上市公司并購三問

馮珊珊

2016年，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)業(yè)升級加速。傳統(tǒng)企業(yè)依托資本市場，加強(qiáng)資源整合，進(jìn)而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，助力傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的脫胎換骨。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年第三季度，涉及中國企業(yè)的并購交易總額超4200億美元，基本與2015年持平，其中IT、互聯(lián)網(wǎng)與制造業(yè)作為并購市場熱門行業(yè)，占據(jù)超40%的市場份額。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的大力開展，促使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)布局不斷加快資源整合、流動，促使低附加值產(chǎn)業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)借助并購實現(xiàn)核心技術(shù)的積累。

國企改革熱度重現(xiàn)，企業(yè)間兼并重組不斷，核心競爭力得到鞏固加強(qiáng)。同時，中國企業(yè)并購重組也呈現(xiàn)出不同以往的新特點、新變化和新趨勢。

另外，海外并購迅猛發(fā)展。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，跨境并購利好政策不斷出臺，推動了中國買家主導(dǎo)的跨境并購呈現(xiàn)逆市上漲勢頭。數(shù)據(jù)顯示，三季度交易金額近2000億美元，超過2015年中國跨境交易全年總量，其中，對于非必需消費品、金融和IT等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購占主導(dǎo)地位。

當(dāng)今并購市場，上市公司、VC/PE、創(chuàng)新企業(yè)三方各有訴求，在并購交易中交錯折疊。上市公司深挖與之高契合度的匹配項目，解開產(chǎn)業(yè)升級困局；VC/PE哺育創(chuàng)新公司的同時，有針對性地探索與之相對應(yīng)的高效退出渠道；創(chuàng)新企業(yè)尋求充沛的資金和多樣化的產(chǎn)業(yè)資源，戰(zhàn)略遠(yuǎn)謀。三方的不同訴求在并購交易中疊加在一起，構(gòu)建了一個不同空間相互交融的投資并購生態(tài)圈，各方由孤軍奮戰(zhàn)轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略同盟。

近兩年資本市場上市公司并購共出現(xiàn)三波機(jī)會：一是利用一級市場和二級市場估值差，賺取估值溢價；二是中概股回歸，許多海外上市紛紛回歸A股；三是海外市場優(yōu)質(zhì)資源機(jī)會。未來海外企業(yè)收購將成為主流，也是中國企業(yè)走向全球的必經(jīng)之路。

“并利潤”

還是“并產(chǎn)業(yè)”？

企業(yè)轉(zhuǎn)型，是并購利潤還是并購產(chǎn)業(yè)，一直是資本市場激烈爭論的問題。

“對我們來講，首先肯定是要并購利潤，如果連續(xù)三年虧損，上市公司要退市，這是現(xiàn)實問題?！痹诮衲甑耐吨斜本┠陼?，中昌數(shù)據(jù)（600242）董事兼董事會秘書謝晶坦陳，近幾年整個海運(yùn)市場不景氣，上市公司重資產(chǎn)運(yùn)營難以為繼，2014年中昌海運(yùn)開始考慮往輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型?！白鲂袠I(yè)內(nèi)的轉(zhuǎn)型顯然不太合適，只要做這個行業(yè)就是重資產(chǎn)投入，公司吃不消。我們選擇另外一種方式，重資產(chǎn)往輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)，TMT最合適，有利潤、有概念。”

2015年年底，中昌海運(yùn)啟動收購博雅科技，雖然當(dāng)時已經(jīng)考慮到未來大數(shù)據(jù)是發(fā)展方向，但戰(zhàn)略思路并沒有那么清晰?！拔覀冎皇侵廊绻ツ昴甑撞挥兴鳛椋鲜泄究赡芫捅容^危險了，當(dāng)時市值最低19億，非常小。”謝晶回憶。

2016年7月14日，博雅科技100%股權(quán)變更登記至公司名下，并于11月10日起，公司證券簡稱由“中昌海運(yùn)”變更為“中昌數(shù)據(jù)”。

謝晶也表達(dá)了一些無奈：“有時我想做產(chǎn)業(yè)并購，但是做不了，只能做利潤并購。大眾點評和美團(tuán)的合并，估值是兩百億左右美元，滴滴打車可能是三百多億美元，現(xiàn)在最好的時機(jī)都被PE占據(jù)了，上市公司拿不到，有時候我們只能將相對比較成熟并已經(jīng)有利潤的企業(yè)并購進(jìn)來，這樣估值才能出來。”

麥達(dá)數(shù)字副總裁兼董事會秘書朱蕾認(rèn)為，是并購利潤還是并購產(chǎn)業(yè)，兩者并不一定沖突?！艾F(xiàn)在中國A股上市公司，有一類是為了市值被并購，還有一類為了產(chǎn)業(yè)而并購。這兩條道路其實在A股里面是都存在的?！辈贿^，朱蕾表示，麥達(dá)數(shù)字更多偏向于產(chǎn)業(yè)并購?！癆股投資者，包括A股的一些上市公司目前相對比較浮躁，如果把時間拉長5年、10年之后，對于一家上市公司的判斷還是要歸于價值。如果上市公司能夠形成一種比較良好的產(chǎn)融互動，能用相對低的成本通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，這是最佳的路徑。”

吳通通訊副總經(jīng)理兼董事會秘書姜紅認(rèn)為，并購一定是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條出路，至于是并購利潤還是并購產(chǎn)業(yè)，所有這些通過并購?fù)緩桨l(fā)生的，做法上基本一致。所以沒有對錯，也沒有什么好和壞，合不合適才是關(guān)鍵。

在澳銀資本董事長/創(chuàng)始合伙人熊鋼看來，并購要回到本源，否則就沒有意義?！皟蓚€公司并購以后難道就是為了合并財務(wù)報表，兩個的PE值能夠提升？并購的核心價值其實是他們各自的內(nèi)在增長速度、增長動力已經(jīng)不能支撐其發(fā)展速度，必須通過外在的動力進(jìn)行介入。最終目標(biāo)是有并購協(xié)同效應(yīng)，兩個業(yè)務(wù)能夠協(xié)同，不是簡單的1+1，而是應(yīng)該1×2，或者2×3。通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)重組，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使財務(wù)報表有倍增效應(yīng)，這是目標(biāo)。如果離開這個目標(biāo)，所有的并購只是財務(wù)的拆借游戲。”

利歐股份轉(zhuǎn)型三步走

利歐股份從2014年年初進(jìn)行轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向數(shù)字營銷。利歐股份總裁鄭曉東認(rèn)為，從轉(zhuǎn)型企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局角度來講，任何一個上市公司轉(zhuǎn)型之前，首先要考慮向哪個行業(yè)轉(zhuǎn)型，這個行業(yè)一定要有巨大的發(fā)展?jié)摿途薮蟮氖袌觥?/p>

“過去三五年，TMT行業(yè)是轉(zhuǎn)型的方向。從最早的游戲到數(shù)字營銷，有幾十家企業(yè)轉(zhuǎn)型。我相信未來在大數(shù)據(jù)、人工智能，整個泛TMT領(lǐng)域，會有更多的企業(yè)探索?！?/p>

鄭曉東認(rèn)為，企業(yè)轉(zhuǎn)型之后，第一要有相對的布局能力，第二，找出自己的核心競爭力，第三，要有持續(xù)的規(guī)劃。

鄭曉東把利歐股份轉(zhuǎn)型之后的產(chǎn)業(yè)鏈布局分為橫向和縱向兩個階段：

2014年，利歐股份做了一個平行的產(chǎn)業(yè)鏈布局，把數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)鏈從代理轉(zhuǎn)到了上游的創(chuàng)意策略，到代理下游社會化營銷，到整個體系，能夠為客戶提供一站式的服務(wù)。通過這次并購，利歐股份建立的核心競爭力是客戶。營銷企業(yè)擁有客戶，每一次并購過來，每一個領(lǐng)域都不一樣，獨特的領(lǐng)域都有獨特的客戶。

2015年初，國家推出了“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略，很多傳統(tǒng)企業(yè)開始轉(zhuǎn)型，希望通過互聯(lián)網(wǎng)的嫁接提升原有企業(yè)利潤，促進(jìn)未來產(chǎn)業(yè)升級。這個背景下，利歐股份在2015年并購了兩家企業(yè)，重點在流量、入口領(lǐng)域進(jìn)行布局。“這個流量本身又不和原來的廣告經(jīng)營排斥，因為現(xiàn)在通過大數(shù)據(jù)，通過互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)投放，可以使你上一個網(wǎng)站第一次正常看廣告，第二次可以看我們企業(yè)的廣告，第三次可以看精準(zhǔn)的廣告，不增加額外的成本?！?/p>

邏輯得到了驗證以后，利歐股份希望把流量和數(shù)據(jù)作為核心競爭力持續(xù)復(fù)用，后續(xù)又投資了兩家企業(yè)，希望通過并購的流量公司和入口公司掌握一定媒體的控制能力。

鄭曉東認(rèn)為，一個企業(yè)轉(zhuǎn)型以后，除了布局能力和核心競爭力的構(gòu)建，還要有三年或者五年的長期規(guī)劃，因為行業(yè)本身在產(chǎn)生根本性的變化。以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，2016年之前，大家認(rèn)為平臺代表著流量，平臺是入口。但是2016年初大家認(rèn)為內(nèi)容是入口，不管是直播也好，還是網(wǎng)紅也好，都是內(nèi)容。今天很多企業(yè)投資網(wǎng)紅、投資直播，正是看重未來流量的集聚效應(yīng)。

鄭曉東介紹，2016年整個利歐股份的戰(zhàn)略，除了數(shù)字營銷領(lǐng)域之外，推出了利歐互娛，建立了利歐影視公司、網(wǎng)劇公司、連續(xù)劇公司。目標(biāo)不是做成光線，而是看重內(nèi)容這個重要的流量入口?！安还茉谀膫€行業(yè)做轉(zhuǎn)型，我們要緊跟行業(yè)的發(fā)展，看到行業(yè)最新最代表未來方向的地方，我們參與，保證在前列，起碼不會落后?！?/p>

鄭曉東表示，“轉(zhuǎn)型企業(yè)很多，A股里面有大量的低市值公司，本身是殼，希望轉(zhuǎn)型。作為已轉(zhuǎn)型的企業(yè)一定要提出自身企業(yè)和其他的企業(yè)不一樣的地方。優(yōu)秀的標(biāo)的為什么賣給你？這個是困擾所有的已轉(zhuǎn)型企業(yè)的問題，也是所有的待轉(zhuǎn)型企業(yè)要思考的。2015年很多企業(yè)第一步收購了公司，2016年沒有動靜，股價從山頂回到山谷，等于努力白費了。”