我國信用債市場的問題與對策

東北特殊鋼鐵集團有限責任公司作為一個地方性國有企業(yè)，在半年內九次違約，累計本金達58億元，由于其違約次數(shù)之多，在社會上一度引發(fā)熱議。不難發(fā)現(xiàn)，東北特鋼債務違約并不是個例，近年來國企違約事件頻頻發(fā)生。東北特鋼債務違約是我國信用債市場機制不健全下，爆發(fā)的信用風險事件。本文通過對東北特鋼案例的詳細梳理和分析得出我國近年來信用債券市場惡性違約事件頻現(xiàn)的深層次原因，并提出降低信用債市場債務違約風險的相關對策。

東北特鋼違約案的回顧與梳理

違約概述

東北特鋼債務違約問題是地方國企公募市場的首例違約，截至2016年11月25日，東北特鋼已經(jīng)連續(xù)違約9次，本金違約金額升至近58億元，其中到期違約7期共計41億元，利息違約2期涉及本金16.7億元，目前均未兌付。

東北特鋼債券違約前后表現(xiàn)

違約前期，企業(yè)管理層在鋼鐵行業(yè)總體下行時未能正確制定經(jīng)營策略，導致項目投資規(guī)模過大，負債率驟升，財務狀況惡化。近年來，東北特鋼實施了總投資高達500億元的技術升級改造計劃，投資負擔過重，導致營運資金和項目資金出現(xiàn)缺口，截至2015年6月份，負債總額已達446.56億元，相應的資產負債率從2007年的65.85%陡然上升至2014年的84.32%，遠遠超過了鋼鐵行業(yè)70%的警戒線。而且東北特鋼的財務費用上升速度非?？欤瑥?009年至2014年增加了接近五倍，為企業(yè)經(jīng)營帶來巨大壓力，顯著降低了企業(yè)的償債能力。

違約后，東北特鋼在嘗試債轉股方案無果后，最終還是要通過破產重整的方式來解決債務違約問題。2016年12月19日，東北特鋼發(fā)布公告，公司于12月12日接到東北特鋼集團北滿特殊鋼有限責任公司報告：12月9日，黑龍江省齊齊哈爾市中級人民法院根據(jù)債權人申請，依法裁定對北滿特鋼、齊齊哈爾北方鍛鋼制造有限責任公司和齊齊哈爾北興特殊鋼有限責任公司進行重整。據(jù)了解，目前已有多家實力國企（寶武鋼鐵集團、鞍鋼集團、中信泰富特鋼集團等）、上市公司等企業(yè)來東北特鋼集團考察，并表示出參與重整和投資的意向，管理人已與多家企業(yè)對東北特鋼集團戰(zhàn)略投資進行接觸。

違約債券品種

我國信用債市場債券品種主要包括：企業(yè)債券、公司債券、非金融性企業(yè)債務融資工具（包括短期/超短期融資券和中期票據(jù)等）和非政策性金融債券等。

目前我國債券市場違約案件中，違約債券品種多為短期融資券、中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務融資工具，本案如是。對于非金融企業(yè)債務融資工具，產生較晚，受交易商協(xié)會管理，采用注冊制發(fā)行，審批流程簡單，融資期限短且額度大，所以成為大多數(shù)企業(yè)發(fā)債的選擇。

案例分析

地方政府及監(jiān)管機構

政府的隱性擔保為債券帶來了巨大的信用風險。地方政府為當?shù)佚堫^企業(yè)或支柱企業(yè)進行隱性擔保會使得該公司發(fā)行的債券累積信用風險。其實政府為國企債券提供隱性擔保是市場中存在的普遍認識。造成此錯誤認識的一個關鍵原因是在非金融企業(yè)債務融資工具面世之前，國企發(fā)行的是企業(yè)債，由國家發(fā)改委審批發(fā)行，審批制較為嚴格，發(fā)債企業(yè)多為資質良好的優(yōu)質企業(yè)。但以短融、中票和定向工具為代表的非金融企業(yè)債務融資工具是通過注冊制發(fā)行的，流程簡單，一次注冊，滾動發(fā)行。所以導致如今許多國企債務違約都是非金融企業(yè)債務融資工具的違約，數(shù)次發(fā)行，金額巨大。目前的發(fā)債企業(yè)資質很大程度上已經(jīng)不如以前，不適合存在政府隱性擔保，但是由于慣性思維，導致市場上仍然認為政府在為國企進行背書。

地方金融監(jiān)管機構的職能定位不明。我國長期存在政事不分、行政力量過度的情況。具體到本案來說，主要是地方金融辦與遼寧省國資委兩者之間的監(jiān)管權力劃分不明。遼寧省國資委是東北特鋼集團的最大股東，同時又是東北特鋼集團的監(jiān)管者，所以存在監(jiān)管者與所有者混同的問題。主要表現(xiàn)為應收賬款中有11.64億元被遼寧省國資委占用去幫助其他遼寧國資公司，且賬齡都在兩年以上，私自挪用資金加劇了東北特鋼的債務違約程度。地方金融辦應該對此類現(xiàn)象進行第三方監(jiān)管，但限于無行使監(jiān)管權力的合法性基礎，導致其在本案中監(jiān)管范圍與監(jiān)管效率受到削弱。

評級獨立性

聯(lián)合資信完全無視東北特鋼基本面逐步惡化的事實，持續(xù)給予東北特鋼AA評級，直到國開行發(fā)布東北特鋼債券違約公告后才突然將東北特鋼主體信用評級由AA下調為C，而且聯(lián)合資信的評級標準與評級方法并不對外公開，這不得不令人懷疑其作為評級機構的獨立性。

信息披露

東北特鋼并沒有按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具信息披露規(guī)則》規(guī)定，去及時披露2015年年度報告及2016年第一季度財務信息，導致市場投資者不能很好判斷債券風險，信用風險進一步累積。中國銀行間市場交易商協(xié)會對此進行了兩次自律處分會議審議，給予東北特鋼及相關人員嚴重警告處分。

銀行間市場規(guī)范

缺乏有效風險對沖工具。目前，CDS（信用違約互換）運用最為成熟的是美國，其在2008年金融危機后，對CDS等信用衍生工具進行了一系列改革，有效增加了衍生金融工具的透明度，強化了風險管控。相比之下，我們國家信用對沖工具的運用還處于初期探索階段。目前我們國家的信用對沖工具是信用風險緩釋工具（CRM），但是，由于衍生品交易市場建設尚在初期，我國衍生品交易商目前限制在實力雄厚的國有商業(yè)銀行，而其他機構投資者參與市場交易仍存在很大的限制，我國衍生品交易市場投資者單一化，導致市場參與主體對風險的預期和偏好高度同質化，衍生品交易市場流動性不足。這使得我國信用風險對沖工具的市場功能大打折扣，沒能在對沖債券信用風險中發(fā)揮應有的作用。

債券履約保險產品缺失。債券履約保險是專門針對債券信用風險而設計的保險產品，其起源于美國，并且是目前美國債券市場主要的擔保方式之一。我國目前還沒有專門針對債券信用風險的保險產品，只有為銀行貸款設計的履約保險。從當前國內履約保險的實踐來看，其保險期間較短，通常情況下均不超過一年，主要運用在銀行貸款中，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，近年來也運用于P2P平臺的借貸業(yè)務中。但是，我國的履約保證保險業(yè)務是財產險公司業(yè)務的一種，并不是由單一業(yè)務機構運作，沒有實現(xiàn)金融擔保保險業(yè)務與傳統(tǒng)的壽險財產險業(yè)務風險隔離。

尚未形成市場化退出機制。在國外運作規(guī)范的債券市場上，債券違約事件也時有發(fā)生，因此建立市場化風險退出機制尤為重要。目前在國外市場形成了在二級市場上通過“折價交易”實現(xiàn)退出的渠道。長期以來由于我國債券市場政府隱性擔保預期存在，投資者缺乏風險意識，市場并沒有形成有效退出機制。本次東北特鋼債券違約案例中，由于地方政府兜底意愿不強，遼寧省政府提出的債轉股計劃，遭到債權人反對而擱淺。目前尚未達成協(xié)商一致的解決方案，債權人面臨著極大違約損失。如何探索形成符合我國國情的市場化退出機制，減少債券違約帶來的損失，成為我國債券市場化建設的當務之急。

對策措施

政府及監(jiān)管機構角色定位

政府隱性擔保緩慢打破。目前剛性兌付被打破，正好為政府在債券市場中的角色轉型提供了機會，減少行政干預，同時搭配更加完善的債券發(fā)行與交易市場，讓市場發(fā)揮主體作用，破除人們心中對政府隱性擔保的依賴心理。當然應重點防范債市違約個案產生連鎖性、傳染性反應，在此情況下，讓市場實現(xiàn)資源配置，優(yōu)勝劣汰，淘汰僵尸企業(yè)。

地方金融監(jiān)管機構角色定位。應建立健全相關法律法規(guī)明確地方金融監(jiān)管機構的合法屬性和職能定位，將監(jiān)管范圍合理劃分，增強其監(jiān)管效力和公信力，避免重復監(jiān)管和“灰色地帶”的出現(xiàn)。同時地方政府也應避免企業(yè)出現(xiàn)監(jiān)管者與所有者混同現(xiàn)象，防止道德風險的產生。

評級機構獨立性

政府應減少對聯(lián)合評級的行政干預，鼓勵其提高自主經(jīng)營能力，按市場化規(guī)則自負盈虧，明確公司管理層的職責，建立完善的失職處罰和業(yè)績獎賞措施；針對評級機構向發(fā)行人收費定級模式極易產生“道德風險”的問題，一方面，監(jiān)管部門要加強對評級機構的監(jiān)督審查力度；另一方面金融市場會逐漸淘汰缺乏獨立性、以錢定級、發(fā)布虛假評級的評級機構；針對評級信息透明度不足問題，監(jiān)管部門應強化評級機構信息披露責任，要求評級機構公布其評級方法、聘用第三方進行盡職調查的情況，以提高信用評級機構的透明度。

信息披露

建議縮短年報披露時限，給信息披露方施加壓力，及時準確地披露相關信息，使市場投資者有充足的信息對風險進行識別和處置。此外，交易商協(xié)會對于信息披露責任方的處罰措施大多沒有實施細則，而且并不具有強制力。所以對于監(jiān)管及處罰標準有待細化，并加大處罰措施。防止在債市發(fā)展的過程中，中介機構的失職加劇更多的信用風險。

銀行間市場規(guī)范

健全我國信用債保險產品。第一，以短期限（一年期以內）債券品種進行試點?？紤]到債券履約保險的保險期間通常不超過一年，那么應以一年期以內的債券品種（例如一年期以內的公司債券）進行試點，因為這樣更能被投資者接受和認可。對于中期限（1～3年）的債券品種，可以積極研究探討債券履約保險的條款設計。待到發(fā)展經(jīng)驗成熟后，可以將債券履約保險的承保對象擴展到較長期限（3年以上）的債券品種。

第二，將投保人限定在主體級別較高的債券發(fā)行人。如果投保人（債券發(fā)行人）的主體級別較低，那么一方面保險公司可能礙于風險過大，不愿承保；另一方面，即使保險公司愿意承保，收取的保險費也會較高，對于投保人來說，增信的經(jīng)濟效益就不會很明顯。因此，為了提高保險公司開展債券履約保險的積極性，降低保險公司承擔的風險，可以對債券履約保險的投保人資質進行適當限制，僅限于主體級別較高（如AA-級以上）的債券發(fā)行人投保。

第三，選擇實力雄厚的保險人投保。借鑒美國債券保險經(jīng)驗，經(jīng)營相關業(yè)務的保險機構最好是單一業(yè)務品種機構，但是目前我國履約保險業(yè)務均是由財產保險公司經(jīng)營，在短期內成立單一業(yè)務保險機構的可能性較小，那么債券發(fā)行人就應該選擇實力強、規(guī)模大、信用好的保險機構投保，才更容易被投資者認可。一方面這樣的保險機構償付能力更強，另一方面其風險管理和控制體系較成熟，可以幫助發(fā)行人有效管理風險。

加強我國信用互換市場建設。第一，建議逐步取消對投資者準入的相關管制。針對目前我國市場投資主體同質化問題，相關部門可以放寬投資這準入門檻，逐步提高證券基金、投資銀行、保險公司等非銀行金融機構市場主體參與比例，增加投資者多樣性。同時，出臺多種扶持和優(yōu)惠政策，鼓勵中小型機構投資者如證券基金信托等機構參與信用衍生工具市場，激活信用衍生工具市場的交易功能，提高信用衍生工具定價的準確性和信用風險分散的有效性。第二，不斷豐富與完善做市商制度。目前我國衍生品市場流動性不足，可以通過建立做市商制度，通過一些實力較強、信用等級高、市場經(jīng)營豐富的機構作為交易商，采取雙邊報價的方式，增強市場流動性。

探索建立違約債券轉讓市場，增強市場流動性。參考銀行不良貸款批量轉讓模式，采用違約債券集中處置的模式，建立一個違約債券轉讓市場，是一種較為高效的市場化處置方式，也是應對債券違約風險爆發(fā)的一種積極嘗試。按照這種設想，首先成立專業(yè)處置違約債券的資產管理公司。旗下成立違約債券收購基金，解決資產管理公司收購債券的資金來源問題。其中，資產管理公司作為產業(yè)基金的普通管理人（GP），信托計劃作為基金的有限合伙人（LP）。資產管理公司負責收購基金的管理，信托計劃主要負責收購基金的出資。債券違約后，由專業(yè)的評估機構對違約債券殘余價值進行評估。在評估基礎上，資產管理公司旗下的違約債券收購基金以一定折扣，向債券持有人收購違約債券，實現(xiàn)債權債務關系的轉移。收購完成后，由資產管理公司對發(fā)行人進行重組或清算等后續(xù)處置，提高違約債券處置效率，實現(xiàn)違約債券平穩(wěn)兌付。

總結

東北特鋼債務違約事件的發(fā)生不僅暴露出東北特鋼集團自身的問題，同時也暴露出信用債市場整個債券發(fā)行中潛在的混亂情況，更進一步揭示了監(jiān)管機構、評級機構、地方政府等多方面所存在的問題。但是，此次東北特鋼債務違約的發(fā)生，恰恰打破了固有的國企債務隱性擔保這一刻板印象，給監(jiān)管評級機構、地方政府敲響了警鐘，為金融市場上了生動的一課。剛性兌付的逐步打破有利于風險緩釋，相關機構則可基于更為敏感的市場信號建立風險警示和應對系統(tǒng)，逐步完善我國信用債市場機制。

（課題組成員為：范云朋、武凌杰、吳水鯤、施英宏、何壽媛、王冠杰、李明達、王璐、韓冰、郭長春）

（作者單位：中國社會科學院研究生院）