并購(gòu)對(duì)收購(gòu)公司股東收益影響的評(píng)估

劉崟

“補(bǔ)短板”作為我國(guó)目前重要的經(jīng)濟(jì)任務(wù)之一，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)大而不強(qiáng)的現(xiàn)狀長(zhǎng)期存在，就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短板之一，為彌補(bǔ)這一短板國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組勢(shì)在必行。中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)屬于中國(guó)最大的航運(yùn)企業(yè)集團(tuán)，為了企業(yè)能夠更好的在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，2015年兩家企業(yè)集團(tuán)對(duì)部分企業(yè)進(jìn)行了并購(gòu)重組?！把a(bǔ)短板”作為2016年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)任務(wù)之一，國(guó)有企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的大而不強(qiáng)就是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)短板之一，并購(gòu)后避免兩家企業(yè)集團(tuán)多年來(lái)相互競(jìng)爭(zhēng)而挫傷國(guó)有企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)生出的協(xié)同效應(yīng)也能使企業(yè)更好的進(jìn)行國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，彌補(bǔ)我國(guó)航運(yùn)企業(yè)多但不強(qiáng)的現(xiàn)狀。

一、 研究設(shè)計(jì)

1.案例概況。中遠(yuǎn)集團(tuán)和中海集團(tuán)進(jìn)行旗下部分上市公司的并購(gòu)重組是在2015年12月25日進(jìn)行的公告宣布，其公告宣布是涉及4家上市公司各自進(jìn)行公告宣布，其中涉及的企業(yè)包括中國(guó)遠(yuǎn)洋控股股份有限公司、中海發(fā)展股份有限公司、中海集裝箱運(yùn)輸股份有限公司、中遠(yuǎn)太平洋有限公司四家上市公司，中國(guó)遠(yuǎn)洋控股股份有限公司進(jìn)行公告宣布出售及購(gòu)買(mǎi)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)包括中國(guó)遠(yuǎn)洋將其持有的中散集團(tuán)100%股權(quán)出售予中遠(yuǎn)集團(tuán)，中國(guó)遠(yuǎn)洋（通過(guò)其下屬公司）向中海集運(yùn)（包括其下屬公司）購(gòu)買(mǎi)33家集運(yùn)公司股權(quán)，中遠(yuǎn)太平洋擬將其持有的佛羅倫 100%股權(quán)出售予中海集運(yùn)香港，中遠(yuǎn)太平洋擬向中海香港控股、中海集運(yùn)分別購(gòu)買(mǎi)其持有的中海港口51%和49%股權(quán)，上述交易互為條件和前提且共同構(gòu)成一個(gè)不可分割的整體。本次并購(gòu)重組涉及2家企業(yè)集團(tuán)、4家上市公司，并購(gòu)流程復(fù)雜，本文以中國(guó)遠(yuǎn)洋控股股份有限公司為核心進(jìn)行事件研究，探索公司在發(fā)生并購(gòu)后股東的收益表現(xiàn)，同時(shí)假設(shè)沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)行為進(jìn)行回歸分析，最后進(jìn)行對(duì)比說(shuō)明公司并購(gòu)行為對(duì)公司股東收益的影響。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與處理。本文研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于華泰證據(jù)行情交易軟件、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)洋公司和中國(guó)遠(yuǎn)洋公司所屬的上海證券交易所相關(guān)指數(shù)進(jìn)行收集。對(duì)原始數(shù)據(jù)的處理和進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)主要利用以下兩種軟件：（1）Excel電子表格軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的計(jì)算，對(duì)相關(guān)指數(shù)進(jìn)行收益率的計(jì)算，進(jìn)行回歸分析等。（2）“統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品與服務(wù)解決方案”軟件SPSS進(jìn)行單樣本的參數(shù)T檢驗(yàn)等。

3.研究方法。事件研究法或稱(chēng)CAR檢驗(yàn)法，它是指一個(gè)事件的發(fā)生在一定的時(shí)期內(nèi)，對(duì)該公司的每股收益和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等方面的影響，通過(guò)累積超額收益率（CAR）的大小來(lái)衡量對(duì)公司和公司股東的價(jià)值創(chuàng)造的大小，在本案例中運(yùn)用步驟如下：

第一步由于中國(guó)遠(yuǎn)洋控股股份有限公司是在2015年12月25日進(jìn)行的公告宣布該公司進(jìn)行并購(gòu)重組的細(xì)節(jié)，所以以2015年12月25日為中心設(shè)立窗口期，12月25日定義為0，其后的20天為窗口期[0，19]，以窗口期前30天[-30，-1]為清潔期。計(jì)算出清潔期的公司收益率和市場(chǎng)收益率，假設(shè)在清潔期的第t天中國(guó)遠(yuǎn)洋公司收益率為市場(chǎng)收益率的公司為：

。

第二步進(jìn)行回歸分析，假設(shè)在第t天時(shí)，回歸分析后公式表示為 ： ，其中 為用于在窗口期進(jìn)行預(yù)期收益率的計(jì)算， 和 為回歸系數(shù)，為市場(chǎng)收益率，為修正指數(shù)，用公式計(jì)算出中國(guó)遠(yuǎn)洋公司窗口期的預(yù)期收益率。

第三步計(jì)算出中國(guó)遠(yuǎn)洋公司窗口期[0，19]的實(shí)際收益率R，并計(jì)算中國(guó)遠(yuǎn)洋公司在窗口期的實(shí)際收益率和預(yù)期收益率的殘差（超額收益率），假設(shè)在第t天時(shí)，公式表示為 。第四步需要計(jì)算出中國(guó)遠(yuǎn)洋公司窗口期的累積超額收益率，公式表示為由于中國(guó)遠(yuǎn)洋公司的收益是相互獨(dú)立，且服從正態(tài)分布，所以假設(shè)中國(guó)遠(yuǎn)洋公司參與的并購(gòu)重組對(duì)公司股東的收益沒(méi)有重大影響，對(duì)AR和0之間進(jìn)行單樣本的參數(shù)T檢驗(yàn)。

第五步當(dāng)檢驗(yàn)出的結(jié)果顯著且CAR>0，說(shuō)明中國(guó)遠(yuǎn)洋公司進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)重組，對(duì)公司的股東收益帶來(lái)的是積極影響，為公司股東創(chuàng)造了價(jià)值。當(dāng)檢驗(yàn)出的結(jié)果顯著且CAR<0，說(shuō)明中國(guó)遠(yuǎn)洋公司進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)重組，對(duì)公司的股東收益帶來(lái)的是消極影響，削弱了公司的價(jià)值。

二、實(shí)證分析

根據(jù)上述事件研究的步驟，對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)洋公司進(jìn)行研究：

第一步中國(guó)遠(yuǎn)洋公司發(fā)生并購(gòu)重組事件后，窗口期為2015年12月25日至2016年1月13日，中間時(shí)間為企業(yè)股票停牌時(shí)間，清潔期為2015年6月28日至2015年7月28日，根據(jù)相應(yīng)的公式計(jì)算出公司和上海證券交易所指數(shù)的收益率。

第二步根據(jù)清潔期的收益率進(jìn)行回歸分析，計(jì)算的結(jié)果如下：

Intercept（Coefficients）=0.018513733；Intercept（標(biāo)準(zhǔn)誤差）=0.008811128；X Variable 1（Coefficients）=1.942340968；X Variable 1（標(biāo)準(zhǔn)誤差）=0.286826819。

根據(jù)上述回歸分析結(jié)果，可得出中國(guó)遠(yuǎn)洋公司在不發(fā)生企業(yè)并購(gòu)重組的預(yù)測(cè)分析公式：

y=0.018513733+1.942340968x

第三步根據(jù)回歸分析公式求出在窗口期中國(guó)遠(yuǎn)洋公司的預(yù)計(jì)效益率，并且進(jìn)一步求出窗口期的殘差A(yù)R，最后得出累積超額收益率CAR，具體操作結(jié)果如下：

根據(jù)表1窗口期的超額收益率

的計(jì)算結(jié)果可求出CAR=AR1+AR2+AR3+…+ARt=-0.355484332≈-35.55%。

第四步根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，對(duì)AR和0之間進(jìn)行單樣本的參數(shù)T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

檢驗(yàn)值 = 0；

t=-2.797；

df=11；

均值差值=-0.029623694333；

差分的 95% 置信區(qū)間（上限）=-0.00631012908；

差分的 95% 置信區(qū)間（下限）=-0.05293725959；

Sig.（雙側(cè)）=0.017；

第五步檢驗(yàn)結(jié)果Sig.（雙側(cè)）=0.017<0.05，說(shuō)明中國(guó)遠(yuǎn)洋公司參與的并購(gòu)重組對(duì)公司股東的收益有重大影響，CAR=-35.55%。

三、實(shí)證結(jié)果和對(duì)策建議

1.實(shí)證結(jié)果。中國(guó)遠(yuǎn)洋公司并購(gòu)重組后對(duì)公司股東的收益有重大影響而且CAR=-35.55%，并購(gòu)后的結(jié)果并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，在短期內(nèi)沒(méi)有給公司股東帶來(lái)超額收益，中國(guó)遠(yuǎn)洋公司并購(gòu)重組后公司的股東遭受巨大的損失，特別是公司的小股東不得不通過(guò)“用腳投票”離開(kāi)公司以減少損失，股東巨大損失的背后原因有：①并購(gòu)重組的準(zhǔn)備不足，中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)并購(gòu)重組涉及的四家上市公司本是在中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸行業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)，多年的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手倉(cāng)促進(jìn)行企業(yè)合并，必然導(dǎo)致公司文化的相互沖撞。②公司績(jī)效在短期內(nèi)沒(méi)有真正體現(xiàn)，整體需要進(jìn)一步的時(shí)間，協(xié)同效益在未來(lái)才能夠體現(xiàn)，本文選擇的窗口期時(shí)間需要延長(zhǎng)。③公司管理團(tuán)隊(duì)能力不足和公司并購(gòu)重組的消息泄露，大量的投機(jī)者的參與，使并購(gòu)重組后公司股東的效益沒(méi)有得到改善。

2.對(duì)策建議。實(shí)證結(jié)果表明公司并購(gòu)重組是有可能出現(xiàn)對(duì)公司股東收益產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)股東造成巨大的損失，本文從公司層面提出以下的建議：①公司需要明確并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)和目的，切不可在目標(biāo)不明確的情況下倉(cāng)促進(jìn)行并購(gòu)重組。中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)并購(gòu)重組涉及的4家上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸行業(yè)的具體情況進(jìn)行重組，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，在充分的規(guī)劃的情況下，明確并購(gòu)重組后能否發(fā)揮公司的協(xié)同效應(yīng)，在公司未來(lái)的發(fā)展中添加更多的活力和動(dòng)力，一切規(guī)劃都在管理層的掌控時(shí)，即可進(jìn)行并購(gòu)重組，讓并購(gòu)重組后的協(xié)同效益發(fā)揮到最大。②并購(gòu)雙方公司要加強(qiáng)公司的整合。中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)并購(gòu)重組涉及的4家公司原本是在遠(yuǎn)洋運(yùn)輸業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，企業(yè)文化的難以融合，直接造成了中國(guó)遠(yuǎn)洋公司股東的巨大損失，并購(gòu)重組中要相互尊重對(duì)方的企業(yè)文化，制定良好的企業(yè)整合計(jì)劃，在充分溝通的情況下，以順利地進(jìn)行企業(yè)的整合，在遇到問(wèn)題時(shí)要正確的處理好矛盾，逐步的達(dá)到公司整合的目的。③加強(qiáng)并購(gòu)后公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人。中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)作為大型的國(guó)有企業(yè)，公司的管理層要合理的利用自己的權(quán)利，維護(hù)好公司股東的利益，進(jìn)行國(guó)有股市場(chǎng)化的改革，將國(guó)有股份委托給信資良好的信托機(jī)構(gòu)，同時(shí)要引進(jìn)高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人，在公司的治理中政企分開(kāi)，讓公司在正確地管理中良性發(fā)展。

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）