走俏的上市公司“滅火器”

繆寅嘯

在新《證券法》的管束下，上市公司的董監(jiān)高面臨著前所未有的風險變化;與之相適應，保險市場也出現(xiàn)了相應的新變化。

全方位的風險變化

繼2005年之后，《中華人民共和國證券法》迎來了第二次大修，從2015年4月一審稿開始，到2019年12月四審稿通過，于2020年3月1日開始正式施行。新《證券法》修訂發(fā)展的歷程，一如我國金融市場和法律規(guī)范的發(fā)展一般帶著濃重的時代烙印。

2013年12月，國務院辦公廳發(fā)布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，時稱“新國九條”。我國證券市場的法律法規(guī)開啟了新一輪歷時七年的完善之旅。

2015年4月，《證券法》修訂草案一審稿推出，這個月上證指數(shù)上漲了近700點，在大盤高歌猛進和政策支持金融創(chuàng)新的背景下，其旨在一步到位將A股發(fā)行制度改為注冊制，引領證券行業(yè)創(chuàng)新。出人意料的是，2015年年中的股市大波動給《證券法》修訂工作蒙上陰影，一審草案被擱置。

整整兩年后的4月，二審稿在A股巨震的余波中推出，可以看到時任證監(jiān)會有關負責人為此稿定了嚴監(jiān)管的基調，基本上不同于一審稿的修訂方向，對證券發(fā)行制度僅作銜接性規(guī)定。然而，二審階段依舊沒有達成共識。

2018年11月5日，習近平主席在上海宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制。

次年4月三審稿推出，最大變化是規(guī)定股票發(fā)行采取雙軌制，一時激起熱議，同時此稿中出現(xiàn)了諸如存托憑證、減持新規(guī)等當時資本市場最新發(fā)展內容;2019年12月，在人們的望眼欲穿中，四審稿通過，科創(chuàng)板順利落地，也為全面落實注冊制鋪平了道路。

1990年12月19日上海證券交易所成立至今，新中國證券金融走過了30年，法律法規(guī)也隨著經(jīng)濟發(fā)展和金融市場的發(fā)展而不斷變化和完善。新《證券法》為很多以前沒有的東西寫明了規(guī)則，也將很多以前說不清或沒說清的東西清晰定義，讓參與證券金融市場的各個主體都“對號入座”，給證券市場最重要的參與人——上市公司董監(jiān)高們帶來的風險變化更是全方位的：

提升和完善了董監(jiān)高在履職過程中的盡責標準（包括但不限于披露、交易、權益等）;

加強了對上市公司以及董監(jiān)高個人的責任追究（包括但不限于股東派生訴訟、投資者民事賠償責任等）;

顯著提高了董監(jiān)高違法違規(guī)的成本。

強化追責

新《證券法》首先是重新明確和提高了行為標準，與上市企業(yè)實控人和董監(jiān)高相關的標準，我們暫且分為兩類：

一是交易標準。包括違規(guī)減持的行政處罰標準、短線交易主體范圍的標準、內幕消息知情人界定范圍的標準、內幕信息范圍的標準等。

二是披露標準。包括信息披露義務人主體范圍的標準、信息披露標準（簡明清晰、通俗易懂）、處罰金額標準等。

其次是加強了責任追究，比如明確投資者保護機構的功能和定位、明確代表人訴訟制度等。新《證券法》第九十條到第九十五條，明確投資者保護機構由證監(jiān)會設立，并將至少發(fā)揮五大功能：

一、作為征集人行使投票征集權，從而提高股東對上市公司決策的參與率。公開征集投票權有利于提高股東對公司決策的參與率，特別是幫助不方便參與股東大會的中小投資者參與公司決策。但是不得有償，這里可以參見2016年廣東證監(jiān)局的公開信息。

二、受托協(xié)議先行賠付并隨后向發(fā)行人以及其他連帶責任人追償，從而讓投資者受侵害的利益及時獲得補償。

三、調解投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛。

四、支持利益受損投資者向人民法院提起訴訟。

五、直接向人民法院提起訴訟。根據(jù)新《證券法》第九十四條，投資者保護機構持有公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股的比例和持股期限不受《公司法》規(guī)定的限制。換言之，哪怕投保機構只有一股，也可以股東身份提起訴訟?！豆痉ā分邢鄳臈l款如下圖：

此外，新《證券法》在第九十五條中明確支持代表人訴訟制度。代表人訴訟制度類似于歐美法律項下的集體訴訟，意思就是說投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。代表人幫忙提起訴訟后，如果還有其他人有相同訴訟請求的，人民法院可以發(fā)出公告說明情況，通知這些人來登記。只要登記了，后續(xù)的判決、裁定對參加登記的投資者就有效。投保機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出、默示參加”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。即，投資者保護機構受五十名以上投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟。而且登記公司所確定的股東名單上的這些權利人只要依照前述規(guī)則登記了，除非明確表示不參加訴訟，就默認參加。這項制度有利于投資者對上市公司的監(jiān)督，可以提高司法資源的使用效率，更好地保護中小投資者。

嚴罰劍懸

董監(jiān)高們提得最多的，也是最有壓力的，是新《證券法》大幅度提高了實控人和董監(jiān)高們違法違規(guī)的成本：一是提高了處罰力度;二是更加完善了證券違法民事賠償責任。

關于處罰力度，這里摘錄一些已上市公司可能面臨的巨額處罰。

新《證券法》帶來了史無前例的高壓。誠然很多實控人依然沉浸在圈錢的夢幻故事里，但董監(jiān)高們已經(jīng)不能放任自流，積極地開始尋求風險轉移的解決方案。由此，即使新法規(guī)沒有提到過“保險”二字，董責險并且這個源自西方、已經(jīng)進入中國20年的保險產(chǎn)品，卻突然之間成為眾人問津的新鮮貨。

不斷升溫的新“剛需”

董責險，全稱是董監(jiān)事及高級管理人員責任保險（Directors and Officers Liability Insurance）。顧名思義，是保障董事監(jiān)事和高級管理人員的履職責任。董責險保單是20世紀30年代，美國經(jīng)濟大蕭條（The Great Depression）之后為了保障上市企業(yè)的獨立董事而創(chuàng)建的，保單設立的初衷是由于獨立董事拿著一點點“車馬費”，但卻要承擔市值億萬的責任，企業(yè)需要一張保單來保護這些獨董。隨著社會經(jīng)濟和金融市場近百年的發(fā)展，董責險保單也逐漸豐富和完善。

2002年，萬科拿到了中國A股市場第一張董責險的保單。經(jīng)過近20年的發(fā)展，在中國萬億級的財險保費體量里，總保費規(guī)模達到10億元的董責險依然是一個小眾產(chǎn)品，國內董責險的專業(yè)從業(yè)者（從保險公司核保、理賠和銷售到經(jīng)紀公司）不超過100人，僅僅是百萬保險從業(yè)大軍中的滄海一粟。

而除了海外上市的“剛需”之外，董責險本身的發(fā)展卻是緩慢的。2001年8月，證監(jiān)會在《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中首次提出“可以建立必要的獨立董事責任保險制度”。緊接著，2002年1月發(fā)布的《上市公司治理準則》中明確提出“上市公司可為董事購買責任保險”。

2006年，國務院頒布《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》，俗稱保險業(yè)“國十條”，意見中提出發(fā)展董事責任保險業(yè)務。

2014年，國務院《中國保險業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》中提到“用經(jīng)濟杠桿和多樣化的責任保險產(chǎn)品化解民事責任糾紛”，這也被業(yè)內視為政府部門推動發(fā)展A股董責險等職業(yè)責任保險的信號。

董監(jiān)高的疑慮

作為董責險本身來說，除了美國上市企業(yè)和中國香港地區(qū)上市企業(yè)的“剛需”以外，A股企業(yè)一直以來似乎始終不溫不火，這其中有幾個原因：

一、A股上市公司的董監(jiān)高們不認為董責險是必須購買的險種。董監(jiān)高們最擔心的風險是罰金和罰款，前文中提到新《證券法》將相關罰金罰款的金額提高了史無前例的高度，而董責險卻無法在中國內地賠付罰金和罰款，很多董監(jiān)高因此認為它失去了購買的最重要意義。

二、幾乎很少有公開披露的A股上市公司董責險賠付信息。

三、有一些董秘曾經(jīng)透露過，中小投資者的文化層次相對較低，且中國人對保險的理解也各不相同，有些股民是否會認為，一個公司的董監(jiān)高都為自己買保險了，是不是本身對自己就不放心？

對于以上三個典型的問題，筆者從保險人的角度給予一些解答。

其一，關于罰金罰款，其實反過來想，監(jiān)管機構怎么會允許一個保險產(chǎn)品去影響公權力的行使呢？罰款罰不痛，還有什么意義呢？但是，保單的存在會承保由于行政處罰所帶來的后續(xù)可能會發(fā)生的證券索賠（包括判決金額、和解金額及法律費用等）。

其二，關于A股董責險是否有過賠付，事實是有賠付，但是幾乎不會有公開的賠付信息。保單承保的董監(jiān)高涉及太多個人以及公司的隱私和保密信息，很多保險公司在承保過程就已經(jīng)簽署了保密協(xié)議;同時，基于保險公司的職業(yè)操守和行為準則項下，即使沒有簽保密協(xié)議也不會刻意公開賠付的詳細信息。

其三，關于中小投資者信任的問題，其實有一個最簡單的思路——保險公司對所承保上市公司的了解要比股民詳細得多，不會明知要賠錢還去承保。中國股市在進步，中小投資者的文化水平會慢慢進步，市場也會不斷被教育，上市公司董監(jiān)高有很好的風險管理意識是對企業(yè)本身和投資者的負責表現(xiàn)。人都是會犯錯的，由于董監(jiān)高犯錯致使公司承擔了巨額的賠償損失，對企業(yè)和投資者都會造成直接損失，這時保單可能會是上市公司最堅強的后盾。

詢價、保費急增

公開披露信息的案例其實是有的，例如海潤光伏。海潤光伏2014年除權股價計算錯誤烏龍事件造成了投資者447萬元的經(jīng)濟損失，經(jīng)約定海潤光伏承擔一半損失，當年6月27日公司公開披露已投保《董事及高級管理人員責任保險》并已向保險公司報案，2014年10月9日，公司已將上述需承擔的補償金支付給交易所，其后收到美亞財產(chǎn)保險股份有限公司的保險理賠資金。

而海潤光伏的保單并沒有就此失去了作用。從2016年因虛假陳述導致的投資者高達1.2億元的巨額索賠，直至2019年5月27日正式離開A股舞臺，可以說公司董監(jiān)高會慶幸自己當時買了一張董責險的保單，為他們承擔了很大的責任。

董秘和CFO們都有自己的“圈子”，一些董監(jiān)高也逐漸開始了解到，身邊有的A股企業(yè)已經(jīng)有了董責險索賠，有的在訴訟，有的在談和解。加上新《證券法》的出臺，據(jù)不完全了解，A股董責險詢價是往年同時期的五倍！細心的董監(jiān)高也發(fā)現(xiàn)，董責險漲價了！據(jù)全球三大保險經(jīng)紀公司的報告，2020年董責險平均保費上漲超過70%，當然這個漲價主要是美股上市企業(yè)，而A股上市公司的保費也在上漲，而且已經(jīng)遠超香港上市企業(yè)的保費水平。

為什么？從保險企業(yè)視角看，一是保險企業(yè)普遍認為，A股上市公司的董責險風險上升很快，法律環(huán)境愈發(fā)嚴格，而很多上市公司的治理和信息披露水平還遠遠沒有跟上法律環(huán)境的變化;二是保險企業(yè)已經(jīng)實實在在地處理賠案了，也實實在在地賠出了錢。

所以，保險企業(yè)針對A股公司的風險評估有了新的標準，除了公司的行業(yè)、財務情況、監(jiān)管記錄等以外，對于企業(yè)董監(jiān)高上市的經(jīng)驗、披露的水平、口碑等也都做充分的了解，對于上市公司兼并收購、再融資的計劃也需要進行詳細的了解。當然，如果這些內容涉及經(jīng)營隱私，肯定是要簽保密協(xié)議的。

上市公司好比一部高速行駛的汽車，實控人是駕駛者，踩著油門，獨董就是替他踩剎車的人。這部高速行駛的車上還需要有很多的配件，筆者個人喜歡把董責險比喻成一支車載“滅火器”——這個東西你得常年備著，希望永遠都用不著，但沒有人能保證行駛過程中不會出意外，萬一哪天車子真的出了點意外情況，這支“滅火器”未必會讓車子完好無損，但是卻可以適當?shù)販p少損失，甚至救人一命，即使最后折損變賣，也能讓曾經(jīng)一起投資買這部車的人少虧損一點。