重大重組定價(jià)公允如何不落空？

泰奇

近期亞瑪頓擬以25億元購(gòu)買壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)等持有的鳳陽(yáng)硅谷100%股權(quán)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。標(biāo)的公司以收益法評(píng)估的整體估值為25.2463億元，較賬面價(jià)值增值261.08%，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑，深交所下發(fā)重組問(wèn)詢函。

壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)合計(jì)持有72.46%鳳陽(yáng)硅谷股權(quán)，為亞瑪頓實(shí)控人控制的企業(yè)，交易方案約定標(biāo)的公司2022至2024年度扣非凈利潤(rùn)不低于1.51億元、2.15億元、2.7億元，壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)承擔(dān)并購(gòu)業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任。

并購(gòu)交易對(duì)手對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)高承諾是通行做法，由此可獲得更高的交易對(duì)價(jià)（包括現(xiàn)金對(duì)價(jià)）。然而投服中心對(duì)本案提出質(zhì)疑，預(yù)測(cè)標(biāo)的公司玻璃原片銷售均價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，與行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張和上市公司原料采購(gòu)價(jià)格的變化趨勢(shì)不符;預(yù)測(cè)標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)成本持續(xù)下滑與相關(guān)行業(yè)研究報(bào)告的觀點(diǎn)相左，也不符合正常的商業(yè)邏輯。

一般并購(gòu)交易對(duì)手對(duì)高業(yè)績(jī)會(huì)承諾補(bǔ)償義務(wù)。本案壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)承諾：保證對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不通過(guò)質(zhì)押股份等方式逃廢補(bǔ)償義務(wù);未來(lái)質(zhì)押對(duì)價(jià)股份時(shí)，將在質(zhì)押協(xié)議中就相關(guān)股份用于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償事項(xiàng)等與質(zhì)權(quán)人作出明確約定。

只是，壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)若將對(duì)價(jià)股份質(zhì)押，這些股票還可能承擔(dān)用于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)摹奥毮堋?，那質(zhì)押融資出資方的權(quán)利如何保障、怎么可能愿意？又或者，壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)不通過(guò)質(zhì)押股份方式逃廢補(bǔ)償?shù)某兄Z，其約束力需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

縱觀歷史上高業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)交易，有相當(dāng)比例是不能按預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)高業(yè)績(jī)的，由此有的交易對(duì)手會(huì)按照協(xié)議履行補(bǔ)償責(zé)任，但還是有相當(dāng)比例的交易對(duì)手耍賴不補(bǔ)償，由此引出大量糾紛。因此，對(duì)“三高”并購(gòu)，監(jiān)管部門不能輕易放行，坐等問(wèn)題形成。

香港證監(jiān)會(huì)對(duì)此的監(jiān)管模式是前置式監(jiān)管。此前有份《監(jiān)管通訊》指出，某公司高價(jià)并購(gòu)涉嫌利益輸送，交易對(duì)手提供的2019年利潤(rùn)保證、較2017年所得的純利高出20倍。香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，該公司并未解釋清楚為何其董事認(rèn)為所保證的利潤(rùn)是切實(shí)及可達(dá)致的，該并購(gòu)股東利益可能會(huì)受到損害，由此先后三次下發(fā)關(guān)注函。公司先改為只收購(gòu)目標(biāo)公司的少數(shù)權(quán)益，并將估值大幅降低，后來(lái)干脆終止收購(gòu)。

如此資本騰挪手法，A股更習(xí)以為常。當(dāng)然，此前滬深交易所針對(duì)一些“三高”并購(gòu)，也采取了下發(fā)問(wèn)詢函、關(guān)注函等方式，從完善信息披露角度予以嚴(yán)格把關(guān)控制。內(nèi)地證監(jiān)會(huì)也對(duì)一些注水式并購(gòu)，以標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)持續(xù)盈利能力存在重大不確定性等理由，拒絕放行，這其實(shí)與香港市場(chǎng)的前置式監(jiān)管有異曲同工之妙。

不過(guò)，A股市場(chǎng)將上市公司并購(gòu)重組，仍主要?dú)w為上市公司自主決策的范疇，有關(guān)部門予以鼓勵(lì)。監(jiān)管部門只是擋住部分明顯存在先天缺陷的并購(gòu)重組，一些存有疑問(wèn)的“三高”重組還是順利成行。監(jiān)管部門或寄望投資者能夠?qū)Σ①?gòu)交易作出自主選擇，若并購(gòu)有利于提升股東利益就會(huì)投贊成票，否則就會(huì)投反對(duì)票。

只是，多數(shù)中小投資者還缺乏專業(yè)分析水平，有些甚至把并購(gòu)交易作為爆炒題材，不管交易標(biāo)的作價(jià)是否公平、上市公司是否吃虧，也樂(lè)見(jiàn)并購(gòu)成行。很多時(shí)候，中小股東只管方便今日股價(jià)爆炒，哪管它日巨量商譽(yù)減值、標(biāo)的資產(chǎn)巨虧，存在出于短視、私利的投票行為。

若監(jiān)管部門不對(duì)并購(gòu)標(biāo)的作出價(jià)值判斷，A股或?qū)⑿纬珊芏嚯y解問(wèn)題。因此，對(duì)于涉嫌利益輸送等可疑式并購(gòu)交易，監(jiān)管部門不能簡(jiǎn)單寄希望于中小股東的監(jiān)督約束。翻看《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中規(guī)定重大重組的原則，既包括有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，也包括重大重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允等。既然要求定價(jià)公允，那么就要切實(shí)維護(hù)好這個(gè)原則。

在相當(dāng)多投資者處于對(duì)重大重組盲目追捧的畸形階段，交易所、監(jiān)管部門有必要以維護(hù)市場(chǎng)公平的名義，對(duì)重大重組實(shí)施價(jià)值導(dǎo)向式監(jiān)管。這種監(jiān)管充分利用相關(guān)部門的專業(yè)人才優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)下發(fā)問(wèn)詢函、關(guān)注函等，指出重組方案中可能損害上市公司利益的疑點(diǎn)，相關(guān)主體或自打退堂鼓;或者證監(jiān)會(huì)在審核重組并購(gòu)時(shí)以不符合定價(jià)公允原則，直接不予核準(zhǔn)，由此可有效保護(hù)中小股東利益。