陶武彬
一場收購引發(fā)的熾熱
史料表明,古羅馬帝國,已經出現(xiàn)了類似證券交易的行為和市場。中世紀的意大利,則開始發(fā)行政府公債和交易。荷蘭人整合了這些資源,1610年成立了阿姆斯特丹交易所,提供了貨幣、大宗商品、外匯、股權、海上運輸保險等多種金融產品的投機交易。已經有了和現(xiàn)代會計、財務和金融制度對應的體系。
南海公司(South Sea Company)成立于1710年,當時英國國運正隆,南海公司上市不久后接下了1000萬英鎊的政府債券,并將其轉換成了自己的股票(類似于A股的增發(fā)收購,即股票支付收購對價)。作為回報,南海公司按年向政府收取利息,并且壟斷英國和南美洲的西班牙殖民地的貿易。不久南海公司又取得了在南美洲販賣奴隸的專營權。盡管公司的貿易活動一直顯示虧損,但作為一家上市公司卻很成功。
南海計劃于1720年1月正式出臺,南海公司的董事會提出大規(guī)模接管英國的各種養(yǎng)老金國債,對價是以南海公司的增發(fā)股票支付?;貓髣t是英國政府支付5%左右的票面利息。這個以今天的眼光看,是一個正常的商業(yè)行為,無非是上市公司增發(fā)收購類似高速公路,或購買固定收益類的債權,或委托貸款收取利息的行為。
魔鬼在細節(jié)
但是,真實的情形遠比表面復雜。
首先養(yǎng)老金國債的持有人是各類機構和個人,政府并不能強迫他們出手持有的大約有5%票面利率的債券。南海公司必須誘惑他們出手,怎么誘惑呢,就是你把真金白銀高信用的債券給南海公司,南海公司給你一張股票,這股票有持續(xù)多年5%分紅嗎?顯然沒有,但是,這張紙如果天天在漲呢?
第二,南海公司的股票為什么一定能漲呢?交易結構就在這里,外面流通的大約票面3100萬英鎊的債券,理論上南海公司要拿出3100萬的股票來交換(每股100英鎊則是31萬股)??墒牵粨Q價格是按股票的市價來計算的,就是說,如果股票漲到300英鎊一股,則只需要支付大約10萬股就可以了。
第三,會計規(guī)則上的瑕疵?,F(xiàn)代會計和財務制度,新股溢價發(fā)行的超出面值部分金額,一般歸入資本公積金,是增厚了每股凈資產,但是不可以直接計入當期利潤表,只是資產負債表中資產項目增加了。但是,當時的會計規(guī)定,新股溢價發(fā)行部分,是可以計算入當期利潤表的,這樣,新股發(fā)行價格越高,當期利潤反而越高。
這樣,上市公司、股票持有人、政府、債券持有人(被收購方),形成了一個完美的利益共同體,就是股票一漲解千愁,人人發(fā)財人人樂。
先說結果,在南海計劃接管的3100萬英鎊債券中,確實有2600萬英鎊的債券持有人把自己的債券換成了850萬英鎊的股票(約8.5萬股),就是有接近85%的持有人選擇了與泡沫共舞。公司本來計劃發(fā)行31萬股的,多出來的股票還可以額外賣給市場,溢價部分都是利潤,凈利潤啊。每股EPS暴漲,機構和散戶還不蜂擁而入?股價越漲,凈利潤越高,天底下真有這樣的好事?
是的,當時《飛郵時報》(Flying Post)的一位通訊記者就如此描述,“南海公司的股價越高,購買者獲得的利益就會越大。當股價為300英鎊時,股票的內在價值是448鎊;當股價為600英鎊時,股票就值880英鎊”。
這個邏輯不能說沒有一點道理,拿我們熟悉的A股為例,一個市值100億的公司,漲到300億市值(股本不變),增發(fā)300億收購了300億的優(yōu)質資產(假設利潤為30億);一下子這公司600億市值,即使原來沒有一分錢利潤,也只有20倍市盈率。再炒到1000億市值,也只有50倍市盈率,再增發(fā)1000億,收購100億凈利潤的公司(可以承諾業(yè)績?。?,市值2000億,凈利潤130億+,也還在合理范圍啊,繼續(xù)炒到4000億市值,再增發(fā)4000億,收購承諾業(yè)績400億的公司,就是8000億市值,對應業(yè)績承諾是530億+,你看,還是低估了吧,才十幾倍市盈率啊,高增長,特許專營權啊。這個邏輯是不是通的?國內某知名網站是不是這樣一個玩法?1萬億市值,不夠,必須是1萬億美金,全生態(tài),全方位,全世界布局的公司,沒有一萬億美金,怎么好意思呢?當然,前面假設中,第一批股東獲利十幾倍是可以計算出來的。
這個炒高股價,高價股票增發(fā),收購“優(yōu)質”資產,再炒高,再收購,循環(huán)反復的資本游戲,即使在今日,也是屢見不鮮,時時刻刻在上演。但這個邏輯有兩個障礙:
障礙一
有沒有這么多這么好的資產讓你以一個相對低估的價格收購進來?而且是以股票支付,不給現(xiàn)金。
所以呢,A股炒小市值的道理就在此。沒業(yè)績的公司,裝個幾千萬,一兩個億利潤的公司,概率還有不小的,動機嘛,不說自明。何況A股審批制周期太長,風險不小。但公司大到一定規(guī)模,到哪找可以匹配的優(yōu)質資產?何況那么大規(guī)模的優(yōu)質資產,必然會掌握在有話語權的機構或自然人手里,你看,萬科股權爭奪,王石先生都表現(xiàn)得那么激烈,面紅耳赤,赤膊上陣,收購有那么容易么?
把優(yōu)質資產給你,你給我一張說不清楚,價格波動巨大的股票紙,交易對手會那么傻嗎?
障礙二
任何一個市場,總是有監(jiān)管部門的,監(jiān)管部門不可能對大規(guī)模的市場泡沫視若無物。
可惜,每次金融危機,事后分析都會發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門確實會茫然無措一段時間,何況這里面利益巨大,即使有人心知肚明,也會放任自流,先發(fā)財再說,哪管以后洪水滔天。
南海計劃以及醞釀出的泡沫,顯然短期內突破這兩個障礙。優(yōu)質資產,是個相對概念,英國國債,海外經營特許權,都是優(yōu)質資產,而且給人以可持續(xù)的印象。
當時這個南海計劃需要英國內閣批準。下議院討論期間,南海公司的股票已經突破300英鎊,部分議員提出要修改轉換條件,希望確定南海股份的股票價值(筆者理解,就是A股定增里說的鎖價發(fā)行)。然而,史料是這么說的,出于不為公眾所知的理由,內閣反對這項議案。一些內閣大臣,包括國王的情婦小蜜,私下都收到了南海公司的送股承諾,這些送出的股票不需要保證金,類似現(xiàn)代意義上的股票期權,行權時大賺一筆,不行權也沒損失,在這種背景下,內閣中居廟堂之高者,也如小散戶一樣一心盼股票上漲,根本不管整個國家和市場需要支付多大的代價。1720年3月,內閣的高層意志占了上風,授權南海公司可以自行決定轉換條件(即A股所謂的純市場化定價,能發(fā)多高發(fā)多高)。
至此,一切前期鋪墊和準備工作就緒,就等股票暴漲了。
南海計劃的操盤手是南海公司的出納員羅伯特 奈特,是南海公司的創(chuàng)辦董事之一,后來有匿名知情人寫了本《南海計劃秘史》,根據(jù)此人描述,公司CEO布倫特的座右銘就是“不惜一切地炒高股價,這是公司謀取利益的唯一方法”。
操盤手法和當代各路莊家主力大股東同出一轍。
先是試盤。1720年4月7日,南海計劃獲得國王批準后,當即宣布放開南海股票的公眾認購(此后一年內,還有三次現(xiàn)金認購),票面200萬英鎊(2萬股),認購價格是票面三倍,即300英鎊一股。民眾非常熱情,不到一個小時就搶購一空。
布倫特的第二條座右銘是“他們越糊涂越好,一定要讓他們蒙在鼓里,這樣他們就會更加渴望參加我們的計劃,實施計劃是我們的任務,整個歐洲都在看著我們?!?/p>
吸引現(xiàn)金認購,增加股票吸引力的大招出來了,信用交易和杠桿交易,認購者只需要20%的保證金,余款可以在接下來的16個月內分八次付清。這一大招,本來只能買1股的,一下子可以買5股了,需求自然大增。還有另一大招,就是南海公司可以向股東提供貸款,抵押物自然是南海公司股票。這樣,認購者的錢前門進去,后門又出來,理論上可以創(chuàng)造出無窮無盡的股票需求來。
布倫特還故意拖延支付給養(yǎng)老金國債持有人轉換的股票,目的就是減少市場上可交易股票的數(shù)量,達到快速拉高股價的目的(讓定增的股票鎖倉)。
至于輿論宣傳,公司股票分紅比例提高,各種配合炒作,毋庸多言。
反對的聲音一直都存在。當時頗有金融頭腦的理查德 史迪爾爵士表達了一個觀點:“高價買進南海股票的人,喪失了所有的常識和理智,因為這等于把錢送給原來的股東及轉換過來的養(yǎng)老金持有人。”他警告說,“如果這項計劃不以交易為基礎,而且沒有看得見的盈利方法,那么考慮到不可預見的意外,它肯定會失敗,它只不過是一個龐大的幻影而已。”
眾神的狂歡
有識之士是見好就收。1720年4月,一個知名的炒家,也是一個文具批發(fā)商托馬斯 蓋伊就開始拋售自己持有的南海股票,賣得23.4萬英鎊。這位炒家晚年心有不安,捐出部分收益在倫敦建了一家以他命名的醫(yī)院。
差不多同一時間,經典物理學教父,時任英國鑄幣局局長的牛頓,就是那個被蘋果砸暈了發(fā)明萬有引力的牛頓,開始拋售自己持有的面值7000英鎊的南海公司股票。據(jù)說,當有人問他,后市如何?牛頓的回答是:“我能算準天體的運動,但是算不準民眾的狂熱。”
1720年5月,都柏林的大主教威廉 金,發(fā)表觀點:“這件事的大多數(shù)參與者都很清楚,這個計劃終將失敗,但他們都打算在股價下跌前脫手?!?/p>
南海公司內部人事后發(fā)聲,稱“很多購買者其實知道公司的長期前景毫無希望,如意算盤是到擁擠的交易胡同去,把股票轉手賣給那些比自己更輕信的傻子”。
投資者失去理性,市場整體失去理性,眾神的狂歡開始了,表演者并不是單單一個南海公司。1720年的這個夏天,各種商業(yè)冒險公司不斷上市。上市方法很簡單,先在報紙上刊登啟事,然后在倫敦商業(yè)區(qū)找一家咖啡館接受認購。這些公司的愿景千奇百怪,有的從事金融服務,比如某一家公司主營業(yè)務就是“我們是一家買賣南海公司和其他上市公司股票的公司”;有的從事海外拓展,比如船長維爾布說:“我們是一家倫敦探險者公司,在南方大陸從事貿易和殖民開拓?!保ㄐ枰P者注明的是,五十多年后,庫克船長才發(fā)現(xiàn)澳大利亞和新西蘭);還有一種新技術公司,宣稱能把活魚運到倫敦市場的專利船設計。
泡沫成為主流,兩大保險公司皇家交易保險和倫敦保險的市值,分別達到了其實繳資本的25倍和64倍。前面說的魚塘公司首日發(fā)行大漲160%;還有一家打算生產帆布的公司,尚未成立就每股70英鎊交易。
這一輪泡沫牛市中,老牌公司一樣上漲,比如東印度公司從100英鎊到445英鎊;皇家非洲公司從23英鎊直接到200英鎊;百萬銀行從100英鎊漲到440英鎊。在1720年夏季,倫敦股市市值超過5億英鎊,大約是1695年的100倍。
相比當時史料記錄,南海公司這個泡沫還是相當靠譜的,不靠譜的高科技公司和新業(yè)務公司有:一家公司業(yè)務是騰出英格蘭所有廁所來存放硝石;一家公司在全國范圍內提供葬禮服務;一家公司宣傳從鉛里面提煉銀;一家公司可以把水銀變成黃金;一家公司準備造一個機械給大腦安裝一個氣泵。還有能治愈性病的公司、買賣人發(fā)的公司……最牛的是一家號稱能賺大錢但沒人知道他們到底干什么的公司。
是的,這些當時荒唐的想法,若干年后,都陸續(xù)實現(xiàn)了,都推動了社會的進步,這就是投機力量積極的一面;但是,當時1720年設立的190家公司中,最后活下來的只有4家,存活率2%。其中兩家保險公司后來確實發(fā)展壯大了。
那這些荒唐的股票怎么賣出去了呢?只能說大多數(shù)創(chuàng)辦公司的聰明人,利用了投機者(注意,筆者這里不用投資這個詞)的輕信和玩世不恭,他們購買這些熱門股票的目的不是長期投機,而是打算轉手給比自己更傻的蠢蛋,可是,他們很快發(fā)現(xiàn),市場中已經沒有比他們更蠢的蠢蛋了。
南海公司第三次現(xiàn)金認購是1720年6月15日,發(fā)行股票數(shù)量沒有限制,保證金只要10%。財政部秘書查爾斯·斯塔霍普,偷偷地賣掉了受賄來的股票,獲利24.9萬英鎊(看上去比牛頓有錢多了)。有趣的是,就在同一天,財政大臣艾斯拉比試圖說服國王喬治一世賣掉南海公司股票,國王賣掉了一部分南海公司股票,可是轉頭又拿賣得的現(xiàn)金申購了更多的股票(注意,申購新股可以保證金交易,可以申購多幾倍)。
國王帶頭,能讓領導虧錢嗎?民眾這種思維古今中外,莫不例外,5000萬面值的南海股票幾個小時售罄。發(fā)行價1000英鎊一股,是面值的十倍,比當時二級市場還貴30%左右。
當然,如前所述,股票馬上可以作為抵押物,又拿出錢來。據(jù)說當天南海公司就發(fā)放了300萬英鎊的貸款。
到8月4日第四次現(xiàn)金認購的時候,南海公司發(fā)行股票的票面市值超過7500萬英鎊,發(fā)放的抵押貸款超過1200萬英鎊。
神殿空蕩蕩,眾魔在地獄。這個夏天,南海公司的操盤手布倫特,注意到新設立的公司越來越多,資金分流現(xiàn)象明顯,于是他說服國會,通過《泡沫法案》(Bubble Act),規(guī)定未經國會批準不能成立新公司,試圖繼續(xù)壟斷自己的泡沫游戲。該法案于當年6月9日獲得國王批準。布倫特也于同一天獲準男爵封號。但是,法案執(zhí)行難,新公司設立如雨后春筍。南海公司不甘心后來者居上,請求司法部長對三家新泡沫公司以超范圍運營為由發(fā)出知令狀。并且宣布,南海公司當年分紅30%(以票面100計算),并承諾未來12年內,分紅不低于50%。這么說,如果每年分紅50英鎊,1000英鎊的價格并不能算多大的泡沫了。
可惜,市場幡然醒悟。6月末,南海公司股價最高1050英鎊,不到六個月漲了8倍,但是,8月就跌到850英鎊。一個有趣的細節(jié)是,南海公司給另外三家公司發(fā)知令狀嚇壞了市場,市場應聲下跌,一家開發(fā)地產的水務公司,收到知令狀后從305英鎊跌到30英鎊,前述兩家保險公司的股票跌幅也超過75%。由于杠桿交易存在,投機者被迫賣出南海公司的股票來補倉其他暴跌的股票,引發(fā)連鎖反應。南海公司的慷慨承諾50英鎊的分紅并不能提振股票信心,一來大家都靠交易,二來,真沒幾個人相信所謂能連續(xù)12年分紅50英鎊的承諾。
另據(jù)《南海計劃秘史》介紹,當時市場貸款利率高達20%,倫敦的銀行界和南海公司,自己沒有啥錢可以拿出來提供股票貸款了。簡單地說,不需要導火索,這個游戲由于資金鏈跟不上,已經沒法繼續(xù)了。
9月,南海公司股票跌破800英鎊,由于銀行抵押價格是600英鎊,大家開始平倉還錢,跌勢加速。9月底,跌破200英鎊。
最后補充一下,南海公司的股票,部分專業(yè)人士的公允價格是150英鎊,后來跌到這個位置后逐步企穩(wěn),這是后話了。
尋找替罪羊
南海股票的崩盤引發(fā)的眾怒,在英國歷史上可謂空前絕后,憤怒的矛頭直指南海公司的董事們,其次是黑心的政客。
下議院成立秘密委員會,調查南海公司董事的內幕交易。此后,四位擔任南海公司董事的下議院議員都被逐出議會,財政大臣艾斯拉比以及另幾位南海公司董事被關進倫敦塔服刑。
議會沒收了南海公司董事在1720年的非法獲利,總額超過200萬英鎊。其中包括愛德華 吉本名下的價值9.6萬英鎊的地產。他的孫子,中文翻譯也叫愛德華 吉本,是近代英國最出名的歷史學家,煌煌巨著《羅馬帝國興亡史》的作者。他強烈譴責這條具有追溯性的法令,說它是“對自由的嚴重侵犯”。筆者是個規(guī)則擁護者,規(guī)則一旦確定,利用規(guī)則獲利并無不妥。但是,眾怒難犯,英國政府也要找個替罪羊。
前面說過經典物理學教父牛頓先生,早在1720年4月就賣出了持有的南海公司股票。但是,看到周圍的權貴、公知紛紛大發(fā)其財,終于按捺不住,于最高點又買入了南海公司股票,最終損失了兩萬英鎊??紤]到前面說的他持有7000英鎊面值的股票(市值大約是2萬英鎊,假設他于300英鎊賣出),牛頓爵士這一戰(zhàn),損失了他的金融資產的大部分。據(jù)說以后只要有人當他面提到南海,牛頓爵士就會嚇得臉色蒼白。其他破產或損失慘重的知名人士,筆者就不一一列舉了。
盡管輸家們哀嚎震天,但金融泡沫破滅對實體經濟的打擊并沒有想象那么大。盡管南海公司股票最終跌到了150鎊附近,絕對跌幅達到了85%,但同一時期英格蘭銀行股票和東印度公司股票也跌去了接近2/3,算是一次大型股災。不過根據(jù)統(tǒng)計,1721年(股災后一年),破產的商家數(shù)目并沒有顯著增加,英國經濟也逐漸復蘇了。
古典經濟學鼻祖,《國富論》作者亞當斯密,對整個南海事件不屑一顧,認為它沒什么影響,不過是對密西西比泡沫的蒼白模仿,最終演變成一場純粹的騙局。
亞當斯密此后出版的《國富論》中,認為,管理權和所有權分離(即現(xiàn)代所謂“委托-代理”沖突),會讓股份公司深受其害,“在這種公司的管理當中,肯定永遠會存在程度不同的疏忽和浪費?!?/p>
做一個謙遜的投機者
任何一種新想法、新概念,沒有投機資本的追逐,是難以成就的。投機本身沒有道德高低之分,但是有水平高低之分。
假設,一個中國孩子,小學畢業(yè),提出成立一個月球開發(fā)公司,大家都會覺得荒謬。
如果特斯拉公司或者過世的喬布斯,提出開發(fā)月球并公開融資,有沒有人追捧呢?我覺得會有。
一個江湖游醫(yī),說他要發(fā)明治療一切癌癥的藥物,你不信,有人信??梢匀谫Y不?當然可以。
正如《金融投機史》一書所言:“投機的幽靈是無政府主義者,不敬神明,不奉等級,它喜歡自由,討厭偽善的說教。從十七世紀的郁金香社團,到二十世紀后期的互聯(lián)網投資俱樂部,投機已經成為最通俗的經濟活動,盡管極度世俗,但投機卻不只是貪婪。投機者的本質仍然是一種烏托邦式的理想,渴望自由和平等,以平衡現(xiàn)代經濟制度下單調乏味的理性主義和物質主義,打破不可避免的財富不平等??v觀它的歷次表現(xiàn),投機狂熱至今仍然是資本主義的狂歡節(jié),是傻瓜的盛宴?!?/p>
沒有千千萬萬投機于中國股市的人們,中國社會這二十年的變化不會這么顯著。盡管監(jiān)管層一直在倡導所謂“價值投資”,但沒有投機力量的活躍,這世界就會缺乏變化,就會單調乏味,人類失去了聯(lián)想,將會變成怎樣?所以,對于備受爭議的樂視網,個人一直持中立偏樂觀的態(tài)度,只要在法律范圍內融資和經營,就讓它去發(fā)揮吧。
不破不立的國企改革,前期熱議的債轉股,如果沒有一個“理性的泡沫”行情來支持股價,我看是很難。南海計劃的本質,就是把分散的養(yǎng)老金國債甚至戰(zhàn)爭債務一攬子轉換成可交易,可流通的股票,而且是必須漲的股票,才能吸引投機者加入。
南海公司泡沫中,英國政府扮演了非常不光彩的角色。南海公司系統(tǒng)性地有計劃地賄賂整個監(jiān)管層(下議院和財政部),除了公開的750萬英鎊的權利金外,更是暗箱操作,對關鍵人物私人行賄,收買了他們的權力,得以自行決定轉換英國國債的價格。否則按公允價格150英鎊轉換,這個泡沫很有可能就吹不起來。可惜的是,下議院和財政部的紳士們,見利忘義,最終也落得鋃鐺入獄。除此以外,英國政府公開支持南海計劃,國王帶頭在1000英鎊高價入貨南海公司股票,都對泡沫起到推波助瀾的作用。
商人和民眾天性是逐利的,一旦發(fā)現(xiàn)這個交易有跟風的可能性,而且跟風看上去短期不會有損失,就會蜂擁而入。這樣一個“理性的泡沫”自發(fā)形成和自我成長,自我實現(xiàn)了。
1720年,倫敦銀行家約翰 馬丁在夏初興高采烈地宣布:“當人都發(fā)瘋的時候,我們必須在一定程度上模仿他們?!边@就是中國A股一度流行的打板策略,美國股市曾經流行的勢頭投資,其實都是博傻投資,都是依靠流動性,交易量來博傻??上У氖?,這位銀行家沒能在崩盤前賣出手里的股票,損失慘重,最后哀嘆,“不該誤聽別人的建議?!?/p>
理性泡沫的邏輯在于流動性,也就是說市場中始終存在足夠多的買盤和賣盤??上У氖牵ツ闍股股災中,千股跌停,今年一月份熔斷機制中,又再來一次流動性瞬間消失的過程,個人喜歡金剛經里這一段:“一切有為法,如夢幻泡影,如露亦如電,當作如是觀。”
奧地利經濟學家哈耶克,在《通向奴役之路》一書中宣稱,國家對外匯交易的管制,是“邁向極權主義和壓制個人自由的決定性一步”。哈耶克還認為,混合經濟注定會走向社會主義。但是,歷史已經證明哈耶克是錯的,他的分析遠遠低估了投機的力量,即使是半社會主義的經濟體制中,投機也能把社會拉向相反的方向。投機破壞了固定匯率的布雷頓森林體系,隨后又摧毀了日本的國家資本主義。作為一種無政府主義的力量,投機必然招致政府的持續(xù)管制和關注。但它終將如洪水決堤,橫行肆掠。而整個世界,就如鐘擺一樣,在自由和約束之間來回擺動。