董事會結(jié)構(gòu)、公司績效與高管薪酬關(guān)系研究

許辰皓

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

董事會結(jié)構(gòu)、公司績效與高管薪酬關(guān)系研究

許辰皓

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

通過對影響高級管理人員年度薪金報酬水平的兩大要素——公司績效和董事會結(jié)構(gòu)的分析，探討董事會結(jié)構(gòu)以及公司績效對高管薪酬的影響。基于2010-2014年上證A股上市公司數(shù)據(jù)，建立靜態(tài)面板模型。實證分析發(fā)現(xiàn)：凈資產(chǎn)收益率與高管薪酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；董事會結(jié)構(gòu)的衡量中，獨立董事占比與高管薪酬沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，董事會規(guī)模跟其成反比，在兩職分離的公司，高管層對自身薪酬的影響力較兩職合一的公司較小。

委托代理理論；董事會結(jié)構(gòu)；公司績效；高管薪酬

一、問題的提出與研究背景

1.問題的提出

隨著現(xiàn)代公司制的逐步建立，股份制公司的出現(xiàn)導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。由于社會分工進一步專業(yè)化，產(chǎn)生了一批具有專業(yè)知識的代理人，股東作為公司財富的所有者，不直接參與公司的管理與經(jīng)營決策，雇傭職業(yè)經(jīng)理人來代替股東經(jīng)營管理公司，形成 “委托——代理”關(guān)系。但是在“委托——代理”關(guān)系中，委托人追求的是財富最大化，代理人追求的是工資津貼收入等最大化，這兩者之間存在著不容忽視的矛盾，產(chǎn)生了“委托——代理 ”問題。解決代理問題的方法之一就是建立有效的代理人激勵機制，代理人將個人利益最大化與股東權(quán)益最大化緊密結(jié)合起來，使其目標(biāo)趨于一致。

2.研究背景

由于我國經(jīng)濟體制和政治體制等方面原因，公司治理起步較晚，治理結(jié)構(gòu)處于不斷改革和變化完善中。我國企業(yè)管理人員特別是高管層在薪酬方面的改革步伐比較落后，這成為制約我國企業(yè)提升公司治理水平的瓶頸之一。2008年美國次級抵押貸款危機引發(fā)全球金融風(fēng)暴，同樣使中國的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)受到了很大的沖擊，使得高管薪酬的問題再次受到熱議。高管薪酬該如何與企業(yè)績效掛鉤，如何制定行之有效的高管薪酬體制成為專家學(xué)者研究的重點。

在近些年對我國上市公司高級管理人員薪酬問題的研究中，大多數(shù)研究討論的是公司績效與其存在的關(guān)系，忽略了董事會結(jié)構(gòu)對設(shè)置風(fēng)險報酬比例和對高管人員業(yè)績評價的影響，進而忽略了董事會結(jié)構(gòu)對薪金報酬與績效相關(guān)性的影響。

二、文獻綜述

1.董事會結(jié)構(gòu)與高管薪酬

(1)董事會規(guī)模與高管薪酬

Cyert,Kang&Kumar[1]453-469(2002)指出，董事會規(guī)模對管理層的可變薪酬起著決定性的作用，但是與總經(jīng)理薪酬相關(guān)并不是董事會人數(shù)，而是董事會董事的持股比例。Goldman[2]2331-2360(2009)利用1983-2002年共計20年數(shù)據(jù)分析董事會結(jié)構(gòu)對管理層薪金的影響，實證表明董事會規(guī)模與高管薪酬成顯著的正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模越大，其高管薪酬增長的速度越快。

(2)獨立董事占比與高管薪酬

Boyd(1994)[3]335-344選取了193個樣本進行實證分析，結(jié)果顯示獨立董事人數(shù)在董事會總?cè)藬?shù)的比例與管理層的薪酬呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但是同期Murphy[4]11-41(1985)的研究則發(fā)現(xiàn)公司外部董事占比對高管薪酬的影響是正向的。

(3)董事長與總經(jīng)理兩職合一情況與高管薪酬

Boyd(1994)[3]335-344在研究中也涉及到董事長與總經(jīng)理兩職合一情況對高管薪酬的影響，實證研究結(jié)果表明在兩職合一的公司中，管理層薪酬較兩職分離的公司來說更高。然而，Jensen & MurPhy(1990)[5]225-263則認(rèn)為此兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，兩職分離或合一對管理層報酬的影響十分有限。

2.公司績效與高管薪酬

世界資本市場從產(chǎn)生到現(xiàn)在經(jīng)歷了四百多年的歷史，經(jīng)歷了由分割到融合進而走向全球化發(fā)展的歷程；而我國資本市場的產(chǎn)生則是起源于20世紀(jì)70年代末期實施的改革開放政策。相應(yīng)的，關(guān)于企業(yè)制度、結(jié)構(gòu)以及治理的研究較國內(nèi)研究更為成熟與系統(tǒng)。

在我國資本市場剛剛起步的前30年中，由于政治、經(jīng)濟等各方面的原因，關(guān)于公司治理等方面的研究起步較晚。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度在我國企業(yè)中逐步建立和完善；中國證監(jiān)會要求上市公司于1998年年報開始披露高級管理人員持股比例以及年度薪酬信息。從此，上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系也逐漸成為公司治理研究的熱點問題。自21世紀(jì)以來，上市公司數(shù)據(jù)披露全面，實證研究軟件的發(fā)展促使國內(nèi)公司治理越來越重視實證研究方法，對公司績效與高管薪酬之間的關(guān)系進行了量化研究，取得了一系列的研究成果。

劉斌、劉星、李世新、何順文[8]35-39+65(2003)利用逐步回歸和路徑分析方法，檢驗了我國上市公司CEO薪酬的激勵約束機制和效果，發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管薪酬方面已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的激勵約束機制，并且發(fā)現(xiàn)提高管理層報酬能夠促進公司規(guī)模的擴大與股東財富的增加。

3.文獻評價

通過對國內(nèi)外關(guān)于董事會結(jié)構(gòu)與高管薪酬以及公司績效與高管薪酬方面研究的梳理，發(fā)現(xiàn)存在著兩種截然相反的結(jié)論。對于國內(nèi)公司績效與高管薪酬關(guān)系研究指標(biāo)的選取沒有一定的標(biāo)準(zhǔn)、存在隨意性，導(dǎo)致研究結(jié)果可能存在一定的偶然性。在過去的研究之中，董事會結(jié)構(gòu)、公司績效與高管薪酬這三個方面的研究更多的是分別進行，將這三個方向結(jié)合起來分析的研究較少。本文則通過大量文獻的閱讀，結(jié)合委托代理理論，研究董事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效對管理層薪酬的影響，選取具有一定代表性的衡量指標(biāo)，運用最新的數(shù)據(jù)分析其關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2014年我國上海證券交易所A股上市公司作為研究樣本，同時采取以下篩選程序：剔除2011年及以后年份上市的公司樣本；剔除被ST的公司樣本；剔除金融保險類公司樣本；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或者出現(xiàn)異常值的公司樣本，最終獲得820家樣本公司。公司董事會、股東及任職情況以及公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；使用STATA14.0軟件進行分析。

2.變量設(shè)計

(1)被解釋變量

模型被解釋變量是公司年報所公布的前三名高級管理人員報酬之和(PAY)。

(2)解釋變量

a凈資產(chǎn)收益率(ROE)

選取扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量。凈資產(chǎn)收益率是公司在一個會計年度中凈資產(chǎn)與平均凈資產(chǎn)的比率，反應(yīng)了公司在該會計年度所擁有凈資產(chǎn)的收益水平，是分析公司獲利能力的核心指標(biāo)，故選用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司績效。

b董事會結(jié)構(gòu)變量

董事會規(guī)模(DSIZE)，即公司董事會成員個數(shù)。

獨立董事占比(INDEP)，即獨立董事在董事會中的比例。

董事長和總經(jīng)理的兼任情況(DUAL)，當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時，變量為1，否則取2。

(3)控制變量

除了董事會結(jié)構(gòu)與公司績效對企業(yè)前三高管薪酬總額進行作用外，公司的外部特征也可能對其產(chǎn)生比較顯著的影響。為了更加準(zhǔn)確地得出董事會結(jié)構(gòu)和公司績效對高級管理人員報酬的影響，本文選取以下兩個變量作為靜態(tài)面板回歸模型的控制變量。

a公司規(guī)模(SIZE)

大量的國內(nèi)外研究都表明公司規(guī)模影響高管人員的薪酬水平，高管薪酬與公司規(guī)模是顯著相關(guān)的，并且呈正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模越大，其管理難度越高，相應(yīng)的高管人員所付出的努力越多、承擔(dān)的風(fēng)險與責(zé)任就越大，所以高級管理人員會要求與付出相適應(yīng)的較高的回報。從公司角度來看，為了引進、保留住高水平的管理人員，公司也會傾向于付出高額的報酬。因此，高管薪酬與公司規(guī)模呈正比。

b公司大股東控制力(Shrcr1)

企業(yè)的大股東控制力越強，越有利于提高其對董事會、對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督能力，這樣高級管理人員對于自身薪金報酬的影響力就會下降。國外研究發(fā)現(xiàn)公司所有權(quán)集中度與高級管理人員薪金報酬以及薪酬績效敏感性都為負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文選用公司第一大股東持股比例來衡量公司大股東控制力。

對各變量的描述性統(tǒng)計如下表1所示。

3.研究假設(shè)

(1)公司績效與高級管理人員報酬

“委托代理理論”是建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上的，非對稱信息指的是一部分參與人擁有的不為另一部分參與人所知的信息。當(dāng)這種信息不對稱的情況發(fā)生的時候，委托人要與代理人簽訂報酬與績效相聯(lián)系的合同，根據(jù)公司經(jīng)營績效帶給高級管理人員部分剩余激勵，用于減少因為道德風(fēng)險和逆向選擇的存在所導(dǎo)致的代理成本，從而使得股東實現(xiàn)自身財富最大化的目標(biāo)。在報酬績效契約的作用下，高管人員薪酬將與公司績效直接掛鉤，據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1.公司績效與高級管理人員年度薪金報酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

對于假設(shè)1，本文構(gòu)造的模型是：

lnPAY=α1+α2SIZE+α3ROE+α4Shrcr1+ε1

(2)董事會結(jié)構(gòu)與高級管理人員報酬

董事會由股東選舉產(chǎn)生，對股東負(fù)責(zé)，在企業(yè)日常經(jīng)營活動中監(jiān)督代理人經(jīng)營，參與重大決策。而獨立董事制度建立則是推薦公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要舉措，其職責(zé)是積極維護股東權(quán)益，在重大決策上依靠專業(yè)知識發(fā)表獨立意見，促進代理人制定正確的決策。

在研究董事會結(jié)構(gòu)與高管薪酬的關(guān)系時，選取獨立董事比例與董事會規(guī)模進行分析。董事會規(guī)模越大，獨立董事比例越高，就越能正確評價經(jīng)理人業(yè)績，使得代理人薪金報酬與公司業(yè)績緊密結(jié)合起來。對此提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a.董事會中獨立董事比例與高級管理人員年度薪金報酬存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于假設(shè)2a，本文構(gòu)造的模型是:

lnPAY=β1+β2INDEP+β3SIZE+β4Shrcr1+ε2

假設(shè)2b.董事會規(guī)模與高級管理人員年度薪金報酬存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于假設(shè)2b，本文構(gòu)造的模型是：

lnPAY=γ1+γ2DSIZE+γ3SIZE+γ4Shrcr1+ε3

假設(shè)3a.董事會規(guī)模越大，高管人員報酬與公司經(jīng)營績效之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著，相關(guān)系數(shù)越大。

對于假設(shè)3a，本文構(gòu)造的模型是:

lnPAY=?1+?2SIZE+?3Shrcr1+?4DSIZE*ROE+ε4

假設(shè)3b.董事會中獨立董事所占比重越大，高管人員報酬與公司經(jīng)營績效之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著，相關(guān)系數(shù)越大。

對于假設(shè)3b，本文構(gòu)造的模型是:

lnPAY=b1+b2SIZE+b3Shrcr1+b4INDEP*ROE+ε5

(3)董事長與總經(jīng)理兼任情況與高級管理人員報酬

當(dāng)董事長與總經(jīng)理兼任的時候，總經(jīng)理的雙重性就會影響董事會對于代理人能力與公司經(jīng)營績效的評價，不利于制定出合理的激勵機制。對此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)4.在董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司，高級管理人員年度薪金報酬與公司績效之間的正相關(guān)關(guān)系比兩職分離的公司要低。

對于假設(shè)4，本文構(gòu)造的模型是：

lnPAY=c1+c2SIZE+c3Shrcr1+c4DUAL*ROE+ε6

四、實證結(jié)果

本文對上述模型采用靜態(tài)面板模型進行估計，表2顯示了企業(yè)績效、董事會結(jié)構(gòu)與高管薪酬關(guān)系的回歸結(jié)果。在靜態(tài)面板模型的選取上，采用Hausman檢驗予以判斷采用隨機效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗結(jié)果表明，上述三個假設(shè)六個模型均應(yīng)該用隨機效應(yīng)模型進行估計。對假設(shè)1、假設(shè)2的靜態(tài)面板回歸結(jié)果如下表2所示。

從表2中我們可以看出，公司績效的衡量指標(biāo)ROE的系數(shù)為正，在5%的顯著水平下顯著，表明公司績效對高管薪酬的增長有正方向的影響。假設(shè)1得證。代理人將公司經(jīng)營得越好、利潤率越高，其自身所獲得的報酬就越高。凈資產(chǎn)收益率每增加1%，高管報酬相應(yīng)的增加額約為5.2%。彈性系數(shù)對績效的敏感性較高，也可以說明在近五年間，代理人所付出的努力愈發(fā)被管理層所認(rèn)可。接著對假設(shè)2進行檢驗，將董事會結(jié)構(gòu)中獨立董事所占比例以及董事會規(guī)模納入模型。由表2得，在考慮獨立董事在董事會占比與高管薪酬的回歸模型中，沒有得到想要的結(jié)果，相關(guān)性不顯著。在董事會規(guī)模與高管薪酬的靜態(tài)面板模型中，董事會規(guī)模的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著且為正，表明董事會規(guī)模越大，高管薪酬越高。這與我們所提出的假設(shè)相反。這可能是由于董事會規(guī)模越大，內(nèi)部利益集團也就越多，存在著的利益沖突也就愈加激烈，董事之間因為利益沖突導(dǎo)致的溝通、協(xié)調(diào)問題愈加突出，使得大規(guī)模董事會對高級管理人員的控制能力下降，董事會對于高級管理人員的監(jiān)督控制能力沒有隨著人數(shù)的增加而變得更強，從而影響董事會對高管人員報酬水平的決策權(quán)與監(jiān)督權(quán)的有效使用，董事會規(guī)模效應(yīng)還存在一定的機能障礙。

在控制變量方面，公司規(guī)模的衡量指標(biāo)SIZE系數(shù)顯著為正，表明公司的規(guī)模與高管薪酬呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，是影響高管薪酬的重要因素。再看控制變量中第一大股東的持股比例，在1%的顯著性水平下顯著為正，說明企業(yè)的大股東控制力越強，越有利于提高其對董事會、對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督能力，這樣高級管理人員對于自身薪金報酬的影響力就會下降。

對假設(shè)3、假設(shè)4的靜態(tài)面板回歸結(jié)果如下表3所示。

從表3中我們可以看出，董事會規(guī)模與公司績效的乘積項DSIZE*ROE與前3名高管報酬之和在5%的顯著性水平下存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而獨立董事在董事會占比在與績效相乘后在1%的水平下與前3名高管報酬之和存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，所得結(jié)果與假設(shè)3相符。最后考察當(dāng)董事長與總經(jīng)理兼任時，總經(jīng)理的雙重性影響董事會對于代理人能力與公司經(jīng)營績效評價的程度，我們發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理是否兼任的虛擬變量DUAL與ROE的乘積與前3名高管薪酬之和在10%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，這與本文所提出的假設(shè)4相符。

五、結(jié)論與建議

在我國上市公司建立起完善的高管薪酬制度，不僅可以約束因為高管層對公司控制權(quán)過大而利用手中權(quán)力謀取私利的行為，而且能夠使得高管目標(biāo)與股東目標(biāo)更加趨于一致。在此基礎(chǔ)上，完善監(jiān)督機制，不僅可以使高級管理人員的能力和成果獲得更為客觀的評價，使得自己獲得與付出相符的報酬，還能增加公司治理的有效性。

合理的高管薪酬評價機制首先是建立在公司績效的基礎(chǔ)上。我國上市公司績效評價系統(tǒng)主要是以會計信息所反映的指標(biāo)為主，上市公司對于這些指標(biāo)披露較為完善，且利于橫向和縱向的比較。本文實證結(jié)果表明，我國企業(yè)高管薪酬與公司績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明“績效——報酬”契約已經(jīng)初步建立。

完善董事會對高級管理人員的監(jiān)督，發(fā)揮有效的監(jiān)督評價作用，首要的是提高董事會的獨立性。提高非獨立董事在董事會的比重，并且要規(guī)范董事會成員的遴選機制，對獨立董事的能力、責(zé)任與獨立性的考察也要更為科學(xué)有效。其次，要根據(jù)公司的實際需要來確定適合的董事會規(guī)模，以提高董事會在協(xié)調(diào)和溝通中的有效性，減少阻礙。

[1]Cyert,Kang,Kumar, Corporate Governances , Takeovers , and Top management Compensation Compensation[J].Management Science,2002(4).

[2]Goldman,E.,Rocholl,J.,Do Politically Connected Boards Affect Firm Value?[J].Review of Financial Studies,2009,22.

[3]Boyd , board Control and CEO Compensation[J].Strategic Management Journal,1994.

[4]Murphy K.J.Corporate Performance and Managerial Remuneration: an Empirical Analysis [J].Journal of Accounting and Economics,1985,7(123).

[5]Jensen,M.C.and Murphy,K.J. Performance pay and top-management incentives[J].journal of Political Economy,1990.

[6]李增泉.激勵機制與企業(yè)績效——一項基于上市公司的實證研究[J]. 會計研究,2000(1):24-30.

[7]程翠鳳. 股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、董事會特征與制造業(yè)運營效率——基于江蘇制造業(yè)上市公司2009-2013年的面板數(shù)據(jù)[J]. 華東經(jīng)濟管理,2015(7):24-28.

[8]劉斌,劉星,李世新,何順文. CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績互動效應(yīng)的實證檢驗[J]. 會計研究,2003(3):35-39+65.

[9]姜凌,許潤發(fā). 媒體監(jiān)督、董事會結(jié)構(gòu)與高管薪酬[J]. 華南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2014(3):97-106.

[10]譚燕芝,許明. 高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征與商業(yè)銀行經(jīng)營效率——基于對16家上市股份制商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)的實證分析[J]. 經(jīng)濟經(jīng)緯,2012(5):112-116.

Class No.:F276.6 Document Mark：A

(責(zé)任編輯：宋瑞斌)

Relationship Between Board Structure, Corporate Performance and Executive Compensation

Xu Chenhao

(School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu，Anhui 233030，China)

This article discusses the influence of board structure and corporate performance on the executive compensation by analyzing the two main factors that affect the annual salary of senior executives - corporate performance and board structure. Based on the data of SSE A-share from listed companies from 2010 to 2014, the static panel model was established. The empirical analysis shows that there is a significant positive correlation between return on net assets and executive compensation. In the measurement of board structure, the proportion of independent directors and executive compensation There is no significant correlation between the size of the board is inversely proportional to its in the separation of the two companies, executives of their own pay less influence than the two companies.

agency theory; board structure; corporate performance; executive compensation

許辰皓，在讀碩士，安徽財經(jīng)大學(xué)2015級會計學(xué)專業(yè)。研究方向：公司財務(wù)與公司治理。

國家自然科學(xué)基金項目，國家級課題，“國有企業(yè)多元治理邏輯、董事會行為合法性與企業(yè)可持續(xù)成長”(編號：7157020593)；安徽財經(jīng)大學(xué)，校級，“國有企業(yè)董事會結(jié)構(gòu)、合法性及治理效率關(guān)系研究”(編號：ACYC2015170)。

1672-6758(2017)03-0050-5

F276.6

A