股票發(fā)行詢價制度下的合謀行為研究

馮琳

內(nèi)容提要：本文以新股發(fā)行詢價制度為背景，引入“合謀”建立了一個監(jiān)管機構(gòu)-擬上市公司-保薦人的三層委托代理模型，具體考察最優(yōu)防范合謀的機制特征，指出要防范發(fā)行詢價中的合謀應(yīng)加強社會媒體對新股發(fā)行詢價過程中的監(jiān)督，提高對合謀發(fā)行的行為懲罰力度，提高對內(nèi)幕交易和操縱股價的威懾力；并在此基礎(chǔ)上對現(xiàn)實詢價過程中存在的合謀行為進一步分析，主要包括：防范合謀行為要充分發(fā)揮社會媒體的監(jiān)督能力，公司的透明度與合謀行為存在密切關(guān)系，承銷商和保薦人缺乏良好的激勵約束機制。

關(guān)鍵詞：詢價制度；合謀行為；防范合謀契約

中圖分類號：F8325文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）01-0042-07

一、問題提出與文獻綜述

股票發(fā)行制度對于整個資本市場基本功能的發(fā)揮以及運行效率的提高至關(guān)重要。我國自2005年1月實施發(fā)行詢價制度至今，管理層對股票發(fā)行制度不斷進行著完善，然而從實施結(jié)果來看，相關(guān)的制度改革似乎并未達到所期望的效果，近兩年來的股市暴漲暴跌便是最好的說明。一個成熟的資本市場具備資源配置、直接融資、經(jīng)濟晴雨表和財富效應(yīng)四大基本功能，但中國股市的現(xiàn)實狀況卻不利于資本市場四大基本功能的發(fā)揮；同時，“萬福生科”、“奧賽康”等等各種違規(guī)發(fā)行事件也暴露了中國股票發(fā)行制度存在的痼疾。

合謀（collusion）是導致中國股票發(fā)行制度存在種種問題的重要原因。中國現(xiàn)行的詢價制度源于英美兩國的累計投標定價機制（Book Building），本質(zhì)在于通過建立擬上市公司和投資者之間建立充分溝通的機制，發(fā)現(xiàn)市場的真實需求，降低擬上市公司與投資者之間存在的信息不對稱的問題，從而實現(xiàn)定價的最優(yōu)化[1]。良好的詢價制度能夠在定價前充分收集“知情投資者”掌握的信息，通過把這些信息有效地反映在發(fā)行價格上，減少發(fā)行價格偏離公司真實價值的程度，從而提高定價效率。然而，中國目前的詢價制度卻演變成了擬上市公司和承銷商進行利益輸送的工具，合謀報高價或報低價的現(xiàn)象屢見不鮮。事實上，對于擬上市公司和承銷商而言，保證新股發(fā)行成功是雙方共同的利益訴求，再加上中國目前的信息披露制度和法治相對不健全的原因，擬上市公司與承銷商兩者的緊密聯(lián)系很容易使兩者產(chǎn)生合謀行為。

亞當·斯密在《國富論》中首次提出了兩權(quán)分離后引起的代理問題，并首次闡述了合謀現(xiàn)象的存在，他把合謀現(xiàn)象描述為：“同業(yè)中人甚至為了娛樂或者消遣也很少聚集在一起，但是他們談話的結(jié)果，往往不是陰謀對付公眾便是籌劃抬高價格[2]?！痹诳ㄌ貭柦M織中合謀被定義為一種正式意義上的串謀，合謀理論也最早被用來解釋卡特爾組織的合謀行為[3]。而后其理論從解釋卡特爾組織的合謀現(xiàn)象發(fā)展到解釋上市公司內(nèi)部存在的利益輸送行為[4-5]。

國外研究組織合謀的代表人物是Jean Jacques Laffont和Jean Tirole（1997），指出由于組織中合謀行為的存在，其對激勵機制的扭曲是導致組織運行效率低下的根本性的原因，并建立了組織內(nèi)合謀行為的一般分析框架-PSA框架[6]（即委托人、監(jiān)管者和代理人的層級結(jié)構(gòu)）。在PSA框架的層級結(jié)構(gòu)中，Jean Jacques Laffont和David Martimort（2000）提出了合謀的兩種類型：一類是作為代理人與代理人間的合謀；另一類是監(jiān)管者和代理人之間的合謀[7]。鑒于合謀會造成組織效率的損失，為保證組織的高效運行，防范合謀行為的產(chǎn)生變得至關(guān)重要。Tirole（1986，1992）提出了防范合謀的一般性解決辦法，即委托人通過設(shè)計一個防范合謀的合同使得其監(jiān)督人和代理人合謀情況下的損失遠遠大于其相應(yīng)的收益，同時認為監(jiān)督分工對防范串謀有益[8]。20世紀60年代合同理論興起，從委托代理的角度指出了合謀的存在。合同理論認為合謀的生成取決于委托代理關(guān)系中的激勵約束機制，合謀意味著私下的、法外的安排，由于信息的不對稱而導致的潛在可能性會迫使委托人改變或修改與代理人簽訂的契約[9]。委托代理理論的核心問題是，在存在信息不對稱以及利益沖突的假設(shè)前提下，委托人如何設(shè)計一個最優(yōu)的契約來實現(xiàn)對代理人的有效激勵。

國內(nèi)目前可以檢索到的文獻中，對合謀現(xiàn)象的研究主要集中在組織內(nèi)的合謀行為，也就是上市公司內(nèi)合謀行為的研究。公司內(nèi)部存在的合謀現(xiàn)象一方面損害了中小股東的利益，另一方面影響了公司的運行效率[10]。部分學者從中國的政企合謀角度分析了合謀行為。聶輝華和李金波（2006）指出政企合謀是中國經(jīng)濟高增長率與高事故發(fā)生率并存的原因之一[11]。進一步地，聶輝華和蔣敏杰（2011）從政企合謀的角度分析了中國礦難頻發(fā)的原因[12]?？偟膩砜矗壳皩现\理論的應(yīng)用研究大多局限于上市公司內(nèi)部，最終落腳到如何提升公司治理水平，更鮮有文獻將合謀理論引入到新股發(fā)行制度中。

本文借鑒Tirole和Laffont構(gòu)建的合謀理論框架以及聶輝華（2006）的研究框架，從合謀角度對發(fā)行詢價制度中存在的問題進行分析。文中的模型將監(jiān)管機構(gòu)（例如中國證監(jiān)會）作為委托人，擬上市公司和保薦人分別為代理人和監(jiān)管人，代理人和保薦人之間是信息完全對稱的，那么擬上市公司和保薦人為保證發(fā)行成功，有很大的動機簽訂契約進行合謀。

二、防范合謀模型的構(gòu)建

（一）參與者

現(xiàn)實的股票發(fā)行詢價過程中涉及參與人眾多，本文為便于研究，將問題簡化，假設(shè)新股發(fā)行過程中主要有三個博弈主體：監(jiān)管機構(gòu)（證監(jiān)會）、擬發(fā)行上市公司和保薦人，三者之間存在著一個三層的委托代理關(guān)系，形成了一個總契約。由于信息不對稱等問題的存在，新股發(fā)行過程中監(jiān)管機構(gòu)（證監(jiān)會）無法準確獲得擬上市公司有關(guān)新股發(fā)行的全部信息，因此監(jiān)管機構(gòu)（證監(jiān)會）作為委托人（Principal）以契約形式授權(quán)保薦人作為監(jiān)督者（Supervisor）來監(jiān)督代理人（Agent）實現(xiàn)新股的發(fā)行上市，本文中的代理人（Agent）即擬上市公司。監(jiān)管機構(gòu)（P）的主要職責在于設(shè)定主要的規(guī)則，在擬上市公司（A）和保薦人（S）存在違規(guī)發(fā)行的情況下對其實施相應(yīng)的懲罰措施。監(jiān)管機構(gòu)（P）是指監(jiān)督機構(gòu)，它依照法律、法規(guī)和國務(wù)院授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行①，并依法對上市公司新股發(fā)行活動進行監(jiān)督管理。保薦人作為監(jiān)督者（S）負責監(jiān)督擬上市公司的新股發(fā)行過程。保薦人制度最早提出是在2003年1月監(jiān)督機構(gòu)召開“全國證券期貨監(jiān)管工作會議”上，同年12月保薦人制度正式實施?！氨Ｋ]人制度”是指由證券公司負責對發(fā)行公司的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件中所載資料是否真實、準確和完整，協(xié)助擬發(fā)行上市公司建立嚴格的信息披露制度[13]。保薦人制度核心在于保薦機構(gòu)責任人問責機制，旨在將上市后的持續(xù)督導責任落實到個人。保薦人制度的引入也標志著中國的新股發(fā)行制度由主承銷推薦制過渡到保薦制。擬上市公司通過實現(xiàn)首次公開募股，獲得了自身和社會效益的雙重效益。自身效益體現(xiàn)在擬上市公司通過上市籌集資金，從而為公司的擴大經(jīng)營和升級等提供了資金支持；社會效益體現(xiàn)在提高社會閑散資金的利用率，優(yōu)化資源配置效率，同時定期的強制信息披露可以推動相關(guān)行業(yè)的良性競爭。

在模型中，本文假定在新股發(fā)行過程中，擬上市公司有兩種股票發(fā)行方案可選，記為C=C1，C2，C1表示擬上市公司采取的高質(zhì)量的發(fā)行方式，在此發(fā)行方式下，擬上市公司不存在粉飾財務(wù)報表和欺詐發(fā)行的行為，信息披露真實、完整；C2表示擬上市公司采取的低質(zhì)量的發(fā)行方式，在此發(fā)行方式下，擬上市公司存在偽造財務(wù)數(shù)據(jù)或者欺詐發(fā)行的行為，信息披露不實。上述兩種新股發(fā)行方式的成本不同，低質(zhì)量的發(fā)行方式需要投入更多的人力和資本（比如偽造財務(wù)報表），但是新股一旦發(fā)行成功，股票的高抑價對公司以及承銷商帶來的收益頗為可觀，要遠遠高于高質(zhì)量的新股發(fā)行方式，這也是很多公司希望通過新股發(fā)行來實現(xiàn)公司上市的原因之一。但是低質(zhì)量的新股發(fā)行方式為社會帶來的效益往往是極度負面的，從提升社會福利角度來講，一方面低質(zhì)量的新股發(fā)行方式為公司帶來的收益只是一時的，高抑價的背后往往是新股的長期弱勢，這也在一定程度上違背了股票市場具有的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能，股票市場會逐步演變?yōu)樯鐣e置資金的“圈錢機”；另一方面欺詐發(fā)行更多的是侵害了投資者的利益。若新股發(fā)行過程中擬發(fā)行上市公司與承銷商以及相關(guān)的發(fā)行機構(gòu)之間存在利益輸送行為，而且這種行為得不到有效的監(jiān)控和制止，那么中小投資者居于劣勢的現(xiàn)象就會愈發(fā)地明顯。上述兩點都不利于社會福利的提升。

此外，本文將社會的總收益看作1，公司上市產(chǎn)生的社會效益分為三部分：監(jiān)管機構(gòu)的社會效益、擬上市公司的社會效益以及保薦人的社會效益。監(jiān)管機構(gòu)的社會效益表現(xiàn)在公司通過上市提高社會閑散資金的利用率，提升了投資者的投資信心，一定程度上有助于社會的穩(wěn)定；擬上市公司的社會效益表現(xiàn)在公司通過上市籌措資金，為企業(yè)的未來發(fā)展運營提供資金支持；保薦人的社會效益體現(xiàn)在，通過成功發(fā)行新股來提升自身的承銷商聲譽，從而為自身贏得更多的市場份額。

（二）信息結(jié)構(gòu)

在實際的新股發(fā)行過程中，新股發(fā)行須先由發(fā)審委審核通過。發(fā)審委核準通過后，新股發(fā)行工作才能正式啟動。在這一過程中證監(jiān)會（P）與擬上市公司（A）之間存在信息不稱，證監(jiān)會（P）無法判斷擬上市公司（A）最后會采取何種新股發(fā)行方式，在這種情況下，對于公司（A）來講占優(yōu)的發(fā)行方式必然是低質(zhì)量發(fā)行方式。證監(jiān)會（P）授權(quán)保薦人（S）對擬上市公司（A）的新股發(fā)行過程施行監(jiān)督，擬上市公司必須按照證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定制作申請文件，由保薦人保薦并向證監(jiān)會申報?；蛘哒f保薦人接受擬上市公司的委托負責新股發(fā)行的所有事宜。本文假定保薦人（S）與擬上市公司（A）之間信息完全對稱，保薦人對擬上市公司的具體財務(wù)經(jīng)營狀況以及詢價公告擁有完全的信息，保薦人也十分清楚擬上市公司采取何種新股發(fā)行方式，因此不存在對保薦人的信念修正問題。

在新股發(fā)行過程中，若擬上市公司（A）選擇高質(zhì)量的發(fā)行方式（C1），擬上市公司與保薦人之間不存在合謀行為；若擬上市公司（A）選擇低質(zhì)量的發(fā)行方式（C2），擬上市公司選擇與保薦人合謀發(fā)行，那么監(jiān)管機構(gòu)（P）會有δ的概率發(fā)現(xiàn)上述合謀發(fā)行的行為，若監(jiān)管機構(gòu)未發(fā)行上述合謀行為（概率為1-δ）。本文在上述分析的基礎(chǔ)上，借鑒聶輝華（2006）中的合謀模型，同時考慮現(xiàn)實的股票發(fā)行案例，將第四方監(jiān)督機構(gòu)融入到模型中能更好地對發(fā)行詢價中的合謀行為進行監(jiān)督。第四方監(jiān)督機構(gòu)（社會媒體）發(fā)現(xiàn)上述合謀發(fā)行行為的概率為ρ，未發(fā)現(xiàn)合謀發(fā)行行為的概率為1-ρ。上述四種狀態(tài)具體描述如下：（1） 擬上市公司（A）選擇C1，新股發(fā)行不存在問題；（2） 擬上市公司（A）選擇C2，監(jiān)管機構(gòu)稽查未發(fā)現(xiàn)問題；（3） 擬上市公司（A）選擇C2，監(jiān)管機構(gòu)稽查以概率δ發(fā)現(xiàn)發(fā)行問題，社會媒體未進行報道；（4） 擬上市公司（A）選擇C2，監(jiān)管機構(gòu)稽查以概率1-δ未發(fā)現(xiàn)發(fā)行問題，社會媒體以概率ρ進行報道，監(jiān)管機構(gòu)（P）獲知其為低質(zhì)量發(fā)行。

（三）收益函數(shù)

借鑒在Tirole（1960）的合謀理論框架，本文為了簡化分析，假定監(jiān)管機構(gòu)、擬上市公司以及保薦人都是風險中性的。

監(jiān)管機構(gòu)的效用函數(shù)為U1=S。其中，S為監(jiān)管機構(gòu)的最大化產(chǎn)出為社會效益。擬上市公司的效用函數(shù)為U2=aS-C，其中，aS為擬上市公司上市為其自身帶來的融資額，a為常數(shù)，擬上市公司的融資額隨著社會的總效益S的提升而增加，與社會總效益成正比；C為新股發(fā)行成本，其取值為C=C1，C2，C1表示擬上市公司采取的高質(zhì)量的發(fā)行方式，C2表示擬上市公司采取的低質(zhì)量的發(fā)行方式。借鑒Tirole（1960）的研究方法，只有擬上市公司新股發(fā)行的效用不小于其保留效用，擬上市公司才會選擇行動，否則不行動。此外，需要指出的是，新股發(fā)行過程存在一定的保留效用（機會成本）U-，本文為了簡化討論，將新股發(fā)行的保留效用設(shè)定為0。

保薦人負責對發(fā)行公司的上市推薦和輔導，負責核實公司發(fā)行文件中所載資料是否真實、準確和完整，披露比監(jiān)管部門所知悉的更多的擬上市公司內(nèi)部信息。在新股發(fā)行過程中，鑒于承銷商全權(quán)負責擬上市公司的新股發(fā)行工作，因此保薦人對擬上市公司擁有完全信息。保薦人的收益主要由公司承銷收益以及保薦收益兩部分組成。保薦人考慮到保薦費用一般不受其他因素影響，因此不成為保薦人的行為決策的影響因素，本文簡化分析將其忽略。此外，本文將社會效益因素納入到保薦人的效用函數(shù)中。本文將社會的總收益看作1，公司上市產(chǎn)生的社會效益分為三部分：監(jiān)管機構(gòu)的社會效益（S）、擬上市公司的社會效益（aS）以及保薦人的社會效益，那么保薦人的社會收益為1-S-aS。

綜上所述，保薦人的社會效用函數(shù)為U3=aC+（1-S-aS）=aC+1-（a+1）S。其中，aC為承銷收益，b為常數(shù)，保薦人的承銷收益與擬上市公司的社會收益成正比；保薦人獲得的社會收益為1-S-aS。

（四）博弈時序

參與者按照如下順序進行博弈：（1）監(jiān)管機構(gòu)分別給擬上市公司和保薦人提供總契約（Grand-contract），若擬上市公司和保薦人都接受總契約，那么博弈結(jié)束，否則進入下一步；（2）擬上市公司和保薦人私下簽訂子契約進行合謀發(fā)行新股，為了保證子契約（Side-contract）的穩(wěn)定性，擬上市公司對保薦人進行利益輸送T。若保薦人拒絕，則雙方按照先前提供的總契約執(zhí)行，若保薦人默認，則雙方按照私下簽訂的子契約，進行合謀行為的博弈；（3）監(jiān)管機構(gòu)稽查發(fā)行問題的概率為δ，若擬上市公司與保薦人之間的合謀行為被發(fā)現(xiàn)，則監(jiān)管機構(gòu)要對擬上市公司和保薦人分別處以罰金FA和Fs；（4）社會媒體發(fā)現(xiàn)合謀發(fā)行行為的概率為ρ，若社會媒體發(fā)現(xiàn)合謀發(fā)行的行為，則監(jiān)管機構(gòu)也會通過各種公共資源發(fā)現(xiàn)其合謀發(fā)行的行為。

三、模型分析

在模型分析過程中，本文主要從以下情況進行分析，即代理人和監(jiān)督者合謀的情形，在此情形下，若保薦人幫助企業(yè)隱瞞信息，就可以得到貨幣化的利益輸送。在代理人選擇高質(zhì)量的股票發(fā)行方式的直接顯示機制下，委托人的目標函數(shù)為：

U1=Maxa，S，F(xiàn)s，F(xiàn)AS

下面考慮約束條件。在擬上市公司與保薦人之間存在合謀行為的情形下，最優(yōu)的防范合謀契約下約束條件分為個人理性約束、激勵相容約束以及有限責任約束。分別來看，其合約必須滿足如下的約束條件：

結(jié)論2分別為擬上市公司上市融資額占社會效益的比例（a*）、總的社會效益額（S*）、證監(jiān)會對擬上市公司以及保薦人的罰金FA、Fs的最優(yōu)值。若ΔC表示準租金，那么在有限責任約束下，擬上市公司和保薦人之間一旦被發(fā)現(xiàn)有合謀行為，上述兩者將會面臨著高額的罰金。若處罰金額低于其最優(yōu)值，那么擬上市公司和保薦人還可以獲得一定的合謀收益，那么處罰也難以起到制約合謀行為的目的。

為了進一步明確各變量之間的關(guān)系，進一步對最優(yōu)契約的主要參數(shù)進行靜態(tài)分析，有以下關(guān)系成立：

a*T>0，若擬上市公司獲得的融資額越高，那么擬上市公司進行利益輸送（T）的積極性就越高。對于擬上市公司而言，保證新股發(fā)行成功是最大的利益訴求，在高抑價發(fā)行的現(xiàn)實情況下，新股上市給公司帶來的融資額是巨大的。因此，擬上市公司也會增加對保薦人的賄賂來保證股票發(fā)行的成功。

S*ρ>0，若社會媒體的監(jiān)督能力（ρ）越強，則監(jiān)管機構(gòu)的社會效益（S*）越高。提升社會媒體的監(jiān)督能力，將發(fā)行審核機構(gòu)的審核過程放置在媒體的監(jiān)督之下，提升股票發(fā)行過程的透明度，一方面有利于提升發(fā)行審核機構(gòu)和保薦人的責任感，另一方面也保證了投資人的利益，那么社會效益水平也隨之得以提升。

FA*T<0，從擬上市公司角度來看，對擬上市公司的罰金（FA*）越高，則擬上市公司對保薦人的利益輸送（T）的積極性就越低。這說明提高懲罰力度在一定程度上可以防范合謀行為的發(fā)生。Tirole（1986）曾指出，委托人可以通過設(shè)計一個防止串謀的主契約使得代理人從中得到的收益不少于串謀受益，因而代理人就沒有進行串謀的積極性。一旦其合謀行為被發(fā)現(xiàn)，擬上市公司將被處以高額罰金，其從股票發(fā)行中得到的收益會遠遠少于合謀的收益，從而能夠有效地防范合謀行為。

Fs*T>0從保薦人角度來看，對保薦人的罰金（Fs*）越高，則保薦人接受利益輸送（T）的積極性就越高。在股票發(fā)行過程中，一旦合謀行為被發(fā)現(xiàn)，首當其沖的是擬上市公司，承銷商和保薦人往往也會受牽連，其承銷收益也會因此減少，那么保薦人就有較大的動機來接受擬上市公司的利益輸送（T），以抵消高額罰金。

Fs*b<0對保薦人的罰金（Fs*）越高，則保薦人獲得的承銷收益與發(fā)行成本比值（b）就越低，即保薦人獲得的承銷收益越低。這一結(jié)論是比較明顯的，一旦合謀行為被發(fā)現(xiàn)，那么擬上市公司面臨著高額的罰金，保薦人獲得的承銷收益也相應(yīng)減少。

FA*ρ<0，F(xiàn)s*ρ<0，若社會媒體的監(jiān)督能力（ρ）越強，那么擬上市公司（FA*）和保薦人（Fs*）的罰金就越低。這說明了發(fā)揮社會媒體監(jiān)督能力的重要性，監(jiān)督機構(gòu)可以降低對作為監(jiān)督者的保薦人的依賴，從而降低委托人—代理人—監(jiān)督者之間存在的委托代理成本，提高發(fā)行效率。因此，從這一角度來講，應(yīng)當大力發(fā)揮社會媒體的監(jiān)督職能，對于違規(guī)股票發(fā)行的事件進行及時曝光。

四、對現(xiàn)實合謀行為的進一步分析

中國的股票發(fā)行制度有著深刻的制度基礎(chǔ)，具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的特點。在現(xiàn)實的股票發(fā)行實踐中，中國股票發(fā)行市場可謂是“一波未平一波又起”，股票發(fā)行問題頻出。一個不容忽視的事實是，股票發(fā)行問題的頻出與合謀行為有著極其重要的關(guān)系。作為資本市場的重要組成部分，股票發(fā)行制度不僅對整個資本市場運行效率的提高和基本功能的發(fā)揮至關(guān)重要，對投資者利益的保護也起決定性作用。因此，如何防范股票發(fā)行中的合謀行為也就成為股票發(fā)行實踐中的重中之重。結(jié)合上述模型中得出的結(jié)論，本文對其合謀行為做進一步地探討。

1.防范合謀行為要充分發(fā)揮社會媒體的監(jiān)督能力。前述內(nèi)容已經(jīng)論證了發(fā)揮社會媒體監(jiān)督能力（ρ）的重要性。由于監(jiān)督機構(gòu)不可能對擬上市公司的股票發(fā)行信息擁有完全的信息，而擁有完全信息的保薦人與擬上市公司之間又存在合謀發(fā)行的可能性。因此，社會媒體監(jiān)督能力的高低對于合謀行為的防范也就起到了至關(guān)重要的作用。而在現(xiàn)實中，社會媒體揭露事件的能力往往會受到抑制。中國證監(jiān)會“集多重身份于一身”，是市場的監(jiān)督者同時也是市場的參與者，違規(guī)發(fā)行的案件通報也會第一時間通過中國證監(jiān)會進行公告。在這一過程中，中國證監(jiān)會其實已經(jīng)擔當了一部分社會媒體的監(jiān)督職能，在這種情況下，社會媒體對于股票違規(guī)發(fā)行事件的曝光或許要在中國證監(jiān)會的默許下進行，因此社會媒體披露事件的能力會相應(yīng)地打折扣。

2.公司的透明度與合謀行為存在密切關(guān)系。股票發(fā)行詢價過程中合謀行為之所以存在，信息披露質(zhì)量是其關(guān)鍵影響因素。公司的透明度是指公司財務(wù)與管理信息的公開披露程度，投資者根據(jù)擬上市公司所披露的信息作出相應(yīng)的投資決策。而從近年來披露的“紫鑫藥業(yè)”、“萬福生科”等違規(guī)發(fā)行的事件來看，擬上市公司存在著偽造財務(wù)報表、虛增銷售收入等違規(guī)行為，信息披露質(zhì)量亟待提升。2011年，證監(jiān)會對紫鑫藥業(yè)進行立案調(diào)查，涉嫌欺詐，信息披露不實。2013年，監(jiān)督機構(gòu)對萬福生科進行公告處分，調(diào)查結(jié)果顯示萬福生科的《招股說明書》中，2008年至2010年分別虛增銷售收入約12 000萬元、15 000萬元、19 000萬元，虛增營業(yè)利潤約2 851萬元、3 857萬元、4 590萬元；2011年年報和2012年半年報虛增銷售收入28 000萬元和16 500萬元，虛增營業(yè)利潤6 635萬元和3 435萬元。這些都表明了擬上市公司股票發(fā)行信息披露過程中存在的問題。

從另一個角度來講，改善股票發(fā)行的信息披露質(zhì)量，提高公司的透明度也是保護投資者利益的體現(xiàn)，而良好的投資者保護機制關(guān)鍵在于完善的機制設(shè)計。Sheleifer和Vishny（1997）曾指出：“投資者保護程度更低的國家，其資本市場更為貧瘠，好的法律環(huán)境能夠保護潛在的金融家免于企業(yè)家攫取，強化資本市場的深度和廣度?！绷己玫姆森h(huán)境是資本市場健康運行的前提和保證。完善相關(guān)法律制度，首先就是要對涉嫌操縱股票發(fā)行的行為進行嚴厲打擊，嚴懲合謀交易和操縱市場等違法犯罪行為，實現(xiàn)對違法事件的“零容忍”，從而提高合謀的交易成本來防范合謀的產(chǎn)生。

3.承銷商和保薦人缺乏良好的激勵約束機制。在國外，承銷商聲譽是一種無形資產(chǎn)，承銷商聲譽的好壞關(guān)系到中介機構(gòu)未來的盈利狀況。在中國，承銷商聲譽高低和收取的承銷費用無關(guān)。正是這種承銷商聲譽與承銷收益的不關(guān)聯(lián)性，在實際的股票發(fā)行過程中，一些質(zhì)量不高的公司在公司上市時往往會選擇有包裝能力和善于疏通門路的承銷商，承銷商通過與擬上市公司合謀發(fā)布虛假信息，一方面保證擬上市公司股票發(fā)行成功，另一方面保證承銷商獲得較高的承銷費用。按照規(guī)定，在發(fā)行詢價過程中，新股的承銷價格區(qū)間是通過對機構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定的，但初步詢價的對象主要由擬上市公司和保薦機構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機構(gòu)圈定自己認可的、有一定關(guān)系的機構(gòu)詢價，盡可能使發(fā)行價格的決定權(quán)為自己所控制。對于無需參與網(wǎng)下申購的初步詢價商，其報價沒有很強的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價機構(gòu)，人為地提高新股的報價。比如，參與初步詢價的機構(gòu)不參與正式的累計投標詢價，或者是詢價對象對詢價回復認可之后不去認購。而對于有意向申購該股的機構(gòu)投資者，則會聯(lián)合起來，盡量壓低初步詢價。然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價區(qū)間的最大值報價，以實現(xiàn)新股低風險的較高收益。

簡言之，一方面，部分詢價機構(gòu)或高或低地有目的報價，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價值，部分詢價機構(gòu)提供的報價也不是真實詢價的結(jié)果，只是“人情價”；另一方面，詢價機構(gòu)的利益與新股發(fā)行價格是割裂的，詢價機構(gòu)沒有責任為新股發(fā)行價格的高企“買單”，參與詢價的機構(gòu)不參與最后配售的狀況也屢見不鮮。這樣使得我國新股的詢價制度相對“機械化”，流于形式、徒有其表，新股定價不合理。

五、結(jié)論

本文認為，造成中國股票發(fā)行過程中問題頻出的制度性原因在于，由于“詢價黑箱”的存在，擬上市公司和保薦人之間存在合謀發(fā)行的行為。在一個委托人-管理者-代理人的框架中，本文考察了最優(yōu)的防范合謀的機制，最終的結(jié)論驗證了Tirole（1986，1992）提出了防范合謀的一般性解決辦法，即委托人通過設(shè)計一個防范合謀的合同，使得其監(jiān)督人和代理人合謀情況下的損失遠遠大于其相應(yīng)的收益。本文的模型認為要防范合謀行為主要從兩點出發(fā)：第一，加強社會媒體對新股發(fā)行詢價過程中的監(jiān)督；第二，對合謀發(fā)行的行為提高懲罰力度，提高對內(nèi)幕交易和操縱股價的威懾力。進一步地，在此分析基礎(chǔ)上，本文也指出了承銷商和保薦人缺乏良好的激勵約束機制以及公司的信息披露程度低也是影響合謀行為的重要影響因素。本文通過對發(fā)行詢價合謀行為的分析，為研究股票發(fā)行問題提供了新的微觀視角。

需要指出的是，本文防范合謀模型的設(shè)定上還存在一定的局限性，對委托人目標函數(shù)的設(shè)定時僅僅考慮了其社會效益，而現(xiàn)實中卻并非如此，監(jiān)管機構(gòu)在稽查的過程中還存在一定的隱性成本，在未來的研究中會考慮加入這一因素。

注釋：

①監(jiān)督機構(gòu)簡介：http：//wwwcsrcgovcn/pub/newsite/zjhjs/

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Abstract：Based on the IPO inquiry system， the paper introduces the collusion behavior to the inquiry system and sets up a principal-agent model of three layers which include the regulator， quasi-listed companies and the sponsors， and studies the characteristic of optimal collusion-proof behavior， pointing out keys which prevent the collusion behavior： strengthening the supervision of social media to the IPO inquiry process， increasing the collusion behavior penalties and improving the deterrence to insider trading and price manipulation. The paper also analyses the collusion behavior in reality， which include the following points： making full use of the supervision of the social media to collusion behavior， there is a close relationship between the company′s transparency and the collusion behavior，and there is no an effective incentive constraint mechanism between the underwriters and the sponsors.

Key words：inquiry system； collusion behavior； collusion-proof contract

（責任編輯：嚴元）