中國(guó)平安：金融生態(tài)圈建設(shè)大幅提升價(jià)值

趙湘懷+賀明之+馬琦

近年來，中國(guó)平安加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展推動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化。同時(shí)，以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈建設(shè)不僅推動(dòng)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，更是大幅提升了公司價(jià)值。

歷經(jīng)20多年的發(fā)展，中國(guó)平安由蛇口的保險(xiǎn)公司成長(zhǎng)為總資產(chǎn)超過5萬億的金控集團(tuán)。1988年5月27日，中國(guó)第一家股份制保險(xiǎn)企業(yè)“平安保險(xiǎn)公司”成立。1995年10月平安證券成立，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)以外的金融業(yè)務(wù)的突破。1996年4月中國(guó)平安收購(gòu)中國(guó)工商銀行珠江三角洲金融信托聯(lián)合公司，并更名為“平安信托投資公司”，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)了信托業(yè)務(wù)的拓展。2005年平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司于上海成立，2006年7月中國(guó)平安收購(gòu)深圳市商業(yè)銀行，之后更名為平安銀行，2011年7月中國(guó)平安成為深圳發(fā)展銀行的控股股東，之后深發(fā)展吸收合并原平安銀行，并更名為平安銀行，建立起了全國(guó)性的銀行業(yè)務(wù)布局。2012年中國(guó)平安成立陸金所，開始互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的全面布局。2013年1月平安國(guó)際融資租賃有限公司成立，中國(guó)平安的金控布局基本完成。

互聯(lián)網(wǎng)金融推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)更加多元化

近年來，中國(guó)平安加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，圍繞“醫(yī)、食、住、行、玩”五大需求，打造“財(cái)富管家、健康顧問、生活助手”三大功能，相繼推出了陸金所、平安好醫(yī)生、壹錢包、金融一賬通、平安好房等一系列互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展推動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化。根據(jù)2016年半年報(bào)，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)約407億元，其中約227億元來自于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，占比約55%，這一比例較2015年同期下降了約14個(gè)百分點(diǎn)；而互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，由2015年同期虧損轉(zhuǎn)而貢獻(xiàn)利潤(rùn)約71億元，占比達(dá)到18%左右，成為一大亮點(diǎn)（圖1）。

陸金所致力于為個(gè)人投資者提供一站式投資理財(cái)?shù)慕鹑诜?wù)。截至2016年9月末陸金所累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)2550萬人，較2016年年初增長(zhǎng)了約39%，2016年前三季度零售端交易量達(dá)到10772億元，同比增長(zhǎng)約239%，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。

平安好醫(yī)生聚焦健康管理和移動(dòng)醫(yī)療兩方面服務(wù)。平安好醫(yī)生在線上提供在線咨詢、預(yù)約掛號(hào)、慢病管理等服務(wù)，在線下提供健康到家、送藥上門等服務(wù)，進(jìn)一步完善了生態(tài)圈的生活服務(wù)功能，截至2016年9月末平安好醫(yī)生累計(jì)為1.1億用戶提供健康管理服務(wù)，日咨詢量峰值超過25萬，月活躍用戶數(shù)峰值突破2600萬。

壹錢包公司明確以“壹錢包”APP為主體、“積分+支付”共同發(fā)展的新戰(zhàn)略。2016年前三季度支付及積分業(yè)務(wù)交易規(guī)模達(dá)20057億元，同比增長(zhǎng)達(dá)107%，累計(jì)注冊(cè)用戶6498萬，月均活躍用戶達(dá)620萬。

金融一賬通致力于成為中國(guó)領(lǐng)先的開放式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)。截至2016年三季度金融一賬通已經(jīng)完成C端和B端的覆蓋，在C端方面，一賬通為用戶提供賬戶、財(cái)富、信用、生活管理四大類用戶，用戶規(guī)模達(dá)1.5億，月活躍客戶超2200萬，在B端方面，一賬通云服務(wù)平臺(tái)已經(jīng)累計(jì)與174家銀行及996家非銀金融和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)開展合作。

中國(guó)平安通過布局陸金所、平安好醫(yī)生等上述業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模快速增長(zhǎng)。截至2016年9月末中國(guó)平安互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模約3.37億，較2014年末增長(zhǎng)了約1.4倍，年活躍用戶量2.29億，較2014年末增長(zhǎng)了約2.3倍，移動(dòng)端累計(jì)用戶量2.22億，較2014年末增長(zhǎng)了約10倍（圖2）。

構(gòu)建以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈

以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈建設(shè)推動(dòng)中國(guó)平安業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。自2004年中國(guó)平安H股IPO以來，除2008年外，公司每年凈利潤(rùn)同比增速幾乎都保持在20%以上，其主要原因在于中國(guó)平安憑借金融全牌照的優(yōu)勢(shì)，依托逐步完善的綜合金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的布局，以個(gè)人客戶作為主要對(duì)象，構(gòu)建起了具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力的金融生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)了信息流、資金流和客戶流的協(xié)調(diào)，在生態(tài)圈內(nèi)，客戶在不同業(yè)務(wù)之間的遷徙及轉(zhuǎn)化成為公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。

中國(guó)平安金融生態(tài)圈內(nèi)的客戶遷徙主要有兩大特點(diǎn)。一方面是縱向遷徙，即綜合金融公司客戶向互聯(lián)網(wǎng)用戶的轉(zhuǎn)化以及互聯(lián)網(wǎng)用戶向綜合金融公司客戶的轉(zhuǎn)化。2016年前三季度，中國(guó)平安互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化為新增客戶人數(shù)達(dá)到823萬，約占同期新增客戶量的30%，同時(shí)有1339萬綜合金融公司的客戶“觸網(wǎng)”轉(zhuǎn)化為線上客戶，約占同期新增互聯(lián)網(wǎng)用戶量的14%。

第二方面是橫向遷徙，即傳統(tǒng)金融公司互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的用戶與互聯(lián)網(wǎng)金融公司的用戶間相互遷徙以及傳統(tǒng)金融公司客戶間的相互遷徙。2016年上半年，綜合金融公司之間遷徙客戶760萬人次，中國(guó)平安集團(tuán)內(nèi)各子公司新增客戶中有43%來自客戶遷徙，其中平安壽險(xiǎn)、零售銀行成為兩大重要的遷徙起點(diǎn)，分別向其他業(yè)務(wù)板塊遷徙客戶355萬人次和158萬人次，而平安產(chǎn)險(xiǎn)則成為最大的客戶遷徙終點(diǎn)，達(dá)到220萬人次。

估值方法有待調(diào)整 市值仍有上升空間

中國(guó)平安的金融生態(tài)圈建設(shè)大幅提升公司價(jià)值。根據(jù)慣例，如果企業(yè)開展跨行業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)（比如房地產(chǎn)+制造+零售等），那么在各個(gè)產(chǎn)業(yè)分部估值匯總基礎(chǔ)上應(yīng)進(jìn)行折價(jià)處理，主要原因是企業(yè)的跨行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)容易分散公司資源，降低經(jīng)營(yíng)效率，催生決策失誤。但實(shí)踐表明，金融機(jī)構(gòu)利用多牌照優(yōu)勢(shì)進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)往往會(huì)提升自身價(jià)值。在臺(tái)灣等地區(qū)的關(guān)系型社會(huì)中，上市的大型金融機(jī)構(gòu)大多是金融控股集團(tuán)，金控集團(tuán)往往能夠促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，提高客戶粘著度，相對(duì)單一金融機(jī)構(gòu)享有估值溢價(jià)。

2004年中國(guó)平安H股IPO時(shí)，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)平安集團(tuán)的收入大部分由壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，因此投行對(duì)中國(guó)平安的估值使用了內(nèi)含價(jià)值估值法。但如今中國(guó)平安已今非昔比，2016年上半年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比已經(jīng)下降至55%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比下降至40%以內(nèi)，傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值估值法已不大適用于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金控集團(tuán)進(jìn)行估值。

據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)平安正在籌備集團(tuán)旗下陸金所和平安證券的IPO，此前2015年陸金所B輪融資估值達(dá)185億美元，2016年上半年平安好醫(yī)生A輪融資估值達(dá)30億美元。如果假設(shè)中國(guó)平安旗下壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、非壽險(xiǎn)綜合金融業(yè)務(wù)（包括銀行、證券、信托、租賃等）以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)全都分拆上市，粗略估算，2016年底這些分拆上市的子公司總市值有望達(dá)到8500億元（表2）。

截至2016年12月26日，中國(guó)平安A股收盤價(jià)35.12元/股，總市值約為6364億元；中國(guó)平安H股收盤價(jià)38.4元港元/股，總市值折合成人民幣約為6368億元。相較假設(shè)中國(guó)平安分拆上市后8500億元的估值總和，中國(guó)平安的市值仍有上升空間。

2016年8月下旬以來，中國(guó)平安H股最高漲幅21%，中國(guó)平安A股最高漲幅16%，H股最高漲幅要比A股最高漲幅大，其主要原因在于港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更能理解中國(guó)平安金融生態(tài)圈的價(jià)值，也更能認(rèn)可假設(shè)分拆上市估值法。

而隨著我國(guó)社保基金、保險(xiǎn)公司、公募基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)也將逐步由個(gè)人投資者為主轉(zhuǎn)向以機(jī)構(gòu)投資者為主，中國(guó)平安金融生態(tài)圈的價(jià)值會(huì)更受到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

作者任職于安信證券研究中心