卞永祖：莫讓債轉(zhuǎn)股在實踐中“跑偏”

2016年10月10日，國務(wù)院正式公布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），該《意見》明確了債轉(zhuǎn)股要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，對實施方式作出了比較明確的規(guī)定，并指出了可能面臨的風(fēng)險，為開展市場化債轉(zhuǎn)股指明了方向。

債轉(zhuǎn)股緩解了企業(yè)的債務(wù)問題，是一種小成本債務(wù)重組方案

最近兩年來，企業(yè)負債率比較高，一直是學(xué)界和政府比較擔心的問題。根據(jù)社科院“國家金融與發(fā)展試驗室”研究顯示，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會的杠桿率約為249%。其中，非金融企業(yè)部門債務(wù)率為131%，居民部門、金融部門、政府部門的債務(wù)率分別約為40%、21%、40%，企業(yè)部門是造成我國目前負債率比較高的主要原因。

在當前的企業(yè)負債中，65%的債務(wù)來源于國有企業(yè)，正是由于國企貸款相對容易，并且部分國企存在投資盲目性，尤其在鋼鐵、水泥等產(chǎn)業(yè)中，大量產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)，過剩嚴重，不僅擠占了中小企業(yè)的貸款空間，也增加了企業(yè)的財務(wù)成本，讓大量貸款有成為壞賬的風(fēng)險。

2015年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議上，明確將去杠桿列為五大任務(wù)之一，但是去杠桿的效果卻不盡如人意。最近連續(xù)幾個月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)都顯示，我國新增長期貸款中，居民購房貸款占了大部分比例，而購房需求的旺盛，又帶動了鋼鐵、水泥行業(yè)的回升，所以，在鋼鐵價格上漲的帶動下，不少鋼鐵廠去產(chǎn)能意愿較低，也帶動了這些過剩行業(yè)負債率和杠桿率的進一步提高。

但是，去杠桿對經(jīng)濟增長速度的影響也是顯而易見的，尤其在去杠桿化進程中，風(fēng)險利差、期限溢酬、市場波動水平、流動性利差都會隨之提升，資產(chǎn)價格會隨之下降。而且根據(jù)各個國家的歷史經(jīng)驗，這個過程不是單向影響，而是相互作用并且越來越強，使得市場流動性明顯降低。對于企業(yè)來說，它們獲得的銀行貸款會減少，融資會變得越來越困難，這不僅對當前很多處于過剩行業(yè)的企業(yè)有影響，也會對眾多的高新科技和中小企業(yè)造成打擊，最終有可能使得國家經(jīng)濟增長速度快速下降，這恰恰是去杠桿所要努力避免的情況。

從另外一個方面看，金融危機已經(jīng)過去8年了，但是世界經(jīng)濟的復(fù)蘇之路仍然比較遙遠，全球總需求的降低是造成目前我國一些行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因。但是，我們也必須看到，全球的潛在需求仍然存在。據(jù)亞洲開發(fā)銀行測算，亞洲沒用上電的人口尚有6億，未來8-10年，每年的基礎(chǔ)設(shè)施資金需求將達到7300億美元。發(fā)達國家也面臨同樣的問題。美國土木工程師協(xié)會預(yù)計，2016年至2025年，美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資面臨1.44萬億美元資金缺口。全球的基礎(chǔ)設(shè)施投資空間非常大，隨著世界經(jīng)濟周期回暖，必然會產(chǎn)生大量水泥、鋼鐵、玻璃等材料的需求。因此，降杠桿的目的是促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而不是要企業(yè)失去流動性而關(guān)閉。

企業(yè)債轉(zhuǎn)股的實行可以降低企業(yè)的杠桿率，且在一定程度上避免流動性降低的問題。首先，公司債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，也就是說原本的借貸關(guān)系轉(zhuǎn)變成了股權(quán)投資關(guān)系，既降低了企業(yè)的債務(wù)又擴充了企業(yè)的資本金。目前我國資本市場仍不夠發(fā)達，企業(yè)的直接融資渠道少、融資成本高的問題始終存在，這也是我國總體負債率高的原因之一。債轉(zhuǎn)股恰恰提供了一個很好的解決方案，緩解了這些企業(yè)的債務(wù)問題，減輕了還款壓力，在保證企業(yè)資金鏈不斷裂的同時保證企業(yè)經(jīng)營管理的持續(xù)穩(wěn)定，是一種小成本債務(wù)重組方案。

對于擁有債權(quán)方來說，如果將來債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營得當，將有可能獲得更高收益，比如股息分配、上市的股權(quán)溢價等。對于銀行業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股無疑會降低銀行的不良貸款率，提升銀行的信譽，經(jīng)營壓力也會減少。

本次債轉(zhuǎn)股與上一次債轉(zhuǎn)股有哪些明顯不同

早在20年前“國有企業(yè)三年脫困”時期，我國就實施過債轉(zhuǎn)股，國有大型銀行成功剝離了1.4萬億不良資產(chǎn)，幫助很多國有企業(yè)從三角債中脫離，實現(xiàn)了國有大中型企業(yè)擺脫困境的目標，避免了由于大量企業(yè)倒閉而帶來的大量失業(yè)，也化解了外界對中國銀行業(yè)不良貸款率提升的擔憂?？梢哉f債轉(zhuǎn)股是我國摸索出的一條具有中國特色的減輕企業(yè)債務(wù)負擔、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制、防范和化解金融風(fēng)險的新途徑。有了前次成功的基礎(chǔ)，在當前銀行壞賬率不斷攀升、產(chǎn)能過剩、企業(yè)負債率較高、國際經(jīng)濟增長低迷的情況下，債轉(zhuǎn)股再次被提上日程。自從今年3月份，李克強總理指出“可通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率”以來，債轉(zhuǎn)股的概念逐步走熱。

但當今的經(jīng)濟形勢已經(jīng)有了很大不同，債轉(zhuǎn)股的具體實行政策和內(nèi)容也將有所改變。本次《意見》的出臺，對具體實施的方式以及注意的風(fēng)險，都提出比較詳細的說明。其中，有的內(nèi)容與上次債轉(zhuǎn)股有明顯區(qū)別。比如，在上一輪政策性債轉(zhuǎn)股中，國家經(jīng)貿(mào)委向四大資產(chǎn)管理公司推薦了601戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，本次債轉(zhuǎn)股已經(jīng)明確表明政府不會搞“拉郎配”，也不會承擔損失兜底責(zé)任。

首先，《意見》特別強調(diào)了債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)要堅持嚴格的標準，必須要選擇發(fā)展前景優(yōu)秀、信譽良好、符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)。債轉(zhuǎn)股應(yīng)該拯救財務(wù)暫時周轉(zhuǎn)困難、所處行業(yè)遇到周期性波動的企業(yè)，且應(yīng)主要著眼于新興領(lǐng)域和關(guān)乎國家安全和發(fā)展的成長型企業(yè)。一些扭虧無望、前景黯淡、已經(jīng)不符合當今時代發(fā)展，甚至想借債轉(zhuǎn)股逃離債務(wù)關(guān)系的僵尸企業(yè)不應(yīng)成為債轉(zhuǎn)股的對象。

其次，債轉(zhuǎn)股實行“第三方債轉(zhuǎn)股”而非銀行債轉(zhuǎn)股，也就是說，銀行不能將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，必須由第三方執(zhí)行。銀行業(yè)首先要保證自己的流動性，且難以具備企業(yè)的管理能力，所以說銀行更適合做債權(quán)人而非股東，這也避免了持有股權(quán)對銀行資本的消耗。在債轉(zhuǎn)股的過程中吸引資產(chǎn)管理公司、資本投資運營公司等相關(guān)機構(gòu)參與，由它們作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，這不僅有利于企業(yè)資產(chǎn)的管理和債轉(zhuǎn)股市場化的進程，還能完善公司的法人治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而提升經(jīng)營業(yè)績。

本次《意見》特別強調(diào)了市場要在債轉(zhuǎn)股過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。在上一輪債轉(zhuǎn)股時，銀行是按債務(wù)的賬面價值轉(zhuǎn)讓給四大資產(chǎn)管理公司，本輪債轉(zhuǎn)股的定價則會按照市場化原則，將由銀行、實施機構(gòu)和企業(yè)共同確定。目前已經(jīng)形成了不良債權(quán)和待轉(zhuǎn)股權(quán)的定價市場，相關(guān)機構(gòu)已經(jīng)有了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，我國的資本市場建設(shè)也已經(jīng)取得了很多進步，相關(guān)法律條例更為健全，為本輪債轉(zhuǎn)股的順利進行提供了前提。

還有一點跟上次有明顯不同，上一輪債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)大多是國企，銀行和相關(guān)金融資產(chǎn)管理公司也幾乎都是全資國有。本輪債轉(zhuǎn)股中則將會出現(xiàn)更多多元化股權(quán)的股份制企業(yè)，銀行和金融資產(chǎn)管理公司也大多完成股份制改造，并且，本次債轉(zhuǎn)股明確說明歡迎民間資本的進入。

國企改革的重要思路之一就是進行混合所有制改革，允許國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟通過參股、控股、并購等方式共同發(fā)展，意在擴大國有企業(yè)資本來源、降低國企債務(wù)。債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)中有很大一部分是國有企業(yè)，民間資本如果能夠以債轉(zhuǎn)股的方式進入國有企業(yè)成為股東，可以視為我國混合所有制改革的重要一步。市場化始終是國企改革的大方向，這樣的結(jié)果無論對國企本身還是對我國市場經(jīng)濟體制的完善都有重要意義。

要避免債轉(zhuǎn)股可能帶來的負面影響

政府具有信息優(yōu)勢，在債轉(zhuǎn)股過程中發(fā)揮一定的引導(dǎo)作用，但是要堅決避免行政干預(yù)。在上一次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股過程中，就出現(xiàn)了企業(yè)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、兼并等逃避債務(wù)的情況。本次債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，有的仍然存在透明度不高、自律性不強的問題，可能會發(fā)生道德風(fēng)險。

同時，個別地區(qū)的“地方保護主義”意識仍然濃厚，地方企業(yè)不僅受到地方政府的偏愛，有時候即使地方企業(yè)出現(xiàn)問題，也難以對地方政府進行責(zé)任追究。對于銀行來說，尤其是國有銀行，也可能存在將債權(quán)低價轉(zhuǎn)讓給其“關(guān)系企業(yè)”的傾向，滋生腐敗行為，也使得債轉(zhuǎn)股的意義大打折扣。

國有企業(yè)處在改革的關(guān)鍵時期，重點就是要解決效率低下、改革積極性不高的情況，因此，要避免本次債轉(zhuǎn)股成為國有企業(yè)推脫責(zé)任的一種方式。債轉(zhuǎn)股無疑會降低企業(yè)債務(wù)上的壓力，但這并不能作為國有企業(yè)效率持續(xù)低下的借口，國企體制改革仍然應(yīng)是國企發(fā)展的重點。推動國有企業(yè)股權(quán)多元化改革、深化用人制度改革，真正做到從根本上提高國企效率，遏止效率低下的企業(yè)風(fēng)氣，讓國有企業(yè)瘦身健體，增強核心競爭力。

總的來說，雖然債轉(zhuǎn)股可以說是去杠桿的一種方式，但絕對不是治本之策，在很多負債企業(yè)眼中，它甚至有可能成為一種拆東墻補西墻的權(quán)宜之計。要想從根本上解決我國企業(yè)債務(wù)率偏高的問題，仍然要積極推進多層次資本市場建設(shè)，強化資本市場對創(chuàng)新的引領(lǐng)作用、構(gòu)建發(fā)展新機制，只有這樣，才能引導(dǎo)資金實現(xiàn)最優(yōu)配置，并使整個資本市場共享發(fā)展成果。

最近幾年世界主要央行都實行貨幣寬松政策，過低的利率使得流動性泛濫，債務(wù)率偏高也是一個世界性問題。國際貨幣基金組織（IMF）在2016年10月5日發(fā)布的半年度《財務(wù)監(jiān)測報告》顯示，全球非金融部門的債務(wù)總額已達創(chuàng)紀錄的152萬億美元，為世界GDP的225%，處于歷史最高位。如此看來，我國企業(yè)的整體負債率并沒有高得不可接受，債轉(zhuǎn)股也有可能對其它國家?guī)斫梃b意義。

（來源：中國人民大學(xué)重陽金融研究院）