信用下沉：寬松貨幣背景下的摩根大通固定收益業(yè)務取向

郭宏宇　龔益軍

編者按：固定收益業(yè)務對政策環(huán)境的依賴程度非常大。面對發(fā)達經濟體長期實施的貨幣擴張與日益嚴格的金融監(jiān)管，許多大型銀行對固定收益部門進行大規(guī)模的裁員。但是，2015年以來美國多家大型銀行均在固定收益業(yè)務上取得良好的業(yè)績，尤以摩根大通最為顯著?？v觀摩根大通的優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)，我們國內的銀行業(yè)能從中得到什么樣的經驗借鑒？從而及時地調整投資策略更好地適應未來可能實施的長期寬松貨幣政策。

固定收益類產品在銀行的資產配置中具有非常重要的地位。隨著全球貨幣政策進入低利率的“新常態(tài)”，固定收益業(yè)務的投資策略必然要進行適應性調整。從美國等發(fā)達經濟體的經驗來看，長期的低利率政策和對衍生品的嚴格監(jiān)管已經迫使銀行業(yè)在整體上降低固定收益部門的規(guī)模，并進行固定收益業(yè)務投資策略的轉型。這一轉型已經取得較明顯的效果，在2015～2016年，固定收益業(yè)務極大提升了美國銀行業(yè)的經營業(yè)績。尤其是摩根大通，其固定收益業(yè)務在2016年前三季度居美國各大銀行首位。從固定收益業(yè)務的取向來看，信用下沉成為摩根大通固定收益業(yè)務的整體策略，而信用衍生品的使用也從構建套利組合轉向管理信用風險，并大幅度弱化對信用衍生品的依賴程度。

貨幣政策與金融監(jiān)管對投資策略的沖擊

國際金融危機之后，寬松貨幣政策的固化和金融監(jiān)管的強化成為長期趨勢，從根本上改變了固定收益業(yè)務的外部環(huán)境。

固化的寬松政策扭曲證券市場利差

固化的寬松貨幣政策長久地扭曲了各類固定收益產品之間的利差。其一，外匯市場的利差來源發(fā)生改變。在國際金融危機之前，貨幣之間的利差主要由低利率的日元所產生，對貨幣的利差交易通常采用做空日元的方式來融資。國際金融危機之后，美國、歐元區(qū)的短期利率相繼接近零利率或呈現(xiàn)負利率，使這些貨幣在利差交易中的操作方向由做多轉為做空。其二，收益率曲線上的利差交易得到政策支撐。長期的低政策利率使收益率曲線維持陡峭的形狀，帶來長期利率與短期利率之間較大的利差，基于收益率曲線長短期利差而進行的收益率曲線套利得以長期實施。套利交易對利差的縮小作用被新的貨幣擴張政策工具強烈抵消，2016年9月，日本推出“收益率曲線控制”，以維持陡峭的收益率曲線形狀，美國也采取了類似的貨幣政策操作，這些新的貨幣政策工具使得收益率曲線上的利差交易得到更強的支撐。

固化的寬松貨幣政策支持固定收益部門增加信用風險暴露并減少市場風險暴露。首先，降低的利率風險可以被更高的信用風險所取代。持續(xù)的量化寬松政策使得發(fā)達經濟體的利率波動率減小，降低了利率風險水平，固定收益部門可以在有風險的廣義套利組合中承擔更多的信用風險或其他市場風險。其次，固化的貨幣政策取向使市場風險的風險溢酬下降。在國際金融危機之后，市場風險主要驅使資金在不同國別與市場中流動，而每個市場的市場情緒則相對穩(wěn)定。如美國的VIX指數(shù)與歐元區(qū)的EVZ指數(shù)，這些市場情緒指標在多數(shù)時期處于相對較低的水平并比較穩(wěn)定，使得固定收益部門增加的市場風險暴露難以獲得較高的風險溢酬。第三，量化寬松政策對低信用金融產品提供了支持。量化寬松政策不斷擴張是擴大向央行融資所需擔保品范圍的過程，擔保品的范圍從高信用等級向相對較低的信用等級擴張，使信用等級較低資產的流動性與收益率得以提升，信用風險暴露的風險報酬率也相對上升，這使得固定收益部門的信用下沉策略變得更為有利。

強化的金融監(jiān)管促使銀行降低杠桿

強化的金融監(jiān)管則促使銀行降低杠桿水平。從巴塞爾協(xié)議、新巴塞爾協(xié)議、巴塞爾協(xié)議III到巴塞爾協(xié)議III2.0，總的趨勢是關注銀行的杠桿水平并逐步提高最低杠桿比率要求。盡管巴塞爾協(xié)議III和巴塞爾協(xié)議III2.0并未完全被美國、歐盟所接受，但是降低杠桿率的原則已經被采納。對于大型銀行集團而言，嚴格的金融監(jiān)管會進一步降低其整體杠桿水平：一是系統(tǒng)重要性與逆周期監(jiān)管的額外監(jiān)管資本要求，二是通過監(jiān)管機構壓力測試所需的額外監(jiān)管資本要求。

強化的金融監(jiān)管也提高了固定收益交易組合的保證金水平。歐美的保證金水平通常采用動態(tài)調整機制，并以SPAN系統(tǒng)（標準投資組合風險分析系統(tǒng)）為主要的保證金額度確定方法。SPAN系統(tǒng)的實質是對投資組合所做的壓力測試，衡量的是特定情境下的最大損失值。即使當前的投資組合波動不大，仍然可能因為潛在風險事件而得出較高的保證金額度。SPAN系統(tǒng)得出的并非最終的保證金水平，多數(shù)的歐美交易所還要在此模型的量化分析基礎上，由保證金委員會來制定和調整保證金水平。而保證金委員會對保證金水平的制定和調整，又必須符合監(jiān)管部門的保證金監(jiān)管框架。在國際金融危機之后，國際清算銀行的金融監(jiān)管改革方案和美國的多德-弗蘭克金融改革法案均力圖增加衍生品交易的保證金要求。由于固定收益交易組合幾乎必然包括衍生品，所以提高保證金要求的趨勢直接降低了固定收益業(yè)務的杠桿水平。

摩根大通固定收益業(yè)務策略的轉變

杠桿水平的整體下降促使銀行業(yè)尋求較大且可持續(xù)的利差，而固化的寬松貨幣政策使得銀行業(yè)可以接受較高的信用風險，這促使銀行業(yè)傾向于信用下沉策略，以從信用風險溢酬中獲得較高的收益。但是，從摩根大通披露的財務信息來看，寬松貨幣政策環(huán)境下的信用下沉策略不是單純地增加中低資質信用固定收益產品的投資比重，而是伴隨著信用衍生品投資策略的調整，即重視用信用衍生品的信用風險對沖功能，并將其重點用于一般衍生品的信用風險管理，但是在整體上弱化對信用衍生品的依賴程度。

提升資產的信用風險權重

摩根大通將承擔更高的信用風險作為基本的業(yè)務策略。從監(jiān)管資本的角度看，摩根大通的信用風險權重較高。2013～2015年，按照標準法計算的信用風險權重約占90%，按照高級法計算的信用風險權重也在65%左右（根據2013～2015年摩根大通年報計算）。后者雖然低于全球大型銀行77%的平均信用風險權重，但是在全球前100家大型銀行中仍屬于較高的水平。

在不同的風險加權方法下，摩根大通的信用風險資產規(guī)模有著不同的變化趨勢。按照標準法，摩根大通的信用風險相關資產規(guī)模整體上升。2012～2014年，摩根大通的信用風險加權資產規(guī)模呈較明顯的上升趨勢。2015年，摩根大通的信用風險加權資產規(guī)模略有下降，但仍大幅高于2012～2013年的水平（見圖1）。按照高級法，摩根大通的信用風險加權資產規(guī)模則在2013～2015年呈下降趨勢。但是，高級法的風險加權系數(shù)依據內部評級模型，在銀行偏好風險時可能出現(xiàn)風險加權系數(shù)的低估，并且許多研究也顯示內部評級法低估了風險，所以標準法對信用風險權重的估計可能更準確，即摩根大通的信用風險資產規(guī)模應為整體上升趨勢。從摩根大通披露的信用風險暴露規(guī)?？梢赃M一步確認固定收益業(yè)務的信用風險上升趨勢。摩根大通的固定收益業(yè)務屬于批發(fā)業(yè)務范圍，而批發(fā)業(yè)務的信用風險暴露從2009年起便保持明顯地持續(xù)上升（見圖2）。

摩根大通的信用風險上升趨勢在衍生品中表現(xiàn)得格外明顯。從2008年起，摩根大通衍生品中AAA（Aaa）至AA-（Aa3）級的比重顯著下降，到2015年末，AAA（Aaa）至AA-（Aa3）級衍生品占全部衍生品的比重僅為24%，僅有2008年比重的一半（見圖3）。

側重衍生品的信用風險管理

長期寬松的貨幣政策與嚴格的金融監(jiān)管是相伴隨的。為適應日益嚴格的金融監(jiān)管環(huán)境，摩根大通在承擔更高信用風險的同時也強化了信用風險管理。但是，對于貸款及相關產品和衍生品，摩根大通采取了不同的風險管理策略。對于貸款及相關產品，摩根大通側重于提高其本身的信用等級，以直接降低其信用風險；對于衍生品，則主要以信用衍生品對其風險進行對沖。2009～2011年，摩根大通極大地提升了投資級貸款的比重，并同時減少了用于貸款與貸款相關承諾信用風險管理的信用衍生品比重（見圖4、圖5）。與之同時，用于衍生品信用風險管理的信用衍生品比重急劇上升，并最終穩(wěn)定在90%左右（見圖5）。

不同的信用風險管理策略源于監(jiān)管部門對原生產品和衍生品的差異化監(jiān)管。作為對國際金融危機的反思，監(jiān)管部門對衍生品的監(jiān)管不斷強化，而各種強化的金融監(jiān)管措施總是伴隨著經營部門與監(jiān)管部門的激烈爭論，使得衍生品監(jiān)管的發(fā)展前景呈現(xiàn)高度的不確定性，因此，作為監(jiān)管套利行為，摩根大通在提高整體信用風險的同時對沖衍生品的信用風險，以減少其信用風險暴露規(guī)模。

弱化對信用衍生品的依賴程度

雖然摩根大通仍在用信用衍生品來管理信用風險，但是衍生品在摩根大通資產組合中的重要性急劇下降。在量化寬松政策之前，由于債券市場的流動性不能滿足投資者的要求，所以投資者用流動性更強的信用衍生品來復制各風險等級債券的現(xiàn)金流，以構建固定收益組合。但是在量化寬松政策長期實施之后，央行為債券市場注入了大量流動性，而信用衍生品的流動性反而因較強的監(jiān)管與危機的沖擊而下降，使得固定收益組合不再需要信用衍生品來改善流動性。由此，信用衍生品的作用除了對沖信用風險之外，主要是構建對各類信用衍生品之間利差的套利組合。但是受“倫敦鯨”事件的影響，對信用衍生品收益曲線的套利也被收緊，信用衍生品的使用范圍進一步減少。

2008～2012年，摩根大通基本上完成了弱化信用衍生品業(yè)務的過程。但是如果詳細區(qū)分，2008～2011年信用衍生品占全部衍生品的比重下降更多地源于寬松貨幣政策環(huán)境的影響，并已經出現(xiàn)趨穩(wěn)的勢頭，而2012年的進一步下挫則更多地因為“倫敦鯨”事件的沖擊。2012～2015年，摩根大通的信用衍生品占全部衍生品的比重穩(wěn)定在2.3%左右，表明摩根大通對信用衍生品的投資策略已經基本穩(wěn)定（見圖6）。

從信用衍生品資產與信用衍生品負債的對比可以進一步看到“倫敦鯨”事件的影響。由于對各類信用衍生品之間利差所做的套利組合會同時增加信用衍生品資產與信用衍生品負債，所以可用二者的公允價值之差來觀察摩根大通在此類套利組合中的風險暴露規(guī)模。在“倫敦鯨”事件事件爆發(fā)之后，2012年末的公允價值之差從45.29億美元急劇下降至2.83億美元（見圖7），這也反證了固定收益部門弱化對信用衍生品依賴程度的必要性。

對我國銀行業(yè)固定收益業(yè)務的借鑒

盡管摩根大通的固定收益業(yè)務也受到“倫敦鯨”等事件的沖擊，但是從其年報披露的盈利指標來看，所采用的固定收益業(yè)務策略已經較好適應了長期寬松的貨幣政策環(huán)境。目前，我國的貨幣政策雖然也在部分時期收緊，但是整體上仍是偏寬松的，這使得摩根大通的信用下沉策略可以對我國銀行業(yè)的固定收益業(yè)務提供較好的良好借鑒。

可沿用審慎的信用下沉策略

摩根大通的經驗表明，信用下沉策略可以使固定收益業(yè)務實現(xiàn)較好的收益，以適應貨幣政策長期寬松所帶來的低利率環(huán)境。雖然隨著利差紅利的打破，傳統(tǒng)的“利差+杠桿+信用下沉”策略面臨轉型，但是銀行仍可以延續(xù)其中的信用下沉策略，重點投向次優(yōu)級固定收益業(yè)務或是優(yōu)先級固定收益業(yè)務中信用等級相對較差的部分。雖然銀行所承擔的信用風險會上升，但是在央行貨幣擴張趨勢的支持之下，信用等級較低的固定收益產品的流動性和信用風險溢酬都會得到較好的保證。

但是，我國銀行的信用下沉策略應當在幅度與時期上保持審慎的態(tài)度。與美國等發(fā)達經濟體不同，我國的信用風險緩釋工具尚缺乏足夠的種類與規(guī)模，雖然也推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結票據（CLN）、信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）來轉移信用風險，但是尚缺乏足夠的流動性，以及對不同時期信用風險的精細化緩釋。這使得固定收益產品的信用風險難以在整個存續(xù)期內被全部或結構化地對沖，以轉移信用風險或形成特定信用風險的風險暴露。因此，在采用信用下沉策略應對長期趨于寬松的貨幣政策環(huán)境時，需要審慎對待信用下沉的幅度與時期，以避免承擔過高的信用風險。

需進行結構化的信用下沉

摩根大通的經驗表明，面對監(jiān)管機構對不同金融產品的差異化監(jiān)管，信用下沉策略需要有所側重，進行結構化運作。最基本的結構化運作是對原生產品與衍生品采取不同的的信用下沉幅度與風險對沖方式。相對而言，衍生品中蘊含的原生產品信用風險更容易進行對沖。由于許多衍生品已經被結構化設計，其中的各類風險已經被單獨剝離出來，所以在采用信用下沉策略時，衍生品中蘊含的原生產品信用風險相對容易管理。

但是，我國的信用下沉策略在短期內仍需側重于原生產品。這主要是因為我國的衍生品市場仍不發(fā)達，各類信用風險緩釋工具尚缺乏結構化的設計，難以對各類風險單獨剝離。同時，在信用衍生品類別較少的背景下，衍生品本身的違約風險也缺乏相應的信用衍生品進行對沖。因此，我國固定收益產品的信用下沉策略，在短期內仍需集中在債券類原生產品，所投資的衍生品反而需要較高的信用等級。

謹慎對待信用衍生品套利

摩根大通的經驗表明，對信用衍生品的使用應限制在信用風險管理領域，并避免將其本身作為投資組合的收益來源。在減少對衍生工具收益率曲線的套利之后，固定收益業(yè)務的整體收益并不會受到大的影響。對我國而言，隨著信用緩釋工具的豐富，信用衍生工具的收益率曲線必然會形成，并產生利用其利差進行套利的可能性。這一套利操作可能在短期內被放大，并最終會面臨嚴格的監(jiān)管，從而面臨非常大的法律與政策風險。

對我國銀行業(yè)而言，發(fā)展信用衍生品業(yè)務時特別需要在套利與對沖風險之間進行權衡。短期之內，對CDS等信用風險緩釋工具的投資需要被限制在信用風險對沖領域，并避免對信用衍生品進行大規(guī)模的套利操作，尤其要避免將信用衍生品作為主要的收益來源。

（作者單位：外交學院國際經濟學院，四川大學經濟學院）