萬隆沒講完的雙匯故事

大洋

從上世紀(jì)90年代末完成上市，雙匯發(fā)展國(guó)有股份開始逐步退出；2006年，在高盛和鼎暉加入的情況下，通過一系列迂回前行的方式，萬隆和管理層最終變成企業(yè)當(dāng)家人。

雙匯發(fā)展（000895.SZ）于1998年12月上市，國(guó)有股占71.1%。2002年以12元/股增發(fā)6億元，國(guó)有股占比變?yōu)?0.72%，流通股為39.24%，其中高管持股為87980股。

海宇公司注冊(cè)于2003年6月，成立伊始就被看做是公司管理層股權(quán)激勵(lì)（MBO）的過渡性公司。工商登記三天以后，雙匯集團(tuán)同意將其持有的雙匯發(fā)展國(guó)家股20787萬股中的8559.25萬股 （占公司總股本的25%）轉(zhuǎn)讓給海宇公司。轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.70元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為4.02億元。海宇公司全部以現(xiàn)金方式支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款，成為雙匯發(fā)展第二大股東。

從此開始，雙匯發(fā)展開始了不間斷的MBO運(yùn)作。

引入外資投資者

2006年3月，雙匯集團(tuán)在北京交易所掛牌，出讓底價(jià)10億元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其總資產(chǎn)合計(jì)22.23億元，抵沖掉15.55億元的負(fù)債，凈資產(chǎn)為6.68億元。雙匯發(fā)展是雙匯集團(tuán)的核心資產(chǎn)，雙匯集團(tuán)持有18341.63萬股雙匯發(fā)展股份（占比35.72%），按照雙匯發(fā)展2005年年報(bào)中每股3.23元的凈資產(chǎn)計(jì)算，集團(tuán)中上市部分的凈資產(chǎn)就達(dá)到5.92億元。

雙匯集團(tuán)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓必須符合的四個(gè)條件分別是：外資投資者；必須是財(cái)務(wù)投資者；原管理層不變；稅收留在當(dāng)?shù)?。最終由美國(guó)高盛集團(tuán)、鼎暉中國(guó)成長(zhǎng)基金Ⅱ授權(quán)、并代表上述兩公司參與投標(biāo)的香港羅特克斯有限公司中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)格為人民幣20.1億元。羅特克斯分別由高盛策略投資（亞洲）有限責(zé)任公司持有51%的股權(quán)，鼎暉Shine有限公司持有其49%股權(quán)。

而在中標(biāo)前，2006年4月21日，海宇公司與羅特克斯簽署股份轉(zhuǎn)讓合同，以5.62億元的價(jià)格將上述股份全部轉(zhuǎn)讓給羅特克斯。由此，羅特克斯將持有雙匯發(fā)展的1.28億股外資法人股。這次羅特克斯的中標(biāo)也有媒體質(zhì)疑是管理層的過橋貸款，是MBO的延續(xù)。

經(jīng)過股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)安排，羅特克斯占公司總股本的比例由60.72%降到51.48%。

不管人們是如何猜測(cè)，羅特克斯在控股后雙匯集團(tuán)后，短短5年（2005 年-2009年）總收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為25%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為47%，毛利率從9%逐年提升至13%。其中，屠宰業(yè)務(wù)板塊收入累計(jì)增長(zhǎng)160%，毛利率從4%提升至6%；肉制品板塊銷售收入累計(jì)增長(zhǎng)302%，毛利率從12%上升到15%；豬養(yǎng)殖板塊銷售收入累計(jì)增長(zhǎng)50%，毛利率從14%上升到23%。另外，其資產(chǎn)大多屬輕資產(chǎn)企業(yè)，2008年、2009年固定資產(chǎn)收益率均為50%左右；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也分別達(dá)到了780%和630%。

管理層持股浮出水面

2009年上半年，香港華懋集團(tuán)有限公司等少數(shù)股東向羅特克斯轉(zhuǎn)讓了雙匯發(fā)展部分控股及參股公司的股權(quán)。雙匯發(fā)展放棄了優(yōu)先受讓權(quán)。由此開啟了雙匯集團(tuán)與羅特克斯的資產(chǎn)與上市公司雙匯發(fā)展的整合，隨之而來的就是雙匯發(fā)展欲實(shí)行MBO和雙匯集團(tuán)整體上市的浮出水面。而在整合前，2007年10月，高盛與鼎暉投資內(nèi)部重組完成后，高盛就通過重組間接減持了雙匯集團(tuán)以及雙匯發(fā)展，至11月5日交易完成，高盛再一步減持雙匯集團(tuán)，將間接持股比例一舉降至15%，持有的雙匯發(fā)展股權(quán)比例也從最開始的31%左右降至7.72%左右。

而雙匯集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)（包括雙匯發(fā)展在內(nèi)）的相關(guān)員工（約300余人，其中雙匯發(fā)展員工為101人）通過信托方式在英屬維爾京群島設(shè)立了Rise Grand Group Limited（興泰集團(tuán)），并由Rise Grand進(jìn)一步在英屬維爾京群島設(shè)立了Heroic Zone Investments Limited（下稱“Heroic Zone”），Heroic Zone持有Shine C Holding Limited（現(xiàn)已更名Shuanghui International HoldingsLimited，下稱“Shine C”） 31.8182%的股權(quán)（其中雙匯發(fā)展101名員工擁有的權(quán)益所對(duì)應(yīng)的股權(quán)比例為13.9%），Heroic Zone持有該等Shine C股權(quán)的資金來源為相關(guān)員工通過其在境外信托設(shè)立的境外公司向境外銀行貸款融資。

這次整合，雙匯集團(tuán)和羅特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工等肉類主業(yè)公司股權(quán)和為上述主業(yè)服務(wù)的密切配套產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)注入上市公司；同時(shí)，上市公司將持有的雙匯物流85%股權(quán)置出給雙匯集團(tuán)。整合完成后，興泰集團(tuán)（管理層）成為雙匯發(fā)展的實(shí)際控制人，高盛集團(tuán)與鼎暉投資不再通過羅特克斯對(duì)雙匯發(fā)展進(jìn)行共同控制。

本次重組及回購(gòu)9家相應(yīng)股權(quán)完成后，按照2009年口徑計(jì)算，公司年生豬屠宰量將達(dá)到1136萬頭，肉制品產(chǎn)量將達(dá)到144萬噸，分別較本次重組前增長(zhǎng)245.7%和68.4%，公司生產(chǎn)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，顯著提高上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力及盈利能力。這次注入了73億元的凈資產(chǎn)，使雙匯發(fā)展的利潤(rùn)從14.5億元增至30.5億元。總股本由6億股變?yōu)?1億股，每股凈利潤(rùn)由2元增至2.62元。羅特克斯與管理層的持股由51.45%變成73.26%。

興泰集團(tuán)達(dá)成目標(biāo)

2013年10月，在鼎暉投資的助力下，謀求產(chǎn)業(yè)破局的雙匯管理層以及試圖改變運(yùn)營(yíng)困境的美國(guó)最大的豬肉制品供應(yīng)商史密斯菲爾德（下稱“SFD”）終于找到結(jié)合的時(shí)機(jī)，雙匯發(fā)展控股股東雙匯國(guó)際和SFD達(dá)成一項(xiàng)價(jià)值71億美元的最終并購(gòu)協(xié)議，包括了雙匯國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德上市股份并承擔(dān)其凈債務(wù)兩個(gè)部分。

據(jù)介紹，雙匯與SFD接觸已經(jīng)4年了，從2009年就開始討論收購(gòu)，由于財(cái)務(wù)問題，而且收購(gòu)價(jià)格總是需要時(shí)間來談判，直到2013年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)才宣布。一家2012年?duì)I收為803億元的美國(guó)企業(yè)被一家營(yíng)收為397億元的中國(guó)企業(yè)收購(gòu)，媒體稱為“蛇吞象”。

完成收購(gòu)后，不僅萬洲國(guó)際主席兼行政總裁萬隆獲得5.731億股普通股的股票獎(jiǎng)勵(lì)。負(fù)責(zé)投資、并購(gòu)與融資事務(wù)的執(zhí)行董事楊摯君，同時(shí)獲得2.456億股。兩位高層所獲得的股票相當(dāng)于萬洲國(guó)際擴(kuò)大后股本的5.6%。楊摯君是收購(gòu)SFD的主要操盤人之一，這也可以視作MBO的延續(xù)。

2014年8月，雙匯發(fā)展的控股公司萬洲國(guó)際在港IPO集資22億美元，用來償還公司的債務(wù)。至今天，通過控股的雙匯發(fā)展的分紅和史密斯菲爾德的現(xiàn)金流，和變賣歐洲的部分資產(chǎn)整合債務(wù)，負(fù)債從49億美元降至約11億美元。

從目前看，這次并購(gòu)對(duì)雙匯發(fā)展帶來了巨大的協(xié)同效應(yīng)。萬隆表示：“第一季度公司中美業(yè)績(jī)均錄得大幅增長(zhǎng)，充分彰顯萬洲國(guó)際在收購(gòu)史密斯菲爾德后以卓越的執(zhí)行能力推進(jìn)中美企業(yè)的協(xié)同和改進(jìn)，創(chuàng)造新的價(jià)值。特別值得一提的是，萬洲國(guó)際于2016年第一季度正式在中國(guó)市場(chǎng)推出鄭州美式肉制品工廠所生產(chǎn)的史密斯菲爾德品牌肉制品，助力中國(guó)業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)之余，進(jìn)一步發(fā)揮中美協(xié)同效應(yīng)?！?/p>

而且，在并購(gòu)后的短短幾年，管理層就利用控股公司的巨額自由現(xiàn)金流還清了巨額債務(wù)，興泰集團(tuán)也通過分紅還清了股權(quán)的貸款融資。2016年7月，萬洲國(guó)際控股股東之一CDH（鼎暉系內(nèi)的股東），在萬州國(guó)際的持股量由30.39%減持至19.77%。興泰集團(tuán)控股的雄域增持至36.01%，公眾持股比例為44.21%。此后，管理層掌控的興泰集團(tuán)最終成為唯一的控股股東。

證券市場(chǎng)上的另一家公司濰柴動(dòng)力（000338.SZ；02338.HK）也以外延合作積極布局國(guó)外市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，傳統(tǒng)主業(yè)亦保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。通過收購(gòu)凱傲、林德液壓積極布局國(guó)際市場(chǎng)，近期凱傲宣布收購(gòu)工業(yè)自動(dòng)化巨頭德馬泰克。

雙匯發(fā)展承擔(dān)下一步動(dòng)作？

我猜想萬隆未來還會(huì)利用源源不斷的現(xiàn)金流來繼續(xù)整合資產(chǎn)，將公司發(fā)展成為能與JBS和泰森相匹敵的國(guó)際肉類企業(yè)巨頭。

比如，雙匯發(fā)展可以通過非公開增發(fā)融資和大股東認(rèn)購(gòu)股份的方式，將史密斯菲爾德注入A股上市公司雙匯發(fā)展中。這能讓萬隆融到資金和并提升史密斯菲爾德估值，從而結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)做大做強(qiáng)主業(yè)，同時(shí)獲得的資金和現(xiàn)金流能再到海外收購(gòu)相關(guān)的業(yè)務(wù)。

我的假設(shè)方案 （與長(zhǎng)江電力收購(gòu)向溪電站類似）是，當(dāng)時(shí)并購(gòu)SFD以47億美元買入，加上這幾年來的利潤(rùn)，約值60億美元。如果以負(fù)債+增發(fā)+發(fā)行股份方式，以不低于每股25元發(fā)行股份，負(fù)債100億元+增發(fā)4億股+原股東認(rèn)購(gòu)8億股=400億元或60億美元（12億股）。雙匯發(fā)展目前總股本33億股，加上12億股，達(dá)到45億股，重組后兩個(gè)公司的凈利潤(rùn)合計(jì)約10億美元或67億人民幣元，將使雙匯從2015年每股利潤(rùn)1.29元增至1.49元/股，增厚0.2元/股，現(xiàn)金流為從1.48元/股增2.09元/股。而萬洲套現(xiàn)30億美元，可以進(jìn)行別的收購(gòu)，且持有雙匯發(fā)展將近70%股權(quán)。

雙匯實(shí)行的MBO為投資人和當(dāng)?shù)卣龀隽司薮蟮呢暙I(xiàn)，也為證券市場(chǎng)的公司治理樹立了榜樣。同樣的，萬科（000002.SZ）試圖開展的MBO卻被寶能插上一桿，而格力電器（000651.SZ）最新的增發(fā)也有部分定向給管理層，證券市場(chǎng)確實(shí)需要這種股權(quán)激勵(lì)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票