淺析VIE模式的法律監(jiān)管及《外國投資法》對(duì)VIE架構(gòu)的影響

沈恂

VIE架構(gòu)的概念及構(gòu)造

概念界定

VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體），是美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）在其頒布的第46號(hào)修訂案中制定的一項(xiàng)術(shù)語，是指投資企業(yè)持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數(shù)表決權(quán)。根據(jù)FIN46條款，凡滿足以下三個(gè)條件中任意一個(gè)的SPE都應(yīng)被視作VIE，將其損益狀況并入“第一受益人”的資產(chǎn)負(fù)債表中：第一，風(fēng)險(xiǎn)股本很少，這個(gè)實(shí)體（公司）主要由外部投資支持，實(shí)體本身的股東只有很少的投票權(quán)；第二，實(shí)體（公司）的股東無法控制該公司；第三，股東享受的投票權(quán)和股東享受的利益分成不成比例。

VIE結(jié)構(gòu)在我國又稱“協(xié)議控制模式”，指境內(nèi)企業(yè)創(chuàng)始人在境外設(shè)立境外特殊目的公司（SPV），再通過境外公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE）。在WOFE和境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體公司之間，通過建立《經(jīng)營和管理協(xié)議》、《獨(dú)家咨詢或技術(shù)服務(wù)協(xié)議》和《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》等協(xié)議，控制境內(nèi)運(yùn)營公司的全部經(jīng)營活動(dòng)，進(jìn)而取得境內(nèi)企業(yè)的主要收入和利潤。

VIE架構(gòu)的構(gòu)造及我國的應(yīng)用

以我國企業(yè)為例，VIE架構(gòu)通常為“兩內(nèi)兩外”模式：首先，公司的創(chuàng)始人或與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置一個(gè)離岸公司，比如在維京群島（BVI）或是開曼群島。而后，該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個(gè)公司（通常在開曼群島），作為上市的主體。上市公司的主體再在香港設(shè)立一個(gè)殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。而后，香港公司再設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)全資子公司（WFOE）。最后，由WFOE與國內(nèi)運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIEs權(quán)益的目的，同時(shí)符合SEC的法規(guī)。新浪、阿里巴巴、百度、盛大、新東方教育科技集團(tuán)均通過該模式向國外投資者募集資金。

VIE架構(gòu)產(chǎn)生的原因分析

VIE架構(gòu)產(chǎn)生的原因可以分成主觀和客觀兩個(gè)層面分析。從主觀上看，VIE架構(gòu)的引入與中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的資本困境有關(guān)。相比我國規(guī)定境外直接上市的高財(cái)務(wù)要求，在境內(nèi)上市無望預(yù)期下，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的境內(nèi)企業(yè)在其發(fā)展初期，采用VIE模式進(jìn)入境外資本市場，不但有效地規(guī)避我國外商投資限制以達(dá)到融資期望，而且極大地促進(jìn)了我國民營企業(yè)的快速發(fā)展。

從客觀上說，VIE架構(gòu)的誕生極大地推動(dòng)了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，乃至推動(dòng)了中國的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。首先，對(duì)境內(nèi)擬上市企業(yè)而言，采用VIE模式到境外募集資金可以對(duì)該企業(yè)的成長形成較為系統(tǒng)的支持。其次，VIE模式對(duì)我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)乃至中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，起到了正面推動(dòng)作用。若沒有VIE模式，境內(nèi)外資限制政策可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展降速甚至停滯，當(dāng)前市場中的一些巨頭如阿里巴巴、百度、騰訊等也難以達(dá)到今天的輝煌。故VIE模式開創(chuàng)了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有中國特色的境外募資模式。正是基于此種原因，中國政府及其監(jiān)管部門一直以來對(duì)VIE模式持默認(rèn)的態(tài)度。

VIE模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型

VIE模式因規(guī)避外資投資限制而產(chǎn)生.既帶來了利潤，也面臨著各類風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾方面。

協(xié)議違約和道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管VIE模式在境外不會(huì)涉及股權(quán)并購關(guān)系，能夠有效地規(guī)避政府監(jiān)管，但這種利用每一份契約自由達(dá)成法律所不許效果，為脫法行為。切實(shí)履行VIE模式中一系列協(xié)議是維系這一模式的關(guān)鍵.倘若其中任何一方發(fā)生違約，則整個(gè)VIE模式都將斷裂。這一模式中涉及的多方投資者，使得其他投資者、債權(quán)人的利益受到損害。而因規(guī)避外資投資限制的目的。基于這種違約，難以得到法律的認(rèn)可和對(duì)違約的救濟(jì).這種沒有法律保障的權(quán)利是極具有風(fēng)險(xiǎn)的，因而有人將VIE模式中的控制協(xié)議稱為“君子協(xié)定”，因?yàn)樵搮f(xié)議的有效履行有賴于創(chuàng)始人的道德。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)VIE結(jié)構(gòu)在境內(nèi)的合法性一直沒有認(rèn)可，嚴(yán)重影響境外公司或已上市公司的合規(guī)性和安全性。VIE結(jié)構(gòu)主要用于境外投資機(jī)構(gòu)投資我國禁止性行業(yè)和規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購審查制度，在境內(nèi)的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國對(duì)外資禁止性行業(yè)的準(zhǔn)入規(guī)定，合法性尚無明確定論。合同可執(zhí)行性的法律風(fēng)險(xiǎn)。投資方與項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司創(chuàng)始人之間的投資協(xié)議存在條款缺失導(dǎo)致不利于投資方或創(chuàng)始人的訴訟，或者投資協(xié)議條款和投資結(jié)構(gòu)（例如投資方優(yōu)先權(quán)、對(duì)賭條款等）違反中國法律，或者在中國司法實(shí)踐中不被認(rèn)可無法執(zhí)行。

操作風(fēng)險(xiǎn)。投資方對(duì)投資項(xiàng)目的跟蹤管理往往不重視法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資協(xié)議中規(guī)定的項(xiàng)目公司交割后整改事項(xiàng)放任自流，存在巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。利潤在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。如2011年5月，世紀(jì)佳緣就在招股書中披露，其在中國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀(jì)佳緣因此未能完成對(duì)北京覓緣的首次出資。根據(jù)中國法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書也將失效，而北京覓緣的營業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個(gè)合法存在的法人實(shí)體。

稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。比如新浪就在其年報(bào)中披露，上市的殼公司沒有任何業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地，如果非中國運(yùn)營的境外殼公司需要現(xiàn)金，只能依賴于VIEs向其協(xié)議控制方及境內(nèi)注冊(cè)公司分配的股息。所以，殼公司并不能保證在現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。

《外國投資法》及VIE架構(gòu)的相關(guān)制度革新

《外國投資法》出臺(tái)背景

外資三法自頒布以來均已逾二十余年。雖然在2000年至2001年進(jìn)行了整體的修訂，但是隨著市場的快速發(fā)展以及《公司法》在2004年和2014年兩次大的修訂，外資三法已經(jīng)越來越無法適應(yīng)外商投資的監(jiān)管需求，甚至與《公司法》等法律法規(guī)存在較多沖突。除此之外，外資并購和國家安全審查等制度也亟需完善。綜上，一個(gè)針對(duì)外商投資領(lǐng)域，全新、清晰而又系統(tǒng)的外商投資法規(guī)的出臺(tái)可說是眾望所歸。

2015年1月19日，商務(wù)部公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱《外國投資法》），向社會(huì)公開征求意見?！锻鈬顿Y法》的出臺(tái)標(biāo)志著《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》（以下簡稱“外資三法”）引領(lǐng)的中外合資、中外合作、外商獨(dú)資三足鼎立的外資監(jiān)管體系即將成為歷史，我國外資的監(jiān)管模式將發(fā)生根本性的變化，而外商投資的新時(shí)代即將來臨。

外國大投資標(biāo)準(zhǔn)的確立

在草案頒布前，外資在中國的投資形式主要是綠地投資和并購?fù)顿Y，前者主要由“三資”企業(yè)法加以規(guī)范，后者依靠商務(wù)部發(fā)布的規(guī)章體系來規(guī)制（如“10號(hào)文”），另外也有零星法規(guī)對(duì)某些行業(yè)加以規(guī)范。在草案第十五條中將現(xiàn)有投資形式加以歸納并新增了幾種投資形式，包括綠地投資、并購、中長期融資、取得自然資源勘探開發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營特許權(quán)、取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利以及通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益。對(duì)于因境外交易導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)向外國投資者轉(zhuǎn)移的，視同外國投資者在中國境內(nèi)投資。

“注冊(cè)地”和“實(shí)際控制”的雙重標(biāo)準(zhǔn)

從法理上看，界定“法人國籍”有法人住所地說、法人注冊(cè)地說、資本控制說、復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)說等幾種說法。我國一直在外資法領(lǐng)域使用“注冊(cè)地說”，《涉外民事關(guān)系法律適用法》的適用范圍內(nèi)采用了“注冊(cè)地說”和“住所地說”的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)?！白?cè)地說”的采用催生了許多為獲取外資待遇而設(shè)的假外企，而且在VIE架構(gòu)中由我國實(shí)體控制的境外公司入境投資被一律視為外資，接受準(zhǔn)入、安全審查、商務(wù)部審查等方面的限制。而草案依據(jù)“注冊(cè)地說”對(duì)外國投資者予以定義的同時(shí)，還引入了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)，即受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者，同時(shí)外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)投資可在申請(qǐng)準(zhǔn)入許可時(shí)，申請(qǐng)將其投資視作中國投資者的投資。這種界定方式使得VIE 架構(gòu)中的離岸部分返程投資可申請(qǐng)視為中國投資者的投資，從而免去繁瑣的審查。

外資準(zhǔn)入管理制度

和目前對(duì)外資進(jìn)入采取繁瑣的逐案審批制不同，草案在其“第三章準(zhǔn)入管理”中確立了“準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理模式”，配合以信息報(bào)告制度，建立起“有限許可”加“全面報(bào)告”的外資準(zhǔn)入管理模式。草案設(shè)立了“特別管理措施目錄”，區(qū)別于現(xiàn)行《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，該目錄分為“禁止實(shí)施目錄”和“限制實(shí)施目錄”，并無鼓勵(lì)目錄。外資監(jiān)管機(jī)構(gòu)將把“特別管理措施目錄”視為“負(fù)面清單”，落入“禁止實(shí)施目錄”的外國投資被禁入，落入“限制實(shí)施目錄”的外國投資須滿足限制條件并履行外資準(zhǔn)入許可申請(qǐng)；如不屬清單范圍則不須申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，享受不低于中國投資者的待遇，只須履行相應(yīng)的信息報(bào)告義務(wù)。上述制度設(shè)計(jì)將上海自貿(mào)區(qū)施行的“負(fù)面清單”監(jiān)管理念擴(kuò)大到整個(gè)外資法體系，將大大減少外資進(jìn)入的成本。

《外國投資法》對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)的影響

對(duì)于現(xiàn)存的VIE企業(yè)

根據(jù)新的監(jiān)管思路，對(duì)于既存的VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)，如果涉及的行業(yè)不屬于禁止類或限制類目錄行業(yè)的，將不受影響；如果仍然在禁止或限制外國投資領(lǐng)域的，將需要根據(jù)“新外資法草案”調(diào)整。至于如何調(diào)整，根據(jù)商務(wù)部就“新外資法草案”的起草說明，目前有三種觀點(diǎn)，即申報(bào)豁免模式、認(rèn)定豁免模式和準(zhǔn)入許可模式。

相比較而言，前兩個(gè)方案體現(xiàn)了與草案中監(jiān)管思路的一致性，即區(qū)分是否可以繼續(xù)實(shí)施僅取決于是否由中國投資者控制，第三個(gè)方案雖然在準(zhǔn)入許可的標(biāo)準(zhǔn)上較為模糊，但似保持了一定靈活度，對(duì)于屆時(shí)中國投資者喪失實(shí)際控制人地位的情形能否溯及既往考慮實(shí)際控制人的演變歷史使其合法化給市場各方預(yù)留了想象空間。但總結(jié)而言，試圖通過VIE架構(gòu)來規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管的思路將不再奏效。

對(duì)于擬新設(shè)VIE架構(gòu)的企業(yè)

VIE架構(gòu)的目的是為了實(shí)現(xiàn)境外融資或上市，且多發(fā)生于限制或禁止類外商投資領(lǐng)域，但根據(jù)“新外資法”所確定的新的監(jiān)管思路，筆者大膽的預(yù)測VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)將不再出現(xiàn)：第一，對(duì)于禁止類行業(yè)：由于不存在準(zhǔn)入通道，而且明確了嚴(yán)格處罰措施，在這一領(lǐng)域?qū)⒉粫?huì)出現(xiàn)VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)。第二，對(duì)于限制類行業(yè)：由于可以申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，并確認(rèn)屬于中國投資者控制，按照中國投資者對(duì)待。因此，該境外公司完全可以不通過VIE結(jié)構(gòu)而直接或間接取得中國境內(nèi)運(yùn)營公司的股權(quán)或多數(shù)權(quán)益，且股權(quán)控制可以避免因協(xié)議控制而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，再設(shè)立VIE結(jié)構(gòu)似乎也沒有必要。第三，對(duì)于非禁止類或者限制類的行業(yè)：以往有因?yàn)楣蓶|資格問題采用VIE架構(gòu)的，這類企業(yè)如果是中國投資者控制，且不再需要準(zhǔn)入許可，也沒有必要再設(shè)立VIE企業(yè)。

同時(shí)，隨著境內(nèi)融資渠道的逐步拓寬和創(chuàng)業(yè)板IPO門檻降低等政策的推出，進(jìn)一步削弱了中國企業(yè)（尤其是TMT產(chǎn)業(yè)企業(yè)、服務(wù)類企業(yè)）赴海外上市的動(dòng)機(jī)，拆除VIE架構(gòu)、轉(zhuǎn)投境內(nèi)上市將逐漸成為一種趨勢(shì)。

VIE架構(gòu)是創(chuàng)造出來主要是幫助中國控制的企業(yè)進(jìn)行境外融資與上市，并且由于其具有規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管、并購政策監(jiān)管的功能，廣受市場推崇。但隨著“新外資法草案”的頒布，按照全新的、以“監(jiān)管真正外資”為核心的外商投資監(jiān)管思路，VIE架構(gòu)賴以產(chǎn)生與存續(xù)的基礎(chǔ)將不復(fù)存在，加之境內(nèi)融資渠道拓寬及創(chuàng)業(yè)板上市門檻降低等政策的出臺(tái)，VIE架構(gòu)企業(yè)也終將會(huì)隨著法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境的變化而逐漸消失。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院）