后危機時代非常規(guī)貨幣政策理論的興起、發(fā)展及應用

劉元春， 李 舟

后危機時代非常規(guī)貨幣政策理論的興起、發(fā)展及應用

劉元春， 李 舟

新共識；非常規(guī)貨幣政策；金融危機

“大緩和”時期形成的貨幣政策理論“新共識”在金融危機期間遭遇巨大挑戰(zhàn)，常規(guī)性的寬松政策在刺激經(jīng)濟回穩(wěn)中持續(xù)性地失效。在此背景下，非常規(guī)貨幣政策理論興起并迅速發(fā)展，本文系統(tǒng)地梳理了非常規(guī)貨幣政策的目標、工具等，分析了以經(jīng)濟活動盯住制或者名義GDP盯住制代替?zhèn)鹘y(tǒng)通脹盯住制的可能性，闡述了前瞻指引、扭曲操作、量化寬松等政策工具應對危機的作用，并強調(diào)了加強宏觀審慎監(jiān)管的必要性。最后，本文貼合中國實際指出，在利率雙軌制的約束和銀行惜貸情緒彌漫的背景下，我國具有使用非常規(guī)貨幣政策的現(xiàn)實背景。

“大緩和”時期的高增長和低通脹讓貨幣主義者認為找到了最優(yōu)的貨幣政策框架體系，從此貨幣政策可以作為一門獨立的科學指引經(jīng)濟運行。不料一場沒有任何征兆的全球金融危機打破了貨幣主義者的幻想，各主流經(jīng)濟學家開始反思危機前貨幣主義“新共識”并對貨幣政策框架的改進進行了新的探討。不同于國內(nèi)外簡單地將貨幣政策理論新發(fā)展進行總結，本文通過梳理金融危機后發(fā)達國家貨幣政策理論的反思和改進，總結了危機后傳統(tǒng)貨幣政策框架發(fā)生的變化：在政策目標上由通脹盯住制向路徑依賴制、經(jīng)濟活動盯住制轉(zhuǎn)變;在政策工具上由傳統(tǒng)的利率工具向前瞻指引、量化寬松、扭曲操作和結構性貨幣政策工具轉(zhuǎn)變，并提出要加強宏觀審慎監(jiān)管。最后，本文結合中國的實際情況，對中國采取的結構性貨幣政策工具進行了思考和總結。

一、危機前常規(guī)貨幣政策的理論基礎——貨幣政策“新共識”

20世紀80年代中期到次貸危機發(fā)生前，以美國為首的西方國家經(jīng)歷了一段高增長低通脹并且產(chǎn)出和通脹波動較低的時期。這讓貨幣主義者相信他們已經(jīng)找到了最優(yōu)的貨幣政策框架體系，從此貨幣政策可以作為一門獨立的科學指引經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。在貨幣政策理論層面，米什金(Mishkin)將危機前西方發(fā)達國家貨幣政策的指導思想概括為九個方面：通脹是一種無處不在的貨幣現(xiàn)象；由于高通脹會增加通脹的波動進而導致金融扭曲，使借貸成本提高，因此保持價格穩(wěn)定就顯得十分重要；在長期失業(yè)率和通貨膨脹之間不存在替代效應，長期菲利普斯曲線(The Long-riln Phillips Curve)是垂直的；預期對通貨膨脹和貨幣政策的傳導都有非常重要的影響；泰勒提出央行通過調(diào)整短期利率來穩(wěn)定通脹缺口與產(chǎn)出缺口，名義利率的提升應該大于通貨膨脹率；貨幣政策受動態(tài)不一致的約束；央行獨立性有助于提高貨幣政策效率；名義錨有助于提高貨幣政策的效率；金融摩擦在經(jīng)濟周期中發(fā)揮重要作用。[1]

布蘭查德(Blanchard)回顧了20世紀80年代以來的“大緩和”時期貨幣政策所取得的共識，包括：一個目標：穩(wěn)定通貨膨脹。依據(jù)新凱恩斯模型，在通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口之間存在“天賜巧合”(Divine Coinci-dence)，即當通貨膨脹穩(wěn)定時，產(chǎn)出缺口為零,表現(xiàn)為最優(yōu)的貨幣政策；一個工具：政策利率，央行通過公開市場操作等手段控制短期利率，短期利率通過金融市場傳導至中長期利率影響投資和消費。布蘭查德在模型中提出了兩個假設：利率和資產(chǎn)價格通過套利行為取得聯(lián)系以及金融管制未被納入貨幣政策框架。前者影響了短期利率向長期利率傳導的暢通性，后者引發(fā)了危機后對金融管制的重視，金融穩(wěn)定有利于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。[2]

在經(jīng)濟“大緩和”背景下，主流的宏觀經(jīng)濟學家們盡管存在著流派上的不同，但在基本觀點和研究方法上趨于一致，形成了貨幣政策理論“新共識”，包括采用政策利率作為單一貨幣政策工具，采用通脹盯住制作為單一政策目標，要增強央行的獨立性，貨幣政策有用而相機抉擇的財政政策缺乏實用性，制定政策時要考慮預期的作用以及保證市場自由減少金融監(jiān)管等等。

二、危機中常規(guī)貨幣政策理論的問題與不足

危機發(fā)生后，以“新共識”為代表的常規(guī)貨幣政策未能及時、有效地促進世界經(jīng)濟的復蘇企穩(wěn)，理論界圍繞常規(guī)貨幣政策理論在危機中的表現(xiàn)及效力展開了廣泛討論，這些討論形成的主要觀點包括三方面：穩(wěn)定的通貨膨脹依然是必需的，但僅有穩(wěn)定的通脹不足以保證經(jīng)濟的平穩(wěn)運行；零利率下限的約束使傳統(tǒng)的貨幣政策面臨失效；金融中介對整個經(jīng)濟的健康運轉(zhuǎn)十分重要；金融監(jiān)管應該被納入貨幣政策框架。[2][3]

(一)政策目標

危機后，對于通脹盯住制的討論主要集中在兩個方面：通貨膨脹的目標值確定以及是否應該采取其他形式的目標盯住制。對于最優(yōu)通脹目標值的確定，伯南克等部分學者認為更高的通脹目標有利于真實利率的降低和彈性空間的提升，并將通脹目標值由2%提升至4%。[4][5][6]由此引發(fā)了另一個問題：通脹目標值是否可以繼續(xù)提高以更大程度地降低真實利率和拓寬下降空間。對于合理通脹目標值的討論目前還沒有確定的結果，但可以想見的是更高的通脹目標會導致更高的通脹預期進而形成通脹的螺旋式上升。同時，一旦高通脹預期形成后，將通脹降下來的成本就變得十分高昂。歷史上每一次高通脹時期往往都伴隨著經(jīng)濟的波動和福利水平的降低。那是不是意味著繼續(xù)維持目前2%的通脹目標值？在經(jīng)歷了“大緩和”和次貸危機后，這個答案也顯得不那么肯定了。

對于第二個問題，在貨幣政策目標選擇方面，學者們展開了大量的探討：將經(jīng)濟活動作為盯住目標是可行的，但前提是產(chǎn)出缺口與通貨膨脹之間的弱相關性需得到保持。如果危機過后這種弱相關性得到改善，以經(jīng)濟活動作為盯住目標就不一定是最優(yōu)選擇 (WEO,2013);布蘭查德探討了以金融穩(wěn)定為目標的可行性，指出考慮到不采取行動可能帶來巨大的成本，用Ⅰ類錯誤(假設泡沫存在并采取相應行動，但實際上價格上漲反映的是基本面的變化)換取Ⅱ類錯誤(假設價格上漲是源于基本面，但實際上是種泡沫)被認為是恰當?shù)倪x擇。[7]

事實上，除了以上兩個問題，我們還應該考慮到由于危機后主要經(jīng)濟體的低通脹預期持續(xù)發(fā)酵、通脹未見明顯上升跡象，利率操作的效果可能會大打折扣。另外，危機后比較明顯的變化是單一目標的有效性出現(xiàn)了下降，如危機中通脹的平穩(wěn)與產(chǎn)出的下降形成了巨大的反差。綜合以上因素，以通脹目標作為盯住制有很多局限，需要進行改進或者替換。

(二)政策工具

金融危機爆發(fā)后，傳統(tǒng)的通過降低利率刺激經(jīng)濟貨幣政策工具不再有效，歸納起來有三個方面的原因：(1)利率剛性問題。傳統(tǒng)的貨幣政策認為利率是具有彈性的，但在實際操作中可能是缺乏彈性甚至剛性的。由于危機后西方發(fā)達國家普遍采用低利率政策刺激經(jīng)濟復蘇(美國長期將聯(lián)邦基金利率維持在0%—0.5%之間)，導致了完全市場化的國家如美國和歐元區(qū)，出現(xiàn)了名義利率無法繼續(xù)下調(diào)的情況，利率面臨剛性約束，不能繼續(xù)探底。[8](2)面臨零利率下限約束(Zero Lower Bond,ZLB)問題。危機的發(fā)生使學術界和政策制定者意識到零利率下限問題比預期的要更加嚴重。當面臨ZLB困境時，央行通過降低利率刺激經(jīng)濟的手段受到制約，如果此時經(jīng)濟面臨下行的風險，可能導致實際利率提升進而惡化經(jīng)濟形勢。零利率下限還可能與流動性陷阱問題發(fā)生相互疊加，加劇經(jīng)濟惡化。[2][9](3)通貨緊縮的因素。危機后世界主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長凸顯疲態(tài)，大宗商品和原材料價格的下跌共同引導各國經(jīng)濟下行并面臨通貨緊縮的風險。由于產(chǎn)出缺口為負，物價水平下降速度甚至超過利率的下降速度，使得實際利率難以有效降低。[10]在這種情況下，傳統(tǒng)貨幣政策的總量性特征不足以應對結構性的經(jīng)濟環(huán)境，因此為了疏通貨幣政策傳導渠道，使經(jīng)濟平穩(wěn)有序發(fā)展，學術界對貨幣政策工具創(chuàng)新進行了大量的研究。

(三)金融部門的缺失

次貸危機發(fā)生后，美聯(lián)儲官員和很多學者認為金融系統(tǒng)可以從這次危機中恢復過來，因為次級抵押貸款只占資本市場很小的一部分，帶來的損失也是可以忍受的，央行此時將注意力放在抑制高通脹上。隨后發(fā)生的金融危機將美國的金融系統(tǒng)和整個美國經(jīng)濟都推向了懸崖，失業(yè)率急劇上升，GDP增速大幅度下滑。不僅如此，這場危機還從美國擴散到其他國家，演變成全球性的金融危機。[5]基于這樣的原因，以伍德福德(Woodford)為代表的經(jīng)濟學家們開始探討將金融摩擦引入一般均衡模型。[11][12][13]

在央行是否應該干預外匯匯率的問題上，布蘭查德提出對于金融市場高度一體化的國家，由于資本流動會對利差做出迅速反應，將使外匯干預失去作用。[7]對于金融摩擦較大、市場高度分割的國家，外匯干預則有效。作者還探討了將宏觀審慎政策(Macroprudential Policy)與微觀審慎(Microprudential Policy)政策、貨幣政策相配合進而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。在實際操作中，金融部門的穩(wěn)定在經(jīng)濟中的重要性越來越突出，并且是保證政策利率有效傳導的前提。危機前對金融部門的忽視導致了金融中介的破產(chǎn)，引發(fā)經(jīng)濟的震蕩和金融危機的產(chǎn)生，也影響了貨幣政策當局政策的實施。因此，一個健全的金融市場是需要被重視的，這也為后來審慎監(jiān)管的大討論提供了理論依據(jù)。

三、危機后非常規(guī)貨幣政策理論的興起與發(fā)展

對貨幣政策框架的改進主要包括對政策目標、政策工具的調(diào)整與創(chuàng)新以及將金融監(jiān)管納入貨幣政策框架的討論。傳統(tǒng)貨幣政策采取的通脹盯住制在危機發(fā)生后表現(xiàn)不佳，因此有學者建議采用價格水平盯住制或名義GDP盯住制，但具體的實施效果還有待觀察。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導是央行實施政策利率沿利率期限結構向中長期傳導，通過中長期利率的變化影響企業(yè)投資和公眾消費。危機的到來一方面使各國央行面臨ZLB約束，另一方面由于危機導致銀行資產(chǎn)負債表受損、市場觀望情緒濃厚，傳統(tǒng)的利率傳導過程受阻。因此危機后的貨幣政策工具應該采用非常規(guī)的手段；由于金融穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟的運行十分重要，因此不光要考慮微觀審慎層面，也要考慮宏觀審慎，加強金融監(jiān)管保證經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

(一)政策目標

學術界目前存在著一種爭論，認為相對于通脹盯住制，路徑依賴貨幣政策規(guī)則(價格水平盯住制或名義GDP盯住制)的產(chǎn)出波動要更小，因此更適合作為盯住目標。[4][14][15][16][17]當經(jīng)濟面臨負向的需求沖擊推動價格水平下行時，預期的較高通脹可以使價格水平回到目標值。由于未來較高的通脹會導致未來實際利率的走低，刺激需求回升，因此預期在這里起了自動穩(wěn)定器的作用(這里假設預期都是前瞻性的，因為失去這個假設，自動穩(wěn)定器的作用就喪失了)。同樣當經(jīng)濟面臨供給沖擊使價格水平上升時，就會面臨未來通脹降低的預期。[4][17][18]因此，路徑依賴規(guī)則被認為是經(jīng)濟面臨零利率下限約束時最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則。[19][20][21]但價格水平盯住制并不是絕對完美的目標，當經(jīng)濟受到外來沖擊(石油價格或大宗商品價格提升)導致價格水平上升時，依據(jù)價格盯住制理論，未來通脹預期的走低會導致未來實際利率的升高，從而進一步加劇實際需求的走低。[19]名義GDP盯住制也有類似的問題，當潛在產(chǎn)出波動時，名義GDP盯住制也會要求其按相應的目標路徑調(diào)節(jié)，這就導致在實際操作中政策目標可能會不斷發(fā)生變化，使未來通脹預期缺乏合適穩(wěn)定的名義錨。不難發(fā)現(xiàn)，相比通脹盯住制，路徑依賴規(guī)則更加需要加強央行和公眾的良好溝通。

除了價格水平盯住制或名義GDP盯住制，布蘭查德指出經(jīng)濟活動盯住制也可以作為政策目標。[7]當危機發(fā)生后，發(fā)達國家通脹和產(chǎn)出缺口之間的聯(lián)系與危機前相比有了很大的變化。危機導致失業(yè)率的快速上升和實際產(chǎn)出相對潛在產(chǎn)出的下滑，與之相對應的應該是通脹的下降，但實際中通脹保持著和危機前近似的水平。這就意味著要么是潛在產(chǎn)出缺口下降到與實際產(chǎn)出缺口差不多的水平，導致產(chǎn)出缺口較小，對通脹下行壓力小；要么就是產(chǎn)出缺口穩(wěn)定，但通脹與產(chǎn)出缺口之間的關系發(fā)生了變化。作者分析第二種可能性較大，并指出產(chǎn)出缺口與通脹的弱相關性可能導致通脹與產(chǎn)出缺口之間發(fā)生了變化。如果這種弱相關性可以得到持續(xù)，那么用經(jīng)濟活動盯住制就不存在問題。反之，就并非最優(yōu)的選擇。

無論是路徑依賴盯住制還是經(jīng)濟活動盯住制，兩者都存在缺陷。例如路徑依賴制存在時間不一致的問題以及央行決策的溝通程度會影響其作為名義錨的合理性。經(jīng)濟活動盯住制則依賴于產(chǎn)出缺口與通脹之間的關系，由于潛在產(chǎn)出難以準確估算，通脹預期又受各種經(jīng)濟因素的制約，因此經(jīng)濟活動盯住制也面臨目標不清晰，盯住成本高的缺點?？傮w說來，對政策目標改進的研究為危機后貨幣政策框架的改良邁出了重要的一步。

(二)政策工具

1.傳統(tǒng)工具在后危機時代的改良。

危機后在政策利率面臨零利率下限約束的背景下，以美聯(lián)儲、歐央行和英格蘭銀行為首的發(fā)達國家開始越來越多地采用另一項寬松貨幣政策：前瞻指引(Forward Guidance)。前瞻指引政策是央行通過做出在相當長的一段時間內(nèi)保持低利率的承諾，進而引導未來預期通脹的上升和產(chǎn)出缺口的下降。依據(jù)利率期限結構理論，長期利率等于短期利率平均值加上風險溢價，央行維持政策利率的時間越長，長期利率與短期利率的相關性就越明顯。通過降低長端實際利率和降低企業(yè)、居民的融資成本，可以達到促進消費和刺激經(jīng)濟的目的。[15][19]前瞻指引政策發(fā)揮作用需要幾個前提，包括央行的信譽、承諾以及前瞻性指引的準確性。[22]由于未來的經(jīng)濟形勢難以準確預期，央行基于預期作出的最優(yōu)決策可能帶來“時間不一致”的問題并影響央行的公信力。[23][24]在實際操作中，美聯(lián)儲、歐央行和英格蘭銀行先后提出了各自的前瞻指引“閾值”并一直處于波動之中，損害了央行自身的信譽和公信力。比如美聯(lián)儲在2008年12月危機爆發(fā)不久提出要“維持一段時間的超低利率”，并在2011年和2012年先后將低利率承諾時間延遲。在2012年12月12日開始啟用6.5%的失業(yè)率門檻，到2014年3月中旬不再提起6.5%的失業(yè)率門檻這一退出指標。與之類似英國央行將一開始的閾值定在7%的失業(yè)率門檻，后附加上通脹目標水平。由于前瞻指引目標的反復性和不確定性，市場難以很好地貫徹央行意圖。因此具有較強信譽和有效承諾的央行在實施前瞻指引時有較好的結果，值得注意的是這種效果會隨著時間的推移而遞減。

2.非常規(guī)貨幣政策工具的創(chuàng)新。

在危機發(fā)生前，美國等發(fā)達國家基本采用價格型貨幣政策工具，通過調(diào)節(jié)銀行間隔夜拆借利率(美國聯(lián)邦基準利率)，經(jīng)由利率期限結構工具傳遞至中長期利率，影響企業(yè)生產(chǎn)和公眾消費。這樣的傳遞路徑在危機后受到零利率下限約束、流動性陷阱和未來悲觀預期的制約，使價格型貨幣工具的傳導過程變得不通暢。在這種背景下，美聯(lián)儲決定采用非常規(guī)的數(shù)量型貨幣政策工具：量化寬松政策(Quantitative Easing，QE)。量化寬松貨幣政策主要是通過預期引導和資產(chǎn)負債表兩條渠道對經(jīng)濟施加影響。對于量化寬松政策的效果，目前普遍的共識是量化寬松政策對于經(jīng)濟回暖有一定的刺激作用，但效果并不明顯?？偲饋碛幸韵聨讉€觀點：央行擴大資產(chǎn)負債表的行為導致流動性的增加并沒有增加貨幣供給，而是促使了銀行超額準備金的增加；[13][14]由于聯(lián)邦基金利率觸及零利率區(qū)間，銀行資產(chǎn)負債表的擴張和基礎貨幣的擴張并沒有降低短期利率，也就無法對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激作用;[25][26]由于信息不對稱和金融風險的增加，基礎貨幣的增加并不能促使銀行增加借貸，而是轉(zhuǎn)化為銀行超額準備金的形式。[27][28][29]也有學者對量化寬松政策持肯定態(tài)度，認為量化寬松的目的在于信貸寬松，通過改變央行資產(chǎn)負債表的組成可以提高信貸市場特定部門的運行效率；[2]資產(chǎn)購買可以增加對有價證券的需求，促使利率的走低，有利于實體經(jīng)濟的借貸。同時，有價證券價格上漲帶來的財富效應有利于公眾增加消費。[14][25]也有部分學者認為資產(chǎn)購買最重要的作用是影響未來利率的預期。[30]學術界關于QE效果的爭論還在持續(xù)，但不可否認的是美聯(lián)儲在經(jīng)歷金融危機后迅速采取QE一定程度上避免了經(jīng)濟進一步惡化的風險。相對于日本的苦苦掙扎和歐洲事實上的開啟QE操作，美國的各項指標開始回歸目標水平，這也導致在經(jīng)歷了三輪大規(guī)模的QE操作后，美聯(lián)儲于2014年11月發(fā)表公開聲明開始逐步退出QE。值得注意的是，美聯(lián)儲QE政策對其他國家的外溢作用十分明顯。當美聯(lián)儲實行QE操作時，過剩的美元流動性流向發(fā)展中國家尋求高回報高收益，并享受匯率貶值的好處。當美聯(lián)儲由于經(jīng)濟指標的好轉(zhuǎn)采取逐步退出QE操作時，會引起其他國家(主要是新興市場國家)宏觀經(jīng)濟的震蕩，并伴有匯率大幅度貶值的風險，因此有必要采取積極和先發(fā)制人的政策以平抑QE退出帶來的外生性沖擊。

扭曲操作(Operation Twist)是美聯(lián)儲近期實施的一項非常規(guī)貨幣政策操作工具，通過買入長期債券并賣出等額短期債券，壓低長期國債收益率。由于國債收益率是金融市場金融工具的定價基準，長期國債收益率的走低會引導長期利率走低的預期，刺激和長期利率掛鉤的貸款利率，降低企業(yè)和公眾的借貸成本并促進中小企業(yè)融資。另外，扭曲操作可以推動股票等資產(chǎn)價格的上升，通過資產(chǎn)價格的財富效應刺激大眾消費。[31][32]扭曲操作與QE之間的相同點在于兩項操作都是通過購買長期債券，賣出短期負債的方式壓低長期利率。但兩者之間也存在不同，扭曲操作的規(guī)模一般要小于QE，扭曲操作是在美國多次QE效果遞減的情況下政策工具的新嘗試。有學者認為扭曲操作帶來的好處是顯而易見的：由于扭曲操作會影響長期利率，因此會對失業(yè)率、CPI、資產(chǎn)價格等指標都造成一定程度的影響；[22][25]有利于降低企業(yè)的融資成本，促使貸款流向?qū)嶓w經(jīng)濟；扭曲操作如果帶有指向性，就可以針對特定行業(yè)提供流動性支持，避免產(chǎn)生大范圍通脹的風險。因此，長短期利差可以影響金融市場對未來通脹的預期。當央行實行扭曲操作帶來國債長短期利差的擴大會帶來未來通脹預期的提高，有利于經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)。也有部分學者指出扭曲操作存在不足之處：由于賣出短期債券的操作可能導致短期利率的走高，違背央行低利率的承諾，使金融市場產(chǎn)生違背央行意圖的預期，導致經(jīng)濟形勢進一步惡化，不利于經(jīng)濟的復蘇和實體經(jīng)濟的回暖。同時，如果長期利率已經(jīng)很低，再壓低長端利率的作用不大，可能會使經(jīng)濟陷入流動性陷阱中，進一步加劇經(jīng)濟下滑的風險。

3.結構性貨幣政策工具。

全球金融危機爆發(fā)所引發(fā)的市場恐慌情緒一方面導致金融機構自身風險敞口的擴大和流動性偏好的增加，出現(xiàn)了“惜貸”的現(xiàn)象；[5]另一方面導致企業(yè)受困于自身資本金和資產(chǎn)負債表所帶來的外部融資困境，在信貸市場難以獲得有效的投融資，產(chǎn)生“金融加速器效應”，[33]兩者共同作用導致金融市場上流動性的枯竭。為應對這個局面，各主要發(fā)達經(jīng)濟體先后通過降低利率的方式向市場注入流動性。由于金融擾動導致了信貸市場運轉(zhuǎn)不暢，同時金融機構資產(chǎn)負債表的惡化使資產(chǎn)價格下跌，外部融資成本提高。因此為了保證金融市場的正常運行，需要特定的政策來修復。同時，零利率下限的約束也制約了總量型貨幣政策工具的使用?；谶@樣的背景，結構性貨幣政策開始被不同國家央行采用。結構性貨幣政策工具的主要特點是定向性，包括運用定向型工具為金融部門或?qū)嶓w行業(yè)提供流動性支持。目前，美聯(lián)儲采用的結構性貨幣政策工具包括定期證券借貸便利(Term Security Lending Facility，TSLF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(Term Asset Lending Facility，TALF)等；英國融資換貸款計劃(Funding for Lending，F(xiàn)LS)；歐央行推出定向長期再融資操作(Targeted Long-term Refinancing Operation，TLTRO)以及日本央行推出的刺激銀行借貸便利(Stimulating Bank Lending Facility，SBLF)。這些結構性貨幣政策實施的目標和內(nèi)容均不同，產(chǎn)生的結果也迥異。從目前的實踐經(jīng)驗看，結構性貨幣政策作為非常規(guī)貨幣政策工具中的一種，在常規(guī)貨幣政策難以為繼的情況下為特定行業(yè)或部門提供流動性、提振市場信心、引導資金流向發(fā)揮了重要作用。另一方面，由于市場普遍的不景氣現(xiàn)狀和實體經(jīng)濟短期內(nèi)難以迅速復原，結構性貨幣政策不能從根本上緩解金融機構“惜貸”的現(xiàn)象，這可以從英國央行在推行FLS時，流動性未被引導至實體經(jīng)濟而被轉(zhuǎn)向高收益的風險金融市場以及歐元區(qū)的首輪TLTRO申請遠不及預期可以看出。不難發(fā)現(xiàn)，結構性貨幣政策對于緩解市場緊張情緒有效，但對流動性匱乏的實體經(jīng)濟缺乏更深層次的效果。

表1 結構性貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策的差異

(三)政策監(jiān)管

這次危機帶給我們一條重要的經(jīng)驗就是通脹和產(chǎn)出缺口的穩(wěn)定并不意味著宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，忽視了資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定難以保證宏觀經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定?！按缶徍汀睍r期金融部門的過度繁榮帶來的部門間不平衡和金融風險的過度累積導致了這次席卷全球金融危機的爆發(fā)。危機后越來越多的研究集中在金融穩(wěn)定的必要性以及是否需要把宏觀審慎政策納入貨幣政策框架這兩個方面。針對第一個問題，大部分學者認為有必要保證金融穩(wěn)定。斯文森(Svensson)等人認為雖然利率工具具有涉及面廣、實施成本高的缺點，但依然是現(xiàn)階段抑制金融泡沫的主要手段。[4][5][6]布蘭查德認為考慮到不采取行動可能帶來的巨大成本，用I類錯誤(假設存在泡沫并采取行動，但實際上價格上漲反映的是基本面的變化)來替代II類錯誤(價格上漲是源于基本面，但實際上是泡沫)是恰當?shù)倪x擇。同時他也提出，如果要采取這種方法，采用合適的閾值是需要慎重考慮的。[7]米什金將資產(chǎn)價格泡沫分為兩種：信貸驅(qū)動型和非理性繁榮型。信貸驅(qū)動型泡沫相對來說風險更高，因為信貸泡沫會導致市場增加對資產(chǎn)的需求并使這些資產(chǎn)的價格上升，這又導致了更多的抵押借貸，使整個市場的風險加劇。因此，應當加強宏觀審慎監(jiān)管以平抑市場系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。[5][23][24]金融不穩(wěn)定是基于金融內(nèi)生化和真實周期的相互作用，信用和資產(chǎn)價格的過度增長會導致金融不平衡，進而影響宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，因此保證金融穩(wěn)定就顯得非常必要。[34][35][36]也有學者對此持否定態(tài)度，伍德福德認為金融穩(wěn)定是宏觀審慎工具的目標，在制定貨幣政策時不必優(yōu)先考慮。同時，應當放棄通貨膨脹目標，轉(zhuǎn)而設定名義收入目標。總的來說，通過審慎管理工具保證金融穩(wěn)定正逐步達成共識。

對于第二個問題，由于貨幣政策屬于總量性政策，具有作用面廣、實施成本高的缺點，無法針對特定的行業(yè)或部門實施；財政政策雖有一定針對性，但具有時滯的缺點。因此，宏觀審慎政策被用來防范金融體系的系統(tǒng)性風險。這里有兩個值得思考的地方：宏觀審慎政策是獨立于貨幣政策、財政政策之外還是納入貨幣政策、財政政策框架，以及宏觀審慎政策應該怎么處理與微觀審慎、貨幣政策的關系。對于第一個問題,目前學術界還沒有一致的答案。比較中肯的觀點是宏觀審慎工具有用，但具體效果還有待觀察；可以將宏觀審慎政策看成是連接宏觀經(jīng)濟政策(財政政策、貨幣政策)與微觀審慎政策的橋梁(IMF,2013)。

對于第二個問題，首先，宏觀審慎與微觀審慎的關系：微觀審慎認為金融風險外生，旨在降低單個金融機構的違約概率，宏觀審慎則認為金融風險是內(nèi)生的，側(cè)重于維護整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。兩者的區(qū)別在于監(jiān)管的對象和目標是不同的，但兩者是互相合作共同維持金融體系的穩(wěn)定。其次，宏觀審慎與貨幣政策的關系：由于利率會影響銀行的風險承擔行為，而宏觀審慎原則會限制杠桿率，進而影響消費和通脹，因此貨幣政策和宏觀審慎之間存在相互影響的機制：當經(jīng)濟面臨下行預期時，央行擴張性貨幣政策的效果可能被宏觀審慎監(jiān)管的效果所抵消，達不到預期的效果。

表2 微觀審慎與宏觀審慎的差異

(四)危機后非常規(guī)貨幣政策的具體應用

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導過程是央行先制定一個政策利率(短期利率，表現(xiàn)為銀行間拆借利率或美國聯(lián)邦基金利率)，政策利率通過利率期限工具影響貨幣市場、信貸市場、債券市場進而傳遞至中長期利率影響公眾的預期和消費?！按缶徍汀睍r期，這條傳遞途徑運作良好。危機后由于零利率下限約束的影響，傳統(tǒng)的通過降低短期利率刺激經(jīng)濟的貨幣政策乏力。同時，通過利率期限工具將短期利率傳遞至中長期利率的途徑發(fā)生了梗阻，中長期利率依然過高，收益率曲線陡峭。受道德困境和逆向選擇的影響，市場上同時出現(xiàn)了惜貸和慎貸的現(xiàn)象。為了緩解市場上出現(xiàn)的流動性短缺，主要發(fā)達國家的央行普遍采取了非常規(guī)貨幣政策。

非常規(guī)貨幣政策主要采取四種形式：(1)央行給商業(yè)銀行和金融機構提供流動性支持；(2)通過對政府有價證券和資產(chǎn)的購買以降低家庭的借貸成本；(3)央行通過量化寬松政策擴張資產(chǎn)負債表；(4)通過預期管理政策保證長期政策利率處于低位。[23]

對于央行流動性供給支持，不同的學者給予了各自的觀點，總結起來如下：未發(fā)現(xiàn)定期拍賣工具(Term Auction Facility,TAF)對于提高市場借貸起到明顯的作用；[37]金融市場會對TAF的聲明作出響應，并且TAF確實降低了信貸息差和促進了融通便利；[26][38][39]美元互換機制的存在有利于提高美元在掉期市場的表現(xiàn) ；[27][28][29]不難發(fā)現(xiàn)，大部分學者對于央行向商業(yè)銀行和金融機構提供流動性支持的舉動持肯定態(tài)度。通過對危機期間美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買的影響分析可以發(fā)現(xiàn)，這項措施降低了長期債券利率和MBS利率。[40]對于央行擴張資產(chǎn)負債表的量化寬松政策，部分學者認為這項舉措不能降低長端利率或者刺激銀行信貸，進而不能刺激產(chǎn)生更多的需求。[12][41]預期管理政策通過承諾在一定時間內(nèi)維持穩(wěn)定的低利率進而可以引導降低長期利率并提升通脹的預期，對于降低實際利率和刺激經(jīng)濟都能發(fā)揮重要的作用。[19]

四、后危機時代中國非常規(guī)貨幣政策操作的反思

中國目前采取的貨幣政策工具是以數(shù)量型為主，處于數(shù)量型與價格型貨幣政策工具并行的階段。在我國，國有企業(yè)、房地產(chǎn)和地方投融資平臺是借貸的主體。這三者恰恰存在軟預算約束，因而對利率不敏感，再加上我國利率管制尚未完全放開和市場分隔等因素也制約了利率傳導的順利進行。因此，傳統(tǒng)貨幣政策的利率傳導機制在我國難以發(fā)揮出應有的作用，總量型貨幣政策難以使資金流入中小微企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)等流動性匱乏的行業(yè)。與此同時，危機后世界主要經(jīng)濟體在零利率下限約束和金融傳導機制梗阻的背景下先后采用了非常規(guī)貨幣政策操作，以期降低長端利率刺激公眾消費、擴大企業(yè)生產(chǎn)。[23][42][43]在這樣的大環(huán)境下，作為世界第二大經(jīng)濟體的中國也采用了中國版的四萬億財政刺激計劃和創(chuàng)新型貨幣政策工具。

這里我們應該思考兩個問題：中國是否需要使用非常規(guī)貨幣政策以及中國的貨幣政策工具是否具有結構性。

對于第一個問題，西方采取非常規(guī)貨幣政策是在傳統(tǒng)貨幣政策工具無效、利率觸及零下限情況下的選擇。中國人民銀行在不斷地降準降息操作后，目前大型金融機構的存準率約為18.5%，仍有很大的下降空間，這就意味著中國不具備零利率下限約束的問題。不過，這并非意味著央行不具有使用非常規(guī)貨幣政策的理論背景，僅靠用傳統(tǒng)的貨幣政策就可以解決融資難融資貴的問題。中國進行非常規(guī)貨幣政策操作有兩個方面的原因：(1)目前中國的利率雙軌制決定了在市場化的銀行間利率和受管制的存款利率之間存在較大的利差，因此金融機構受利益的驅(qū)動會使其資產(chǎn)負債端期限錯配，用短期的負債進行長期的放貸，導致市面上一直存在流動性緊張的局面。不僅如此，影子銀行的杠桿效應和銀行同業(yè)業(yè)務的存在會導致貨幣數(shù)量和流向難以管控，也會在一定程度上抵消貨幣政策的效果。(2)傳統(tǒng)的降準降息操作作為總量政策可以向市場上投放大量的流動性，但由于實體經(jīng)濟的不景氣和外部融資約束的存在，市場上金融機構普遍存在 “惜貸”的情緒。這些流動性往往會變成銀行體系的超額準備金或者繼續(xù)投向國有企業(yè)、地方投融資平臺以及房地產(chǎn)等軟預算約束部門，沒有流向流動性匱乏的行業(yè)?；谝陨蟽蓚€理由，雖然中國沒有面臨零利率下限約束的制約，在傳統(tǒng)的貨幣政策操作難以有效緩解市面流動性緊張的背景下，中國人民銀行有必要進行非常規(guī)貨幣政策操作。

對于第二個問題，由于中國的二元經(jīng)濟結構和各種非市場化因素的制約，中國貨幣政策的調(diào)整也必然是針對國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)和重點行業(yè)進行結構性、定向的方向調(diào)整，這就決定了中國的非常規(guī)貨幣政策是伴有結構性的，這也可以從中國人民銀行最近一系列的定向降準、差別存款準備金率、支農(nóng)和支小定向再貸款等政策工具中窺見端倪。同時，近年來頻繁的金融創(chuàng)新使得影子銀行、金融杠桿、衍生工具等層出不窮，僅依靠貨幣政策的利率調(diào)節(jié)無法解決這一系列結構性問題。為了疏通貨幣政策傳導渠道，降低市場利率和融資成本，促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟或特定領域，央行需要實行結構性的貨幣政策工具。[44]

中央銀行目前采用的創(chuàng)新型貨幣政策操作包括針對“三農(nóng)”和中小微企業(yè)的定向降準措施、針對商業(yè)銀行和金融機構的借貸便利工具(包括SLF—常備借貸便利、MLF—中期借貸便利、SLO—公開市場流動性調(diào)節(jié)和PSL—補充抵押貸款)、支農(nóng)支小的再貸款等定向性舉措，以及全面降準降息、扭曲操作、債務置換等非定向政策工具。[45]這些混合的政策操作目的在于當傳統(tǒng)貨幣政策受限時調(diào)整流動性規(guī)模和走向，支持信貸的定向投放，解決實體經(jīng)濟融資難融資貴的問題，刺激企業(yè)借貸投資和公眾消費，促進經(jīng)濟回暖。這些舉措的實施效果目前尚未能準確估算，不過從英國央行和歐元區(qū)采取類似操作的結果看，有幾個問題是值得注意的：在實施過程中要注意引導貨幣的流向，確保實體經(jīng)濟能得到借貸；要防范金融機構的道德風險，要用審慎政策加強金融業(yè)監(jiān)管，防止金融機構在利益驅(qū)使下繼續(xù)將流動性投向金融風險區(qū)或產(chǎn)生“惜貸”的現(xiàn)象；保證金融市場的良好運行，及時疏通堵塞政策傳導的不利因素。

五、總結及對中國的啟示

“大緩和”時期的高增長和低通脹讓貨幣主義者認為找到了最優(yōu)的貨幣政策框架體系，從此貨幣政策可以作為一門獨立的科學指引經(jīng)濟運行。一場沒有任何征兆的全球金融危機打破了貨幣主義者的幻想，各主流經(jīng)濟學家開始反思危機前貨幣主義“新共識”并對貨幣政策框架進行了各種新的探討。危機的發(fā)生也讓很多學者和政策制定者認識到利率可能并不是彈性的，而是缺乏彈性甚至剛性的。尤其是當受到零利率下限約束的情況下，由于名義利率不能為負，為了使實際利率降低必須通過提升通脹的方式來刺激經(jīng)濟。在這樣的背景下，以美聯(lián)儲為首的西方國家央行開始對傳統(tǒng)的貨幣政策目標(價格水平/名義GDP目標盯住制)、政策工具(前瞻指引、量化寬松、扭曲操作和結構性貨幣政策工具等)進行了創(chuàng)新與調(diào)整，并事實上放棄了傳統(tǒng)的完全自由市場假設，而是將審慎原則與貨幣政策、財政政策相結合，加強宏觀監(jiān)管以保證宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行。

在這場大討論大反思大變革中，中國應當從中吸取經(jīng)驗教訓：(1)要重視金融部門的作用。一個運轉(zhuǎn)良好的金融市場能對經(jīng)濟的增長起到“加速器”的作用，一方面有利于資源更合理的配置，消除那些導致貨幣政策傳導不順暢的因素；另一方面可以讓政策利率更有效地通過金融市場中介傳導至中長期利率，引導公眾消費和企業(yè)生產(chǎn)。布蘭查德、米什金都認為金融部門的發(fā)展對宏觀經(jīng)濟活動的影響比預期的更重要，因此建立一個完善的金融市場有助于中國貨幣政策操作的順利運行。(2)加快完善利率市場化機制。我國長期信貸指令和政策性引導導致資源錯配和重復建設，同時軟預算約束和利率管制的制約使我國的利率傳遞途徑受限，這個困局可以通過利率市場化的途徑去解決。目前我國已放開貸款利率、可轉(zhuǎn)讓大額存單、上海同業(yè)拆借利率(Shibor)等。2015年10月23日央行又放開存款利率上限管制，對金融機構不再設置存款利率浮動上限，利率市場的進程進入了實質(zhì)性的新階段。(3)積極果斷的貨幣政策。由于金融危機的修復成本高于預防成本，因此應當采取先發(fā)制人的貨幣政策，主動預防金融泡沫的產(chǎn)生。危機后，為了應對失業(yè)率上升、經(jīng)濟下滑的危機，美聯(lián)儲先后采用量化寬松、扭曲操作、前瞻指引等工具，成功避免了更大范圍的金融危機，這一點值得我國央行學習和思考。(4)確定合適的政策目標。由于貨幣內(nèi)生性的不斷增強，西方國家放棄了貨幣供應量盯住制，普遍采用通貨膨脹盯住制。危機的發(fā)生雖然帶來了對通脹盯住制的大思考，但泰勒規(guī)則和通脹盯住制相對于傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量制還有很大的優(yōu)勢。中國目前面臨貨幣內(nèi)生性的問題，包括貨幣流通速度難以準確估測、通過外匯占款實施基礎貨幣投放存在波動性和喪失自主性等，這就意味著未來中國應該逐步退出貨幣數(shù)量監(jiān)測指標，采取通脹盯住制或價格水平盯住制。(5)確定合適的政策工具。我國目前除了傳統(tǒng)的降準降息操作，還采用非常規(guī)的結構性貨幣政策工具引導信貸流向。在實體經(jīng)濟尚未好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型尚未完成、市場化經(jīng)濟結構尚未形成的階段，如何處理好常規(guī)政策與非常規(guī)政策的關系以及非常規(guī)工具的創(chuàng)新與改善是今后研究的重點。

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[責任編輯 陳翔云]

The Rise, Development and Application of Unconventional Monetary Policy Theory in the Post Crisis Era

Liu Yuanchun, Li Zhou

(School of Economics,Renmin University of China,Beijing 100872)

new consensus; unconventional monetary policy; financial crisis

“New Consensus”, a monetary policy theory forming in the “Great Moderation”, was tremendously challenged during the financial crisis. Conventional slack policy was gradually losing effect in reinvigorating the economy. This paper analyzes the objectives and instruments of unconventional monetary policy, and the possibilities of, replacing traditional inflation targeting with economic activities targeting or the nominal GDP targeting. This paper also expounds the roles of forward guidance, operation twist, quantitative easing and other policy instruments in dealing with the crisis, and stresses the necessity of strengthening macro-prudential supervision. It also points out that under the background of dual system of interest rate restriction and the diffusing mood of bank credit crunch, China is facing the situation of using the non-conventional monetary policy.

劉元春，中國人民大學經(jīng)濟學院教授；李舟，中國人民大學經(jīng)濟學院博士生(北京 100872)。