• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    南海公司的故事

    2017-02-27 21:03:39陶武彬
    清華管理評論 2016年11期
    關鍵詞:南海股票

    陶武彬

    一場收購引發(fā)的熾熱

    史料表明,古羅馬帝國,已經出現(xiàn)了類似證券交易的行為和市場。中世紀的意大利,則開始發(fā)行政府公債和交易。荷蘭人整合了這些資源,1610年成立了阿姆斯特丹交易所,提供了貨幣、大宗商品、外匯、股權、海上運輸保險等多種金融產品的投機交易。已經有了和現(xiàn)代會計、財務和金融制度對應的體系。

    南海公司(South Sea Company)成立于1710年,當時英國國運正隆,南海公司上市不久后接下了1000萬英鎊的政府債券,并將其轉換成了自己的股票(類似于A股的增發(fā)收購,即股票支付收購對價)。作為回報,南海公司按年向政府收取利息,并且壟斷英國和南美洲的西班牙殖民地的貿易。不久南海公司又取得了在南美洲販賣奴隸的專營權。盡管公司的貿易活動一直顯示虧損,但作為一家上市公司卻很成功。

    南海計劃于1720年1月正式出臺,南海公司的董事會提出大規(guī)模接管英國的各種養(yǎng)老金國債,對價是以南海公司的增發(fā)股票支付?;貓髣t是英國政府支付5%左右的票面利息。這個以今天的眼光看,是一個正常的商業(yè)行為,無非是上市公司增發(fā)收購類似高速公路,或購買固定收益類的債權,或委托貸款收取利息的行為。

    魔鬼在細節(jié)

    但是,真實的情形遠比表面復雜。

    首先養(yǎng)老金國債的持有人是各類機構和個人,政府并不能強迫他們出手持有的大約有5%票面利率的債券。南海公司必須誘惑他們出手,怎么誘惑呢,就是你把真金白銀高信用的債券給南海公司,南海公司給你一張股票,這股票有持續(xù)多年5%分紅嗎?顯然沒有,但是,這張紙如果天天在漲呢?

    第二,南海公司的股票為什么一定能漲呢?交易結構就在這里,外面流通的大約票面3100萬英鎊的債券,理論上南海公司要拿出3100萬的股票來交換(每股100英鎊則是31萬股)??墒牵粨Q價格是按股票的市價來計算的,就是說,如果股票漲到300英鎊一股,則只需要支付大約10萬股就可以了。

    第三,會計規(guī)則上的瑕疵?,F(xiàn)代會計和財務制度,新股溢價發(fā)行的超出面值部分金額,一般歸入資本公積金,是增厚了每股凈資產,但是不可以直接計入當期利潤表,只是資產負債表中資產項目增加了。但是,當時的會計規(guī)定,新股溢價發(fā)行部分,是可以計算入當期利潤表的,這樣,新股發(fā)行價格越高,當期利潤反而越高。

    這樣,上市公司、股票持有人、政府、債券持有人(被收購方),形成了一個完美的利益共同體,就是股票一漲解千愁,人人發(fā)財人人樂。

    先說結果,在南海計劃接管的3100萬英鎊債券中,確實有2600萬英鎊的債券持有人把自己的債券換成了850萬英鎊的股票(約8.5萬股),就是有接近85%的持有人選擇了與泡沫共舞。公司本來計劃發(fā)行31萬股的,多出來的股票還可以額外賣給市場,溢價部分都是利潤,凈利潤啊。每股EPS暴漲,機構和散戶還不蜂擁而入?股價越漲,凈利潤越高,天底下真有這樣的好事?

    是的,當時《飛郵時報》(Flying Post)的一位通訊記者就如此描述,“南海公司的股價越高,購買者獲得的利益就會越大。當股價為300英鎊時,股票的內在價值是448鎊;當股價為600英鎊時,股票就值880英鎊”。

    這個邏輯不能說沒有一點道理,拿我們熟悉的A股為例,一個市值100億的公司,漲到300億市值(股本不變),增發(fā)300億收購了300億的優(yōu)質資產(假設利潤為30億);一下子這公司600億市值,即使原來沒有一分錢利潤,也只有20倍市盈率。再炒到1000億市值,也只有50倍市盈率,再增發(fā)1000億,收購100億凈利潤的公司(可以承諾業(yè)績?。?,市值2000億,凈利潤130億+,也還在合理范圍啊,繼續(xù)炒到4000億市值,再增發(fā)4000億,收購承諾業(yè)績400億的公司,就是8000億市值,對應業(yè)績承諾是530億+,你看,還是低估了吧,才十幾倍市盈率啊,高增長,特許專營權啊。這個邏輯是不是通的?國內某知名網站是不是這樣一個玩法?1萬億市值,不夠,必須是1萬億美金,全生態(tài),全方位,全世界布局的公司,沒有一萬億美金,怎么好意思呢?當然,前面假設中,第一批股東獲利十幾倍是可以計算出來的。

    這個炒高股價,高價股票增發(fā),收購“優(yōu)質”資產,再炒高,再收購,循環(huán)反復的資本游戲,即使在今日,也是屢見不鮮,時時刻刻在上演。但這個邏輯有兩個障礙:

    障礙一

    有沒有這么多這么好的資產讓你以一個相對低估的價格收購進來?而且是以股票支付,不給現(xiàn)金。

    所以呢,A股炒小市值的道理就在此。沒業(yè)績的公司,裝個幾千萬,一兩個億利潤的公司,概率還有不小的,動機嘛,不說自明。何況A股審批制周期太長,風險不小。但公司大到一定規(guī)模,到哪找可以匹配的優(yōu)質資產?何況那么大規(guī)模的優(yōu)質資產,必然會掌握在有話語權的機構或自然人手里,你看,萬科股權爭奪,王石先生都表現(xiàn)得那么激烈,面紅耳赤,赤膊上陣,收購有那么容易么?

    把優(yōu)質資產給你,你給我一張說不清楚,價格波動巨大的股票紙,交易對手會那么傻嗎?

    障礙二

    任何一個市場,總是有監(jiān)管部門的,監(jiān)管部門不可能對大規(guī)模的市場泡沫視若無物。

    可惜,每次金融危機,事后分析都會發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門確實會茫然無措一段時間,何況這里面利益巨大,即使有人心知肚明,也會放任自流,先發(fā)財再說,哪管以后洪水滔天。

    南海計劃以及醞釀出的泡沫,顯然短期內突破這兩個障礙。優(yōu)質資產,是個相對概念,英國國債,海外經營特許權,都是優(yōu)質資產,而且給人以可持續(xù)的印象。

    當時這個南海計劃需要英國內閣批準。下議院討論期間,南海公司的股票已經突破300英鎊,部分議員提出要修改轉換條件,希望確定南海股份的股票價值(筆者理解,就是A股定增里說的鎖價發(fā)行)。然而,史料是這么說的,出于不為公眾所知的理由,內閣反對這項議案。一些內閣大臣,包括國王的情婦小蜜,私下都收到了南海公司的送股承諾,這些送出的股票不需要保證金,類似現(xiàn)代意義上的股票期權,行權時大賺一筆,不行權也沒損失,在這種背景下,內閣中居廟堂之高者,也如小散戶一樣一心盼股票上漲,根本不管整個國家和市場需要支付多大的代價。1720年3月,內閣的高層意志占了上風,授權南海公司可以自行決定轉換條件(即A股所謂的純市場化定價,能發(fā)多高發(fā)多高)。

    至此,一切前期鋪墊和準備工作就緒,就等股票暴漲了。

    南海計劃的操盤手是南海公司的出納員羅伯特 奈特,是南海公司的創(chuàng)辦董事之一,后來有匿名知情人寫了本《南海計劃秘史》,根據(jù)此人描述,公司CEO布倫特的座右銘就是“不惜一切地炒高股價,這是公司謀取利益的唯一方法”。

    操盤手法和當代各路莊家主力大股東同出一轍。

    先是試盤。1720年4月7日,南海計劃獲得國王批準后,當即宣布放開南海股票的公眾認購(此后一年內,還有三次現(xiàn)金認購),票面200萬英鎊(2萬股),認購價格是票面三倍,即300英鎊一股。民眾非常熱情,不到一個小時就搶購一空。

    布倫特的第二條座右銘是“他們越糊涂越好,一定要讓他們蒙在鼓里,這樣他們就會更加渴望參加我們的計劃,實施計劃是我們的任務,整個歐洲都在看著我們?!?/p>

    吸引現(xiàn)金認購,增加股票吸引力的大招出來了,信用交易和杠桿交易,認購者只需要20%的保證金,余款可以在接下來的16個月內分八次付清。這一大招,本來只能買1股的,一下子可以買5股了,需求自然大增。還有另一大招,就是南海公司可以向股東提供貸款,抵押物自然是南海公司股票。這樣,認購者的錢前門進去,后門又出來,理論上可以創(chuàng)造出無窮無盡的股票需求來。

    布倫特還故意拖延支付給養(yǎng)老金國債持有人轉換的股票,目的就是減少市場上可交易股票的數(shù)量,達到快速拉高股價的目的(讓定增的股票鎖倉)。

    至于輿論宣傳,公司股票分紅比例提高,各種配合炒作,毋庸多言。

    反對的聲音一直都存在。當時頗有金融頭腦的理查德 史迪爾爵士表達了一個觀點:“高價買進南海股票的人,喪失了所有的常識和理智,因為這等于把錢送給原來的股東及轉換過來的養(yǎng)老金持有人。”他警告說,“如果這項計劃不以交易為基礎,而且沒有看得見的盈利方法,那么考慮到不可預見的意外,它肯定會失敗,它只不過是一個龐大的幻影而已。”

    眾神的狂歡

    有識之士是見好就收。1720年4月,一個知名的炒家,也是一個文具批發(fā)商托馬斯 蓋伊就開始拋售自己持有的南海股票,賣得23.4萬英鎊。這位炒家晚年心有不安,捐出部分收益在倫敦建了一家以他命名的醫(yī)院。

    差不多同一時間,經典物理學教父,時任英國鑄幣局局長的牛頓,就是那個被蘋果砸暈了發(fā)明萬有引力的牛頓,開始拋售自己持有的面值7000英鎊的南海公司股票。據(jù)說,當有人問他,后市如何?牛頓的回答是:“我能算準天體的運動,但是算不準民眾的狂熱。”

    1720年5月,都柏林的大主教威廉 金,發(fā)表觀點:“這件事的大多數(shù)參與者都很清楚,這個計劃終將失敗,但他們都打算在股價下跌前脫手?!?/p>

    南海公司內部人事后發(fā)聲,稱“很多購買者其實知道公司的長期前景毫無希望,如意算盤是到擁擠的交易胡同去,把股票轉手賣給那些比自己更輕信的傻子”。

    投資者失去理性,市場整體失去理性,眾神的狂歡開始了,表演者并不是單單一個南海公司。1720年的這個夏天,各種商業(yè)冒險公司不斷上市。上市方法很簡單,先在報紙上刊登啟事,然后在倫敦商業(yè)區(qū)找一家咖啡館接受認購。這些公司的愿景千奇百怪,有的從事金融服務,比如某一家公司主營業(yè)務就是“我們是一家買賣南海公司和其他上市公司股票的公司”;有的從事海外拓展,比如船長維爾布說:“我們是一家倫敦探險者公司,在南方大陸從事貿易和殖民開拓?!保ㄐ枰P者注明的是,五十多年后,庫克船長才發(fā)現(xiàn)澳大利亞和新西蘭);還有一種新技術公司,宣稱能把活魚運到倫敦市場的專利船設計。

    泡沫成為主流,兩大保險公司皇家交易保險和倫敦保險的市值,分別達到了其實繳資本的25倍和64倍。前面說的魚塘公司首日發(fā)行大漲160%;還有一家打算生產帆布的公司,尚未成立就每股70英鎊交易。

    這一輪泡沫牛市中,老牌公司一樣上漲,比如東印度公司從100英鎊到445英鎊;皇家非洲公司從23英鎊直接到200英鎊;百萬銀行從100英鎊漲到440英鎊。在1720年夏季,倫敦股市市值超過5億英鎊,大約是1695年的100倍。

    相比當時史料記錄,南海公司這個泡沫還是相當靠譜的,不靠譜的高科技公司和新業(yè)務公司有:一家公司業(yè)務是騰出英格蘭所有廁所來存放硝石;一家公司在全國范圍內提供葬禮服務;一家公司宣傳從鉛里面提煉銀;一家公司可以把水銀變成黃金;一家公司準備造一個機械給大腦安裝一個氣泵。還有能治愈性病的公司、買賣人發(fā)的公司……最牛的是一家號稱能賺大錢但沒人知道他們到底干什么的公司。

    是的,這些當時荒唐的想法,若干年后,都陸續(xù)實現(xiàn)了,都推動了社會的進步,這就是投機力量積極的一面;但是,當時1720年設立的190家公司中,最后活下來的只有4家,存活率2%。其中兩家保險公司后來確實發(fā)展壯大了。

    那這些荒唐的股票怎么賣出去了呢?只能說大多數(shù)創(chuàng)辦公司的聰明人,利用了投機者(注意,筆者這里不用投資這個詞)的輕信和玩世不恭,他們購買這些熱門股票的目的不是長期投機,而是打算轉手給比自己更傻的蠢蛋,可是,他們很快發(fā)現(xiàn),市場中已經沒有比他們更蠢的蠢蛋了。

    南海公司第三次現(xiàn)金認購是1720年6月15日,發(fā)行股票數(shù)量沒有限制,保證金只要10%。財政部秘書查爾斯·斯塔霍普,偷偷地賣掉了受賄來的股票,獲利24.9萬英鎊(看上去比牛頓有錢多了)。有趣的是,就在同一天,財政大臣艾斯拉比試圖說服國王喬治一世賣掉南海公司股票,國王賣掉了一部分南海公司股票,可是轉頭又拿賣得的現(xiàn)金申購了更多的股票(注意,申購新股可以保證金交易,可以申購多幾倍)。

    國王帶頭,能讓領導虧錢嗎?民眾這種思維古今中外,莫不例外,5000萬面值的南海股票幾個小時售罄。發(fā)行價1000英鎊一股,是面值的十倍,比當時二級市場還貴30%左右。

    當然,如前所述,股票馬上可以作為抵押物,又拿出錢來。據(jù)說當天南海公司就發(fā)放了300萬英鎊的貸款。

    到8月4日第四次現(xiàn)金認購的時候,南海公司發(fā)行股票的票面市值超過7500萬英鎊,發(fā)放的抵押貸款超過1200萬英鎊。

    神殿空蕩蕩,眾魔在地獄。這個夏天,南海公司的操盤手布倫特,注意到新設立的公司越來越多,資金分流現(xiàn)象明顯,于是他說服國會,通過《泡沫法案》(Bubble Act),規(guī)定未經國會批準不能成立新公司,試圖繼續(xù)壟斷自己的泡沫游戲。該法案于當年6月9日獲得國王批準。布倫特也于同一天獲準男爵封號。但是,法案執(zhí)行難,新公司設立如雨后春筍。南海公司不甘心后來者居上,請求司法部長對三家新泡沫公司以超范圍運營為由發(fā)出知令狀。并且宣布,南海公司當年分紅30%(以票面100計算),并承諾未來12年內,分紅不低于50%。這么說,如果每年分紅50英鎊,1000英鎊的價格并不能算多大的泡沫了。

    可惜,市場幡然醒悟。6月末,南海公司股價最高1050英鎊,不到六個月漲了8倍,但是,8月就跌到850英鎊。一個有趣的細節(jié)是,南海公司給另外三家公司發(fā)知令狀嚇壞了市場,市場應聲下跌,一家開發(fā)地產的水務公司,收到知令狀后從305英鎊跌到30英鎊,前述兩家保險公司的股票跌幅也超過75%。由于杠桿交易存在,投機者被迫賣出南海公司的股票來補倉其他暴跌的股票,引發(fā)連鎖反應。南海公司的慷慨承諾50英鎊的分紅并不能提振股票信心,一來大家都靠交易,二來,真沒幾個人相信所謂能連續(xù)12年分紅50英鎊的承諾。

    另據(jù)《南海計劃秘史》介紹,當時市場貸款利率高達20%,倫敦的銀行界和南海公司,自己沒有啥錢可以拿出來提供股票貸款了。簡單地說,不需要導火索,這個游戲由于資金鏈跟不上,已經沒法繼續(xù)了。

    9月,南海公司股票跌破800英鎊,由于銀行抵押價格是600英鎊,大家開始平倉還錢,跌勢加速。9月底,跌破200英鎊。

    最后補充一下,南海公司的股票,部分專業(yè)人士的公允價格是150英鎊,后來跌到這個位置后逐步企穩(wěn),這是后話了。

    尋找替罪羊

    南海股票的崩盤引發(fā)的眾怒,在英國歷史上可謂空前絕后,憤怒的矛頭直指南海公司的董事們,其次是黑心的政客。

    下議院成立秘密委員會,調查南海公司董事的內幕交易。此后,四位擔任南海公司董事的下議院議員都被逐出議會,財政大臣艾斯拉比以及另幾位南海公司董事被關進倫敦塔服刑。

    議會沒收了南海公司董事在1720年的非法獲利,總額超過200萬英鎊。其中包括愛德華 吉本名下的價值9.6萬英鎊的地產。他的孫子,中文翻譯也叫愛德華 吉本,是近代英國最出名的歷史學家,煌煌巨著《羅馬帝國興亡史》的作者。他強烈譴責這條具有追溯性的法令,說它是“對自由的嚴重侵犯”。筆者是個規(guī)則擁護者,規(guī)則一旦確定,利用規(guī)則獲利并無不妥。但是,眾怒難犯,英國政府也要找個替罪羊。

    前面說過經典物理學教父牛頓先生,早在1720年4月就賣出了持有的南海公司股票。但是,看到周圍的權貴、公知紛紛大發(fā)其財,終于按捺不住,于最高點又買入了南海公司股票,最終損失了兩萬英鎊??紤]到前面說的他持有7000英鎊面值的股票(市值大約是2萬英鎊,假設他于300英鎊賣出),牛頓爵士這一戰(zhàn),損失了他的金融資產的大部分。據(jù)說以后只要有人當他面提到南海,牛頓爵士就會嚇得臉色蒼白。其他破產或損失慘重的知名人士,筆者就不一一列舉了。

    盡管輸家們哀嚎震天,但金融泡沫破滅對實體經濟的打擊并沒有想象那么大。盡管南海公司股票最終跌到了150鎊附近,絕對跌幅達到了85%,但同一時期英格蘭銀行股票和東印度公司股票也跌去了接近2/3,算是一次大型股災。不過根據(jù)統(tǒng)計,1721年(股災后一年),破產的商家數(shù)目并沒有顯著增加,英國經濟也逐漸復蘇了。

    古典經濟學鼻祖,《國富論》作者亞當斯密,對整個南海事件不屑一顧,認為它沒什么影響,不過是對密西西比泡沫的蒼白模仿,最終演變成一場純粹的騙局。

    亞當斯密此后出版的《國富論》中,認為,管理權和所有權分離(即現(xiàn)代所謂“委托-代理”沖突),會讓股份公司深受其害,“在這種公司的管理當中,肯定永遠會存在程度不同的疏忽和浪費?!?/p>

    做一個謙遜的投機者

    任何一種新想法、新概念,沒有投機資本的追逐,是難以成就的。投機本身沒有道德高低之分,但是有水平高低之分。

    假設,一個中國孩子,小學畢業(yè),提出成立一個月球開發(fā)公司,大家都會覺得荒謬。

    如果特斯拉公司或者過世的喬布斯,提出開發(fā)月球并公開融資,有沒有人追捧呢?我覺得會有。

    一個江湖游醫(yī),說他要發(fā)明治療一切癌癥的藥物,你不信,有人信??梢匀谫Y不?當然可以。

    正如《金融投機史》一書所言:“投機的幽靈是無政府主義者,不敬神明,不奉等級,它喜歡自由,討厭偽善的說教。從十七世紀的郁金香社團,到二十世紀后期的互聯(lián)網投資俱樂部,投機已經成為最通俗的經濟活動,盡管極度世俗,但投機卻不只是貪婪。投機者的本質仍然是一種烏托邦式的理想,渴望自由和平等,以平衡現(xiàn)代經濟制度下單調乏味的理性主義和物質主義,打破不可避免的財富不平等??v觀它的歷次表現(xiàn),投機狂熱至今仍然是資本主義的狂歡節(jié),是傻瓜的盛宴?!?/p>

    沒有千千萬萬投機于中國股市的人們,中國社會這二十年的變化不會這么顯著。盡管監(jiān)管層一直在倡導所謂“價值投資”,但沒有投機力量的活躍,這世界就會缺乏變化,就會單調乏味,人類失去了聯(lián)想,將會變成怎樣?所以,對于備受爭議的樂視網,個人一直持中立偏樂觀的態(tài)度,只要在法律范圍內融資和經營,就讓它去發(fā)揮吧。

    不破不立的國企改革,前期熱議的債轉股,如果沒有一個“理性的泡沫”行情來支持股價,我看是很難。南海計劃的本質,就是把分散的養(yǎng)老金國債甚至戰(zhàn)爭債務一攬子轉換成可交易,可流通的股票,而且是必須漲的股票,才能吸引投機者加入。

    南海公司泡沫中,英國政府扮演了非常不光彩的角色。南海公司系統(tǒng)性地有計劃地賄賂整個監(jiān)管層(下議院和財政部),除了公開的750萬英鎊的權利金外,更是暗箱操作,對關鍵人物私人行賄,收買了他們的權力,得以自行決定轉換英國國債的價格。否則按公允價格150英鎊轉換,這個泡沫很有可能就吹不起來。可惜的是,下議院和財政部的紳士們,見利忘義,最終也落得鋃鐺入獄。除此以外,英國政府公開支持南海計劃,國王帶頭在1000英鎊高價入貨南海公司股票,都對泡沫起到推波助瀾的作用。

    商人和民眾天性是逐利的,一旦發(fā)現(xiàn)這個交易有跟風的可能性,而且跟風看上去短期不會有損失,就會蜂擁而入。這樣一個“理性的泡沫”自發(fā)形成和自我成長,自我實現(xiàn)了。

    1720年,倫敦銀行家約翰 馬丁在夏初興高采烈地宣布:“當人都發(fā)瘋的時候,我們必須在一定程度上模仿他們?!边@就是中國A股一度流行的打板策略,美國股市曾經流行的勢頭投資,其實都是博傻投資,都是依靠流動性,交易量來博傻??上У氖?,這位銀行家沒能在崩盤前賣出手里的股票,損失慘重,最后哀嘆,“不該誤聽別人的建議?!?/p>

    理性泡沫的邏輯在于流動性,也就是說市場中始終存在足夠多的買盤和賣盤??上У氖牵ツ闍股股災中,千股跌停,今年一月份熔斷機制中,又再來一次流動性瞬間消失的過程,個人喜歡金剛經里這一段:“一切有為法,如夢幻泡影,如露亦如電,當作如是觀。”

    奧地利經濟學家哈耶克,在《通向奴役之路》一書中宣稱,國家對外匯交易的管制,是“邁向極權主義和壓制個人自由的決定性一步”。哈耶克還認為,混合經濟注定會走向社會主義。但是,歷史已經證明哈耶克是錯的,他的分析遠遠低估了投機的力量,即使是半社會主義的經濟體制中,投機也能把社會拉向相反的方向。投機破壞了固定匯率的布雷頓森林體系,隨后又摧毀了日本的國家資本主義。作為一種無政府主義的力量,投機必然招致政府的持續(xù)管制和關注。但它終將如洪水決堤,橫行肆掠。而整個世界,就如鐘擺一樣,在自由和約束之間來回擺動。

    猜你喜歡
    南海股票
    南海明珠
    北海北、南海南
    黃河之聲(2021年10期)2021-09-18 03:07:18
    美軍瀕海戰(zhàn)斗艦又來南海
    軍事文摘(2020年14期)2020-12-17 06:27:26
    南海的虎斑貝
    本周創(chuàng)出今年以來新高的股票
    本周創(chuàng)出今年以來新高的股票
    本周連續(xù)上漲3天以上的股票
    近期連續(xù)漲、跌3天以上的股票
    「南海」——歴史、國際法尊重を
    近期連續(xù)下跌4天以上的股票
    中文字幕免费在线视频6| 国产高潮美女av| 91精品国产九色| 日本 av在线| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品99久久久久久久久| 欧美极品一区二区三区四区| 舔av片在线| 国产男靠女视频免费网站| 免费观看精品视频网站| 日本黄色片子视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产私拍福利视频在线观看| 免费观看在线日韩| 99精品在免费线老司机午夜| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲av成人av| 久久亚洲精品不卡| 久久久午夜欧美精品| 国产乱人伦免费视频| 韩国av一区二区三区四区| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 久久这里只有精品中国| 成人国产一区最新在线观看| 特级一级黄色大片| 波多野结衣巨乳人妻| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 老司机福利观看| 成年免费大片在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲av熟女| 国产av不卡久久| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产一区二区三区视频了| 日韩精品中文字幕看吧| 成人美女网站在线观看视频| 欧美中文日本在线观看视频| 日本一二三区视频观看| 我要搜黄色片| www.色视频.com| 亚洲精品在线观看二区| 免费在线观看影片大全网站| 国产av一区在线观看免费| www.www免费av| 亚洲av熟女| 亚洲欧美激情综合另类| 亚洲av中文av极速乱 | avwww免费| 国产毛片a区久久久久| 麻豆一二三区av精品| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲不卡免费看| 51国产日韩欧美| 性插视频无遮挡在线免费观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 成人av一区二区三区在线看| 全区人妻精品视频| 在线播放无遮挡| 男女那种视频在线观看| 欧美高清性xxxxhd video| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产高清不卡午夜福利| 久久人人爽人人爽人人片va| 深爱激情五月婷婷| 久久精品综合一区二区三区| 网址你懂的国产日韩在线| 色综合色国产| 日日夜夜操网爽| 亚洲av电影不卡..在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 97热精品久久久久久| 亚洲七黄色美女视频| 乱人视频在线观看| 国产91精品成人一区二区三区| 国产久久久一区二区三区| 亚洲五月天丁香| 久久亚洲真实| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲自拍偷在线| 免费看a级黄色片| 成人av一区二区三区在线看| 国产乱人伦免费视频| 免费av观看视频| 男女那种视频在线观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 一本一本综合久久| 久久亚洲真实| а√天堂www在线а√下载| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 嫩草影视91久久| 日本成人三级电影网站| 免费av观看视频| 亚洲四区av| 国模一区二区三区四区视频| 精品一区二区免费观看| 身体一侧抽搐| 天天一区二区日本电影三级| 久久久精品大字幕| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 久久久久精品国产欧美久久久| 给我免费播放毛片高清在线观看| 69人妻影院| 99热只有精品国产| 日韩中字成人| 国内精品美女久久久久久| 少妇高潮的动态图| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人二区视频| 三级毛片av免费| 亚洲四区av| videossex国产| 毛片一级片免费看久久久久 | 小说图片视频综合网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 99热这里只有是精品50| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 干丝袜人妻中文字幕| а√天堂www在线а√下载| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 在线观看一区二区三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 黄色日韩在线| 久久久久久久久中文| 男人狂女人下面高潮的视频| 熟女人妻精品中文字幕| www.www免费av| 午夜免费激情av| 午夜福利欧美成人| 久久香蕉精品热| 久久久精品大字幕| 亚洲av成人精品一区久久| 在线播放国产精品三级| 一级黄片播放器| 桃色一区二区三区在线观看| 国产真实乱freesex| aaaaa片日本免费| 一级黄片播放器| 亚洲av免费高清在线观看| 日韩欧美精品免费久久| 午夜老司机福利剧场| 久久午夜福利片| 97热精品久久久久久| a在线观看视频网站| 美女cb高潮喷水在线观看| 美女cb高潮喷水在线观看| 精品久久久久久久末码| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲内射少妇av| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产不卡一卡二| 久久久久久伊人网av| 国产不卡一卡二| 亚洲精品成人久久久久久| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 精品不卡国产一区二区三区| 麻豆成人av在线观看| 欧美区成人在线视频| 国语自产精品视频在线第100页| 欧美高清成人免费视频www| 欧美日本视频| 免费在线观看日本一区| 观看美女的网站| 我要看日韩黄色一级片| 男女边吃奶边做爰视频| 精品久久久久久久久av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲 国产 在线| 亚洲一区二区三区色噜噜| 神马国产精品三级电影在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 乱码一卡2卡4卡精品| 日韩亚洲欧美综合| 禁无遮挡网站| 成年人黄色毛片网站| 丝袜美腿在线中文| 性插视频无遮挡在线免费观看| 欧美在线一区亚洲| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲精华国产精华精| 久久久久国内视频| 久久亚洲真实| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 日韩欧美免费精品| 成人特级av手机在线观看| 免费高清视频大片| 国产私拍福利视频在线观看| 国产高清激情床上av| 午夜福利欧美成人| 精品国产三级普通话版| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 日韩欧美精品v在线| 成人av一区二区三区在线看| 国内精品美女久久久久久| 黄色日韩在线| 天天一区二区日本电影三级| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 99国产极品粉嫩在线观看| 成人av一区二区三区在线看| 国产高潮美女av| 午夜福利高清视频| 国产爱豆传媒在线观看| 久久热精品热| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产免费一级a男人的天堂| 免费观看在线日韩| 动漫黄色视频在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 成人国产综合亚洲| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 国产亚洲精品av在线| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产大屁股一区二区在线视频| 欧美高清性xxxxhd video| 国产日本99.免费观看| 久久久国产成人精品二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲性夜色夜夜综合| 色哟哟·www| 日韩欧美三级三区| 婷婷色综合大香蕉| 此物有八面人人有两片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲无线观看免费| 久久久久免费精品人妻一区二区| 天天一区二区日本电影三级| 少妇熟女aⅴ在线视频| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 18禁黄网站禁片午夜丰满| 男人和女人高潮做爰伦理| 一级黄片播放器| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产熟女欧美一区二区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| a级毛片a级免费在线| 午夜福利在线观看吧| 成人鲁丝片一二三区免费| 在线播放无遮挡| 免费在线观看影片大全网站| 美女黄网站色视频| 久久午夜福利片| 国产69精品久久久久777片| 精品久久久久久久久久免费视频| 色综合色国产| 亚洲成人精品中文字幕电影| 成年女人永久免费观看视频| 免费观看的影片在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产在视频线在精品| 直男gayav资源| 色综合色国产| 黄片wwwwww| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产成人一区二区在线| 日本与韩国留学比较| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 99久国产av精品| 真实男女啪啪啪动态图| 又紧又爽又黄一区二区| 神马国产精品三级电影在线观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 久久精品国产自在天天线| 精品午夜福利在线看| 国产精品无大码| 亚洲精品色激情综合| 黄色女人牲交| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久人人爽人人爽人人片va| 免费看美女性在线毛片视频| 久久久久九九精品影院| 国产69精品久久久久777片| 99精品在免费线老司机午夜| 欧美日韩国产亚洲二区| 在线观看免费视频日本深夜| 嫩草影视91久久| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产精品免费一区二区三区在线| 中文字幕熟女人妻在线| 国产精品一区二区三区四区久久| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 久久精品国产亚洲av天美| 国产亚洲精品av在线| 免费观看在线日韩| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲七黄色美女视频| 热99re8久久精品国产| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 黄色丝袜av网址大全| 老司机深夜福利视频在线观看| 永久网站在线| 热99在线观看视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 麻豆av噜噜一区二区三区| 黄色欧美视频在线观看| 色综合色国产| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 我的女老师完整版在线观看| 观看美女的网站| 三级毛片av免费| 国产 一区 欧美 日韩| 国产毛片a区久久久久| 国产真实伦视频高清在线观看 | 国产精品,欧美在线| 精品久久久久久久久av| 久久6这里有精品| 最新在线观看一区二区三区| 免费在线观看日本一区| 色5月婷婷丁香| 国产乱人视频| 亚洲av免费在线观看| 一区二区三区四区激情视频 | 天美传媒精品一区二区| 啪啪无遮挡十八禁网站| 久久99热6这里只有精品| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲av五月六月丁香网| 99久久精品热视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 一级黄片播放器| av专区在线播放| 日本黄色视频三级网站网址| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 99在线人妻在线中文字幕| 一本一本综合久久| 内地一区二区视频在线| 色5月婷婷丁香| 97碰自拍视频| 免费高清视频大片| 中国美女看黄片| 极品教师在线视频| 在线播放无遮挡| www日本黄色视频网| 亚洲精品久久国产高清桃花| 免费人成在线观看视频色| 日本免费一区二区三区高清不卡| 制服丝袜大香蕉在线| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 悠悠久久av| 观看美女的网站| 午夜久久久久精精品| 国产高潮美女av| 久久精品影院6| 亚洲一区高清亚洲精品| 一个人看的www免费观看视频| 国产精品人妻久久久影院| 国产69精品久久久久777片| 日本成人三级电影网站| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 最近中文字幕高清免费大全6 | 中亚洲国语对白在线视频| 美女高潮的动态| 在线国产一区二区在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 天天一区二区日本电影三级| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日韩欧美三级三区| 日本一二三区视频观看| 天堂影院成人在线观看| 国产探花在线观看一区二区| 91在线观看av| 九九在线视频观看精品| 精品国产三级普通话版| 午夜福利在线观看吧| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产一区二区三区av在线 | 乱人视频在线观看| 国产精品三级大全| 午夜爱爱视频在线播放| 日韩一区二区视频免费看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 免费黄网站久久成人精品| 欧美日韩国产亚洲二区| 日日啪夜夜撸| 极品教师在线免费播放| 午夜精品久久久久久毛片777| 免费人成在线观看视频色| 1000部很黄的大片| 九色成人免费人妻av| 男插女下体视频免费在线播放| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美日韩瑟瑟在线播放| 欧美三级亚洲精品| 精品久久久久久,| 超碰av人人做人人爽久久| 国产v大片淫在线免费观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产精品不卡视频一区二区| 国产爱豆传媒在线观看| 国产高清有码在线观看视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 欧美一级a爱片免费观看看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 99视频精品全部免费 在线| 日本 av在线| 国产亚洲91精品色在线| 三级毛片av免费| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产精品福利在线免费观看| or卡值多少钱| 日本黄色片子视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 午夜福利18| 免费看美女性在线毛片视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 欧美潮喷喷水| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 黄色女人牲交| 性色avwww在线观看| 精品久久久噜噜| 日韩一本色道免费dvd| 日本五十路高清| 中文字幕熟女人妻在线| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产成人a区在线观看| 久久精品91蜜桃| 久久精品国产清高在天天线| 最近最新免费中文字幕在线| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 美女免费视频网站| 欧美在线一区亚洲| 99久久成人亚洲精品观看| 久久久久久久久久成人| 婷婷精品国产亚洲av在线| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲成a人片在线一区二区| 免费一级毛片在线播放高清视频| 身体一侧抽搐| АⅤ资源中文在线天堂| 在线免费十八禁| 国产精品野战在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 精品乱码久久久久久99久播| 1024手机看黄色片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 免费看a级黄色片| 久久6这里有精品| 午夜激情福利司机影院| 午夜日韩欧美国产| 久久人人精品亚洲av| 国产精品久久久久久av不卡| av在线老鸭窝| 日韩欧美在线乱码| www日本黄色视频网| 久久午夜福利片| 亚洲人成网站高清观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 97碰自拍视频| 免费看美女性在线毛片视频| 欧美精品国产亚洲| 舔av片在线| 免费在线观看日本一区| 婷婷六月久久综合丁香| 干丝袜人妻中文字幕| 久久热精品热| 久久久色成人| 日本成人三级电影网站| 校园人妻丝袜中文字幕| 色综合婷婷激情| 深夜精品福利| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品一及| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 久久午夜亚洲精品久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 极品教师在线免费播放| 成人精品一区二区免费| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲精品成人久久久久久| 国产视频内射| 亚洲精品亚洲一区二区| 禁无遮挡网站| 熟女电影av网| 丝袜美腿在线中文| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久久精品大字幕| 97超视频在线观看视频| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国产不卡一卡二| 精品日产1卡2卡| 免费看a级黄色片| 精品无人区乱码1区二区| 一进一出抽搐gif免费好疼| 午夜免费激情av| 在线观看66精品国产| 丝袜美腿在线中文| 国产精品乱码一区二三区的特点| 最近视频中文字幕2019在线8| 看片在线看免费视频| 成年女人永久免费观看视频| 免费观看精品视频网站| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 别揉我奶头 嗯啊视频| 午夜a级毛片| 亚洲美女搞黄在线观看 | 精品久久久久久久久亚洲 | 国产三级中文精品| 可以在线观看的亚洲视频| 色哟哟哟哟哟哟| 一本久久中文字幕| 免费av不卡在线播放| 欧美在线一区亚洲| 天天一区二区日本电影三级| 欧美日韩乱码在线| 欧美+日韩+精品| 亚洲av一区综合| 亚洲无线观看免费| 偷拍熟女少妇极品色| 中文资源天堂在线| 99九九线精品视频在线观看视频| 成人精品一区二区免费| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产欧美日韩精品亚洲av| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久久久久久久久黄片| 久久久久久久亚洲中文字幕| 婷婷色综合大香蕉| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲欧美激情综合另类| av中文乱码字幕在线| 国产亚洲欧美98| 午夜免费成人在线视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 51国产日韩欧美| 日韩欧美国产一区二区入口| 在线免费观看不下载黄p国产 | 人妻少妇偷人精品九色| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲av中文av极速乱 | 此物有八面人人有两片| 99热6这里只有精品| 人人妻人人澡欧美一区二区| 夜夜夜夜夜久久久久| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久久国产成人精品二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久这里只有精品中国| 高清在线国产一区| 色吧在线观看| 亚洲三级黄色毛片| 免费高清视频大片| 看黄色毛片网站| 欧美一区二区亚洲| 看免费成人av毛片| 一区二区三区四区激情视频 | 欧美在线一区亚洲| h日本视频在线播放| 99久久无色码亚洲精品果冻| 欧美不卡视频在线免费观看| 最近最新免费中文字幕在线| 国产精品亚洲一级av第二区| 男插女下体视频免费在线播放| 两个人的视频大全免费| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲美女黄片视频| 91精品国产九色| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲人成网站在线播| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 天堂影院成人在线观看| 天堂动漫精品| 赤兔流量卡办理| 偷拍熟女少妇极品色| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产高清不卡午夜福利| 男人和女人高潮做爰伦理| 12—13女人毛片做爰片一| 精品无人区乱码1区二区| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲人成伊人成综合网2020| 深夜a级毛片| 免费看av在线观看网站| 亚洲美女视频黄频| 亚洲人成网站高清观看| 成人特级av手机在线观看| 欧美潮喷喷水| 我要看日韩黄色一级片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 免费搜索国产男女视频| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品人妻熟女av久视频| 亚洲自拍偷在线| 日本三级黄在线观看| 国产高清视频在线观看网站| 亚洲午夜理论影院| 免费看美女性在线毛片视频| 免费无遮挡裸体视频| 国产亚洲精品久久久com| 99久久久亚洲精品蜜臀av|