中國(guó)鐵路總公司運(yùn)營(yíng)收入證券化的現(xiàn)實(shí)路徑與選擇

吳小璇

2016年，中國(guó)鐵路總公司（以下稱鐵總）預(yù)計(jì)完成固定資產(chǎn)投資8000億元以上，鐵路發(fā)展軌跡讓人激動(dòng)。鐵總作為中國(guó)鐵路基建領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，負(fù)債超4萬(wàn)億元，負(fù)債率高居不下，引起社會(huì)廣泛關(guān)注。一方面背負(fù)巨債，另一方面不能放緩?fù)顿Y的步伐，企業(yè)籌資壓力巨大，傳統(tǒng)融資模式已經(jīng)無(wú)法滿足公司融資需求。因此，公司必須拓寬融資渠道，開展新的融資方式。資產(chǎn)證券化作為一種較為成功的金融創(chuàng)新在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，然而對(duì)于中國(guó)鐵路總公司運(yùn)營(yíng)收入證券化的研究目前國(guó)內(nèi)鮮有人涉及。本文研究了鐵總近年的運(yùn)營(yíng)情況和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，指出了鐵總開展運(yùn)營(yíng)收入證券化的必要性和可行性，并初步設(shè)計(jì)了證券化交易結(jié)構(gòu)。開展證券化運(yùn)作，將極大地拓寬鐵總建設(shè)資金的籌集渠道，實(shí)現(xiàn)低成本融資。此舉既可以改善鐵總的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，又能豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

中國(guó)鐵路總公司（以下稱鐵總）作為中國(guó)鐵路基建領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，在中國(guó)鐵路大發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“十二五”鐵路固定資產(chǎn)投資完成3.58萬(wàn)億元，新線投產(chǎn)3.05萬(wàn)公里，按照計(jì)劃，2016年鐵總將完成固定資產(chǎn)投資8000億元。在取得令人驕傲成績(jī)的同時(shí)，巨額高負(fù)債一直困擾著鐵總。據(jù)鐵總2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，截止到2015年12月31日，鐵總總負(fù)債4.10萬(wàn)億元，比年初增加4195億元，同比增加11.4%。2016年一季度鐵總凈虧損87.27億元，總資產(chǎn)63490.29億元，總負(fù)債41445.16億元。作為一家長(zhǎng)期虧損的國(guó)有企業(yè)，鐵總幾乎全部依靠財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)彌補(bǔ)虧損的建設(shè)基金，靠銀行貸款來(lái)籌措長(zhǎng)期建設(shè)資金。對(duì)此，鐵總已深刻認(rèn)識(shí)并意識(shí)到必須要改變目前這種建設(shè)資金的籌集模式。

資產(chǎn)證券化作為一種較為成功的金融創(chuàng)新在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、信用卡、住房抵押貸款等領(lǐng)域，相關(guān)技術(shù)也已成熟。當(dāng)前我國(guó)金融管理層也在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，并在為之陸續(xù)制定相關(guān)配套政策和規(guī)章制度，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需要的制度環(huán)境初步具備。如果能夠針對(duì)鐵總的鐵路運(yùn)營(yíng)收入成功開展證券化運(yùn)作，則將極大地拓寬鐵總建設(shè)資金的籌集渠道，實(shí)現(xiàn)低成本融資。此舉既可以改善鐵總的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，又能豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品，增加金融市場(chǎng)的廣度和深度，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

1 中國(guó)鐵路總公司運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀

1.1鐵總基本情況

中國(guó)鐵路總公司于2013年3月17日成立，注冊(cè)資金10360億元，資產(chǎn)總額46631.59億元，法定代表人陸東福，公司經(jīng)營(yíng)范圍包括國(guó)內(nèi)、國(guó)際聯(lián)運(yùn)列車，是一家擁有204.56萬(wàn)人的中央企業(yè)，其前身是鐵道部。

1.2公司運(yùn)營(yíng)狀況

1.2.1主營(yíng)業(yè)務(wù)概況

（1）運(yùn)輸生產(chǎn)方面。2015年全國(guó)鐵路旅客發(fā)送量完成25.4億人，比2014年增加2.3億人，增長(zhǎng)10.0%。其中，國(guó)家鐵路25億人，增長(zhǎng)9.9%。比較往年數(shù)據(jù)，全國(guó)鐵路旅客周轉(zhuǎn)量、發(fā)送量自2011年以來(lái)逐年升高。

從貨物運(yùn)輸來(lái)看，2015年全國(guó)鐵路貨運(yùn)總發(fā)送量比2014年減少4.6億噸，降至33.6億噸，下降11.9%。其中，國(guó)家鐵路27.1億噸，下降11.6%。與往年數(shù)據(jù)相比較，自2011年以來(lái)，全國(guó)鐵路貨運(yùn)總量、總周轉(zhuǎn)量逐年下降，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，2015年下降幅度尤其明顯。

（2）鐵路建設(shè)方面?！笆濉逼陂g鐵路固定資產(chǎn)投資完成3.6萬(wàn)億元，新線投產(chǎn)3.1萬(wàn)公里，其中，2015年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成8238億元，投產(chǎn)新線9531公里（其中高速鐵路3306公里）?；仡櫿麄€(gè)“十二五”期間的鐵路建設(shè)，其取得的斐然成績(jī)有目共睹。

從路網(wǎng)規(guī)模來(lái)看，2015年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程比2014年增長(zhǎng)8.2%，達(dá)到12.1萬(wàn)公里，其中高鐵營(yíng)業(yè)里程超過(guò)1.9萬(wàn)公里。路網(wǎng)密度比2014年增加9.5公里/萬(wàn)平方公里，達(dá)到了126公里/萬(wàn)平方公里。

1.2.2公司財(cái)務(wù)狀況分析

2015年鐵總資產(chǎn)合計(jì)62458.7億元，負(fù)債合計(jì)40951.5億元，全年?duì)I業(yè)收入比2014年減少7.9%降至9162.6億元，稅后利潤(rùn)僅為6.81億元；負(fù)債合計(jì)4.10萬(wàn)億元，較2014年同期的3.68萬(wàn)億元增加4195億元，同比增加11.4%，2015年負(fù)債率高達(dá)65.56%?！吨袊?guó)鐵路總公司2016年第一季度審計(jì)報(bào)告》顯示：2016年一季度，鐵總資產(chǎn)合計(jì)63490.3億元，負(fù)債合計(jì)41445.2億元，一季度總收入較2015年同期減少96.2億元，降至2019.6億元，同比下降4.54%，凈虧損87.3億元。

2 ABS模式在鐵總運(yùn)營(yíng)收入應(yīng)用的必要性與可行性分析

2.1 ABS模式在鐵總運(yùn)營(yíng)收入應(yīng)用的必要性分析

2.1.1“十三五”規(guī)劃對(duì)鐵路建設(shè)的重要影響

《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃征求意見稿》（下稱《征求意見稿》）稱，“十三五”期間，全國(guó)鐵路網(wǎng)要基本覆蓋20萬(wàn)人口以上的城市，80%的縣級(jí)行政區(qū)。高速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬(wàn)人口以上的城市、90%地級(jí)行政中心。鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模將達(dá)3.5萬(wàn)億～3.8萬(wàn)億元，其中基本建設(shè)投資約3萬(wàn)億元，建設(shè)新線3萬(wàn)公里。至2020年，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到15萬(wàn)公里。據(jù)此可以預(yù)知，2016—2020年期間我國(guó)的鐵路建設(shè)規(guī)模將超過(guò)以往，鐵路建設(shè)對(duì)資金的需求將非常巨大。面對(duì)如此巨大的鐵路建設(shè)投資需求，鐵總急需新的融資方式以降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

2.1.2鐵總的融資需求

從前述對(duì)鐵總財(cái)務(wù)情況的分析中，可以看出鐵總背負(fù)著高負(fù)債的壓力已經(jīng)很久了，其年利潤(rùn)遠(yuǎn)低于付給銀行的利息，公司債務(wù)好似滾雪球一般越滾越大。然而，鐵總并沒有減緩?fù)顿Y的步伐，2016年1月17日，鐵總領(lǐng)導(dǎo)人在公司大會(huì)上表示，本年鐵路計(jì)劃完成超過(guò)8000億元投資。

鐵路建設(shè)不僅可以帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保證人們的出行，而且在降低產(chǎn)能過(guò)剩方面也具有促進(jìn)作用。然而面對(duì)如此快速的投資步伐和“十三五”規(guī)劃的推動(dòng)，鐵總對(duì)資金的需求量巨大。目前的籌資方式主要有銀行貸款、政府投資、建設(shè)基金和債券融資等。然而，為了維持鐵路的高額投入，低成本資金的來(lái)源成了問(wèn)題，要想實(shí)現(xiàn)低成本融資，以上方式多有不便，例如，發(fā)行鐵路債券的程序煩瑣，且發(fā)行債券也會(huì)導(dǎo)致鐵總負(fù)債率進(jìn)一步上升?？紤]到當(dāng)前鐵總的融資現(xiàn)狀和資金的需求，可以考慮嘗試ABS融資方式籌集到期時(shí)間長(zhǎng)，規(guī)模大的建設(shè)資金。

2.2 ABS模式在鐵總運(yùn)營(yíng)收入應(yīng)用的可行性分析

2.2.1 ABS模式在鐵總運(yùn)營(yíng)收入應(yīng)用的比較優(yōu)勢(shì)

（1）融資成本低。 ABS是以資產(chǎn)支持的一種融資方式。由于SPV與發(fā)起人通過(guò)真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，其資產(chǎn)質(zhì)量較高，再通過(guò)對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、信用增級(jí)等方式，資產(chǎn)支持證券一般可以獲得比較高的信用等級(jí)，從而獲得眾多投資者的青睞，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較低成本融資。

（2）公司擁有控制權(quán)。相比較PPP、BOT等經(jīng)營(yíng)模式，ABS模式能保證鐵總對(duì)于參加證券化的資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)決策權(quán)，因?yàn)樵紮?quán)益人出售的不是決策權(quán)只是所有權(quán)結(jié)構(gòu)。而PPP、BOT模式中，鐵總在一段時(shí)間后會(huì)讓出參加證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，這段時(shí)間對(duì)于鐵總來(lái)說(shuō)可能會(huì)泄露一些商業(yè)機(jī)密。

2.2.2 可預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定

鐵總運(yùn)營(yíng)收入最主要的特點(diǎn)就是未來(lái)一段時(shí)期的現(xiàn)金流可預(yù)期且相對(duì)穩(wěn)定。中國(guó)鐵總隨著鐵路路網(wǎng)的不斷發(fā)展擴(kuò)大和人們出行需求的增加，近年來(lái)我國(guó)鐵路旅客發(fā)送量不斷上升。據(jù)中國(guó)鐵總的統(tǒng)計(jì)顯示，2015年全年旅客發(fā)送量達(dá)到了25億人次，比上年同期增長(zhǎng)9.9%。尤其是在全國(guó)節(jié)假日，人們有外出旅游的機(jī)會(huì)，旅客發(fā)送量更是年年激增?？傮w來(lái)看，我國(guó)人口流動(dòng)量大，并連續(xù)幾年保持增長(zhǎng)，人們外出旅游的需求也相應(yīng)增加。加上鐵路規(guī)模的擴(kuò)大，速度的提升，人們已經(jīng)將鐵路作為出行交通工具的首選，因此未來(lái)鐵路的旅客發(fā)送量將會(huì)持續(xù)上升。此外，鐵總在鐵路行業(yè)的壟斷特點(diǎn)有利于鐵總獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2.2.3 鐵總是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

鐵路具有半公共產(chǎn)品的屬性，作為國(guó)家運(yùn)輸骨干基礎(chǔ)設(shè)施，它直接關(guān)系到民生和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)與政府需要更好地處理社會(huì)性與經(jīng)濟(jì)性、公益性與營(yíng)利性之間的關(guān)系，因此盈利能力和規(guī)模僅僅是綜合評(píng)判鐵總綜合效益的眾多指標(biāo)之一。世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，大規(guī)模鐵路網(wǎng)絡(luò)需要國(guó)家持續(xù)進(jìn)行補(bǔ)貼以維持建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。所以我們說(shuō)盡管鐵總每年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)很低，負(fù)債率很高，但其資產(chǎn)仍然屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

3 鐵總運(yùn)營(yíng)收入ABS交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

中國(guó)鐵總鐵路運(yùn)營(yíng)收入證券化的主要目的是通過(guò)將某些鐵路路段未來(lái)一定年限的運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)行證券化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)低成本融資，以募集的低成本資金提前償還高利率的負(fù)債，節(jié)省財(cái)務(wù)成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改善鐵總財(cái)務(wù)狀況，提高運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

3.1 ABS融資方式的參與者及職責(zé)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程涉及有發(fā)起人、服務(wù)人、發(fā)行人、承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人和投資人等多個(gè)參與主體。在一個(gè)證券化交易中，可能不一定包括上述所有參與者，但是各個(gè)參與者之間關(guān)系密切，互相合作。

3.2發(fā)起人（也稱原始權(quán)益人）

發(fā)起人為鐵總，鐵總負(fù)責(zé)選定某些鐵路路段未來(lái)一段年限的運(yùn)營(yíng)收入作為擬證券化的資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池，并將其真實(shí)出售給SPV，以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。需要強(qiáng)調(diào)的是，所選的鐵路路段的運(yùn)營(yíng)收入須產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，并且要大于ABS證券的本息，以保證整個(gè)ABS運(yùn)行的可持續(xù)性。

3.3服務(wù)人

服務(wù)人可以由鐵總或其子公司來(lái)?yè)?dān)任。服務(wù)人受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同直至完畢，收取到期本金和利息，以及追索過(guò)期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng)。

3.4信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

發(fā)行人為提升資產(chǎn)支持證券的吸引力，一般會(huì)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券獲得的信用評(píng)級(jí)級(jí)別越高，越容易被潛在投資者接受，發(fā)行的實(shí)際利率越低。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較多，代表性的有中誠(chéng)信國(guó)際、大公、聯(lián)合等。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)是對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者提供一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

3.5信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

信用增級(jí)的目的通過(guò)超額抵押、設(shè)計(jì)優(yōu)先或附屬次級(jí)證券結(jié)構(gòu)、第三方擔(dān)保、對(duì)SPV的部分或全部追索權(quán)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等方式降低證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)、改善證券的發(fā)行條件，以吸引更多投資者和降低發(fā)行成本。鐵總擔(dān)任信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)?；蛸?gòu)買劣后產(chǎn)品的方式來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，降低發(fā)行成本。

3.6證券銷售

委托一家商業(yè)銀行擔(dān)任受托管理人，具體負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)支持證券的投資者。

3.7其他參與者

為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。

4 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述分析，中國(guó)鐵總開展鐵路運(yùn)營(yíng)收入證券化既具有必要性，也具備可行性。特別是在商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率大幅走低的環(huán)境下，通過(guò)開展鐵路運(yùn)營(yíng)收入證券化，可以實(shí)現(xiàn)低成本融資，有助于鐵總改善融資結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

收稿日期：2016-10-21