浮動(dòng)還是盯住——基于DSGE模型的最優(yōu)匯率制度安排

劉鳳芹 喻 珺

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

浮動(dòng)還是盯住
——基于DSGE模型的最優(yōu)匯率制度安排

劉鳳芹 喻 珺

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

以開放條件下的DSGE模型作為基本模型，使用貝葉斯估計(jì)方法模擬不同匯率制度間的差異。研究發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度有利于本國物價(jià)水平的穩(wěn)定，參考一籃子貨幣的匯率制度更有利于實(shí)際匯率的穩(wěn)定；國內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)水平超出臨界值時(shí)，執(zhí)行政策時(shí)政策制定者應(yīng)更偏重于浮動(dòng)匯率制；若當(dāng)下匯率波動(dòng)水平超出臨界值，則其應(yīng)更偏向于參考一籃子貨幣匯率制。

浮動(dòng)匯率制； 一籃子貨幣； 最優(yōu)匯率制度

20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系瓦解，宣告世界主要貨幣與實(shí)際商品聯(lián)系的終結(jié)。發(fā)達(dá)國家紛紛放棄與美元掛鉤的匯率制度，轉(zhuǎn)而采用單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度。然而許多發(fā)展中國家依然通過選擇正式或者非正式盯住美元的辦法，以實(shí)現(xiàn)名義匯率的穩(wěn)定。2008年的國際金融危機(jī)使得美國金融市場(chǎng)受到了巨大沖擊，在一定程度上弱化了美元的國際地位。在這種情形下，越來越多的發(fā)展中國家開始逐步退出與美元掛鉤的單一浮動(dòng)匯率制度，轉(zhuǎn)而選擇更為多樣化的參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度。從匯率制度的演變來看，由于國內(nèi)環(huán)境的變化，最優(yōu)匯率制度選擇是短期內(nèi)呈現(xiàn)靜態(tài)、長期內(nèi)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)的過程。在這種情形下，一國的最優(yōu)匯率制度選擇的問題很難得到簡單而又明確的回答。

鑒于有管理的浮動(dòng)匯率制和單獨(dú)浮動(dòng)匯率制各有可取之處，決策者并不能單一地執(zhí)行某種匯率制度，而是要根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的實(shí)時(shí)條件來選擇最優(yōu)匯率制度。因此，構(gòu)建基本模型來模擬現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，通過引入不同匯率機(jī)制來考察經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)的表現(xiàn)，才有可能尋找到適合中國的最優(yōu)匯率制度。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于最優(yōu)匯率制度的選擇，現(xiàn)有研究主要有兩個(gè)方面：一是對(duì)不同匯率制度的比較；二是開放經(jīng)濟(jì)條件下外部沖擊對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的影響。

關(guān)于不同匯率制度的比較。Fischer(2001)認(rèn)為，部分發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r并不具備執(zhí)行單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度的條件，將本幣與外幣的名義匯率完全綁定又會(huì)影響其貨幣政策的獨(dú)立性，因此要選擇較為靈活的匯率制度，既要保持名義匯率的穩(wěn)定，又要一定程度上使得貨幣政策具有獨(dú)立性。Frankel(1999)認(rèn)為大多數(shù)國家，尤其是大規(guī)模資本流動(dòng)尚不成為問題的發(fā)展中國家，實(shí)行中間匯率制度可能比角點(diǎn)匯率制度更為合適，而對(duì)于那些適合建立共同貨幣的區(qū)域，中間匯率制度在可行性上要優(yōu)于角點(diǎn)匯率制度。Clarida et al.(2001)認(rèn)為，短期內(nèi)匯率的完全傳導(dǎo)假設(shè)在許多經(jīng)合組織國家并不成立，在這些國家更為迫切需要注意國內(nèi)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品的通貨膨脹，而開放環(huán)境下則不用穩(wěn)定匯率。Edwards et al.(2005)認(rèn)為，浮動(dòng)匯率制度更有利于穩(wěn)定各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。Paoli(2009)認(rèn)為，當(dāng)國內(nèi)產(chǎn)品和國外產(chǎn)品可以完全替代時(shí)，開放條件下的最優(yōu)貨幣政策需要比封閉條件通脹目標(biāo)制規(guī)則下更小的匯率浮動(dòng)。Ghosh et al.(2015)研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣錯(cuò)配的承受能力不強(qiáng)，匯率波動(dòng)的不良影響更嚴(yán)重，需要對(duì)匯率進(jìn)行一定的管理，將通貨膨脹目標(biāo)制與有管理的浮動(dòng)匯率制結(jié)合起來，以維持金融穩(wěn)定和應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的危機(jī)。總之，從現(xiàn)有匯率制度理論與現(xiàn)實(shí)情況關(guān)系可知，沒有任何匯率制度能夠在某個(gè)時(shí)期適合所有國家或在全部時(shí)期適合某一個(gè)國家(Frankel et al.，2000)

對(duì)此國內(nèi)學(xué)者也做了一些研究。劉曉輝(2013)分析了利益集團(tuán)、政治黨派、民主制度、選舉制度以及政治不穩(wěn)定性等因素對(duì)匯率制度選擇影響后發(fā)現(xiàn)，由于影響渠道并不唯一，導(dǎo)致任意因素對(duì)匯率制度選擇的影響都不明確，即同樣的因素可能導(dǎo)致不同的匯率制度選擇。范小云等(2015)研究浮動(dòng)匯率影響貨幣政策獨(dú)立性后發(fā)現(xiàn)：浮動(dòng)匯率能在一定范圍內(nèi)吸收外部沖擊，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性；但大幅度的匯率波動(dòng)則會(huì)通過經(jīng)常項(xiàng)目與資產(chǎn)負(fù)債表等渠道影響現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，從而影響貨幣政策獨(dú)立性；一國的金融開放水平與發(fā)展水平越高，那么最優(yōu)匯率制度也越浮動(dòng)。

關(guān)于開放經(jīng)濟(jì)條件下外部沖擊對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的影響。 Obstfeld et al.(1995)利用Dornbusch(1976)的模型構(gòu)建包括兩國在內(nèi)的框架，得出壟斷競(jìng)爭廠商在外部沖擊發(fā)生前便已確定產(chǎn)品價(jià)格的結(jié)論，同時(shí)也探討了匯率和其他變量對(duì)貨幣政策改變的反應(yīng)，以及貨幣政策改變帶來的福利效果。Kollmann(2001)在小國開放模型中考慮了某些沖擊來源，并按照不同的福利規(guī)則進(jìn)行了數(shù)量分析。Jeanne et al.(2002)研究發(fā)現(xiàn)，浮動(dòng)匯率制下，對(duì)于相同情形的經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)行外部沖擊，外匯市場(chǎng)不只存在均衡。

黃志剛(2009)建立包括加工貿(mào)易部門在內(nèi)的隨機(jī)動(dòng)態(tài)開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，經(jīng)過模擬發(fā)現(xiàn)：在包含加工貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)者的定價(jià)策略對(duì)短期的馬歇爾勒納條件是否成立具有非常重要的影響；只有更多地使用本幣為貿(mào)易產(chǎn)品定價(jià)，本幣升值才會(huì)降低貿(mào)易順差或增加貿(mào)易逆差。王君斌等(2014)通過構(gòu)建SVAR模型探討貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)常賬戶、人民幣匯率、通貨膨脹率動(dòng)態(tài)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中國實(shí)際匯率存在匯率超調(diào)，國內(nèi)通貨膨脹慣性以及經(jīng)常賬戶的“J曲線效應(yīng)”取決于具體的貨幣政策沖擊類型；進(jìn)一步模擬發(fā)現(xiàn)，在盯住匯率波動(dòng)的管理浮動(dòng)匯率制下，模型可以較好地?cái)M合前述發(fā)現(xiàn)；而貿(mào)易條件效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是開放條件下貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。

為了更好地從微觀視角了解何種匯率制度最優(yōu)，本文運(yùn)用開放條件下的DSGE模型作為基本模型，同時(shí)使用貝葉斯估計(jì)方法估計(jì)模型參數(shù)模擬不同匯率制度間的差異，以避免在封閉經(jīng)濟(jì)條件下使用DSGE模型進(jìn)行不同貨幣政策比較的弊端。

二、開放條件下的DSGE模型

在Obstfeld et al.(1995)的模型基礎(chǔ)上，可以用DSGE兩國模型來模擬現(xiàn)實(shí)世界。之所以選用兩國模型，原因有二：一是從消費(fèi)理論引申而來。消費(fèi)理論認(rèn)為，使用兩種商品進(jìn)行分析就具有足夠代表性，可將其中一種看成是復(fù)合商品，即所討論的某種商品之外的一切消費(fèi)者想要消費(fèi)的商品。同理，在國際經(jīng)濟(jì)中使用兩國進(jìn)行分析也具有足夠代表性，因?yàn)榭梢詫蓢械囊粐闯墒侵袊獾钠渌我鈬６请m然雙邊貿(mào)易余額也受到相當(dāng)關(guān)注，但真正重要的是一國與其他所有國家的總體貿(mào)易余額，此時(shí)把另外一個(gè)國家設(shè)定為某個(gè)特定國家也并不合適。

因此，模型具體假設(shè)如下：

第一，時(shí)間是離散的，要素投入只有勞動(dòng)沒有資本，則總產(chǎn)出等于總消費(fèi)。

第五，假設(shè)改變價(jià)格的機(jī)會(huì)服從泊松過程，即不論廠商上一次改變價(jià)格是什么時(shí)候，廠商改變價(jià)格的概率在每一期都是相同的且等于(1-γ)，價(jià)格在兩次調(diào)價(jià)之間是固定不變的。

因不考慮財(cái)政政策的影響，本文采用傳統(tǒng)的DSGE模型兩部門分析方式，即家庭和廠商最優(yōu)行為的分析框架。

(一)家庭行為分析

(1)

(2)

(3)

(4)

金融市場(chǎng)完備性假設(shè)，使得風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件確定兩國消費(fèi)和實(shí)際匯率的關(guān)系。

(二)廠商行為分析

假設(shè)廠商在每一期有(1-γ)的概率調(diào)整價(jià)格，則設(shè)定價(jià)格后有γ的概率保持價(jià)格不變。

(5)

(6)

(7)

生活中處處都有物理，物理教師在課堂當(dāng)中可以將日常生活當(dāng)中的一些現(xiàn)象用物理來做解釋，或者是將某節(jié)物理課程當(dāng)中的內(nèi)容與生活相結(jié)合，通過布置任務(wù)的形式傳達(dá)給學(xué)生，讓學(xué)生去親身觀察這一現(xiàn)象。這樣，學(xué)生就對(duì)相關(guān)物理知識(shí)點(diǎn)有更深刻的印象，也會(huì)感受到物理是與日常生活息息相關(guān)的，從而對(duì)物理就不會(huì)有太多的畏懼感。尤其是對(duì)理科比較薄弱的學(xué)生來說，他們相比其他學(xué)生基礎(chǔ)差，思想也會(huì)有更大的壓力，教師針對(duì)這一群體需要更多的與他們交流，多給他們展示物理在生活當(dāng)中應(yīng)用的例子，以此漸漸消除他們對(duì)物理的恐懼感，提升學(xué)習(xí)興趣，促進(jìn)物理課堂高效開展。

(8)

(9)

(10)

(11)

國外廠商的對(duì)應(yīng)方程可類似得到。

三、經(jīng)驗(yàn)研究：不同匯率制度的比較

表2 參考一籃子貨幣匯率制度的貝葉斯估計(jì)結(jié)果

為了方便比較，除中國以外的國家被描述為國外；式(1)、式(2)、式(3)、式(5)、式(8)、式(9)與式(11)，加上產(chǎn)品市場(chǎng)均衡條件、勞動(dòng)市場(chǎng)均衡條件、匯率制度描述方程在穩(wěn)態(tài)水平對(duì)數(shù)線性化，這些共同構(gòu)成了一個(gè)線性近似系統(tǒng)，描述的一般均衡模型就構(gòu)成了利用Matlab軟件的Dnare工具包進(jìn)行動(dòng)態(tài)模擬的基本模型；具體數(shù)據(jù)包括2005—2014年每個(gè)季度的中國國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)以及通貨膨脹數(shù)據(jù)(CPI)，來源于EPS全球統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析平臺(tái)與中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。之所以把2005年作為分界線：一是因?yàn)樵?005年進(jìn)行了大規(guī)模的匯率機(jī)制改革，將原先與美元掛鉤的有管理的浮動(dòng)匯率制變更為參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制；二是因?yàn)?005年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑變更，造成2005年前后的國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)難以比較。

在具體的處理過程中，將CPI月度數(shù)據(jù)平均化為季度數(shù)據(jù)，使用X-11方法進(jìn)行調(diào)整以消除季節(jié)因素，并利用HP濾波方法剔除趨勢(shì)項(xiàng)。為了模擬順利進(jìn)行，使用ADF方法對(duì)上述經(jīng)過初步處理的兩組時(shí)間序列進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，兩個(gè)變量均是零階單整。

圖1 單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度時(shí)技術(shù)沖擊對(duì)國內(nèi)通貨膨脹和實(shí)際匯率的影響

圖2 參考一籃子貨幣匯率制度時(shí)技術(shù)沖擊對(duì)國內(nèi)通貨膨脹和實(shí)際匯率的影響

模型中的參數(shù)賦值方法參考了劉斌(2014)的辦法，使用一般靜態(tài)參數(shù)使用校準(zhǔn)的方法進(jìn)行賦值，而對(duì)于其余動(dòng)態(tài)參數(shù)則利用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。需要校準(zhǔn)的參數(shù)主要包括勞動(dòng)的收入份額α，消費(fèi)者的跨期貼現(xiàn)率β，消費(fèi)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)θ，國內(nèi)產(chǎn)品與國外產(chǎn)品之間的替代彈性η，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重n以及國內(nèi)貿(mào)易開放程度o。根據(jù)劉斌(2014)、許先普(2014)所使用數(shù)據(jù)，設(shè)定α=0.5，β=0.99，θ=11，η=3.5，o=0.5，再根據(jù)近幾年來中國GDP占世界GDP的比重，設(shè)定n=0.15。接下來使用了Matlab中的Dnare工具包，對(duì)上述模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)和脈沖響應(yīng)分析，相關(guān)結(jié)果見表1、表2和圖1、圖2。

借鑒劉堯成(2010)的研究，將外部沖擊設(shè)定為技術(shù)沖擊，模擬以技術(shù)沖擊為代表的供給沖擊和以貨幣沖擊為代表的需求沖擊，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與需求沖擊相比，供給沖擊能夠更好地?cái)M合人民幣匯率的波動(dòng)。根據(jù)圖1可知，在單獨(dú)浮動(dòng)匯率制時(shí)，正向的技術(shù)沖擊先使國內(nèi)通貨膨脹率降低，隨后再慢慢向穩(wěn)態(tài)靠近，大約要花費(fèi)17期才能回到穩(wěn)態(tài)水平；而正向的技術(shù)沖擊會(huì)使真實(shí)匯率上升，隨后再慢慢向穩(wěn)態(tài)靠近，真實(shí)匯率在本模型中大約要花費(fèi)17期才能回到穩(wěn)態(tài)水平。在參考一籃子貨幣匯率制時(shí)，正向的技術(shù)沖擊會(huì)先使國內(nèi)通貨膨脹率降低，隨后再慢慢上升甚至超越了穩(wěn)態(tài)，最后慢慢下降向穩(wěn)態(tài)靠近，大約要花費(fèi)17期才能回到穩(wěn)態(tài)水平；而正向的技術(shù)沖擊會(huì)先使真實(shí)匯率上升，隨后，先上升后下降并逐漸向穩(wěn)態(tài)靠近，大約要花費(fèi)20期才能回到穩(wěn)態(tài)水平。

除此之外，在單獨(dú)浮動(dòng)匯率制條件下，通貨膨脹在受到技術(shù)沖擊后波動(dòng)幅度小于0.01個(gè)單位，而在參考一籃子貨幣匯率制下，通貨膨脹在受到同等技術(shù)沖擊后波動(dòng)幅度接近0.015個(gè)單位；單獨(dú)浮動(dòng)匯率制條件下，實(shí)際匯率在受到技術(shù)沖擊后的波動(dòng)幅度約為0.011個(gè)單位，而在參考一籃子貨幣匯率制下，實(shí)際匯率在受到同等技術(shù)沖擊后的波動(dòng)幅度最大也不過0.008個(gè)單位。由此可見，在受到外部沖擊時(shí)，單獨(dú)浮動(dòng)匯率制更有利于穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)水平，而參考一籃子貨幣匯率制更有利于穩(wěn)定實(shí)際匯率。因此，在制定政策時(shí)，更偏重于哪種匯率制度取決于政策制定者的目標(biāo)福利函數(shù)。

DSGE模型與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型可能會(huì)在很多基本問題上結(jié)論不一，因而不能簡單地將Mundell-Flemin模型的結(jié)論套用在DSGE模型中。然而，DSGE模型與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型最重要的區(qū)別是具有微觀基礎(chǔ)，這也是本文使用這一模型作為分析工具的原因。

四、結(jié)論和政策建議

首先，在采取單獨(dú)浮動(dòng)匯率制時(shí)在面對(duì)外部沖擊時(shí)，央行可以在短期內(nèi)通過一定目標(biāo)的設(shè)定，采取較優(yōu)的貨幣政策穩(wěn)定各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。在執(zhí)行匯率制度時(shí)，人民銀行應(yīng)該從提高中國居民的社會(huì)福利角度出發(fā)，綜合國家的遠(yuǎn)期與近期目標(biāo)，選取適合當(dāng)前形勢(shì)的匯率制度。

其次，要進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，改革各種制度性障礙，以更好發(fā)揮市場(chǎng)的作用；通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等市場(chǎng)手段，減少行政干預(yù)色彩濃厚的手段；同時(shí)，除了采用傳統(tǒng)的貨幣政策工具，還應(yīng)重視對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者的預(yù)期管理。

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(責(zé)任編輯 張 坤)

Floating or Pegging：Optimal Exchange Rate Regime Based on DSGE Model

LIU FengQin YU Jun

(School of Economics, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025)

Taking DSGE as basic model, this paper uses Bayesian estimation method to find differences between exchange rate regimes. The research finds that floating exchange rate regime is good at stabling domestic price, while pegging exchange rate regime with reference to basket of currencies is good at stabling real exchange rate. If policymakers find that domestic price volatility is higher than the threshold, they may pay more attention to the floating exchange rate system. If policymakers find that the volatility of the exchange rate value is higher than the threshold, they may pay more attention to exchange rate regime with reference to basket of currencies.

floating exchange rate regime; basket of currencies; optimal exchange rate regime

2016-06-10

劉鳳芹(1962--)，女，遼寧沈陽人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。 喻 珺(1987--)，男，安徽合肥人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“特許經(jīng)營合約中的準(zhǔn)租金擠占和治理研究：以4S汽車經(jīng)營商為例”(71272053)。

F830.92

A

1001-6260(2016)06-0070-07