企業(yè)避稅、現(xiàn)金流量水平與債務(wù)資本成本

鐘海燕　姚登攀

摘要：文章研究企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)活動對于債務(wù)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅對于債務(wù)資本成本有著顯著的影響作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理以及充足、穩(wěn)定的公司現(xiàn)金流可以抑制避稅對于債務(wù)成本的影響。文章的結(jié)論補充和擴(kuò)展了關(guān)于企業(yè)避稅問題的研究認(rèn)識，也對企業(yè)的財務(wù)決策和稅務(wù)部門的征管工作有所啟示。

關(guān)鍵詞：避稅 債務(wù)資本成本 代理理論 現(xiàn)金流水平

一、引言

在過去，政府、企業(yè)、債權(quán)人、所有權(quán)人常常因為企業(yè)的避稅問題而備受困擾。從宏觀角度來說，毋庸置疑，稅收關(guān)系到政府財政的收入及其資源的合理配置；從微觀角度來說，合理的避稅是影響企業(yè)融資成本的主要因素之一；對于銀行來說，公司的避稅問題涉及到銀行放貸的風(fēng)險性、利率性問題；對于所有權(quán)人而言，公司合理的避稅關(guān)系到股東權(quán)益的利益；對于債權(quán)人而言，避稅行為會影響到其對于債務(wù)成本的索求程度。企業(yè)在采取避稅行為時會加劇會計信息的不對稱性，同時，在代理觀的基礎(chǔ)上，公司的管理層在面對避稅時，可能會從事機(jī)會主義的自利行為。王靜、張?zhí)煳鳎?015）認(rèn)為，企業(yè)的避稅活動會對融資成本造成一定的影響，對于權(quán)益資本成本，呈現(xiàn)一種先下降后上升的趨勢。童錦治（2015）認(rèn)為，企業(yè)的避稅程度越高，等額的融資成本對企業(yè)價值損害的越大，其融資成本也會大幅度增加與上升。

本文從代理框架的基礎(chǔ)出發(fā)，研究企業(yè)避稅活動對于債務(wù)成本的影響，以拓寬企業(yè)避稅與債務(wù)成本的研究。雖然以前研究避稅的文章較多，但是涉及到債務(wù)成本的甚少，特別是避稅對債務(wù)成本的具體路徑如何影響都比較單一。本文首先研究了避稅活動對企業(yè)債務(wù)成本的影響，其次，由于避稅帶來的現(xiàn)金流情況，討論在加入現(xiàn)金流水平時，企業(yè)避稅對于債務(wù)成本的影響情況。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾點：（1）拓寬了關(guān)于企業(yè)避稅對于債務(wù)成本領(lǐng)域認(rèn)識的研究，為企業(yè)和相關(guān)者關(guān)于避稅對其債務(wù)的作用提供了認(rèn)識。（2）從代理觀念的角度，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流水平是由避稅所帶來的稅后現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流這一特殊控制變量做避稅與現(xiàn)金流交互項，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流水平對于避稅對債務(wù)成本的影響起到了抑制作用。

二、 理論分析與假說

首先，關(guān)于企業(yè)避稅的文章主要從代理理論與信息不對稱角度來研究避稅與融資的影響。Desai、Dharmapala（2006），Desaietal（2007）認(rèn)為，避稅行為在不同戰(zhàn)略的企業(yè)對于融資成本的影響不一樣，在一家激進(jìn)性風(fēng)格的公司，企業(yè)的避稅會導(dǎo)致代理問題的嚴(yán)重性，增加會計信息的不對稱性，因此，高管會出于自利行為而損害公司股東的利益，導(dǎo)致融資成本的上升。Desai指出，為了進(jìn)行避稅活動，企業(yè)通常采用復(fù)雜且不透明的交易來加以掩飾，而這些復(fù)雜的交易同樣掩蓋了管理層的利益侵占等自利行為，進(jìn)而加劇了代理問題沖突與信息不對稱。Iftekhar Hasan a、Chun-Keung（Stan）Hoi b、Qiang Wu c、Hao Zhang認(rèn)為，避稅行為頻繁的公司會使其獲得銀行貸款所需條件更苛刻，同時，銀行也會把企業(yè)避稅活動作為一種風(fēng)險性的行為，從而提升其債務(wù)索求度。因此，在前人研究的基礎(chǔ)上，在代理框架理論下，得出假設(shè)：

H0：企業(yè)的避稅程度越高，債務(wù)成本也越高。

既然避稅會導(dǎo)致債務(wù)成本的上升，那么其作用的機(jī)制仍需探討，童錦治、黃克瓏、林迪珊（2015）認(rèn)為，避稅對企業(yè)的融資成本存在兩種截然不同的影響。首先，避稅可以通過現(xiàn)金流入效應(yīng)降低企業(yè)的融資成本。一方面，避稅將增加股東未來的現(xiàn)金流入，減少其當(dāng)期所要求的資金回報，從而降低企業(yè)的權(quán)益融資成本；另一方面，避稅可以增加企業(yè)的現(xiàn)金留存，提升企業(yè)的償債能力。這有利于減少債權(quán)人所要求的風(fēng)險溢價，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。孫剛（2013）認(rèn)為，公司避稅的后果就是從利潤總額中扣除一種在其他情況下不能稅前扣除的費用，增加了公司的現(xiàn)金流量。Terry、Shevlin（2013），Oktay Urcan、Florin Vasvari（2013）等學(xué)者認(rèn)為避稅會增加稅后可用于還債的現(xiàn)金流與減少銀行債務(wù)違約風(fēng)險，因此，避稅所帶來的現(xiàn)金流入效應(yīng)會減少公司債務(wù)成本，得出假設(shè)：

H1：在其他條件不變時，現(xiàn)金流量水平對于避稅程度與債務(wù)成本之間的正相關(guān)關(guān)系具有抑制作用。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）回歸模型設(shè)計

1.Debtcost=B1+B2×Tax avoidance+B3×logSize+B4×Roa+B5×Debetlevel+B6×Growth+ε

Debtcost代表公司的債務(wù)成本，Debtcost值越大，代表企業(yè)的債務(wù)成本越高，Tax avoidance代表企業(yè)的避稅程度代理變量。

2.Debtcost=B1+B2×Avoidance++B3×Cashflow+B4×Cashflow×Avoidance tax+B5×logSize+B6×Roa+B7×Leverage+B8×Growth+ε

Cashflow為現(xiàn)金流量水平，Cashflow值越大，代表公司的現(xiàn)金流情況越好；Cashflow×Avoidance tax為兩者的交互項。

（二）變量定義

1.因變量（債務(wù)資本成本）。鑒于我國的上市公司對于各項類別的債務(wù)利息（如銀行貸款、債券類、應(yīng)付票據(jù)，以及其他非銀行機(jī)構(gòu)貸款）沒有提供明確的信息，因此，我們采用Pittman和Fortin（2004）的方法，用利息總支出/長短期債務(wù)總額的平均值來衡量公司的債務(wù)成本。由于這種方法計算的值具有較大的噪聲，故采取winsorization的方法對極值進(jìn)行處理，分別令債務(wù)成本大于95%、小于5%額值等于95%和5%。其中債務(wù)成本的描述統(tǒng)計見表1。

2.自變量（避稅程度）。Rate代表第一類避稅指標(biāo)，用當(dāng)期所得稅費用/稅前總利潤來衡量，為了使這一指標(biāo)更加符合我國的現(xiàn)實情況，在計算實際稅率時，考慮名義稅率；最終，我們用當(dāng)期名義稅率-實際稅率來衡量企業(yè)的避稅程度，其值越大，避稅程度越高；第二種避稅方式，我們借鑒劉永行（2013）的會計-稅收差異（BTD）來衡量企業(yè)的避稅程度，一般認(rèn)為，BTD越大，企業(yè)用BTD來規(guī)避所得稅的可能也就越大。BTD=（稅前會計利潤-應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)。

3.控制變量。參照已有的相關(guān)文獻(xiàn)（蔣琰，2009；ash-baugh-Skaife etal，2004；bhojarj and Sgeupt，2003），以及結(jié)合本文的研究情況，本文選擇的控制變量主要為公司規(guī)模取對數(shù)（logSize）、資產(chǎn)收益率（Roa）、負(fù)債率（Leverage）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）。企業(yè)的現(xiàn)金流量水平與企業(yè)的債務(wù)成本具有相關(guān)性，為此，選擇企業(yè)現(xiàn)金流量水平作為避稅程度對債務(wù)成本影響的一個特殊控制變量，考慮到避稅程度在現(xiàn)金流水平的作用下對債務(wù)成本的影響，我們對避稅程度和現(xiàn)金流水平做了一個交互項。

（三）樣本選擇

本文采用2010—2015年滬深所有上市A股公司作為初始樣本，剔除*ST、ST、銀行、證券類公司，剔除財務(wù)費用為負(fù)值的公司，剔除避稅程度和債務(wù)成本值缺失的觀測值，最后得到10 434個目標(biāo)觀測值。此外，由于債務(wù)成本的計算方法存在很大噪聲，故對因變量進(jìn)行了5%和95%水平上的縮尾；同時，為了剔除極值的影響，對于模型的連續(xù)性控制變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（四）變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)表

為了驗證本文避稅指標(biāo)設(shè)計的合理性，筆者進(jìn)行了相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示，Rate和BTD之間在1%的顯著性水平上為正，說明2個避稅指標(biāo)在指向上是一致的。

從控制變量的雙變量相關(guān)性檢驗的結(jié)果來看，各個控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值在0.5以下，多數(shù)控制變量相關(guān)系數(shù)絕對值甚至在0.1以下，這說明各個控制變量之間的相關(guān)性比較弱。因此，我們可以認(rèn)為各個控制變量之間基本上相互獨立。見表2。

四、實證檢驗結(jié)果與分析

研究發(fā)現(xiàn)，Rate和BTD這兩個避稅程度指標(biāo)都會提高公司的債務(wù)成本，且在1%的顯著性水平上為正，我們以BTD為例說明，BTD的回歸系數(shù)為0.347，這表明如果避稅指標(biāo)BTD提高1個單位，那么債務(wù)成本平均提高0.347個單位，同理，Rate對于債務(wù)成本的影響也是正向的?；貧w結(jié)果不難理解，因為避稅行為雖然降低了公司的支出，但是引發(fā)了會計信息不準(zhǔn)確、不透明，而且，還會引發(fā)代理人攫取私利的行為，從而導(dǎo)致債權(quán)人索求更高的債務(wù)回報。

從下頁表3（1）其他控制變量回歸結(jié)果中可以看到，logSize回歸結(jié)果系數(shù)為-0.023，這說明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，對于公司債務(wù)成本有著降低作用，因為我們普遍認(rèn)為，較大的公司對于債務(wù)償還有著一定的保障性。企業(yè)的資產(chǎn)收益率（Roa）與債務(wù)成本在1%的顯著性水平通過檢驗，回歸系數(shù)為-0.12，表明了兩者之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因為對于債權(quán)人而言，對于企業(yè)的盈利能力十分關(guān)注，甚至作為決定債務(wù)成本的重要因素。營業(yè)收入增長率回歸系數(shù)為-0.074，這表明了Growth每提高一個單位對于債務(wù)成本平均降低0.074個單位，意味著Growth每提高1%，會降低債務(wù)成本的3.5%。對于避稅指標(biāo)BTD其回歸結(jié)果與（1）在方向上一致，只是系數(shù)區(qū)間大小的不同。

在表4模型中，我們加入了現(xiàn)金流水平特殊控制變量，企業(yè)的避稅行為會節(jié)約利潤，也叫作稅后現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流增加了企業(yè)資金流動性，降低了債務(wù)違約的風(fēng)險性，使得債權(quán)人降低債務(wù)回報索求，模型2的回歸系數(shù)結(jié)果與模型1回歸系數(shù)在避稅程度與債務(wù)成本的影響方向上一致。但值得注意的是，當(dāng)引入了公司現(xiàn)金流水平這一變量后，并對現(xiàn)金流水平與避稅指標(biāo)做一個交互項后，無論是現(xiàn)金流對于債務(wù)成本還是兩者的交互項都在一定程度上降低了公司的債務(wù)資本成本，起到了一定的抑制作用，Cashflow的回歸系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著；而且，兩者的交互項Rate×Cashflow回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為-0.05，這說明在公司存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流時，避稅對于債務(wù)成本的影響會得到抑制。其他控制變量與模型1的結(jié)果基本上無較大差異。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了增強研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗。（1）由于我國上市公司所處行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況，享受著不同的稅后優(yōu)惠，而且由于會計利潤與應(yīng)納稅所得額在會計和稅法上的不一致，存在稅收返還，企業(yè)與稅務(wù)部門的稅收糾紛持續(xù)不斷，特別在會計-稅收差異這一部分，上文用的是BTD，我們考慮到應(yīng)計利潤的影響，扣除應(yīng)計利潤之后，用BTD=A+tacc+u+ε，做完回歸之后，用DDBTD=u+ε，u代表公司i在樣本期間內(nèi)殘差的平均值，ε代表殘差與公司平均差值u的偏離度。（2）增加公司的控制變量，如固定資產(chǎn)比例、央行利息率等，同時，對于因變量債務(wù)成本的指標(biāo)衡量方法進(jìn)行了修改。債務(wù)資本成本=利息支出+利息資本化-當(dāng)期利息的支出。

六、結(jié)論與不足

本文以2010—2015年滬深所有A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司普遍存在著避稅這一現(xiàn)象，而且，避稅程度與企業(yè)債務(wù)成本存在正相關(guān)關(guān)系，其原因，源于會計信息不對稱以及管理人攫取公司的利益問題。本文加入了現(xiàn)金流水平這一特殊控制變量，并做了避稅與現(xiàn)金流水平的交互項，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流水平確實對避稅對債務(wù)成本的影響起到了降低和抑制作用，這豐富了企業(yè)避稅的研究。

本文的研究也有不足之處，只研究避稅活動對于債務(wù)成本的影響，對于權(quán)益成本的影響研究沒有提及，同時，鑒于企業(yè)流轉(zhuǎn)稅難以獲得確定值，也沒有研究流轉(zhuǎn)稅的避稅活動。

本文認(rèn)為，在企業(yè)避稅對于債務(wù)成本的影響方面，可以考慮到公司的避稅風(fēng)格，分為激進(jìn)性和保守型避稅風(fēng)格，同時對于企業(yè)避稅與現(xiàn)金流關(guān)系，以及現(xiàn)金流與債務(wù)成本的關(guān)系，可以用AMOS結(jié)構(gòu)方程模型做一個雙中介效應(yīng)模型來研究，那么這需要對變量進(jìn)行比較好的信度構(gòu)念，這將是我們下一步的努力方向。X

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