美國貨幣市場改革新規(guī)及其影響

美國貨幣市場改革于10月14日生效，新規(guī)則要求優(yōu)選貨幣市場基金增加流動性緩沖，設置贖回門禁，采用“浮動”凈值而非固定的每份1美元價格，并允許所有貨幣市場基金在市場贖回壓力大時征收流動性費用并設置贖回限制，以降低貨幣市場基金（MMF）擠兌風險。在新規(guī)的影響下，根據(jù)外媒的估算，已有約1萬億美元的資產(chǎn)從優(yōu)選MMF轉(zhuǎn)移到投資于短期美債等安全資產(chǎn)的政府貨幣市場基金。

這種資金撤退大潮引發(fā)銀行和其他企業(yè)實體爭奪融資從而推高倫敦銀行間市場利率（LIBOR）。與此同時，因為優(yōu)選貨幣市場基金是銀行和企業(yè)短期融資的重要來源，在變革當前，大銀行們紛紛進行調(diào)整，應對資金池縮水的新現(xiàn)實。此外，由于資金來源減少，存款證和商業(yè)票據(jù)資金使用成本上升，使得以此作為抵押品進行美元融資的成本更加高昂，推動LIBOR利率走高，導致所謂的“美元荒”。

直接影響及評估效果

美元LIBOR是受到貨幣市場改革影響最大的領域之一。在正常市場環(huán)境下美元LIBOR和聯(lián)邦基金利率的相關性很高。就1986～2006年3個月美元LIBOR與聯(lián)邦基金有效利率之間的相關性來看，兩者水平之間的相關性達0.99，環(huán)比變動率之間的相關性達0.52。在市場動蕩特別是在流動性短缺的環(huán)境下，LIBOR會偏離聯(lián)邦基金利率而大幅上升，其中風險因素起主要作用。最典型的是2008～2009年金融危機期間，聯(lián)邦基金利率下降，但LIBOR卻大幅上升至歷史高點，兩者水平之間的相關性變?yōu)?0.88，環(huán)比變動率之間的相關性則下降到0.13。對風險因素的主要衡量標準是美國3個月國庫券與3個月LIBOR之間的利差（即TED利差）。在2008年金融危機期間，TED利差也曾隨LIBOR大幅上升到歷史高點。

2015年12月LIBOR曾隨美聯(lián)儲升息25個基點而大幅上升；此后在2016年上半年維持小幅上升；2016年第三季度LIBOR再次較大幅度上升，其周平均值從0.65%左右上升到0.85%。在聯(lián)邦基金利率維持不變的情況下，LIBOR較大幅度上升的驅(qū)動因素：一是美聯(lián)儲在2016年內(nèi)再次升息的預期上升，時點接近。二是供求因素。貨幣市場改革減少了貨幣市場資金供給，推高了融資成本，許多銀行轉(zhuǎn)道倫敦銀行間市場拆借美元資金，離岸市場美元資金需求上升抬升了美元LIBOR利率。例如美元LIBOR的18家報價銀行中有15家為非美國銀行，這些銀行在美國主要通過貨幣市場融資，貨幣市場資金短缺，這些銀行更需要從離岸市場拆借美元資金，成為美元LIBOR利率上升的主要因素。三是風險因素。同期TED利差的周平均值也從0.38%左右上升到0.53%。TED利差上升則反映出LIBOR上升除了供求因素之外也有風險因素，主要是英國“脫歐”，歐洲銀行業(yè)違約概率上升等。但不同于2008年金融危機時期，銀行業(yè)已實現(xiàn)資本充足，系統(tǒng)性風險已大大降低，風險因素在LIBOR上升中的作用有限。所以這次TED利差雖有上升但幅度有限。

對外匯市場的影響。在全球低利率、負利率的環(huán)境下，海外投資者為了投資美元資產(chǎn)，對美元融資的需求上升；而同時美國的貨幣市場改革導致美元貨幣市場資金成本上升，又造成外匯市場上美元供給短缺。這些因素推高了其他貨幣與美元互換的成本。歷史上外匯互換匯率隱含的利率和LIBOR一致。但最近由于交易者不愿出借美元，使得兩者之間出現(xiàn)了背離。其中日本的情況最為嚴重。外匯市場上一年期交叉貨幣互換合同的成本溢價：1年期美元LIBOR與1年期日元LIBOR目前為負值，并且達到2008年金融危機以來的高點。美元套利交易（carry trade）可能因此出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

對銀行業(yè)的影響。銀行在貨幣市場上既是融資者又是投資者，貨幣市場變革對銀行業(yè)既有負面影響也有正面影響。美國的銀行特別是缺少核心存款的外資分行，其主要美元資金來源于貨幣市場，包括商業(yè)票據(jù)和大額存單，因此他們也是優(yōu)質(zhì)MMF的主要發(fā)行者。數(shù)據(jù)顯示2016年外資銀行在美國金融機構(gòu)50%左右的負債來自商業(yè)票據(jù)、大額存單和定期存款，其中日資銀行的這類負債占比最大。這些銀行的融資成本可能大幅上升，并且流動性管理難度也會更大。但由于許多機構(gòu)投資者重新考慮其短期投資組合，可能將部分MMF轉(zhuǎn)移到銀行，這又可能給銀行帶來增加存款的機會。

短期資金利率上升對銀行資產(chǎn)業(yè)務以正面影響為主。全球以LIBOR為定價基準的美元資產(chǎn)達150萬億美元，包括銀團貸款、學生貸款、住房貸款、證券化產(chǎn)品以及利率掉期、期貨等衍生產(chǎn)品。這些是銀行的主要資產(chǎn)業(yè)務。隨著優(yōu)質(zhì)MMF資產(chǎn)利率和LIBOR上升，銀行會增加優(yōu)質(zhì)MMF資產(chǎn)，增加以LIBOR定價的浮動利率貸款，以擴大息差，緩解低利率環(huán)境對銀行盈利的壓力，增加息差收入。此外由于客戶調(diào)整貨幣市場資產(chǎn)組合，銀行在這方面的相關業(yè)務及收入也可能增長，包括代客管理信托投資基金中的MMF，為客戶在存款賬戶與MMF之間轉(zhuǎn)移現(xiàn)金等。

從風險方面看，涉及貨幣市場業(yè)務的銀行將由于新規(guī)實施而面對新的合規(guī)、流動性、操作和戰(zhàn)略風險。

對金融市場穩(wěn)定性的影響。新規(guī)實施可能通過以下渠道增強貨幣市場和整個金融市場的穩(wěn)定性。浮動凈值要求打破了投資者關于貨幣市場剛性兌付的成見，促使其在貨幣市場投資決策時增強風險意識，特別是市場風險意識，并作盡職調(diào)查，對資產(chǎn)頭寸的價值形成波動預期。這樣在市場波動出現(xiàn)時，有助于降低市場擠兌發(fā)生的概率。而流動性要求則大幅提高了優(yōu)質(zhì)MMF中流動性資產(chǎn)占比，增強了貨幣市場應對擠兌的能力。

對實體經(jīng)濟的影響

對企業(yè)的影響。新規(guī)實施導致貨幣市場主要是商業(yè)票據(jù)資金供給短缺，融資難度增加，成本上升。企業(yè)為了應對流動性短缺，不得不縮短貨幣市場融資期限，增發(fā)長期公司債券替代貨幣市場融資。企業(yè)在貨幣市場上的主要身份是融資者，流動資金融資困難會直接影響企業(yè)經(jīng)營活動，阻礙實體經(jīng)濟運轉(zhuǎn)。

對家庭的影響。主要是對住房市場的影響。美國住房貸款中的20%左右是基于LIBOR定價的浮動利率，這部分利率正在上升，例如1年期浮動利率在2016年6月至9月從2.7%上升到2.8%。這不僅增加了房貸成本，也增加了房貸違約風險。

對美聯(lián)儲利率政策的影響。新規(guī)實施之際正值美聯(lián)儲升息周期。而美聯(lián)儲利率決策面對諸多矛盾，其中之一即是顧慮融資成本上升阻礙經(jīng)濟復蘇。而新規(guī)已經(jīng)導致短期利率上升，實際上起到了如同美聯(lián)儲升息一樣的作用。這對美聯(lián)儲利率決策可能有以下影響和含義：其一，短期借貸成本上升，貨幣市場緊缺，可能成為美聯(lián)儲暫緩升息，或放緩升息步伐的考慮因素；其二，短期利率先于美聯(lián)儲升息而上升，也說明短期利率在很大程度上已不由美聯(lián)儲所控制，利率政策對市場的影響減弱。

美國政府債券特別是一年以下的短期債券已經(jīng)處于供不應求狀態(tài)，美國財政部計劃在未來兩個季度增發(fā)大約1880億美元短期債券。美聯(lián)儲可借此之機出售一部分政府債券，為市場提供更多政府債券，緩解市場壓力；同時也可開始縮表過程，減輕貨幣政策正?；瘜κ袌龅臎_擊。

走勢及長期的潛在影響

新規(guī)的影響在其全面實施之前的近一年內(nèi)已逐漸顯現(xiàn)，特別是2016年第三季度以來市場的反應和調(diào)整越來越明顯。但總的看由于市場對新規(guī)實施早已形成預期并有序應對，在新規(guī)全面實施之際，MMF資產(chǎn)組合在種類、期限上的重新布局已接近到位，預計市場不會出現(xiàn)更大波動，更不可能出現(xiàn)2008年金融危機出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。

從貨幣市場恢復均衡的路徑來看，隨著市場根據(jù)新規(guī)調(diào)整資產(chǎn)組合，在優(yōu)質(zhì)MMF與政府MMF的資產(chǎn)之間已經(jīng)形成了較大利差。優(yōu)質(zhì)MMF及其資產(chǎn)更高的收益率會吸引追逐高風險高收益的投資者返回或進入該市場，緩解資金供給壓力，使供求重新趨向均衡，優(yōu)質(zhì)MMF與政府MMF之間的利差也會逐漸縮小。此外優(yōu)質(zhì)MMF市場緊縮也可能催生新的短期融資工具，緩解短期資金市場的緊缺狀況。由于LIBOR的基礎決定要素仍是聯(lián)邦基金利率，在市場恢復平靜之后，LIBOR還是會回到聯(lián)邦基金利率的軌跡上，兩者的相關性也會回升。

美國貨幣市場改革的涉及面廣，影響長遠，對其影響及效果的評估也需假以時日。由于市場參與者對監(jiān)管新規(guī)的應對之道總是多于新規(guī)本身，這使得每次新規(guī)實施之后的長期效果往往難以預測，新規(guī)的主要意圖是防止市場擠兌再次發(fā)生，維護市場流動性，但這一效果難以把控和實現(xiàn)，弄得不好則可能適得其反。 □