我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的省際差異化效應(yīng)分析

馮 雷，馬諶宸

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的省際差異化效應(yīng)分析

馮 雷，馬諶宸

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

基于中國(guó)貨幣政策對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的異質(zhì)性理論分析，通過(guò)構(gòu)建面板模型和時(shí)間序列模型，采用省際季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：中國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控存在省際差異化效應(yīng)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度較高的地區(qū)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格受貨幣政策調(diào)控影響較為顯著且兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。為此，建議從地區(qū)稟賦、財(cái)稅協(xié)同和提高開(kāi)放度三個(gè)方面來(lái)提高中國(guó)貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的有效性。

貨幣政策；房地產(chǎn)市場(chǎng)；省際差異化；金融發(fā)展水平；經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度

房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中占據(jù)著重要位置，已經(jīng)成為拉動(dòng)內(nèi)需和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格從1998年房改后呈現(xiàn)逐年攀升的趨勢(shì)，這一趨勢(shì)在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)得尤為明顯。我國(guó)房地產(chǎn)投資額和銷(xiāo)售額的增速遠(yuǎn)超過(guò)同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，在局部地區(qū)出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資規(guī)模過(guò)大和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲過(guò)快的問(wèn)題，這無(wú)形之中加大了通貨膨脹的壓力，加劇了房地產(chǎn)泡沫的形成，極易引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)貨幣政策之間的互動(dòng)關(guān)系及其影響因素已然成為學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)之一。

傳統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為統(tǒng)一的貨幣政策調(diào)控會(huì)對(duì)同一貨幣區(qū)產(chǎn)生一致的效應(yīng)，而最優(yōu)貨幣區(qū)理論[1]認(rèn)為，由于各地區(qū)在資源稟賦、歷史條件和地理位置等方面的差異性，會(huì)引致統(tǒng)一的貨幣政策在作用于同一國(guó)家的不同地區(qū)時(shí)存在異質(zhì)性，特別是在我國(guó)這樣一個(gè)幅員遼闊、自然環(huán)境復(fù)雜、人口眾多、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的大國(guó)，這一問(wèn)題顯得尤為突出。2008年金融危機(jī)爆發(fā)前后，我國(guó)貨幣政策先后經(jīng)歷了從緊、適度寬松和穩(wěn)健三個(gè)階段：2007年以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了投資過(guò)熱問(wèn)題，貨幣當(dāng)局采取了一系列緊縮性貨幣政策，逐步上調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率水平；2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，出現(xiàn)了一定程度的衰退，為此我國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)施了適度寬松的貨幣政策，相繼下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率水平；2010年在經(jīng)濟(jì)日趨回暖和通貨膨脹壓力日益顯現(xiàn)的情況下，我國(guó)貨幣當(dāng)局隨即又采取了穩(wěn)健的貨幣政策?；谝陨险撌隹梢钥闯?，我國(guó)貨幣政策階段性的轉(zhuǎn)變充分表明貨幣當(dāng)局旨在通過(guò)實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控政策來(lái)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的意圖，以確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速、平穩(wěn)發(fā)展以及物價(jià)水平整體穩(wěn)定。那么，我國(guó)貨幣政策對(duì)不同地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)控是否存在省際差異化效應(yīng)? 對(duì)這一問(wèn)題的分析，對(duì)于更好地發(fā)揮貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)控作用具有非常重要的理論和應(yīng)用價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策互動(dòng)關(guān)系的研究，學(xué)界已經(jīng)積累了一定的研究成果。波爾多(Bordo)等[2]的研究顯示，直接干預(yù)政策為未來(lái)資產(chǎn)泡沫破滅所引發(fā)的信用緊縮提供了保險(xiǎn)措施，這種保險(xiǎn)的成本是實(shí)施緊縮性貨幣政策可能導(dǎo)致的低產(chǎn)出和低通脹水平，最優(yōu)貨幣政策的制定將取決于措施的相對(duì)收益水平，因此應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)中，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行積極地前期政策干預(yù)。貝南克(Bernanke)等[3]認(rèn)為中央銀行不應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行響應(yīng)，而對(duì)預(yù)期通貨膨脹水平的積極響應(yīng)將起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。唐齊鳴等[4]從我國(guó)經(jīng)濟(jì)的典型特征出發(fā)，構(gòu)建了未考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，且其模擬結(jié)果顯示，如果我國(guó)貨幣政策函數(shù)忽視了資產(chǎn)價(jià)格因素將導(dǎo)致更大的損失。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要以各類(lèi)貨幣政策工具影響我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格作為研究出發(fā)點(diǎn)，探討貨幣政策調(diào)控對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響作用和效果。李霜[5]認(rèn)為在貨幣政策的各類(lèi)調(diào)控工具之中，利率工具對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果最為顯著，而貨幣供應(yīng)量和貸款余額的調(diào)控效果則相對(duì)較弱。梁斌等[6]運(yùn)用貝葉斯估計(jì)方法對(duì)利率調(diào)控工具和房地產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率工具對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響較為顯著。顧海峰等[7]分析了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理，通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)利率是房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰原因但不顯著，而存準(zhǔn)率和房地產(chǎn)價(jià)格存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系。王弟海等[8]的理論研究表明，在具有住房“消費(fèi)”的內(nèi)生增長(zhǎng)OLG模型中，經(jīng)濟(jì)存在唯一鞍點(diǎn)的均衡狀態(tài)，且實(shí)證結(jié)果顯示我國(guó)土地和人均住房供給增長(zhǎng)率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲具有顯著的負(fù)效應(yīng)，我國(guó)的城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)收入比對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲具有顯著的正效應(yīng)。

綜上，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)大多都是將我國(guó)貨幣政策調(diào)控工具對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響作為研究的主要方向和切入點(diǎn)，而本文擬以我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、金融發(fā)展水平等異質(zhì)性特征為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)分析我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的省際差異化效應(yīng)，并采用面板模型和時(shí)間序列模型來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證，提出具有針對(duì)性的政策建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

本文在研究我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控產(chǎn)生的省際差異化效應(yīng)時(shí)，按照GDP總量將全國(guó)劃分為東中西部三個(gè)地區(qū)*本文按照GDP總量將全國(guó)30個(gè)省市區(qū)劃分為高、中、初級(jí)三個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，其分類(lèi)結(jié)果與傳統(tǒng)東中西部劃分結(jié)果基本吻合，且傳統(tǒng)分法在廣義上具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異的本質(zhì)內(nèi)涵，因此本文將按照GDP總量劃分的三個(gè)階段簡(jiǎn)稱(chēng)為東中西部。，并分別把北京、上海和廣東作為東部地區(qū)的代表省份，安徽、江西、湖北和湖南作為中部地區(qū)的代表省份，重慶、四川、陜西和甘肅作為西部地區(qū)的代表省份。三個(gè)地區(qū)和代表省份在2004-2014年間房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格同比變化率、M2同比變化率、存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款利率的趨勢(shì)變化如圖1所示，本文以此來(lái)分析我國(guó)貨幣政策調(diào)控對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格影響的變化和趨勢(shì)。

圖1 房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格同比變化率、M2同比變化率、存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款利率的趨勢(shì)變化

從圖1中可見(jiàn)：(1)存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性不強(qiáng)。存款準(zhǔn)備金率自2006年開(kāi)始呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢(shì)，最近幾年基本維持在20%左右的水平，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與存款準(zhǔn)備金率的變化存在一定關(guān)聯(lián)性，但整體而言相關(guān)性不強(qiáng)。(2)一年期貸款利率與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。2003-2014年，一年期貸款利率的變化率基本在5%的水平線(xiàn)上下波動(dòng)，變化幅度不大。(3)各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在部分時(shí)間區(qū)間內(nèi)與貨幣政策調(diào)控存在較強(qiáng)的相關(guān)性。M2在2008年前的投放水平相對(duì)比較穩(wěn)定，基本在10%和20%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；自2008年次貸危機(jī)以后，新增的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了不同幅度的上漲，東部地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲最為明顯，曾一度達(dá)到同比增長(zhǎng)25%的水平，西部地區(qū)次之，中部地區(qū)居中。

由于各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平不一，我國(guó)貨幣政策對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控具有橫截面的維度差異，同時(shí)還在時(shí)間維度上存在差異性結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)。圖1表明，4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在2008年前后出現(xiàn)了明顯波動(dòng)，在2010年國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體回暖的背景下，央行又采取了穩(wěn)健的貨幣政策，各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格也出現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)。本文因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國(guó)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控存在省際差異化效應(yīng)。

最優(yōu)貨幣區(qū)理論認(rèn)為統(tǒng)一的貨幣政策作用于同一貨幣區(qū)產(chǎn)生同等效力的前提是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的同質(zhì)性。由于我國(guó)地域廣闊，各地區(qū)資源稟賦等條件的不同使得內(nèi)部經(jīng)濟(jì)具有明顯的異質(zhì)性特征，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡現(xiàn)象十分嚴(yán)重，從而使貨幣政策通過(guò)利率渠道和信貸渠道等途徑作用于我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)，會(huì)產(chǎn)生貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的省際差異化效應(yīng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，東部地區(qū)在區(qū)位環(huán)境、工業(yè)基礎(chǔ)和市場(chǎng)化條件等方面處于優(yōu)勢(shì)地位，且區(qū)域經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)和收入水平等方面的異質(zhì)性特征決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)論是從價(jià)格水平還是市場(chǎng)化條件等方面均表現(xiàn)出了較強(qiáng)的異質(zhì)性。較快的經(jīng)濟(jì)增速使得東部地區(qū)相比于西部地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平更高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模和金融市場(chǎng)發(fā)展水平因此呈現(xiàn)出明顯的階梯式發(fā)展格局。房地產(chǎn)市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)基本面影響較大，階梯式的發(fā)展格局會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模和水平產(chǎn)生直接影響。

供給與需求是影響房地產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)基本因素。供給是房地產(chǎn)市場(chǎng)基于對(duì)融資成本和收益預(yù)期的分析而形成的投資額度，需求則直接受消費(fèi)者收入水平的影響。我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控主要是通過(guò)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金使用成本、市場(chǎng)預(yù)期以及居民收入水平來(lái)調(diào)節(jié)需求與供給，實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)控。由于我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在顯著差異，不同地區(qū)的融資成本、收益預(yù)期和居民收入水平相差較大，因此當(dāng)我國(guó)貨幣政策作用于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)，不同的融資成本、收入水平等會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)控的反應(yīng)不一，導(dǎo)致不同地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求與供給在相同的調(diào)控政策下變動(dòng)幅度不同，出現(xiàn)省際差異化效應(yīng)。

區(qū)塊鏈技術(shù)在物聯(lián)網(wǎng)中的身份認(rèn)證研究……………………………………………楊惠杰，周天祺，桂梓原 24-6-35

東部地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)較快，金融支持體系在結(jié)構(gòu)和規(guī)模上相對(duì)比較成熟，房地產(chǎn)市場(chǎng)在融資渠道和模式的選擇上日趨多元化，且經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度和金融發(fā)展水平相對(duì)較高，面對(duì)貨幣政策調(diào)控，相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)便于資金的跨區(qū)域流動(dòng)從而催生資本套利。同時(shí)，由于房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，吸納了大量的銀行信貸資金，且東部地區(qū)資金跨區(qū)域流動(dòng)速度快、規(guī)模大，在這種情況下，東部地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策調(diào)控的反應(yīng)將非常敏感。如前所述，東部地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)較高，房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅可以從信貸市場(chǎng)獲得金融支持，也可以借助于股權(quán)融資等模式來(lái)籌集資金，這樣即使面對(duì)緊縮性貨幣政策的沖擊，東部地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也可以通過(guò)非信貸渠道獲得金融支持，緩解其銀行信貸融資約束對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)投資的影響。

相比之下，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源主要依賴(lài)于銀行信貸，融資渠道較為單一，在面對(duì)我國(guó)緊縮性貨幣政策調(diào)控或者經(jīng)濟(jì)處于低迷期時(shí)，銀行基于信貸資金安全的考慮將縮減向房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸投放，加大了房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的難度和成本，進(jìn)而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)投資銳減，進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)供給量下降，最終造成房地產(chǎn)價(jià)格的明顯波動(dòng)。因此，與東部相比，中西部地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格面對(duì)緊縮性貨幣政策調(diào)控的響應(yīng)將更為顯著。

基于以上分析可以看出，各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度和金融發(fā)展水平差異使得我國(guó)貨幣政策對(duì)各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資成本和市場(chǎng)預(yù)期影響有所不同，這是我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控出現(xiàn)省際差異化效應(yīng)的直接原因。由此，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

假設(shè)2：在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)，我國(guó)貨幣政策與地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度更高的地區(qū)，我國(guó)貨幣政策調(diào)控與地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、實(shí)證分析

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)貨幣政策工具可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩類(lèi)，為了分析結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將兩類(lèi)貨幣政策工具分別納入了回歸分析。本文采用廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比變化率作為數(shù)量型貨幣政策工具的代理變量，并采用一年期貸款利率(R)作為價(jià)格型貨幣政策工具變量，房地產(chǎn)價(jià)格由各省的房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售總額除以銷(xiāo)售面積得出，并經(jīng)過(guò)CPI指數(shù)平減，在實(shí)證分析中用其同比變化率表示。本文將各地區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(KFD)和金融發(fā)展水平(JRF)這兩個(gè)變量作為我國(guó)貨幣政策影響房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生省際差異化效應(yīng)的影響因素，前者用進(jìn)出口與GDP之比表示，后者用信貸總額與GDP之比表示。各省季度房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額、M2和R均來(lái)自于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。各省季度進(jìn)出口總額、信貸總額和GDP來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。由于數(shù)據(jù)的可得性，本文最終選取2004年12月至2013年12月的省際季度數(shù)據(jù)作為本文實(shí)證分析的樣本集。

在利用面板模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，主要通過(guò)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭蠱2和利率(R)這兩個(gè)系數(shù)的顯著性來(lái)分析我國(guó)貨幣政策調(diào)控對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響是否存在省際差異化效應(yīng)。本文對(duì)以上數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)了季節(jié)性調(diào)整，同時(shí)進(jìn)行了變量的描性統(tǒng)計(jì)分析和Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格(HP)的均值為4.7280，最大值和最小值分別為25.0262和0，這表明各地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在各地區(qū)之間差別很大；利率(R)的最大值和最小值分別為5.2666和7.5622，這表明利率的變動(dòng)幅度相對(duì)較小，基本上在穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)。在相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)中，除利率與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)外，M2、金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度都與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格之間存在較高的相關(guān)程度，并通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與上述四個(gè)變量存在著很強(qiáng)的相關(guān)性。

為避免序列由于非平穩(wěn)性導(dǎo)致偽回歸情況的發(fā)生，本文對(duì)模型中的各變量進(jìn)行了面板單位根檢驗(yàn)，在面板數(shù)據(jù)中，由于變量HP和JRF均有缺失值，因此采用了Fisher檢驗(yàn)，結(jié)果表明，所有變量原序列都是平穩(wěn)的。

(二)基于面板模型的分析

本文采用動(dòng)態(tài)面板模型的差分廣義矩估計(jì)(Diff-GMM)和系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(Sys-GMM)兩種方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。為解決模型的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用解釋變量的滯后期作為工具變量，同時(shí)對(duì)混合回歸模型和靜態(tài)面板模型進(jìn)行了對(duì)比分析?；鶞?zhǔn)面板模型如下：HPi(t-1)=β0+β1Ri(t-1)+β2M2it+β3KFDit+β4JRFi(t-3)+ζit。其中，下標(biāo)i表示第i個(gè)省份；下標(biāo)t表示第t年；t-1和t-3分別表示滯后一期和滯后三期。被解釋變量HP代表房地產(chǎn)價(jià)格；βi表示估計(jì)系數(shù)(i=1,2,3,4)；M2代表貨幣供應(yīng)量；KFD和JRF分別表示經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度和金融發(fā)展水平；ξ是殘差項(xiàng)，代表其他不可觀(guān)測(cè)因素。

對(duì)基準(zhǔn)面板模型的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。從中可見(jiàn)，在模型(1)和模型(2)中，本文對(duì)解釋變量進(jìn)行的Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值均小于0.05，即拒絕不存在內(nèi)生變量的原假設(shè)，說(shuō)明存在內(nèi)生變量。這意味著，非動(dòng)態(tài)面板模型回歸結(jié)果是不可信的。因此，本文將采用工具變量法解決內(nèi)生性問(wèn)題。在使用工具變量法時(shí)必須對(duì)工具變量的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文利用LM和Wald F檢驗(yàn)了工具變量的有效性，結(jié)果顯示均拒絕了原假設(shè)，因此本文所選取的工具變量是合理的。本文還進(jìn)一步實(shí)施了過(guò)度識(shí)別約束檢驗(yàn)，所有回歸Hansen J統(tǒng)計(jì)量的P值都大于0.1，這意味著用GMM估計(jì)的工具變量是有效的。此外，擾動(dòng)項(xiàng)的一階差分仍存在一階自相關(guān)，但擾動(dòng)項(xiàng)二階差分不存在自相關(guān)，這說(shuō)明結(jié)果是可信的。

表1 對(duì)基準(zhǔn)面板模型的GMM估計(jì)結(jié)果

在混合回歸模型和靜態(tài)面板模型中，利率滯后一期的影響系數(shù)在5%及以上的顯著性水平上顯著為正，說(shuō)明利率變動(dòng)直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)資金使用成本，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需狀況產(chǎn)生影響，利率升高，房地產(chǎn)價(jià)格下降，相反，利率下降，房地產(chǎn)價(jià)格升高，利率與各省房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。M2在三個(gè)估計(jì)模型中對(duì)各省房地產(chǎn)價(jià)格的影響系數(shù)均在10%及以上的顯著性水平上顯著為正，符合理論預(yù)期，表明我國(guó)貨幣政策寬松時(shí)，會(huì)有更多的資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)推高房地產(chǎn)價(jià)格，體現(xiàn)了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金推動(dòng)型的典型特征。動(dòng)態(tài)面板模型的回歸結(jié)果表明利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不顯著，而貨幣供給量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響顯著為正，符合理論預(yù)期。經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(KFD)和金融發(fā)展水平(JRF)在三個(gè)估計(jì)模型中系數(shù)高度顯著，其中，金融發(fā)展程度越好的區(qū)域，金融市場(chǎng)越完善，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本越低，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格有抑制作用，且經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度越大，這意味著各省的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格除了受到本地居民需求的影響，還會(huì)受到其他地方居民需求的影響，相當(dāng)于從需求面擴(kuò)大了對(duì)本地房地產(chǎn)的需求，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格有助推作用。

(三)基于時(shí)間序列模型的分析

為了進(jìn)一步論證我國(guó)貨幣政策對(duì)各省房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控的省際差異化效應(yīng)，本文基于全國(guó)數(shù)據(jù)，采用時(shí)間序列模型分析了總量型貨幣政策對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格平均水平的影響力度。時(shí)間序列模型的變量選取和面板模型保持一致，具體模型設(shè)定形式如下：HPt=β0+β1M2t+β2Rt+β3JRFt+β4KFD+ζt。其中，下標(biāo)t表示第t年，被解釋變量與解釋變量的含義與面板模型一致，ξ是殘差項(xiàng)。為了控制殘差的自相關(guān)性，提高估計(jì)模型的準(zhǔn)確性，本文引入了一階殘差的自相關(guān)性。

表2 對(duì)時(shí)間序列模型的GMM估計(jì)結(jié)果

表2給出的對(duì)時(shí)間序列模型的估計(jì)結(jié)果，與前述面板模型估計(jì)結(jié)果影響系數(shù)的符號(hào)一致，且大部分系數(shù)是顯著的，符合前述理論分析。M2和利率(R)的估計(jì)系數(shù)不僅顯著，且與前述面板模型估計(jì)結(jié)果的差異較大，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)貨幣政策調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響存在省際差異化效應(yīng)，這種效應(yīng)與各省經(jīng)濟(jì)的稟賦特征存在顯著的相關(guān)性，比如經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、金融發(fā)展水平等。這些因素會(huì)影響各個(gè)省份房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需狀況，而各個(gè)省份房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需狀況與全國(guó)整體情況可能存在不一致的情況，由此導(dǎo)致基于全國(guó)總體經(jīng)濟(jì)稟賦特征的貨幣政策調(diào)控與各個(gè)省份的房地產(chǎn)市場(chǎng)供需狀況不匹配，造成各個(gè)省份的房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)總量型貨幣政策調(diào)控存在省際差異化現(xiàn)象。

四、主要結(jié)論與政策建議

本文采用國(guó)內(nèi)30個(gè)省份的季度相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建面板模型和時(shí)間序列模型就我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的省際差異化效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出如下主要結(jié)論：(1)我國(guó)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的確存在省際差異化效應(yīng)；(2)金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融市場(chǎng)體系更為健全，房地產(chǎn)市場(chǎng)融資成本更為低廉，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲具有一定的抑制作用；(3)在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度水平越高的地區(qū)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不僅受到本地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求影響，同時(shí)還受到其他地區(qū)居民對(duì)于本地區(qū)房產(chǎn)的需求影響，這進(jìn)一步刺激了本地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲具有明顯的助推作用。

近年來(lái)，我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平不一，同時(shí)面臨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)一步拉大和內(nèi)需不足的問(wèn)題，這就需要充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策等宏觀(guān)調(diào)控措施在縮小地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距方面的作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效調(diào)控。根據(jù)本文的研究結(jié)論，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，現(xiàn)提出如下政策建議：(1)我國(guó)貨幣當(dāng)局在政策制定和實(shí)施方面，應(yīng)充分考慮各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)市場(chǎng)供需的具體情況，把房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素作為貨幣政策制定的重要參考依據(jù)；(2)在貨幣政策執(zhí)行方面，各地區(qū)的金融監(jiān)管部門(mén)可在統(tǒng)一的貨幣政策之下，根據(jù)本地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的具體特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣政策與本地區(qū)財(cái)稅政策的結(jié)合力度，充分發(fā)揮協(xié)同作用；(3)各地區(qū)應(yīng)該進(jìn)一步提高經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度和金融發(fā)展水平，構(gòu)建多層次、全方位的金融支持體系，為加強(qiáng)金融支持本地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

The Inter-Provincial Difference Effect of Monetary Policy Controls on the Real Estate Market

FENG Lei，MA Chenchen

(School of Economics and Finance, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710061, China)

The regulation effect of monetary policy on real estate price caused by the step pattern of economic development in China leads to the inter-provincial difference effect. By construction of panel data model and time series model, on the basis of the inter-provincial seasonal data, this thesis makes an empirical analysis of the dynamic relationship between China monetary policy and real estate market price. The results show that the inter-provincial difference effect exists because of China monetary policy controls on the real estate market prices. In the higher level of financial development areas, the real estate prices and monetary policy regulation have significantly negative correlation, and in the areas of higher regional economic openness, the real estate market price is significantly influenced by monetary policy regulation and both present positive correlation.The results provide empirical support and basis for the further improvement of the effectiveness of monetary policy to regulate and control the real estate market prices.

monetary policy；real estate market；inter-provincial difference effect; financial development level ; economic openness

2015-12-01

馮雷(1987- )，男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生。

F820.1

A

1008-245X(2016)04-0030-07