電子商務(wù)企業(yè)成長機(jī)會的價(jià)值研究

白瑪雍珍

內(nèi)容摘要：近年來，我國電子商務(wù)企業(yè)發(fā)展迅速，本文選取阿里巴巴、聚美優(yōu)品和唯品會三家知名電商企業(yè)作為案例對其公司價(jià)值進(jìn)行研究。將這三家公司的價(jià)值拆分為穩(wěn)定盈利能力的價(jià)值和成長機(jī)會的價(jià)值兩部分，并提出了企業(yè)兩部分價(jià)值分析模型。該模型能夠從公司穩(wěn)定盈利能力和成長機(jī)會兩個(gè)方面解釋公司的價(jià)值，可為以后的公司價(jià)值分析提供新的方法。運(yùn)用該模型對三家企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國電商企業(yè)的成長機(jī)會的價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中的比重較高，我國電子商務(wù)企業(yè)未來成長空間巨大。

關(guān)鍵詞：成長機(jī)會 凈現(xiàn)值 電子商務(wù)

我國近年來雖然經(jīng)濟(jì)增速放緩，但與發(fā)達(dá)國家相比仍然保持了較快速的增長。隨著近些年經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國人的消費(fèi)能力不斷提高。消費(fèi)的快速增長促進(jìn)了我國電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展浪潮，特別是2014年阿里巴巴集團(tuán)在美國證券市場上市更是將這一浪潮推到高點(diǎn)。在美國證券市場上市的我國電子商務(wù)企業(yè)已達(dá)三十家之多，然而這些上市電商的估值卻各不相同。這些電商同樣面對的是我國巨大的消費(fèi)市場，為什么有的企業(yè)估值高而有的企業(yè)估值低？美國的證券市場高度發(fā)達(dá)，是一個(gè)有效的資本市場，所以其對我國上市電商的不同估值必然有其合理性。金融學(xué)家普遍認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由其未來收益的現(xiàn)值決定，企業(yè)價(jià)值的差異反映了其成長機(jī)會的價(jià)值。本文選取在美國上市的三家我國電商企業(yè)作為研究案例，對其在資本市場的價(jià)值進(jìn)行研究，以期說明電子商務(wù)企業(yè)成長機(jī)會的價(jià)值，為我國以后電子商務(wù)企業(yè)在境內(nèi)上市估值提供理論和實(shí)踐參考。

研究樣本的選取

本文選取在美國上市的三家電商企業(yè)分別為阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司（簡稱“阿里巴巴”），聚美國際控股有限公司（簡稱“聚美優(yōu)品”）和唯品會控股有限公司（簡稱“唯品會”）。

表1是2011-2015年三家樣本公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。阿里巴巴2011年資產(chǎn)總額378.30億元，到2015年資產(chǎn)總額增加到了2554.34億元，年復(fù)合增長率為61%；2011年收入總額119.03億元，到2015年收入總額增加到了762.04億元，年復(fù)合增長率為59%。唯品會2011年資產(chǎn)總額10.54億元，到2015年資產(chǎn)總額增加到了200.36億元，年復(fù)合增長率為109%；2011年收入總額14.64億元，到2015年收入總額增加到了402.03億元，年復(fù)合增長率為129%。聚美優(yōu)品2011年資產(chǎn)總額1.20億元，到2015年資產(chǎn)總額增加到了49.92億元，年復(fù)合增長率為154%；2011年收入總額1.41億元，到2015年收入總額增加到了73.43億元，年復(fù)合增長率為169%。通過前述分析發(fā)現(xiàn)，雖然阿里巴巴的規(guī)模遠(yuǎn)大于唯品會和聚美優(yōu)品，但是阿里巴巴的增長率遠(yuǎn)落后于唯品會和聚美優(yōu)品。因此在本文的分析中，將阿里巴巴作為績優(yōu)股的代表，將唯品會和聚美優(yōu)品作為成長股的代表。

績優(yōu)股與成長股

股票市場投資者經(jīng)常使用“成長股”和“績優(yōu)股”來分類股票。所謂成長股，是指發(fā)行的股票規(guī)模并不大，但公司的業(yè)務(wù)蒸蒸日上，管理良好，產(chǎn)品在市場上有競爭力，未來有巨大成長空間的公司股票?？儍?yōu)股又稱藍(lán)籌股，是指在某一行業(yè)中處于重要支配地位、業(yè)績優(yōu)良、交易活躍、公司知名度高、市值大、公司經(jīng)營者可信任、營收獲利穩(wěn)定、每年固定分配股利、紅利優(yōu)厚、市場認(rèn)同度高的大公司的股票。在本研究的樣本中，阿里巴巴業(yè)務(wù)規(guī)模大，公司知名度高，在電商行業(yè)處于重要支配地位，盈利豐厚穩(wěn)定，因此可歸為績優(yōu)股類別；唯品會和聚美優(yōu)品業(yè)務(wù)單一，規(guī)模比較小，但業(yè)務(wù)蒸蒸日上，管理良好，業(yè)務(wù)增長速度較快，預(yù)期未來有巨大的成長空間，因此可歸為成長股類別。

投資者購買股票的收益來源于兩部分，即資本利得和現(xiàn)金分紅。資本利得是指買入股票后，股票的價(jià)格上漲形成的投資收益；現(xiàn)金紅利指因長期持有股票而獲得的每年的公司的現(xiàn)金分紅收益。投資者購買成長股可能主要出于他們對資本利得的期望，表明投資者看重未來利潤的增長而非下一年的紅利；而投資者購買績優(yōu)股可能主要是看重未來的現(xiàn)金紅利。根據(jù)股票的價(jià)值=資本利得的現(xiàn)值+現(xiàn)金分紅的現(xiàn)值，假設(shè)投資者買入一只股票，期望未來股票價(jià)格會上漲的現(xiàn)值大于未來現(xiàn)金分紅的現(xiàn)值，則投資者認(rèn)為該股票是成長股，更看重公司未來的成長機(jī)會帶來的收益。假設(shè)投資者買入一只股票，期望未來現(xiàn)金分紅的現(xiàn)值大于未來股票價(jià)格會上漲的現(xiàn)值，則投資者認(rèn)為該股票是績優(yōu)股，更看重公司未來穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅帶來的收益。因此企業(yè)成長機(jī)會的現(xiàn)值為資本利得的現(xiàn)值。

成長機(jī)會的現(xiàn)值模型

首先假設(shè)有一家績優(yōu)股公司，他的業(yè)務(wù)規(guī)模和收益在未來一直保持當(dāng)前水平，不會有任何增長。這家公司由于不會有增長，找不到任何新的投資機(jī)會，因此將每年的收益全部發(fā)放現(xiàn)金股利，不留存利潤，僅簡單地為投資者產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流。EPS1表示這家公司每年的每股收益，DVI1表示這家公司每年的現(xiàn)金分紅。因?yàn)椴槐Ａ衾麧?，所以EPS1=DVI1。假設(shè)現(xiàn)在這家公司的股票在股票市場上的價(jià)格為P0，則有：

r是投資者購買績優(yōu)股期望的收益率也是市場資本化率。DVI1/P0是績優(yōu)股股票分紅的收益率，EPS1/P0是績優(yōu)股的每股收益-價(jià)格比率。因此，沒有成長價(jià)值的公司投資者期望的收益率等于股票分紅收益率，也等于公司每股收益-價(jià)格比率。

成長型公司期望的收益率也可能等于公司每股收益-價(jià)格比率，問題的關(guān)鍵在于利潤是否再投資，再投資的收益是否高于投資者期望的收益率。假設(shè)一家成長型公司發(fā)現(xiàn)了一個(gè)投資項(xiàng)目與當(dāng)前業(yè)務(wù)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，公司決定當(dāng)年度產(chǎn)生的每股收益10元全部用于下一年度的投資，當(dāng)年不給股東任何分紅，股票現(xiàn)在的價(jià)格為100元。這家成長型公司預(yù)期新的投資項(xiàng)目每年能夠增加每股收益1元，即在下一年末公司能產(chǎn)生11元的每股現(xiàn)金分紅。因此有新投資項(xiàng)目每股的凈現(xiàn)值NPV1為：

由計(jì)算可知，成長型公司投資的新項(xiàng)目給股東每股價(jià)值所帶來的收益的凈現(xiàn)值為零，對股票價(jià)格沒有任何影響。如果利潤再投資的收益等于投資者期望的收益率或者市場資本化率，那么成長型公司股票的期望收益率也可能等于公司現(xiàn)在的每股收益-價(jià)格比率，成長型公司的股票并不等于成長股，成長型公司并不一定有成長機(jī)會。

表2為第二年后對應(yīng)不同的新投資項(xiàng)目的回報(bào)率，投資10元每股留存利潤對股票價(jià)格的影響。無新項(xiàng)目時(shí)的股價(jià)P0為100元，新項(xiàng)目的每股成本C為10元，EPS1為留存投資的利潤也為10元，市場資本化率r為0.10，項(xiàng)目投資回報(bào)率為R，則有：

成長機(jī)會現(xiàn)值的計(jì)算

r為市場資本化率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率一般以國債收益率代表，β為相關(guān)系數(shù)，Rm為市場平均收益率。由于三家公司為在美國的上市公司，因此計(jì)算基礎(chǔ)指標(biāo)均選取美國投資者參考的指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果如表3所示。無風(fēng)險(xiǎn)收益率取自美國國債收益率，股票的β值根據(jù)公司上市以來的波動率計(jì)算，阿里巴巴、唯品會和聚美優(yōu)品的β值分別為0.9、1.5和2.3。市場收益率選自標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)自2011-2014年的年復(fù)合收益率，經(jīng)計(jì)算值為13%。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，最終計(jì)算出阿里巴巴、唯品會和聚美優(yōu)品的企業(yè)資本化率分別為12%、19%和28%。現(xiàn)以阿里巴巴為例說明資本化率r的計(jì)算過程，即：

從股票真實(shí)價(jià)值P′的計(jì)算公式可以看出，公司的真實(shí)價(jià)值由以下因素決定：一是公司現(xiàn)在的業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營所能帶來的每股收益EPS1；二是投資者對公司經(jīng)營要求的最低風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率或市場資本化率r；三是公司新投資項(xiàng)目的投資回報(bào)率R；四是利潤留存比例a，如表5所示。

當(dāng)新項(xiàng)目的投資回報(bào)率R大于市場資本化率r時(shí)，有R/r≥1，即R/r-1≥0，所以成長機(jī)會的凈現(xiàn)值≥0，新投資會增加公司的價(jià)值P′，且此時(shí)利潤留存率a越高，增加的公司價(jià)值就越大；當(dāng)新項(xiàng)目的投資回報(bào)率R小于市場資本化率r時(shí)，有R/r≤1，即R/r-1≤0，所以成長機(jī)會的凈現(xiàn)值≤0，新投資會減少公司的價(jià)值P′，且此時(shí)利潤留存率a越高，減少的公司價(jià)值就越多，此時(shí)最好放棄新項(xiàng)目投資，全部分配股利，利潤留存率為0。

本文進(jìn)一步對三家樣本公司的企業(yè)價(jià)值決定因素進(jìn)行分析。因?yàn)槿夜咀陨鲜幸詠頉]有給股東分配過任何現(xiàn)金分紅，所有利潤全部留存，因此其利潤留存率為100%，即a為常數(shù)1。表6是對2016年5月16日三家樣本企業(yè)價(jià)值的拆解，從表6中可以看出我國電子商務(wù)企業(yè)的成長價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中比重較高，說明我國電子商務(wù)企業(yè)處于成長期。阿里巴巴當(dāng)前股票的價(jià)格為79.29美元，其中成長機(jī)會的價(jià)值為43.51美元，占到整個(gè)股票價(jià)值的54.87%。唯品會當(dāng)前股票價(jià)格為12.44美元，其中成長機(jī)會的價(jià)值為10.24美元，占到整個(gè)股票價(jià)值的82.33%。聚美優(yōu)品當(dāng)前股票價(jià)格為5.30美元，其中成長機(jī)會的價(jià)值為4.83美元，占到整個(gè)股票價(jià)值的91.09%。由于三家樣本公司預(yù)期的成長機(jī)會的收益率R均大于其資本化率r，所以三家公司的利潤留存率為100%，全部留存了利潤用于公司的發(fā)展。

通過對比三家公司成長機(jī)會的價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中的比重發(fā)現(xiàn)，聚美優(yōu)品的成長性最高，其次是唯品會，阿里巴巴的成長性最低。這是因?yàn)榫勖纼?yōu)品和唯品會的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，成長空間巨大，投資者對其企業(yè)價(jià)值的估值較高。

分析與討論

經(jīng)過上述分析發(fā)現(xiàn)，我國電子商務(wù)企業(yè)成長機(jī)會的價(jià)值較高，這對我國以后電子商務(wù)企業(yè)的上市估值具有重要意義。一般來說，市盈率和市凈率這兩個(gè)指標(biāo)能很好地反映公司的估值水平。市盈率（P/E）為股票市場價(jià)格比上每股賬面收益，即以當(dāng)前的盈利水平計(jì)算，購買公司股票的投資回收期；市凈率（P/B）為股票價(jià)格比每股賬面凈資產(chǎn)，即當(dāng)前的股票價(jià)格較賬面價(jià)值的溢價(jià)水平。表7是對三家樣本公司的市場估值水平的計(jì)算結(jié)果，其中：阿里巴巴的市盈率為18.48倍，市凈率為8.23倍；唯品會的市盈率為30.34倍，市凈率為12.7倍；聚美優(yōu)品的市盈率為40.77倍，市凈率為1.34倍。聚美優(yōu)品的市凈率較低，是因?yàn)槠洚?dāng)前的盈利能力較差，其每股凈資產(chǎn)為3.95美元，而其每股收益僅0.13美元?？梢钥闯鍪杏仕侥芨玫卮砥髽I(yè)的估值水平，企業(yè)規(guī)模越小，其市盈率越高，因?yàn)橐?guī)模較小的企業(yè)其成長機(jī)會越大。市盈率高的企業(yè)并不是其企業(yè)價(jià)值被市場高估，而是其成長機(jī)會更大罷了。

據(jù)阿里巴巴在其披露的2015年年度財(cái)務(wù)報(bào)告中分析，我國2015年消費(fèi)占GDP的比重為44.3%，遠(yuǎn)低于世界其他主要經(jīng)濟(jì)體。美國2015年消費(fèi)占GDP的比重為66.8%，英國2015年消費(fèi)占GDP的比重為64.0%，日本2015年消費(fèi)占GDP的比重為59.4%，德國2015年消費(fèi)占GDP的比重為54.5%（見圖1）。未來隨著我國經(jīng)濟(jì)從以出口和投資拉動轉(zhuǎn)型為以消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長，我國的消費(fèi)能力會有一個(gè)持續(xù)大幅的提高，因此我國的電商企業(yè)在未來的成長空間十分巨大。這從宏觀經(jīng)濟(jì)層面說明了為什么我國電商企業(yè)的成長機(jī)會的價(jià)值在公司價(jià)值中占比較高。

結(jié)論

本文選取了三家不同規(guī)模的電商企業(yè)，對其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行拆解分析，分析發(fā)現(xiàn)我國電商企業(yè)成長機(jī)會的價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中的占比較高，說明我國電子商務(wù)企業(yè)未來成長空間巨大。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越小，其未來的成長機(jī)會越大。市盈率的高低不能代表其企業(yè)的價(jià)值是否被高估，只是企業(yè)成長機(jī)會的價(jià)值的比重不同。成長股不等于成長型公司，成長股是指那些擁有成長機(jī)會且成長機(jī)會的價(jià)值為正的成長型公司的股票；績優(yōu)股也并非沒有成長機(jī)會，只是其成長機(jī)會的價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中的比重較低。如阿里巴巴按其當(dāng)前的盈利水平可以算績優(yōu)股，但在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有投資拉動向消費(fèi)拉動轉(zhuǎn)型的大背景下，其未來仍然具有一定的成長機(jī)會。

本文將公司的真實(shí)價(jià)值拆分為未來現(xiàn)金流分紅的現(xiàn)值和公司未來成長機(jī)會的現(xiàn)值兩部分，并分解出公司價(jià)值的四大決定因素，經(jīng)過推導(dǎo)和案例分析提出兩部分價(jià)值分析模型。兩部分價(jià)值分析模型的公式為：。兩部分價(jià)值分析模型能夠從公司穩(wěn)定盈利能力和成長機(jī)會兩個(gè)方面解釋公司的價(jià)值，可為以后的公司價(jià)值分析提供新的方法。

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