基于A股市場的關(guān)聯(lián)基金公司申購行為研究

李沐++張萍

摘要：文章基于公司IPO時詢價的前十大基金公司的數(shù)據(jù)，研究了基金公司和承銷商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下關(guān)聯(lián)基金公司的申購行為。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金公司和承銷商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，關(guān)聯(lián)基金公司的申購量和股票上市后收益正相關(guān)，進一步研究表明關(guān)聯(lián)基金公司會大量申購市盈率較低的公司股票，而市盈率又和股票上市收益負相關(guān)。最后發(fā)現(xiàn)目前的配售制度存在缺陷，基金公司可以借此套利。文章豐富了IPO定價的相關(guān)文獻，并對市場化階段完善信息披露制度有重要的啟示。

關(guān)鍵詞：漲跌幅 關(guān)聯(lián)基金申購 信息不對稱 配售制度

一、引言

本文利用2010年強制披露機構(gòu)報價這一契機，研究基金公司和承銷商存在股權(quán)關(guān)系時關(guān)聯(lián)基金公司的申購行為。如果申購的基金公司和承銷IPO的主承銷商之間存在共同股東，則認為該基金公司是關(guān)聯(lián)基金公司，如果不存在共同股東，則該基金公司為非關(guān)聯(lián)基金公司。文章基于2010年至2015年底上市的835家公司IPO時前十大基金公司的詢價數(shù)據(jù)，收集IPO申購的前十大基金公司的股東和承銷IPO的證券公司的股東，發(fā)現(xiàn)有70家IPO公司的承銷商和申購的基金公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)基金的申購量和首日漲跌幅、五日漲跌幅、三十日漲跌幅之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)基金公司會大量申購上市收益較高的公司。關(guān)聯(lián)基金公司的申購價、申購量和獲配量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，申購價和申購量均影響獲配量，關(guān)聯(lián)基金公司可以借此進行套利。最后在研究過程中發(fā)現(xiàn)由于我國特殊的政策規(guī)定，首日漲跌幅有時并不能作為衡量折價的依據(jù)。

本文的貢獻主要有：一是發(fā)現(xiàn)承銷商在IPO過程中具有信息優(yōu)勢，這一優(yōu)勢通過關(guān)聯(lián)關(guān)系傳遞給了關(guān)聯(lián)基金公司，并通過關(guān)聯(lián)基金公司的申購行為傳遞出來；二是發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)基金公司利用信息優(yōu)勢進行套利，造成一級市場的不公平；三是發(fā)現(xiàn)首日回報率在中國特色制度下不能用來計量股票上市折價程度。

二、制度背景和理論分析

2004年頒布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢價對象進行初步詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進行累計投標(biāo)詢價，并根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。符合規(guī)定的詢價對象均可參與累計投標(biāo)詢價。累計投標(biāo)詢價完成后，發(fā)行價格以上的有效申購總量大于擬向詢價對象配售的股份數(shù)量時，發(fā)行人及保薦機構(gòu)對發(fā)行價格以上的全部有效申購進行同比例配售，配售時按照統(tǒng)一的發(fā)行價配售。2009年發(fā)布的《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》提出進一步完善報價申購和配售約束機制。承銷商根據(jù)每筆配售量確定可獲配機構(gòu)的數(shù)量，再對發(fā)行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構(gòu)較多應(yīng)進行隨機搖號，根據(jù)搖號結(jié)果進行配售。2013年《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》引入主承銷商自主配售權(quán)，賦予主承銷商更大的自主權(quán)。準(zhǔn)則規(guī)定網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷商應(yīng)當(dāng)按照事先公告的配售原則進行配售。

我國的詢價制度決定了機構(gòu)投資者的申購價和申購量與獲配量有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。俞紅海等（2013）指出在網(wǎng)下申購過程中，機構(gòu)投資者提供報價及申購數(shù)量，發(fā)行人和承銷商根據(jù)全體機構(gòu)報價，確定統(tǒng)一的發(fā)行價格（盡管證監(jiān)會沒有成文規(guī)定，但一般要求IPO定價在機構(gòu)報價的均值和中位數(shù)附近），并對發(fā)行價格以上的報價部分采取同比例配售或搖號、配售方式將新股分配給相應(yīng)機構(gòu)投資者。因此機構(gòu)為了獲得新股網(wǎng)下配售份額，分享過程中的利益有動機報高價。彭文平等（2014）指出，在按比例或抽簽配售制度下，基金是否參與申購，決定了基金能否有資格參與配售，基金的申購數(shù)量決定了基金按比例（ 或概率） 獲配新股的數(shù)量。彭文平（2014）還發(fā)現(xiàn)在中國IPO配售中存在承銷商傭金偏好，基金公司傭金支付與新股獲配量成正相關(guān)關(guān)系。孫淑偉等（2015）發(fā)現(xiàn)基金公司在IPO前一年給保薦機構(gòu)的分倉傭金越多，在詢價階段的申報價格就越高，擬申購數(shù)量也越多，而詢價階段的申報價格和擬申購數(shù)量是基金公司在IPO時成功獲得配售的兩個要件。本文通過實證研究，支持了孫淑偉、彭文平等的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)基金公司的申購量和申購價格是影響獲配量的兩個重要因素，關(guān)聯(lián)基金公司可以借此進行套利。

根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，投資者不能同時參與網(wǎng)下、網(wǎng)上兩個市場的申購，機構(gòu)投資者往往傾向于網(wǎng)下申購，個人投資者樂于網(wǎng)上申購。詢價制度規(guī)定原則上單個賬戶申購量不得超過網(wǎng)上發(fā)行量的千分之一。所以散戶對申購的影響很小，博弈主要存在于關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司之間（見表1）。

關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司的報價一共有四種組合，分別是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。當(dāng)面臨可能折價發(fā)行的熱門IPO時，如果關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司均選擇報低價，那么均可以較低的價格獲得配售，假設(shè)此時關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司平分收益，均為1/2。如果關(guān)聯(lián)基金公司繼續(xù)選擇低價申購，非關(guān)聯(lián)基金公司選擇高價申購，關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量較小甚至為0，關(guān)聯(lián)基金公司獲得的收益也小于非關(guān)聯(lián)基金公司，那么關(guān)聯(lián)基金獲得的收益小于1/2，非關(guān)聯(lián)基金公司獲得的收益大于1/2。如果關(guān)聯(lián)基金公司也選擇高價申購，獲得的收益大于關(guān)聯(lián)基金公司低價申購時獲得的收益。所以關(guān)聯(lián)基金權(quán)衡之下最終也會選擇高價申購。對于非關(guān)聯(lián)基金公司來說，如果選擇低價申購，可能會面臨[低，高]和[低，低]的報價組合，獲得的收益小于或者等于1/2的收益，但是如果選擇高價申購，面臨[高，高]和[高，低]的報價組合，獲得的收益大于或等于1/2，所以選擇報高價是非關(guān)聯(lián)基金公司的占優(yōu)策略。也就是關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司均選擇高價申購。

當(dāng)面臨冷門IPO時，關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司報價理論上仍然有四種組合，分別是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。此時非關(guān)聯(lián)基金公司由于信息不對稱，無法獲得公司的真實信息，根據(jù)前面的分析，報高價是其占優(yōu)策略，但是關(guān)聯(lián)基金公司由于和承銷商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，提前獲知了公司的真實情況，此時存在兩種不同的選擇，一是出于維護自身利益的目的選擇報低價甚至不申購；二是由于和承銷商結(jié)成利益同盟，為了幫助承銷商把發(fā)行價往上托，在市場上制造假象，仍然采用高價申購，但是在申購量上做手腳（孫淑偉等，2015）。所以關(guān)聯(lián)基金公司此時可能報高價也可能報低價。

影響獲配量的因素除了申購價還有申購量。如果關(guān)聯(lián)基金公司申購量較少，非關(guān)聯(lián)基金公司申購量多，那么非關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量就比關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量多。對于非關(guān)聯(lián)基金公司來說，高申購量比低申購量獲得的配售量多，因為信息不對稱，非關(guān)聯(lián)基金公司會選擇高申購量。當(dāng)面對熱門IPO、非關(guān)聯(lián)基金公司選擇高申購量時，如果關(guān)聯(lián)基金公司選擇低申購量，關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量將較少。如果關(guān)聯(lián)基金公司選擇高申購量，比其低申購量時獲配更多數(shù)量的股票，所以關(guān)聯(lián)基金公司也會選擇高申購量。但是當(dāng)面臨發(fā)行價太高從而打新收益較低甚至可能為負的冷門IPO時，關(guān)聯(lián)基金公司由于存在信息優(yōu)勢，會少申購或者不申購。具體見表2。

所以當(dāng)發(fā)行公司情況較好，申購該公司股票可以獲得較好的上市收益時，關(guān)聯(lián)基金公司會高價大量申購。當(dāng)發(fā)行公司存在溢價發(fā)行的情況時，關(guān)聯(lián)基金公司可能為了減少損失可以低價少申購，或者出于提高股價的目的采取高價少申購，總的來說關(guān)聯(lián)基金公司發(fā)現(xiàn)有利可圖時會大量申購，對于可能存在的虧損情況則會少申購，所以關(guān)聯(lián)基金公司的申購量向外界傳遞了發(fā)行公司的信息?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)：關(guān)聯(lián)基金的申購量和股票上市收益正相關(guān)。關(guān)聯(lián)基金公司的申購量傳遞了發(fā)行公司情況的信號，并對這一信號作用機制具體分析。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)和來源

為了檢驗本文研究的問題，我們以2010年新規(guī)定的發(fā)行人和承銷商必須披露參與詢價機構(gòu)的具體報價情況為契機，選擇的樣本區(qū)間為2010年10月到2015年12月，樣本數(shù)據(jù)包括滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司，剔除了部分缺失值之后剩下835家IPO的公司?；鸸镜墓蓶|通過查找各個基金公司的年報、半年報和季報進行手工收集。考慮到每個基金公司報告中披露的情況不同，保留了前十二個股東。證券公司的股東數(shù)據(jù)來源于萬德和各個公司的年報、半年報、季報，主要通過手工收集，綜合各個數(shù)據(jù)來源后保留了前十六個股東?；鸸竞妥C券公司的股東均按季度確定。通過程序處理之后存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金公司和證券公司一共有70家。本文的報價情況和一些控制變量主要來源于萬德和國泰安，股東情況主要來源于各個公司的年報、半年報等。因變量選取了首日漲跌幅、五日漲跌幅和三十日漲跌幅。主要的解釋變量有首發(fā)市盈率（pe1）、關(guān)聯(lián)基金平均申購價（e1）、關(guān)聯(lián)基金匯總申購量（f1）、關(guān)聯(lián)基金平均申購價/非關(guān)聯(lián)基金平均申購價（e4）。其余的控制變量有instiparticipants、firmage、firmsize、timegap、roe、institutions等，具體的變量說明見表3。

（二）回歸模型和變量

借鑒彭文平、孫淑偉等的研究，我們利用以下模型來檢驗本文的研究假說：

（1）γ=α+β1×f1+β2×firmage+β3 ×firmsize+β4×timegap+β5×roe+β6×institutions+e（γ分別取pricechange1、pricechange5、pricechange30）

（2）pe1=α+β1×f1+e

（3）γ=α+β1×pe1+controls+e

由表4可以看出，關(guān)聯(lián)基金公司的申購價/發(fā)行價的中位數(shù)是1.009，表明關(guān)聯(lián)基金的申購價比發(fā)行價略高。此外我們統(tǒng)計得出關(guān)聯(lián)基金公司的申購價/非關(guān)聯(lián)基金公司的申購價小于1的有27個，等于1的有16個，大于1的有27個。關(guān)聯(lián)基金的總的申購數(shù)量/無關(guān)聯(lián)基金的平均申購數(shù)量小于1的有16個，等于1的有9個，大于1的有35個。全部數(shù)據(jù)的中位數(shù)為1，F(xiàn)4的中位數(shù)為1.4758。而且關(guān)聯(lián)基金申購價/無關(guān)聯(lián)基金申購價的極差比關(guān)聯(lián)基金申購價/發(fā)行價的極差小。從長期來看，三十日漲跌幅最大。

四、實證結(jié)果

我們首先驗證了關(guān)聯(lián)基金申購價和申購量與獲配量之間的關(guān)系。

從下頁表5可以看出，關(guān)聯(lián)基金公司的申購價/非關(guān)聯(lián)基金的申購價和獲配量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是關(guān)聯(lián)基金的報價相比高出的越多，獲配量越高。申購量和獲配量之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，申購量越多，獲配量越多，這說明了承銷商雖然具有自主選擇權(quán)，但申購量和申購價仍然是影響獲配量的關(guān)鍵因素，申購價越高，申購量越多，越有可能獲得更多的配售，這種配售制度給了關(guān)聯(lián)基金公司套利的可能。當(dāng)面對打新收益較高的熱門IPO時，關(guān)聯(lián)基金公司利用高申購價和高申購量獲得更多的獲配量，從而在股票上市后獲得較多的超常收益。

從下頁表6可以看出，關(guān)聯(lián)基金公司的申購量和上市后五日漲跌幅、三十日漲跌幅顯著正相關(guān)，和首日漲跌幅正相關(guān)但是不顯著。當(dāng)股票折價發(fā)行、上市后收益較高時，關(guān)聯(lián)基金大量申購。當(dāng)股票溢價發(fā)行、上市后收益較低時，關(guān)聯(lián)基金會少申購或者不申購。關(guān)聯(lián)基金公司通過申購量向外界傳遞股票發(fā)行的信息。

隨后我們研究了這一影響因素的作用機制，檢驗了申購量和首發(fā)市盈率之間的關(guān)系，以及市盈率和上市收益之間的關(guān)系（見下頁表7、表8）。

關(guān)聯(lián)基金公司的申購量和市盈率負相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)基金公司會大量申購市盈率低的公司股票。市盈率=當(dāng)前每股市場價格/每股稅后利潤。市盈率通常被看作是評價公司股票價格和公司價值的重要指標(biāo)，一般情況下如果公司的發(fā)行市盈率比較高，說明對公司的發(fā)展前景持續(xù)看好，股票發(fā)行價也越高。本文也實證檢驗了市盈率和上市后收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市盈率和上市收益之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，市盈率較高的股票上市后收益低。關(guān)聯(lián)基金公司基于和承銷商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，比非關(guān)聯(lián)基金公司具有信息優(yōu)勢，會大量申購市盈率較低的上市公司股票，獲得不俗的上市超額收益，而申購價格和上市收益之間的關(guān)系不顯著，也表明申購價格由于受到的干擾因素較多，無法傳遞公司的真實信息。另外由于我國的漲跌停板的限制，首日漲跌幅并不能很好地反映股票上市后收益的變化，首日回報在中國特色制度下不能用來計量折價。這也是本文的又一個發(fā)現(xiàn)。但是本文還存在一些問題，理論上來說，市盈率越高，發(fā)行價越高，股票上市后收益越低，也就是市盈率和股票上市收益負相關(guān)。但是影響股票上市收益的因素有很多，本文沒有一一進行控制研究。

五、結(jié)論及啟示

我國IPO信息披露不充分一直是人們討論的焦點，本文以2010年強制披露申購信息為契機，研究了關(guān)聯(lián)基金公司和承銷商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司之間的信息不對稱情況。由于承銷商在IPO過程中具有得天獨厚的信息優(yōu)勢，與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金公司顯然也受到影響，相比非關(guān)聯(lián)基金公司具有信息優(yōu)勢。關(guān)聯(lián)基金公司的申購量向外界傳遞了IPO公司的信息。研究發(fā)現(xiàn)，申購量和股票上市漲跌幅之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是如果IPO公司存在折價發(fā)行的情況，上市后收益較高，關(guān)聯(lián)基金公司就會大量申購。這一信號作用說明了目前的信息披露制度存在缺陷。此外，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)基金公司申購價/非關(guān)聯(lián)基金公司申購價和獲配量顯著正相關(guān)，說明關(guān)聯(lián)基金報價越高，越有可能獲得配售。申購量和獲配量之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明關(guān)聯(lián)基金公司通過高申購價和高申購量獲得高配售量，進行套利。最后本文在研究過程中發(fā)現(xiàn)很多變量和首日漲跌幅之間的關(guān)系不顯著，但是和五日漲跌幅、三十日漲跌幅之間存在顯著的關(guān)系，說明由于目前我國股市存在漲跌停板的限制，首日回報在中國特色制度下不能用來計量折價。

本文的不足之處也有很多，一是用漲跌幅代替收益率?；仡欀暗难芯?，很多用（首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價來代替首日收益的，本文選擇漲跌幅，可能和計算出來的收益率之間存在一些誤差，這是本文的不足之處。二是本文的樣本量過小，本文以2010年10月份要求強制披露具體的申購數(shù)據(jù)為契機，研究承銷商和基金公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是得出來的數(shù)據(jù)只有70條，可能存在數(shù)據(jù)過少的問題。三是本文的理論方面還存在一些不足之處。X

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