企業(yè)杠桿收購的主要形式

余娜

杠桿收購實(shí)質(zhì)上就是指以企業(yè)并購為活動(dòng)背景，以債務(wù)資本為主要融資工具，用財(cái)務(wù)杠桿來加大負(fù)債比率，使得收購方可以用很少的資本籌集到數(shù)倍資金已完成對標(biāo)的公司的并購重組，并以標(biāo)的公司未來的利潤現(xiàn)金作為償債的主要來源。下面以三個(gè)典型案例來分析當(dāng)下三種主要的杠桿并購形式。

一、傳統(tǒng)上市公司+PE模式

1.交易方案簡介。2016年2月25日，旋極信息公告擬向西藏泰豪、恒通達(dá)泰、匯達(dá)基金和新余京達(dá)發(fā)行股份購買其持有的北京泰豪智能工程有限公司100%股權(quán)。其中，匯達(dá)基金和新余京達(dá)是旋極信息實(shí)際控制人陳江濤為此次收購所尋求的并購基金。為取得并購資金支持，陳江濤作為上市公司的實(shí)際控制人出資2000萬持有匯達(dá)基金LP之一的匯達(dá)資本20.41%的份額；出資4300萬持有新余京達(dá)LP之一的匯達(dá)私募68.25%的份額。其中，匯達(dá)基金的規(guī)模為7億元，新余京達(dá)的基金規(guī)模5.06億元。這樣看來，旋極信息僅僅憑借自有資金6300萬便輕松撬動(dòng)了12億的并購基金。

2.并購基金結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。匯達(dá)基金和新余京達(dá)的LP都是由優(yōu)先級、劣后級（夾層）和劣后級三部分組成，匯達(dá)基金由達(dá)麟投資、安信計(jì)劃、金色壹號、匯達(dá)資本四方面共同出資，其中GP達(dá)麟投資出資0.02億元，優(yōu)先級LP安信計(jì)劃出資5億元，夾層的金色壹號出資1億元，劣后級LP匯達(dá)資本出資0.98億元，且其投資人之一陳江濤出資2000萬元，并為安信計(jì)劃和金色壹號提供擔(dān)保。最終，匯達(dá)基金三部分出資比例約為1：1：5。新余京達(dá)三方的出資比例分別為1：1：6。收益分配方面，由GP達(dá)麟投資和劣后級LP匯達(dá)資本來享受最后的可分配收入，配比分別為20%和55%。優(yōu)先級LP安信計(jì)劃和夾層金色壹號不僅可獲取較高固定收益回報(bào)，還能享受最后剩余的可分配收入。

3.支付方式。首先，匯達(dá)基金通過增資和直接購買的方式取得泰豪智能50%的股權(quán)。然后以4.2億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓22.76%的泰豪智能股權(quán)給新余京達(dá)。2016年5月，匯達(dá)基金以6500萬的價(jià)格轉(zhuǎn)讓泰豪智能3.61%的股權(quán)給西藏泰豪，同時(shí)以3500萬轉(zhuǎn)讓1.95%股權(quán)給恒通達(dá)泰。最終在并未支付現(xiàn)金的情況下即在短期內(nèi)輕松獲得了泰豪智能100%的股權(quán)。泰豪智能的原股東也在本次交易完成后獲得“股份+現(xiàn)金”的訴求。匯達(dá)基金和新余京達(dá)也最終如愿成為旋極信息的股東，為后續(xù)的推出提供了保障?？芍^是實(shí)現(xiàn)了完美的三方共贏?；仡櫜①徎鸬囊脒^程，作為旋極信息實(shí)際控制人的陳江濤認(rèn)購并購基金的劣后級份額，分別對優(yōu)先級LP和夾層LP金色壹號做出股票質(zhì)押和不可撤銷連帶責(zé)任的保證擔(dān)保，這一舉措是取得并購基金支持的關(guān)鍵。

二、以上市公司為主體的杠桿收購

2016年4月20日晚艾派克公告擬與太盟投資及聯(lián)想控股旗下的君聯(lián)資本合作籌劃全資收購著名的打印機(jī)及軟件公司利盟國際。交易價(jià)格預(yù)計(jì)27億美元，每股價(jià)格40.5美元。10月9日，公司發(fā)布公告稱收到美國外資投資委員會(huì)（CFIUS）第二階段的審查。另外考慮到利盟國際2015年末全部帶息負(fù)債和潛在負(fù)債事項(xiàng)的預(yù)算后，本次交易內(nèi)含企業(yè)價(jià)值約為40.44億美元。利盟國際2015年?duì)I業(yè)收入35.51億美元，按照當(dāng)前匯率6.9計(jì)算，折合人民幣245.03億元，艾派克2015年?duì)I業(yè)收入20.49億元，利盟國際的營收比艾派克多達(dá)近12倍。

1.交易方案的設(shè)計(jì)。本次交易擬于太盟投資及君聯(lián)資本在開曼群島共同設(shè)立開曼子公司I，然后開曼子公司I在開曼群島設(shè)立開曼子公司II，再

2.融資方案。本次交易的融資方案由現(xiàn)金出資和銀行貸款兩部分組成：①現(xiàn)金出資為23.20億美元。艾派克擬現(xiàn)金出資11.90億美元或等值人民幣（約合76.99億元），太猛投資擬現(xiàn)金出資9.3億美元或等值人民幣（約合60.17億元），君聯(lián)資本擬現(xiàn)金出資2億美元或等值人民幣（約合12.94億元）。②銀行貸款為15.83億美元。剩余款項(xiàng)由開曼子公司II和合并子公司向中國銀行和中信銀行貸款取得。當(dāng)前，艾派克已經(jīng)收到銀行的并購貸款承諾函（共計(jì)15.83億美元授信，約合人民幣102.42億元），將由兩行牽頭組織銀團(tuán)為本次交易提供并購貸款。

3.后期還款計(jì)劃。①10.82億美元的股東借款：根據(jù)艾派克的經(jīng)營情況預(yù)計(jì)借款期限為3年，期滿后根據(jù)公司的實(shí)際經(jīng)營情況償還本息或者進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼蛊?。未來也不排除通過股票再融資或發(fā)行債券的方式來償還該項(xiàng)借款。②15.83億美元銀行貸款：償還主體是開曼子公司II以及合并之后存續(xù)的利盟國際，未來貸款償還的資金來源主要為利盟國際自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流和上市公司提供給兩家公司的現(xiàn)金流。這也是很多公司在進(jìn)行杠桿并購時(shí)更偏好于現(xiàn)金流穩(wěn)定的標(biāo)的公司的原因所在。

4.退出機(jī)制。2016年4月19日艾派克與太盟投資和君聯(lián)資本在《聯(lián)合投資協(xié)議》中約定：在三個(gè)完整財(cái)政年度以后每一年的審計(jì)年報(bào)完成兩個(gè)月內(nèi)，受限于適用法律法規(guī)和有權(quán)監(jiān)管部門的要求，君聯(lián)資本和太盟投資可選擇要求艾派克使用現(xiàn)金或發(fā)行等值艾派克股份作為對價(jià)支付方式收購該要求方所持開曼子公司Ⅰ或利盟國際的全部或部分股份。關(guān)于收購股份的資金來源，艾派克計(jì)劃通過經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、再融資或發(fā)行債券等方式來籌集。

5.局限性。在整個(gè)杠桿收購的過程中，后期的還本付息和投資機(jī)構(gòu)的退出問題是最主要的問題，只有這兩大問題得到較好的解決，才能用借款、銀行貸款、股權(quán)融資等外部融資方式來提升杠桿。從艾派克收購利盟國際的案例中可以看出上市公司自身的盈利和償債能力以及公司自身的資信狀況為投資機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制提供了有力的保障。很多公司正是由于自身的償債能力不足，經(jīng)營現(xiàn)金流狀況相對較弱使得在參與全現(xiàn)金并購的過程中，很難取得理想的融資規(guī)模。當(dāng)前在A股市場中，全現(xiàn)金收購的案例數(shù)不勝數(shù)，但大多為互聯(lián)網(wǎng)金融標(biāo)的公司，由于自身的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，標(biāo)的公司的償債能力有限，從而受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格調(diào)查。

三、控股股東以上市公司作為退出渠道引入資金方

1.長江潤發(fā)控股股東出資15.5億元設(shè)立長江醫(yī)藥投資。2016年1月15日，長江潤發(fā)公告擬通過“股份+現(xiàn)金”的方式，作價(jià)35億元收購長江醫(yī)藥投資100%的股權(quán)。長江醫(yī)藥投資是長江潤發(fā)為收購貝斯特醫(yī)藥和新合賽制藥、海靈化藥而投資設(shè)立的收購主體，其股東為長江潤發(fā)控股股東長江集團(tuán)及部分財(cái)務(wù)投資者，共計(jì)出資31億元，其中長江集團(tuán)出資15.5億元。

2.交易對價(jià)中包含4億元過橋資金成本。相比之前收購貝斯特等3家公司作價(jià)29億元，這次收購長江醫(yī)藥作價(jià)35億元明顯提高，主要是由于4億元的過錢資金成本所致，為此還受到深交所問詢。在對證監(jiān)會(huì)的回復(fù)中，長江潤發(fā)披露了過橋資金的合理性和相關(guān)的融資成本及還款計(jì)劃。本次收購自啟動(dòng)至資產(chǎn)交割完成預(yù)計(jì)耗時(shí)一年左右的時(shí)間，長江集團(tuán)將期間的資金成本納入到了本次的交易作價(jià)范圍中。如果本輪并購得以順利完成，長江醫(yī)藥投資的財(cái)務(wù)投資者不僅實(shí)現(xiàn)了投資項(xiàng)目的安全退出，還將一部分資金成本轉(zhuǎn)給了上市公司承擔(dān)?？梢?，上市公司對退出環(huán)節(jié)的有力保障是本輪控股股東順利引入財(cái)務(wù)投資者的關(guān)鍵所在。這種方式在獲得過橋資金后可以快速完成并購，減少不確定性，在避免解渴的同時(shí)又收購大體量的資產(chǎn)開展產(chǎn)業(yè)并購，以滿足各方利益訴求。

四、未來并購重組中的杠桿收購會(huì)不會(huì)被限制

“新八條”實(shí)施以后，“去杠桿”氣息濃厚，上市公司大股東試圖通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與定增的方式被限制。在證監(jiān)會(huì)和交易所對上市公司的并購問詢中，加強(qiáng)了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的披露要求。具體包括：①結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信息披露；②相關(guān)資管或基金與上市公司或控股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系及利益安排；③參與設(shè)立并購基金的投資者與上市公司及控股股東是否存在一直行動(dòng)關(guān)系；④是否存在代持等情況；⑤并購基金持有上市公司股權(quán)的鎖定安排；⑥參與并購基金的各方資金來源穿透情況。

但相關(guān)上市公司的反饋及監(jiān)管的后續(xù)舉措，以及長江潤發(fā)和旋極信息的順利過會(huì)來看，監(jiān)管對于引入并購基金進(jìn)行杠桿收購的方式總體還是保持樂觀的態(tài)度。只要信息披露合規(guī)詳盡，對于真正實(shí)在進(jìn)行中長期、有規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)并購方案，監(jiān)管部門還是給予支持的態(tài)度。

（作者單位：北京信息科技大學(xué)）