反思日本房地產(chǎn)泡沫

巴曙松

宏觀經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向平穩(wěn)回落、出口導(dǎo)向模式面臨轉(zhuǎn)型難題、貨幣政策由松到緊，

使房地產(chǎn)價格的自我膨脹機(jī)制難以為繼，為泡沫破滅預(yù)設(shè)了背景

日本房地產(chǎn)泡沫的實(shí)質(zhì)是土地泡沫，土地價格的異常上漲反映的是土地作為一種資產(chǎn)的價格自我膨脹機(jī)制。首先，20世紀(jì)50年代日本城市化進(jìn)程快速推進(jìn)，土地需求的增加和土地供給的低彈性為地價和房價上漲提供了實(shí)質(zhì)性支撐。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、出口導(dǎo)向型發(fā)展模式穩(wěn)步發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，引發(fā)土地和房地產(chǎn)資產(chǎn)價格上漲。再者，日元升值引起的貨幣供給量的被動增加、金融自由化以及金融加速器的放大效應(yīng)使得資產(chǎn)價格不斷上漲，并最終演變?yōu)榕菽?。最后，由于?yīng)對政策的失誤，日本政府不僅未能有效抑制泡沫的形成，反而助長了泡沫的膨脹與最終破滅。反思日本房地產(chǎn)泡沫形成、膨脹與破滅的機(jī)制，對于中國避免走向日本泡沫之路，具有十分重要的參考意義。

日本泡沫形成的國內(nèi)外環(huán)境

反觀20世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)泡沫形成與演進(jìn)，是日本在特定國內(nèi)外環(huán)境及一系列經(jīng)濟(jì)基本面因素相互作用下的“綜合癥”。在日本地產(chǎn)泡沫形成前后，日本處于國內(nèi)外環(huán)境急速變化的時期，城市化快速推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)高速增長、日元升值、貨幣供給量大幅增加以及金融自由化，都從不同側(cè)面對房地產(chǎn)泡沫的形成產(chǎn)生了不同程度的刺激效果。

1.城市化從快速推進(jìn)到接近尾聲。日本的城市化進(jìn)程在二戰(zhàn)后迅速推進(jìn)，成為亞洲率先完成城市化的國家。1947-1965年，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個百分點(diǎn)，城市人口每年新增約228萬人。尤其是在1947-1955年，城市化率每年提高2.9個百分點(diǎn)，城市人口每年增加305萬，城市化進(jìn)程迅速推進(jìn)。20世紀(jì)70年代之后，日本城市化節(jié)奏達(dá)到高峰后開始以較平穩(wěn)的速度進(jìn)一步推進(jìn)。到1985年時，城市化率已經(jīng)達(dá)到76.7%，直到1989-1990年泡沫崩潰，日本的城市化已基本接近尾聲。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長。1956-1985年，日本名義GDP增長了約38.6倍。總體上看，日本的高速發(fā)展一直持續(xù)到20世紀(jì)70年代初。70年代以后，由于以美元為核心的國際貨幣體系解體和1973年、1979年兩次石油危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)由高速增長進(jìn)入穩(wěn)定增長時期，盡管增長率和前一時期相比下降約一半，但仍比其他發(fā)達(dá)國家高許多。到1986年，日本成為僅次于美國的第二大經(jīng)濟(jì)體。

3.經(jīng)濟(jì)增長方式由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)為“出口主導(dǎo)型”。1965-1973年，出口對整個日本經(jīng)濟(jì)增長的拉動率為12%，而到了1974-1985年，出口的拉動率上升至34.5%。由此可見20世紀(jì)70年代以來，出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用明顯加強(qiáng)。日本的支柱產(chǎn)業(yè)幾乎都在不同程度上依靠出口來拉動增長，15%的日本產(chǎn)業(yè)與出口有關(guān)。此外，日本政府對出口型產(chǎn)業(yè)提供了大量援助，可以說二戰(zhàn)后的日本刻意構(gòu)筑了出口主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

日本房地產(chǎn)泡沫的自我膨脹機(jī)制

從日本的經(jīng)驗(yàn)看，伴隨著快速推進(jìn)的城市化進(jìn)程，房價與地價會出現(xiàn)持續(xù)上漲。20世紀(jì)80年代的日本，以東京、大阪和名古屋為中心的三大城市圈，土地與房屋價格出現(xiàn)前所未有的高漲。然而，從資源配置的角度看，不能簡單地把高地價和高房價看作是問題。本質(zhì)上，地價與房價反映的是土地和房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)的價格，正是基于資產(chǎn)價格的自我膨脹機(jī)制，過于濃厚的投資性需求才使地價與房價在短期內(nèi)出現(xiàn)異常上漲。

1.城市化和土地供給的低彈性產(chǎn)生了地價與房價上漲的基礎(chǔ)預(yù)期。日本是世界發(fā)達(dá)國家中人口密度最高的國家之一，而且人口分布極不平衡。1985年日本總?cè)丝诩s1.21億，國土總面積37.8萬平方公里，人口密度高達(dá)331人/平方公里。同時，日本三大城市圈——東京、大阪、名古屋面積總和占比為10%左右，卻集中了全國50%以上的人口。進(jìn)一步看，日本的國土面積中，可居住的土地面積很少，因而以國土面積計(jì)算的人口密度與以可居住面積計(jì)算的人口密度之間的差距十分明顯。結(jié)果，日本不僅人均可居住面積比較有限，而且特殊的地理情況也決定了日本難以適應(yīng)迅速增加的城市用地需求，占國土面積較大的森林很少轉(zhuǎn)化為城市用地和農(nóng)業(yè)用地。

然而1955-1973年日本城市化進(jìn)程高速推進(jìn)，在多個層面大大增加了城市用地需求，包括工業(yè)用地、住宅與商業(yè)用地、公共用地需求等，但日本的地理與國土情況卻決定了難以在短期內(nèi)形成大量供給。

因此，城市化所產(chǎn)生的真實(shí)土地需求與土地供給的低彈性，使得以三大都市圈為代表的土地價格在真實(shí)需求的推動下開始不斷上漲。

2.寬松的金融條件為地價與房價高漲提供了重要條件。經(jīng)驗(yàn)上觀察，城市化所產(chǎn)生的真實(shí)需求往往是地價與房價上漲的前提條件，但仍不足以在短期內(nèi)出現(xiàn)異常上漲。事實(shí)上，寬松的金融條件才是資產(chǎn)價格上漲的適宜土壤，也只有在這種環(huán)境下，泡沫才有可能形成與膨脹。

（1）極為寬松的貨幣與信貸條件。1985年廣場協(xié)議之后，由于擔(dān)心不斷升值的日元會抑制出口增長，日本央行迅速加大了國內(nèi)的貨幣供給。在隨后幾年里， 日本貨幣供給的年增長率都維持在10%以上，直接帶動了股市和房市的繁榮。

銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的過度擴(kuò)張， 也是造成日本房地產(chǎn)泡沫過度膨脹的重要原因。如果銀行持有大量的房地產(chǎn)或以房地產(chǎn)為抵押品的資產(chǎn)， 那么房地產(chǎn)價格的上漲將提高銀行資本規(guī)模， 從而改善銀行的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況。因此， 銀行將有動機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大對房地產(chǎn)業(yè)的信貸供給， 而這又進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)價格。這一過程循環(huán)往復(fù)， 使得房地產(chǎn)價格日益偏離實(shí)際均衡價格，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

（2）金融自由化改革與金融“加速器”的放大效應(yīng)。首先，融資自由化導(dǎo)致銀行貸款業(yè)務(wù)規(guī)模和貸款利率面臨下降趨勢。以1979年頒布無擔(dān)保國內(nèi)公司債及可轉(zhuǎn)債的使用標(biāo)準(zhǔn)為起點(diǎn)，日本開始了融資自由化進(jìn)程，大型制造企業(yè)積極尋求低成本的直接融資來籌集資金。1986-1990年，直接融資額年均增速55.8%，是同期銀行貸款年均增速的4.5倍左右。企業(yè)對銀行的依賴程度有所下降。這導(dǎo)致銀行貸款業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩，同時貸款利率受到權(quán)益融資成本的競爭而難以提高。1980-1988年日本貸款利率一直呈現(xiàn)下降趨勢，利差也長期呈現(xiàn)下降趨勢，從而刺激了投資行為。

其次，利率自由化和業(yè)務(wù)管制放松導(dǎo)致銀行的不動產(chǎn)業(yè)貸款增加。以1979年5月實(shí)施的可轉(zhuǎn)讓存款為突破口，20世紀(jì)80年代日本分階段實(shí)現(xiàn)了大額存款的利率自由化。1985年3月，日本實(shí)施了市場利率浮動型存款；同年10月，實(shí)現(xiàn)了10億日元以上定期存款的利率自由化。在1986-1994年間，自由利率的存款占總存款的比重逐年提高，這為貸款流向不動產(chǎn)業(yè)提供了助推力。

再次，“金融加速器”的放大效應(yīng)。結(jié)合日本房地產(chǎn)泡沫來看，土地價格上漲，導(dǎo)致持有較多土地的企業(yè)資產(chǎn)凈值增加，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本下降；由于融資成本下降，企業(yè)會進(jìn)行更多的融資行為；由于泡沫期間房地產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般商品，因此企業(yè)選擇購買土地，而不是增加投資擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致土地價格加速上升。

日本房地產(chǎn)泡沫破滅的原因及應(yīng)對政策

日本政府在泡沫形成與破滅過程中所實(shí)施的政策不僅對土地與房地產(chǎn)泡沫的膨脹起了不可忽視的作用，而且在泡沫破滅后也一定程度上惡化了泡沫經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性問題，為日本“失落的十年”埋下伏筆。

1.泡沫破滅的原因：城市化接近尾聲及人口結(jié)構(gòu)變化。日本房地產(chǎn)泡沫破滅的深層次原因在于：城市化接近尾聲以及人口總量、人口結(jié)構(gòu)的變化難以為房地產(chǎn)需求繼續(xù)提供實(shí)質(zhì)性支撐。

從城市化方面來考慮，日本的城市人口早在1960年就已經(jīng)超過總?cè)丝诘?0%，到20世紀(jì)80年代末泡沫破滅前，日本城市化率高達(dá)80%，已經(jīng)接近尾聲。這直接導(dǎo)致日本房地產(chǎn)缺乏強(qiáng)有力的需求支撐，所以日本房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致房價下跌，甚至其后很長的時期內(nèi)，由于需求增長有限而長期低迷。

從人口結(jié)構(gòu)來看，日本老齡化問題在泡沫破滅前已非常突出。日本在1970年老年人口比例達(dá)到7.07%，已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會，這意味著社會中的年輕人比例在減少，而年輕人是日本社會主要的工資收入者和購房需求團(tuán)體，年輕人比例的下降造成對房屋的需求降低。在城市化進(jìn)程接近尾聲的情況下，日本真正有購房需求的年齡階層又在不斷萎縮，雙重因素導(dǎo)致了日本房地產(chǎn)泡沫的破滅。

2.貨幣政策由松到緊以及土地政策調(diào)整抑制了地價與房價的繼續(xù)膨脹。貨幣政策從松到緊，使得企業(yè)借款成本上升，打擊了企業(yè)借款炒房的積極性。同時由于企業(yè)抵押資產(chǎn)價值的日益縮水，也使日本的銀行擔(dān)心企業(yè)償債能力而不愿放貸給企業(yè)，這不但打擊了企業(yè)借款炒房的熱情，同時也造成企業(yè)正常經(jīng)營借款通道因?yàn)殂y行惜貸而被封死，其后果是大批企業(yè)由于日常運(yùn)營資金不足而倒閉。資本市場方面，由于企業(yè)資產(chǎn)縮水，其股票價格大跌，使得投資者對企業(yè)的信心下降，投資者紛紛拋售企業(yè)股票，企業(yè)試圖增發(fā)新股進(jìn)行融資的通道也被打斷。貨幣和資本市場的雙重打擊，使得企業(yè)沒有資金投向房地產(chǎn)，市場對土地的需求大幅萎縮。而土地的供給卻在短期內(nèi)猛增，供求瞬間發(fā)生逆轉(zhuǎn)，直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破滅。

3.應(yīng)對政策的失當(dāng)使得“泡沫綜合癥”的負(fù)面沖擊持續(xù)存在。首先，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用極為有限。房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府采取的是擴(kuò)張性貨幣政策，符合通貨緊縮條件下貨幣政策的需要。但是日本當(dāng)時正好處于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的凱恩斯陷阱，即當(dāng)市場利率變得很低時，人們寧愿持幣在手也不愿投資，此時即使利率再降也不能刺激投資，因此貨幣政策趨于無效。而事實(shí)也印證了這一理論。日本央行不斷變化調(diào)控工具和貨幣政策，但并未使日本經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，總體上看貨幣政策對當(dāng)時經(jīng)濟(jì)的刺激作用十分微弱。

其次，財(cái)政政策刺激效果不佳。理論上，在總需求不振而名義利率已接近零的情況下，財(cái)政擴(kuò)張政策是最好的刺激手段，然而日本的政府支出并未給經(jīng)濟(jì)帶來有效刺激。一方面，日本財(cái)政刺激計(jì)劃的資金大多投向了鐵路、公路、橋梁等重復(fù)投資項(xiàng)目，并未帶來國民收入的提高。真正需要資金的日本民營企業(yè)卻很少得到政府財(cái)政支持，而恰恰是民營企業(yè)能夠帶來居民收入的提高。另一方面，日本沒有很好考慮到財(cái)政政策的時滯效應(yīng)，導(dǎo)致政策運(yùn)用適得其反。

日本“失落的十年”在多大程度上是泡沫造成的？

泡沫破滅后，日本陷入長期蕭條，被稱作“失落的十年”。日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條的原因，除了房地產(chǎn)泡沫破滅所帶來的一系列問題阻礙了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以外，還與日本長期以來的政治經(jīng)濟(jì)體制有很大關(guān)系。

首先，20世紀(jì)90年代以來，日本人口增長緩慢甚至負(fù)增長，老齡化問題也日益突顯，這兩個問題潛在地造成了日本經(jīng)濟(jì)后續(xù)發(fā)展動力不足。日本人口緩慢增長以及老齡化加劇，使得大量政府財(cái)政用于支付社會養(yǎng)老金，擠占了經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金。另一方面，1992年日本的勞動人口（15-64歲）比重開始出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，這意味著總的工作時間的減少，顯然不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長由于缺乏足夠勞動力也會顯得力不從心。

其次，日本在蕭條時期沒能緊跟新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，拖延了日本經(jīng)濟(jì)走出低谷的時間。20世紀(jì)90年代開始，世界范圍內(nèi)信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，成為發(fā)達(dá)國家的新增長動力。而日本由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和科技環(huán)境遺留下來的缺陷，并未趕上這一波經(jīng)濟(jì)增長的潮流，沒能擺脫經(jīng)濟(jì)蕭條。

綜上，日本“失落的十年”除了受房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的影響，更主要的是與日本社會固有的政治經(jīng)濟(jì)制度所形成的特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和企業(yè)經(jīng)營模式有密切關(guān)系。

（作者為中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）