管制的情況下，匯率還不是真正的市場(chǎng)化匯率。但中國匯率市場(chǎng)化進(jìn)程必須經(jīng)歷這樣一個(gè)過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場(chǎng)決定，不會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)一瀉千里的狀況。相反，匯率貶值可以通過提高美元資產(chǎn)的人民幣價(jià)格，降低人民幣資產(chǎn)的美元價(jià)格，發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)器作用，改善國際收支、減少資本管制的壓力，從而減少資本管制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和資源配置的扭曲。

目前最常見的說法是，一旦貶值，動(dòng)搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法有何根據(jù)？在世界經(jīng)濟(jì)史上什么時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過這種情況：作為世界上最大的貿(mào)易順差國，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于全球平均增速，外匯儲(chǔ)備最多，金融資產(chǎn)收益率高于美國，這個(gè)國家的貨幣會(huì)貶值20%-25%？！中國經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民幣大幅貶值。即便匯率出現(xiàn)暫時(shí)超調(diào)，最終還是會(huì)回到由基本面決定的水平上，更何況中國還有資本管制這道最后的防線。我們實(shí)在沒有必要對(duì)短期的、波動(dòng)性的貶值過于擔(dān)心。在IMF 191個(gè)成員中，除中國外，只有19個(gè)國家采取了“類爬行安排”的匯率制度，而幾乎所有OECD國家和重要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的都是浮動(dòng)或自由浮動(dòng)的匯率制度。中國本來應(yīng)該是最不害怕貶值的國家，筆者實(shí)在看不出中國有什么理由不能和世界上絕大多數(shù)國家一樣采取浮動(dòng)匯率制度。

當(dāng)前政策選擇和時(shí)間窗口

當(dāng)然，由于匯率的特殊性，不能排除匯率持續(xù)貶值和超調(diào)的可能性。正因?yàn)槿绱?，筆者多年來一直強(qiáng)調(diào)資本管制的重要性。也正因?yàn)槿绱耍P者強(qiáng)烈支持央行加強(qiáng)資本管制的政策調(diào)整。毋庸贅言，資本管制的副作用是明顯的。加強(qiáng)資本管制是不得已而為之。匯率的波動(dòng)將在很大程度上抵消資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊，如果中國在前幾年就實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率的浮動(dòng)，今天應(yīng)對(duì)資本跨境流動(dòng)的抗沖擊能力就會(huì)大大提高，嚴(yán)格的資本管制也就不必要了。在目前情況下，人民幣匯率的浮動(dòng)仍將顯著緩和資本管制的壓力。

2016年2月推出新匯率制度之后，人民幣匯率和匯率預(yù)期都出現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)，外匯儲(chǔ)備的減少也明顯趨緩。然而，外匯市場(chǎng)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)與其說是新匯率制度的成功，不如說是央行加強(qiáng)資本管制和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期顯著下降的結(jié)果。事實(shí)上，對(duì)比人民幣與其他新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)會(huì)發(fā)現(xiàn)，2016年1月正是大多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣由弱走強(qiáng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

由于中國持有天量外匯儲(chǔ)備，央行完全可以在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)按照自己的意愿管理匯率。如果說在“8·11匯改”之前和之后的一段時(shí)間內(nèi)，央行管理匯率的規(guī)則缺乏透明度，而自引入新定價(jià)機(jī)制之后，透明性確實(shí)加強(qiáng)了，但央行同市場(chǎng)博弈、通過干預(yù)維持匯率穩(wěn)定的實(shí)踐并無根本變化。引入貨幣籃子增加了匯率中間決定價(jià)的不確定性，但硬幣的另一面則是外匯市場(chǎng)遲遲不能出清。市場(chǎng)遲遲不能出清必將導(dǎo)致貶值壓力的累積，最后形成堰塞湖的局面。

在未來一段時(shí)間內(nèi)，美元資產(chǎn)收益率變陡所導(dǎo)致的美元資產(chǎn)的重新配置，必將導(dǎo)致美元指數(shù)上升，以及發(fā)展中國家資本外流、外逃加劇，這必將對(duì)人民幣造成更大的貶值壓力。資本管制不是維持金融穩(wěn)定的靈丹妙藥，資本管制的成本也將越來越高。如果政府既要保持匯率穩(wěn)定又要減少外匯儲(chǔ)備損耗，就只能加強(qiáng)資本管制。但是，由于中國在資本項(xiàng)目自由化的道路上已經(jīng)走出了很長的距離，倒退是困難的、代價(jià)是巨大的。損失已經(jīng)不可避免，當(dāng)前能做的僅僅是亡羊補(bǔ)牢。事實(shí)上，中國目前面臨著匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備保有和國家信用的“三難選擇”。國家信用是絕對(duì)不能喪失的、外匯儲(chǔ)備也不應(yīng)再損失。我們應(yīng)該保外儲(chǔ)、保國家信用，而讓匯率自由浮動(dòng)。這樣做雖有風(fēng)險(xiǎn)，但卻是最不壞的一種選擇。從現(xiàn)在到特朗普政府上臺(tái)之前的這段時(shí)間是放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)、讓人民幣貶值到位的窗口期。希望央行能沿著“8·11匯改”的思路，在做好預(yù)案的基礎(chǔ)上，早日完成中國匯率制度改革。

（作者分別為中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）