10年國債下行的充要條件

張旭

人民銀行維穩(wěn)資金面的窗口會(huì)在春節(jié)前關(guān)閉，此外，在偏離度無法公開獲得的情況下，推薦監(jiān)測(cè)貨基的萬份收益數(shù)據(jù)。如果每日萬份收益小于0.2%的貨基只數(shù)持續(xù)低于12月上旬均值，那么人行維穩(wěn)的必要性就會(huì)降低，關(guān)閉窗口的概率大增。

在2013年的錢荒中，3M品種的走勢(shì)與10Y基本相同；“錢荒”結(jié)束后，2014年1月首個(gè)交易日R3M便出現(xiàn)了快速下行，從而帶動(dòng)10Y國債下行。從某種意義上講，3M資金成本降低是10Y國債下行的充要條件。本輪“錢荒”更是如此，受到3M等中等期限成本的支撐，10Y一直處于高位，因此10Y利率品的走勢(shì)取決于3M品種的變動(dòng)方向。

我們不妨將R3M分解為DR007、R007-DR007、R3M-R007這三部分，分別代表人民銀行重點(diǎn)調(diào)控的基準(zhǔn)利率、廣義流動(dòng)性利差、期限利差。有意思的是，12月以來，R3M-R007在R3M中貢獻(xiàn)了39.4%的份額，而在10月中僅僅占了8.6%。

DR007是人民銀行重點(diǎn)調(diào)控的基準(zhǔn)利率，因此，波動(dòng)明顯小于非銀融資的成本。雖然11月以來，市場持續(xù)處于資金緊張的主觀感受之下，但是客觀上看，DR007僅僅是以非常緩慢的速度向上爬行：11月DR007的均值僅比10月高了2BP，截至12月24日，僅比11月高了3BP。

更為有意思的是，DR007在各月的最高值一直在下降。10月的最高值為2.69%，低于9月的2.75%；11月的最高值為2.68%，低于10月的水平；12月至今的為2.66%，低于11月的水平。換句話說，人民銀行一直成功地將DR007控制在2.25%-2.75%區(qū)間內(nèi)。

在銀行間市場資金的傳導(dǎo)鏈條中，非銀處于最下游，因此對(duì)資金供給的波動(dòng)也最敏感。9月以來，隨著資金面的收緊，非銀融資成本上升的幅度大于銀行，體現(xiàn)為R007-DR007的快速上行。而且，隨著DR007的上升，R007-DR007爬升的速度也隨之加快。

工行和農(nóng)行各拿出2000億元額度，預(yù)備向非銀機(jī)構(gòu)融出，以確保非銀的流動(dòng)性。此舉體現(xiàn)了人民銀行維穩(wěn)貨幣市場的意圖，因此R007-DR007得到平抑，非銀機(jī)構(gòu)不會(huì)感到過于難受。

我們預(yù)期維穩(wěn)窗口將在春節(jié)前關(guān)閉，屆時(shí)R007-DR007又會(huì)成為讓非銀非常頭疼的一件事。在偏離度無法公開獲得的情況下，對(duì)于維穩(wěn)窗口的判斷，我們推薦投資者監(jiān)測(cè)貨基的萬份收益數(shù)據(jù)。每日萬份收益低于0.2%的貨基只數(shù)在12月中旬開始快速攀升，從而迫使人民銀行開始維穩(wěn)。如果這個(gè)指標(biāo)持續(xù)低于12月上旬的水平，那么人行維穩(wěn)的必要性就會(huì)降低，增加了窗口關(guān)閉的概率。

目前，R3M-R007受到預(yù)期因素以及跨年因素的綜合影響。事實(shí)上，R3M-R007在一定程度上體現(xiàn)了市場對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期。如果人民銀行在年前保持流動(dòng)性的相對(duì)寬松，那么在市場平穩(wěn)跨年后，投資者對(duì)于流動(dòng)性的認(rèn)知就會(huì)產(chǎn)生變化，帶來R3M-R007的降低。

此外，受到LCR、MPA等指標(biāo)的約束，跨年因素也會(huì)影響R3M-R007。《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》要求“商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率在過渡期內(nèi)，應(yīng)當(dāng)于2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分別達(dá)到60%、70%、80%、90%?！币簿褪钦f，四季度是首次將標(biāo)準(zhǔn)提高至80%，較上季末提高了10%。因此，從11月開始，不少銀行便減少了向非銀機(jī)構(gòu)的跨年融出。MPA指標(biāo)亦是如此，11月末時(shí)，部分銀行的MPA已開始超標(biāo)，因此向非銀融出跨年資金的意愿顯著降低。

我們認(rèn)為，LCR和MPA的影響帶有明顯的季節(jié)性，其作用在市場跨年后會(huì)迅速淡出。特別是LCR，因?yàn)?017年一季度采用的標(biāo)準(zhǔn)仍然是80%，因此不再會(huì)對(duì)市場造成顯著的影響。

但是值得注意的是，維穩(wěn)行情結(jié)束后去杠桿進(jìn)程會(huì)重啟，市場對(duì)于資金面的預(yù)期會(huì)再度惡化，屆時(shí)R3M-R007還會(huì)抬升。

綜上所述，維穩(wěn)窗口內(nèi)R3M必然會(huì)下行，而10Y國債下行的充要條件為R3M的下行，因此10Y國債仍有下行的空間，大概率會(huì)穿過3.1%。需要注意的是，維穩(wěn)窗口阻礙了過剩杠桿的出清， R3M和10Y國債在窗口內(nèi)下得越多，窗口后去杠桿重啟時(shí)上得也越快。