“新共識(shí)”貨幣政策框架的形成、內(nèi)涵和實(shí)踐原則：基于中國(guó)視角的批判*

范志勇， 楊丹丹

“新共識(shí)”貨幣政策框架的形成、內(nèi)涵和實(shí)踐原則：基于中國(guó)視角的批判*

范志勇， 楊丹丹

“新共識(shí)”理論；貨幣政策；貨幣工具

金融危機(jī)之后，西方國(guó)家對(duì)其采用了近20年的“新共識(shí)”貨幣政策體系進(jìn)行了深入反思。本文詳細(xì)梳理了“新共識(shí)”貨幣政策框架形成的時(shí)代背景、理論基礎(chǔ)和貨幣政策執(zhí)行原則，著重總結(jié)了該貨幣政策框架在反通貨膨脹等方面積累的成功經(jīng)驗(yàn)以及忽視金融市場(chǎng)等導(dǎo)致的后果。在結(jié)合目前中國(guó)貨幣政策體系改革現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，本文還討論了如何科學(xué)借鑒“新共識(shí)”貨幣政策理論經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的問(wèn)題。

一、引 言

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提出了空前嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一度被認(rèn)為對(duì)大緩和(Great Moderation)功不可沒(méi)的新共識(shí)(New Consensus)貨幣政策一夜之間成為眾矢之的①在這些文獻(xiàn)中，“新共識(shí)”貨幣政策理論也被稱為新新古典綜合(New Neoclassical Synthesis)或者新凱恩斯主義(New Keynesian Perspective)模型。。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融危機(jī)前的主流貨幣政策理論乃至近幾十年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展進(jìn)行了深入反思與激烈爭(zhēng)論。而中國(guó)改革開放30多年來(lái)的經(jīng)濟(jì)理論研究和政策實(shí)踐無(wú)不深受西方國(guó)家的影響。因此全面、客觀地理解“新共識(shí)”模型框架及其存在的缺陷及爭(zhēng)議，對(duì)我們自身的理論研究和政策實(shí)踐大有裨益。

“新共識(shí)”貨幣政策理論是西方發(fā)達(dá)國(guó)家特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與政策實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物。在理論層面上，它植根于凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合，集中體現(xiàn)了近40年來(lái)主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在理論和技術(shù)方法上的成果。在實(shí)踐層面上，“新共識(shí)”貨幣政策框架是對(duì)凱恩斯主義和貨幣主義政策框架的揚(yáng)棄，是對(duì)近30年來(lái)貨幣政策實(shí)踐中經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的總結(jié)。然而我們也應(yīng)該看到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論確實(shí)存在諸多缺陷和不足，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)展(特別是金融市場(chǎng)的發(fā)展)的速度又往往超過(guò)理論自身的發(fā)展，這正是導(dǎo)致金融危機(jī)期間“新共識(shí)”貨幣政策理論失敗的原因。危機(jī)之后西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)“新共識(shí)”貨幣政策理論的批判著眼于三個(gè)方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的缺陷；二是政策實(shí)踐與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的脫節(jié)；三是貨幣政策操作過(guò)程中存在的技術(shù)性困難。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段(特別是金融市場(chǎng))與西方發(fā)達(dá)國(guó)家尚有較大差距，要想從中國(guó)的角度客觀地批判“新共識(shí)”貨幣政策框架，必須要區(qū)分該政策體系所暴露出的問(wèn)題中哪些是源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論自身的缺陷，哪些是源于西方國(guó)家的政策失誤。而要做好這項(xiàng)工作必須要梳理過(guò)去30年間西方國(guó)家貨幣政策理論和實(shí)踐的發(fā)展過(guò)程，深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論自身發(fā)展和貨幣政策實(shí)踐在該理論框架形成過(guò)程中所發(fā)揮的作用。

二、“新共識(shí)”貨幣政策框架的實(shí)踐和理論基礎(chǔ)

從上世紀(jì)70年代末到90年代初，貨幣政策在應(yīng)對(duì)反復(fù)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和通貨膨脹過(guò)程中逐漸形成了一套所謂的“新共識(shí)”政策框架，涉及貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)和政策執(zhí)行原則。

(一)“新共識(shí)”貨幣政策框架的實(shí)踐基礎(chǔ)

在20世紀(jì)70年代之前，凱恩斯主義占據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主流的位置，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要理論依據(jù)是菲利普斯曲線。政策工具以相機(jī)抉擇的財(cái)政措施為主，即使在總需求過(guò)度膨脹時(shí)期，各國(guó)也優(yōu)先采用收入政策、匯率政策而非貨幣政策。[1]然而從長(zhǎng)期來(lái)看，相機(jī)抉擇的政策非但沒(méi)有取得預(yù)期的效果，反而加劇了產(chǎn)出與通脹的波動(dòng)性。政策當(dāng)局在通脹與就業(yè)目標(biāo)之間的頻繁搖擺引發(fā)通貨膨脹和工資水平出現(xiàn)螺旋式上升。在這一時(shí)期，通脹普遍在理論上被認(rèn)為是由非貨幣因素造成的，貨幣政策也非治理通脹的有力手段，甚至貨幣當(dāng)局是否有能力獨(dú)立抑制通貨膨脹也遭到質(zhì)疑。[2]

20世紀(jì)70年代持續(xù)的通貨膨脹和凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)在理論和政策上面臨的困境導(dǎo)致其主流地位逐漸被貨幣主義所取代。在貨幣主義的推動(dòng)下，通貨膨脹在本質(zhì)上開始被當(dāng)做是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，控制名義總需求因而成為控制通貨膨脹的核心。貨幣主義還提供了大量證據(jù)表明中央銀行有能力應(yīng)對(duì)通貨膨脹。[2]這些證據(jù)主要包括三大類：第一，持續(xù)性通貨膨脹總是與過(guò)度貨幣供給聯(lián)系在一起；第二，貨幣數(shù)量調(diào)控是控制通貨膨脹趨勢(shì)上升的充要條件；第三，即使貨幣需求函數(shù)易變且難以預(yù)測(cè)，中央銀行也可以通過(guò)調(diào)控現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣總量的管控，最終控制通貨膨脹。

貨幣主義的研究堅(jiān)定了政策當(dāng)局反通脹的信心和決心，拉開了20世紀(jì)80年代初發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)貨幣政策抑制通貨膨脹的序幕。在具體的政策實(shí)踐中，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的深化和政策經(jīng)驗(yàn)的豐富，各國(guó)貨幣當(dāng)局在一些具體的政策操作方面又對(duì)貨幣主義進(jìn)行了揚(yáng)棄，主要體現(xiàn)在理性預(yù)期、貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具等方面。在這一過(guò)程中，一些關(guān)于貨幣政策的基本理念逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者的共識(shí)。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究和西方國(guó)家的反通脹經(jīng)驗(yàn)表明獨(dú)立的貨幣當(dāng)局應(yīng)該并且能夠?yàn)閮r(jià)格穩(wěn)定負(fù)最終責(zé)任。其次，貨幣當(dāng)局應(yīng)該更加關(guān)注最終目標(biāo)(主要是通貨膨脹)而非政策手段。再次，貨幣當(dāng)局的獨(dú)立性、政策承諾的可信性以及政策的透明性被認(rèn)為是成功實(shí)施貨幣政策的必要條件。[3][4][5]

表1 “新共識(shí)”框架形成過(guò)程中的一些標(biāo)志性事件

續(xù)前表

時(shí)間事件及其建立的實(shí)踐原則1994年美聯(lián)儲(chǔ)自當(dāng)年2月起于每次公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議后公布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值,邁出了改善公眾溝通的歷史性步伐。2001年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)衰退的經(jīng)驗(yàn)表明低通脹目標(biāo)的可信性能夠有效加強(qiáng)貨幣政策治理經(jīng)濟(jì)衰退的能力。

(二)“新共識(shí)”貨幣政策框架的理論源泉

“新共識(shí)”貨幣政策框架的形成過(guò)程本身就是理論研究和政策實(shí)踐相互促進(jìn)的過(guò)程。貨幣主義、理性預(yù)測(cè)和動(dòng)態(tài)不一致性的早期研究成果促使美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮的貨幣政策抑制通貨膨脹；而美聯(lián)儲(chǔ)反通脹實(shí)踐的成功又極大地促進(jìn)了學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期理論的深入研究，特別是理性預(yù)期計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論、利率政策以及通貨膨脹和失業(yè)的動(dòng)態(tài)關(guān)系等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域的快速發(fā)展以及通過(guò)計(jì)算機(jī)求解動(dòng)態(tài)隨機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型方法的進(jìn)步為后來(lái)“新共識(shí)”貨幣政策框架的誕生奠定了基礎(chǔ)。

“新共識(shí)”貨幣政策框架被概括為新凱恩斯主義菲利普斯曲線、動(dòng)態(tài)IS曲線和泰勒規(guī)則三個(gè)部分，詳見方程(1)—(3)。早在20世紀(jì)80年代早期，“新共識(shí)”貨幣政策框架中的部分理論基礎(chǔ)已具雛形，其中包括成本加成定價(jià)(主要是工資成本)，預(yù)期會(huì)影響價(jià)格趨勢(shì)以及產(chǎn)出缺口決定通脹走勢(shì)等等。[6]然而當(dāng)時(shí)理論上面臨的主要困難是如何同時(shí)將價(jià)格和工資的設(shè)定過(guò)程、理性預(yù)期、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及影響經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)際因素納入到統(tǒng)一的動(dòng)態(tài)貨幣分析框架中。隨著新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)一步融合以及由真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型(RBC)發(fā)展起來(lái)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)分析框架的發(fā)展，上述問(wèn)題得以解決。

20世紀(jì)80年代開始興起的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型對(duì)日后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法產(chǎn)生了重要影響。[7][8]與之前凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型不同，RBC模型是建立在包含微觀主體最優(yōu)化行為的一般均衡分析框架基礎(chǔ)之上的。早期的RBC模型主要是在完全競(jìng)爭(zhēng)、彈性價(jià)格和工資等新古典模型假設(shè)下研究真實(shí)要素(包括技術(shù)沖擊、政府支出和貿(mào)易條件)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，并將經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)解釋為居民對(duì)外生沖擊的最優(yōu)反應(yīng)。隨著新凱恩斯主義的興起，包括非完全競(jìng)爭(zhēng)、粘性工資和粘性價(jià)格等凱恩斯主義理論的特征也慢慢滲透到RBC模型中去，并特別關(guān)注廠商逆周期的成本加成行為。[9][10][11][12]在此基礎(chǔ)上，融合了新古典主義模型跨期最優(yōu)化、理性預(yù)期與凱恩斯主義壟斷競(jìng)爭(zhēng)、粘性價(jià)格和貨幣政策干預(yù)等特征的“新共識(shí)”貨幣政策理論框架逐漸成形。[13][14][15]

“新共識(shí)”貨幣政策框架的產(chǎn)生還得益于貨幣政策工具理論的發(fā)展。在貨幣主義早期的理論研究中，政策工具主要是貨幣數(shù)量。隨著越來(lái)越多的央行放棄貨幣數(shù)量工具轉(zhuǎn)而采用利率工具，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上也展開了利率工具下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究。然而一些早期的研究并不支持短期利率作為貨幣政策工具，例如一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家(特別是貨幣主義)認(rèn)為在實(shí)踐中以利率作為工具可能導(dǎo)致通貨膨脹上升并放大通脹及其預(yù)期的波動(dòng)；而且在理性預(yù)期框架下央行以短期利率作為政策工具可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平未定性(indeterminate)現(xiàn)象。[2]這種狀況一直持續(xù)到麥卡勒姆發(fā)現(xiàn)短期利率作為錨定名義總需求政策規(guī)則的組成部分，不僅可以被用作貨幣政策工具，而且價(jià)格水平也是可定的(determinate)。[17]在此基礎(chǔ)上，許多學(xué)者開始對(duì)利率工具的政策實(shí)踐問(wèn)題進(jìn)行研究，其中最著名的當(dāng)屬根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口調(diào)整名義利率的泰勒規(guī)則，該貨幣政策規(guī)則已經(jīng)成為當(dāng)前貨幣政策研究和政策實(shí)踐最常用的模式。[18][19]此外還有大量研究央行貨幣政策信息福利效應(yīng)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央行試圖通過(guò)可信的政策承諾實(shí)現(xiàn)低通脹政策目標(biāo)時(shí)，公開透明的政策往往優(yōu)于對(duì)政策保密的傳統(tǒng)方式。[20]無(wú)論貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定還是保證通貨膨脹目標(biāo)制得以有效實(shí)施，貨幣當(dāng)局的獨(dú)立性和政策的透明性是保證政策目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)的必要條件。[21][22][23]

三、一個(gè)簡(jiǎn)化的“新共識(shí)”貨幣政策理論模型

自真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型(RBC)之后，基于微觀主體跨期優(yōu)化的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)已是宏觀經(jīng)濟(jì)模型的主流。“新共識(shí)”理論模型體現(xiàn)了新古典理論和凱恩斯理論的融合，其中新古典模型的特征主要體現(xiàn)在給定價(jià)格下家庭的消費(fèi)、投資和要素供給決策；而凱恩斯模型的特征則主要體現(xiàn)在壟斷競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格和產(chǎn)出設(shè)定。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的分析框架是總供給和總需求模型。在凱恩斯主義傳統(tǒng)中總需求模型通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)靜態(tài)均衡條件(IS)和貨幣市場(chǎng)均衡條件(LM)得到；短期總供給曲線則體現(xiàn)為菲利普斯曲線。“新共識(shí)”理論框架在經(jīng)濟(jì)主體最優(yōu)化基礎(chǔ)之上，結(jié)合理性預(yù)期和價(jià)格粘性，用新凱恩斯主義菲利普斯曲線(New Keynesian Phillips Curve,NKPC)取代傳統(tǒng)的菲利普斯曲線；用反映總需求跨期替代的動(dòng)態(tài)IS曲線代替?zhèn)鹘y(tǒng)的IS曲線；用以利率為工具的泰勒規(guī)則取代了以貨幣總量作為政策工具的貨幣市場(chǎng)均衡條件LM曲線。

在“新共識(shí)”框架中，總供給曲線用新凱恩斯主義菲利普斯曲線表示。為了得到新凱恩斯主義菲利普斯曲線，模型從以下兩個(gè)方面著眼。首先，在存在價(jià)格粘性的壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，廠商通過(guò)對(duì)當(dāng)前和預(yù)期(名義)邊際成本加權(quán)平均的方式進(jìn)行定價(jià)，以最大化此價(jià)格在預(yù)期有效期內(nèi)所產(chǎn)生的利潤(rùn)的現(xiàn)值。[9]廠商的自主定價(jià)行為決定了當(dāng)前的通貨膨脹水平。通貨膨脹最終決定于當(dāng)前和預(yù)期實(shí)際邊際成本對(duì)其穩(wěn)態(tài)值的偏離。

從推導(dǎo)過(guò)程我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然新凱恩斯主義菲利普斯曲線與附加預(yù)期的菲利普斯曲線都具有向上斜率的性質(zhì)(即產(chǎn)出缺口的系數(shù)大于0)，但導(dǎo)致向上傾斜的原因卻有重大差異。傳統(tǒng)附加預(yù)期的菲利普斯曲線強(qiáng)調(diào)的是價(jià)格錯(cuò)覺造成短期的總供給效應(yīng)。而新凱恩斯主義菲利普斯曲線則著重強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前和預(yù)期邊際成本變化對(duì)當(dāng)前通貨膨脹的傳導(dǎo)作用。除了供給沖擊之外，在新凱恩斯主義菲利普斯曲線中，邊際成本變化主要是由總需求變化導(dǎo)致要素成本變化造成的，并未特別強(qiáng)調(diào)未預(yù)期到的通貨膨脹的供給效應(yīng)。

新凱恩斯菲利普斯曲線、動(dòng)態(tài)IS曲線和泰勒規(guī)則構(gòu)成了“新共識(shí)”貨幣政策的核心框架，見方程(1)—(3)*注意在新凱恩斯菲利普斯曲線中是不存在隨機(jī)沖擊的，這在貨幣政策理論中埋下了隱患，下文將詳細(xì)說(shuō)明。。

(1)

(2)

(3)

四、“新共識(shí)”貨幣政策的操作規(guī)則和原則

(一)“新共識(shí)”貨幣政策的操作規(guī)則：被隱含的方程與被遺漏的方程

盡管在文獻(xiàn)中，“新共識(shí)”貨幣政策框架的核心被認(rèn)為是方程(1)—(3)。但是在金融危機(jī)中，貨幣政策遭遇的困境表明，該體系還存在一個(gè)被隱含的方程和一個(gè)被遺漏的方程。

所謂“被隱含的方程”是指金融市場(chǎng)上的收益率曲線，即短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的曲線。方程(3)中的利率是可以被中央銀行精確控制的短期利率；而在方程(2)中影響產(chǎn)品市場(chǎng)需求的利率是長(zhǎng)期利率。在給定對(duì)不同期限通貨膨脹的預(yù)期下，貨幣政策實(shí)際上經(jīng)歷了一個(gè)短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)過(guò)程。既然貨幣政策可以影響短期利率，那么就可以對(duì)預(yù)期未來(lái)的短期利率及長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。然而在金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素加大，短期利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和長(zhǎng)期利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化不同步，因此可能會(huì)導(dǎo)致收益率曲線異常變化。例如在金融危機(jī)期間，短期利率在擴(kuò)張性貨幣政策的作用下下降；但長(zhǎng)期利率卻依然堅(jiān)挺，導(dǎo)致中央銀行不得不通過(guò)“扭曲”操作直接干預(yù)長(zhǎng)期利率。

所謂“被遺漏的方程”實(shí)際是指在傳統(tǒng)的貨幣政策框架中不包含金融監(jiān)管。貨幣政策是否要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)長(zhǎng)期以來(lái)是個(gè)存在爭(zhēng)議的問(wèn)題。對(duì)于貨幣政策應(yīng)如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)期以來(lái)存在“預(yù)防”和“救濟(jì)”兩種觀點(diǎn)(Lean Versus Clean)。金融危機(jī)之前主流觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)在資產(chǎn)泡沫破滅后對(duì)其造成的負(fù)面影響進(jìn)行救濟(jì)(Clean)。支持這一觀點(diǎn)的主要依據(jù)有：資產(chǎn)泡沫難以識(shí)別；提高利率對(duì)抑制資產(chǎn)泡沫作用有限，反而可能壓低合意的通脹水平，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退并損害貨幣當(dāng)局的信譽(yù)；利率政策無(wú)法針對(duì)特定的資產(chǎn)泡沫；主動(dòng)刺穿泡沫有可能放大泡沫破滅的負(fù)面影響，從而加劇對(duì)經(jīng)濟(jì)的損害。相反，支持貨幣政策應(yīng)主動(dòng)“預(yù)防”金融泡沫的觀點(diǎn)則認(rèn)為：利率政策針對(duì)的對(duì)象并非資產(chǎn)泡沫本身，而是泡沫背后的過(guò)度信貸擴(kuò)張，而對(duì)信貸擴(kuò)張的識(shí)別要容易得多；利率政策無(wú)需針對(duì)特定的資產(chǎn)，只要有資產(chǎn)價(jià)格存在嚴(yán)重偏離基本面的現(xiàn)象就可以采取干預(yù)措施；抑制政策絕非主動(dòng)刺穿泡沫，而是要抑制泡沫形成，避免更大的損失；而且在信貸迅速擴(kuò)張階段，緊縮政策導(dǎo)致出現(xiàn)通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的可能性很小。

危機(jī)爆發(fā)之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為金融危機(jī)的爆發(fā)原因部分歸結(jié)于貨幣政策失當(dāng)，原有主流觀點(diǎn)面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。從長(zhǎng)期來(lái)看為了避免泡沫破滅后價(jià)格更加劇烈的波動(dòng)，還是應(yīng)該運(yùn)用貨幣政策來(lái)抑制資產(chǎn)泡沫形成。宏觀審慎監(jiān)管開始被納入到貨幣政策體系中來(lái)。

(二)“新共識(shí)”貨幣政策的基本原則

在“新共識(shí)”理論框架指導(dǎo)下，各國(guó)貨幣當(dāng)局在政策實(shí)踐中集中體現(xiàn)了四條共同原則，即維持低通脹水平，關(guān)注核心通脹率，保持低通脹政策目標(biāo)的可信性以及施行主動(dòng)、透明的利率政策。[2]

第一，維持穩(wěn)定的低通脹是“新共識(shí)”貨幣政策框架下最優(yōu)先的目標(biāo)。在壟斷競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)中，盯住并維持通貨膨脹率穩(wěn)定的貨幣政策能夠最大可能地排除非實(shí)際沖擊對(duì)就業(yè)和產(chǎn)出造成的沖擊?！靶鹿沧R(shí)”框架下貨幣政策并不試圖直接抵消由實(shí)際沖擊造成的產(chǎn)出和就業(yè)波動(dòng)，而是在實(shí)際沖擊發(fā)生后通過(guò)需求管理維持廠商的邊際成本穩(wěn)定，進(jìn)而達(dá)到將通貨膨脹率穩(wěn)定在較低水平的目標(biāo)。在具體的政策操作上，貨幣當(dāng)局在制定總需求管理政策時(shí)需要考慮到廠商成本的變化，盡量使廠商邊際成本增速與貨幣當(dāng)局目標(biāo)通脹率一致。此時(shí)基于廠商加成定價(jià)形成的事后通貨膨脹才會(huì)與目標(biāo)通脹率匹配。

第二，通貨膨脹盯住的對(duì)象應(yīng)是核心通脹而非總體通脹*核心通脹的定義和測(cè)算方法多種多樣，此處的核心通脹是指排除諸如食品、石油等價(jià)格易變產(chǎn)品后的價(jià)格增長(zhǎng)率。。在該理論框架下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)可以被劃分為價(jià)格粘性較小的部門(如食品和石油等)和其他價(jià)格粘性較大的部門。在盯住總體通脹的情況下，如果石油價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，以穩(wěn)定總體通脹水平為目標(biāo)的貨幣政策將會(huì)通過(guò)抑制價(jià)格粘性部門的總需求，壓低對(duì)生產(chǎn)要素的需求和生產(chǎn)成本，并最終促使壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商削減產(chǎn)品價(jià)格，而這會(huì)造成不必要的效率損失。盯住核心通脹能夠避免這種效率損失，當(dāng)面對(duì)價(jià)格波動(dòng)性較大的商品價(jià)格快速上漲時(shí)，如果核心通脹率和就業(yè)還基本穩(wěn)定，貨幣政策就不需做主動(dòng)調(diào)整，而是讓經(jīng)濟(jì)對(duì)相對(duì)價(jià)格的變化進(jìn)行自發(fā)調(diào)整。相對(duì)總體通脹水平而言，核心通脹率是一個(gè)更為穩(wěn)定的名義錨，更有利于錨定居民對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期。

第三，低通脹目標(biāo)應(yīng)具有可信性。由于價(jià)格調(diào)整是有成本的，廠商會(huì)根據(jù)對(duì)未來(lái)成本變化的預(yù)期調(diào)整當(dāng)前價(jià)格。當(dāng)發(fā)生需求或供給沖擊時(shí)，如果貨幣當(dāng)局的低通脹承諾充分可信，廠商會(huì)將沖擊造成的實(shí)際加成比例對(duì)最優(yōu)水平的偏離當(dāng)做暫時(shí)現(xiàn)象，不作價(jià)格調(diào)整。反之，如果政策承諾失信，高通脹預(yù)期將會(huì)推動(dòng)當(dāng)前通貨膨脹率上升。高通脹預(yù)期一旦形成，為阻止廠商通過(guò)提價(jià)將高通脹預(yù)期傳遞到當(dāng)前物價(jià)水平中，貨幣當(dāng)局不得不采取更加嚴(yán)厲的緊縮政策打壓要素市場(chǎng)，以降低生產(chǎn)成本，穩(wěn)定企業(yè)加成，結(jié)果導(dǎo)致就業(yè)大幅下降。這充分說(shuō)明貨幣政策優(yōu)先穩(wěn)定通貨膨脹及通脹預(yù)期的必要性。此外，當(dāng)政策目標(biāo)可信地錨定通脹預(yù)期后，預(yù)期收入與貨幣政策無(wú)關(guān)，貨幣當(dāng)局可以通過(guò)名義利率政策更加有效地調(diào)控實(shí)際利率及總需求。

第四，貨幣當(dāng)局應(yīng)具有獨(dú)立性，貨幣政策應(yīng)具備透明性。政策透明性不僅包括政策目標(biāo)透明，還包括決策程序透明。從20世紀(jì)80年代之后各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，公開透明的貨幣政策往往優(yōu)于傳統(tǒng)對(duì)政策進(jìn)行保密的方式。而且貨幣當(dāng)局獨(dú)立性越強(qiáng)的國(guó)家，通貨膨脹率往往也較低。金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從多個(gè)方面對(duì)“新共識(shí)”框架進(jìn)行了反思，但幾乎沒(méi)有對(duì)貨幣當(dāng)局獨(dú)立性和政策透明性提出質(zhì)疑。

五、“新共識(shí)”政策框架下的金融市場(chǎng)和貨幣總量

通過(guò)對(duì)“新共識(shí)”框架模型的簡(jiǎn)要分析，我們發(fā)現(xiàn)該模型中并沒(méi)有金融市場(chǎng)或者貨幣。這兩個(gè)問(wèn)題早在金融危機(jī)之前就曾引發(fā)學(xué)術(shù)界的普遍爭(zhēng)論。金融危機(jī)之后，對(duì)金融市場(chǎng)的忽略已被認(rèn)為是“新共識(shí)”框架的重大缺陷；而是否應(yīng)該包含貨幣則仍是充滿爭(zhēng)議的問(wèn)題。

(一)對(duì)金融市場(chǎng)的忽視成為“新共識(shí)”理論框架公認(rèn)的缺陷

忽略金融市場(chǎng)和金融中介長(zhǎng)期以來(lái)一直是主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型的通病。即便是在包含金融中介的模型中，金融市場(chǎng)也往往被假定是完全的，金融中介的作用僅限于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面將家庭部門的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成企業(yè)部門的投資，完全忽略了金融市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)分散以及金融中介的信息甄別和信用貨幣創(chuàng)造等功能。在“新共識(shí)”模型的推導(dǎo)過(guò)程中，盡管新凱恩斯菲利普斯曲線和動(dòng)態(tài)IS曲線都是基于最優(yōu)化模型得到的，但這些最優(yōu)化條件隱含著經(jīng)濟(jì)中不存在信用風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)拖欠的假設(shè)前提。[24]這些假設(shè)意味著所有理性的經(jīng)濟(jì)人都是完全守信的，私人債務(wù)(IOU)在交易中被完全接受，無(wú)論家庭還是廠商都不存在流動(dòng)性約束。

事實(shí)上早在20世紀(jì)80至90年代期間，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾就金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行過(guò)一場(chǎng)深入的討論。這場(chǎng)討論以復(fù)興“債務(wù)通縮”(Debt Deflation)理論為起點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)性和波動(dòng)性的放大作用，并提出了貨幣政策的信貸渠道(包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道)以及金融加速器(Financial Accelerator)等概念。[25][26][27]

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)包含金融中介的理論模型進(jìn)行了大量研究，但由于從“新共識(shí)”框架基本形成到金融危機(jī)爆發(fā)之間的近20年間，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，這些關(guān)于金融中介的研究并沒(méi)有真正被中央銀行用于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和政策分析實(shí)踐。[28]在真正爆發(fā)金融危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家，危機(jī)往往是源于債務(wù)危機(jī)或者貨幣需求方原因，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽視了從流動(dòng)性供給方(商業(yè)銀行)的角度對(duì)金融摩擦進(jìn)行研究。危機(jī)之后，大量文獻(xiàn)開始將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)在模型中加入貨幣和銀行來(lái)研究商業(yè)銀行體系對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，或者將金融部門引入新凱恩斯DSGE模型，試圖對(duì)貨幣政策及其規(guī)則進(jìn)行改進(jìn)。[29][30][31][32]

(二)貨幣政策框架中是否應(yīng)該包含貨幣依然存在激烈爭(zhēng)議

貨幣政策理論中沒(méi)有包含貨幣總量指標(biāo)乍看起來(lái)是一件荒謬的事情，但是與沒(méi)有包含金融市場(chǎng)和金融中介被公認(rèn)為模型缺陷不同，“新共識(shí)”政策框架中是否應(yīng)該包含貨幣在理論層面上仍存在爭(zhēng)議。多數(shù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家(特別是新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家)傾向于支持貨幣政策中不包含貨幣總量；而許多歐洲中央銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則持相反的觀點(diǎn)。[33][34]在政策實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)極少關(guān)注貨幣總量；而歐洲央行則把貨幣總量作為重要的參考指標(biāo)，并將其作為貨幣政策的兩大支柱之一。為了更好地理解這一爭(zhēng)論，我們首先來(lái)考察“新共識(shí)”政策框架中不包含貨幣的原因。

概括起來(lái)，“新共識(shí)”貨幣政策框架中沒(méi)有顯性地包含貨幣主要是出于以下幾方面的原因。首先，模型中不包含貨幣與模型中關(guān)于金融市場(chǎng)完美性的假設(shè)有關(guān)?！靶鹿沧R(shí)”模型中金融市場(chǎng)被假定是沒(méi)有摩擦的，個(gè)人或廠商均不受流動(dòng)性約束，所有理性的經(jīng)濟(jì)主體都完全守信，私人債務(wù)(IOU)在交易中被完全接受。由于貨幣本質(zhì)上是政府對(duì)私人的債務(wù)，既然經(jīng)濟(jì)中不存在信用風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)拖欠，那么私人債務(wù)可以完全替代政府債務(wù)，因此該模型中沒(méi)有貨幣存在的空間。[24]其次，在泰勒規(guī)則下，特別是在以公開市場(chǎng)操作方式為主的利率調(diào)控模式中，基礎(chǔ)貨幣是由央行政策利率決定的內(nèi)生變量。從西方國(guó)家的實(shí)際情況看，在名義利率觸及零下限之前，如果名義利率保持不變，貨幣總量對(duì)實(shí)際總需求的影響非常有限。而且日本十幾年來(lái)寬松的貨幣政策也表明純粹的央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張未必對(duì)擴(kuò)大總需求有效。[24][28][35]再次，從貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，20世紀(jì)70年代確有國(guó)家根據(jù)貨幣主義原則將貨幣總量作為政策目標(biāo)(如英國(guó))，但進(jìn)入80年代之后由于金融創(chuàng)新所造成的貨幣需求的不穩(wěn)定性，中央銀行既無(wú)法精確控制貨幣數(shù)量，又無(wú)法通過(guò)貨幣總量工具達(dá)成預(yù)期政策目標(biāo)，貨幣數(shù)量工具已被大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家所拋棄。最后，在最新的“利率走廊”調(diào)控模式下，政策利率的變動(dòng)甚至可以脫離基礎(chǔ)貨幣的變化。[36]從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)狀來(lái)看，貨幣總量指標(biāo)在政策框架中的作用確實(shí)日漸下降，因此“新共識(shí)”貨幣政策框架沒(méi)有包含貨幣正是反映了這一變化趨勢(shì)。但這并不意味著貨幣總量不包含有價(jià)值的經(jīng)濟(jì)信息。

六、對(duì)新共識(shí)貨幣政策的總結(jié)性評(píng)價(jià)

金融危機(jī)之后，眾多研究對(duì)“新共識(shí)”貨幣政策框架進(jìn)行了廣泛而深入的反思與批判，并在許多方面提出了改進(jìn)意見。然而時(shí)至今日，除了一些涉及金融監(jiān)管的政策建議在實(shí)踐中被采納之外；多數(shù)關(guān)于貨幣政策自身改革的建議仍停留在理論研究的層面。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并計(jì)劃在2015年退出量化寬松政策下，一度對(duì)“新共識(shí)”理論如火如荼的批判漸漸歸于平靜，那么我們?cè)撊绾慰陀^地看待“新共識(shí)”貨幣政策框架呢？

概括起來(lái)，“新共識(shí)”貨幣政策框架在金融危機(jī)期間所暴露出來(lái)的問(wèn)題可以歸結(jié)為三個(gè)層次：一是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的缺陷；二是政策實(shí)踐與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段脫節(jié)；三是貨幣政策操作過(guò)程中存在的技術(shù)性困難。對(duì)于不同層次的問(wèn)題，我們應(yīng)該采取不同的態(tài)度。對(duì)根源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論缺陷的問(wèn)題，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到此類問(wèn)題的嚴(yán)重性，但是在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和其他相關(guān)理論獲得重大突破之前，這類缺陷很難獲得實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。這些問(wèn)題在正常情況下可能不會(huì)導(dǎo)致政策出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，但在極端情況下則可能產(chǎn)生非常嚴(yán)重的后果。例如在經(jīng)濟(jì)學(xué)家找到能夠定量描述“不確定性”的方法前，“風(fēng)險(xiǎn)”概念可能仍將作為替代品長(zhǎng)期使用。再比如現(xiàn)在主流的DSGE方法僅能對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)值附近的動(dòng)態(tài)特征展開線性近似研究，而對(duì)重大沖擊造成的穩(wěn)態(tài)改變及其動(dòng)態(tài)變化過(guò)程無(wú)能為力。

對(duì)于政策實(shí)踐與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段脫節(jié)的問(wèn)題，貨幣政策理論應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷調(diào)整，做到與時(shí)俱進(jìn)，更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)。政策理論超前或者滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，都將導(dǎo)致政策產(chǎn)生不良后果。金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到隨著金融市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響力不斷增強(qiáng)，傳統(tǒng)的價(jià)格穩(wěn)定即能保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的教條將不再適用，將金融市場(chǎng)納入貨幣政策框架已然成為貨幣政策理論未來(lái)改進(jìn)的必然方向。在當(dāng)前貨幣政策規(guī)則整體有效的前提下，解決貨幣政策操作過(guò)程中暴露出來(lái)的技術(shù)性問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要盡快完成的工作。例如金融危機(jī)之后，原有方法未能及時(shí)準(zhǔn)確測(cè)算產(chǎn)出缺口被認(rèn)為是導(dǎo)致貨幣政策未能及時(shí)調(diào)整的重要原因之一，因此對(duì)產(chǎn)出缺口測(cè)算方法的改進(jìn)成為當(dāng)前貨幣政策理論研究的重要方向之一。

“新共識(shí)”貨幣政策框架是在西方國(guó)家反通脹的實(shí)踐中逐步誕生的，其主要目標(biāo)是通過(guò)穩(wěn)定通貨膨脹來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。從近年來(lái)中國(guó)貨幣政策實(shí)踐中我們不難發(fā)現(xiàn)“新共識(shí)”框架中的一些基本原則在中國(guó)得到了越來(lái)越多的認(rèn)同。這其中包括：貨幣當(dāng)局應(yīng)該為通貨膨脹負(fù)責(zé)；長(zhǎng)期內(nèi)不存在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的替代關(guān)系，持續(xù)性的貨幣擴(kuò)張政策無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；預(yù)期在宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用；金融市場(chǎng)摩擦在經(jīng)濟(jì)周期中影響巨大等等。不可否認(rèn)“新共識(shí)”政策框架確實(shí)存在一些缺陷，但從其發(fā)展過(guò)程來(lái)看該貨幣政策框架也蘊(yùn)含著西方國(guó)家在反通脹和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定實(shí)踐中積累的豐富經(jīng)驗(yàn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的成果。結(jié)合中外貨幣政策體系的差異，本文認(rèn)為“新共識(shí)”框架至少有以下幾個(gè)方面值得我們借鑒。

首先，盡管泰勒規(guī)則和通貨膨脹目標(biāo)制遭受了嚴(yán)厲批評(píng)，但幾乎沒(méi)有研究建議貨幣政策框架重回貨幣數(shù)量規(guī)則。金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣供給的內(nèi)生性不斷增強(qiáng)，貨幣當(dāng)局已經(jīng)喪失了嚴(yán)格管控貨幣數(shù)量的能力。中國(guó)目前正在經(jīng)歷類似的過(guò)程，并有不斷加速的傾向。放棄貨幣數(shù)量中間目標(biāo)將是中國(guó)貨幣政策框架未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。但是由于貨幣、信貸等指標(biāo)仍然反映大量相關(guān)信息，放棄貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)并不意味著完全放棄對(duì)貨幣和信貸指標(biāo)的關(guān)注。

其次，金融體系的摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策傳導(dǎo)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響不容忽視。1997年之后通貨緊縮期間貨幣政策傳導(dǎo)渠道阻滯很大程度上是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“資產(chǎn)負(fù)債表”效應(yīng)惡化造成的。然而近年來(lái)隨著地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫積累等都對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)安全造成潛在威脅。資產(chǎn)泡沫業(yè)已形成，緊縮的貨幣政策未必是最優(yōu)選擇，如何通過(guò)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，平穩(wěn)化解資產(chǎn)泡沫是對(duì)包括貨幣政策當(dāng)局在內(nèi)的中國(guó)政策制定者的艱巨考驗(yàn)。

再次，貨幣政策工具從數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型并不會(huì)隨著利率市場(chǎng)化一蹴而就。政策利率主要是短期利率，政策傳導(dǎo)涉及利率在不同金融資產(chǎn)之間以及不同期限資產(chǎn)之間進(jìn)行傳導(dǎo)的問(wèn)題。完善的金融市場(chǎng)應(yīng)該是貨幣政策傳導(dǎo)渠道中必不可少的中間環(huán)節(jié)，而這正是中國(guó)目前最欠缺的環(huán)節(jié)。完善的金融市場(chǎng)建立之前，貨幣數(shù)量中間目標(biāo)將不斷改進(jìn)并長(zhǎng)期使用。

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[責(zé)任編輯 陳翔云]

The Formation, Connotation and Practice Principle of “New Consensus”Monetary Policy Framework: Critics from Chinese Perspective

Fan Zhiyong, Yang Dandan

(School of Economics, Renmin University of China,Beijing 100872)

the “new consensus” theory; monetary policy; monetary instruments

After the financial crisis, economists have carried on thorough reflection on the “new consensus” monetary policy system which was adopted over the past 20 years. This paper sorts out the historical background, theoretical basis and monetary policy implementation principles of the “new consensus” monetary policy framework, and summarizes the successful experience accumulated in the anti-inflation monetary policy framework and the consequences resulted by ignoring the financial market. The paper also discusses the issues of making reference to the experiences and lessons of “new consensus” monetary policy theory from Chinese Perspective.

* 本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“從‘大緩和’到‘大衰退’的西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與政策的大反思”(項(xiàng)目號(hào)：14ZDB123)的階段性成果。

范志勇，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授；楊丹丹，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生(北京 100872)。