2016年，A股的殼價(jià)值與舉牌潮

王豫剛

縱觀2016年的上證指數(shù)，自開年“熔斷”大跌出近1000點(diǎn)波動(dòng)空間之后，全年都圍繞著610日均線窄幅波動(dòng)，如果忽略1月份的走勢(shì)，此后完全是一個(gè)“蝸牛市”，以微小斜率上漲了約20%。在保險(xiǎn)資金和“國(guó)家隊(duì)”的共同加持之下，代表一線大藍(lán)籌的上證50指數(shù)，截至11月末，竟然已收復(fù)了1月份的全部失地，其表現(xiàn)令人驚訝。2016年的A股市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)一步與金融資本融合的內(nèi)在需求，形成了兩條交相輝映的主線。

主線之一：曲線借殼

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在上下約10%的狹窄空間內(nèi)橫盤近8個(gè)月，終在年底破位下行，直奔2年新低而去。曾在2015年牛市中創(chuàng)出高成長(zhǎng)神話的網(wǎng)宿科技、樂視網(wǎng)、東方財(cái)富、同花順等明星股票，2016年表現(xiàn)猶差。其中，網(wǎng)宿科技自歷史高點(diǎn)已跌去1/3有余，樂視網(wǎng)更是頻頻傳出拖欠供應(yīng)商貨款、汽車項(xiàng)目被質(zhì)疑騙局、資金鏈瀕臨斷裂、大股東質(zhì)押接近爆倉(cāng)等負(fù)面新聞，拖累創(chuàng)業(yè)板指數(shù)本年近乎毫無表現(xiàn)。

2016年3月29日進(jìn)入退市整理期，30個(gè)交易日之后，*ST博元于5月11日正式告別A股，成為2014年11月16日退市新規(guī)實(shí)施后首家啟動(dòng)退市機(jī)制的公司，同時(shí)也成為A股首家因重大信息披露違法而被退市的公司，打破了A股“不死鳥”的神話。管理層對(duì)退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行自此拉開序幕。

7月8日，欣泰電氣收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》和《市場(chǎng)禁入決定書》。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，深交所將啟動(dòng)欣泰電氣退市程序，退市后不得重新上市。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，對(duì)這類重大違法公司，資本市場(chǎng)將采取零容忍態(tài)度，堅(jiān)決執(zhí)行重大違法強(qiáng)制退市制度，將其清除出資本市場(chǎng)。欣泰電氣由此成為中國(guó)證券市場(chǎng)第一家因欺詐發(fā)行被退市的上市公司。

2016年9月，證監(jiān)會(huì)修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，原本市場(chǎng)通行的大比例定向增發(fā)再配套融資實(shí)現(xiàn)借殼上市的方式被封殺，有志于賣殼買殼的玩家不得不尋找新玩法。

借殼監(jiān)管從嚴(yán)后，一些資金實(shí)力雄厚的產(chǎn)業(yè)資本選擇高溢價(jià)大比例收購(gòu)優(yōu)質(zhì)“類殼”股權(quán)，60個(gè)月后再進(jìn)行重大資產(chǎn)注入或借殼，以此規(guī)避重組新規(guī)限制；有些產(chǎn)業(yè)資本甚至?xí)簳r(shí)不謀求控股，選擇做“二股東”，采取“曲線救國(guó)”路線，待時(shí)機(jī)成熟后再進(jìn)行深層次的資本運(yùn)作。

正因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是控股權(quán)轉(zhuǎn)讓往往伴隨較強(qiáng)的后續(xù)資產(chǎn)重組預(yù)期，所以公布股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，相關(guān)個(gè)股往往會(huì)迎來一輪大漲。11月份十大牛股中，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的多達(dá)4只，新疆城建、齊翔騰達(dá)、潯興股份、嘉麟杰，11月份股價(jià)上漲74.05%、70.25%、61.20%、57.36%。

“曲線借殼”的最新標(biāo)本是曾因造假上市而被處罰的萬福生科。2016年12月7日晚間，萬福生科公告稱，公司控股股東桃源湘暉與聯(lián)想控股下設(shè)的佳沃集團(tuán)有限公司簽署《表決權(quán)委托書》，桃源湘暉不可撤銷地授權(quán)佳沃集團(tuán)作為其所持萬福生科26.57%股份唯一、排他的代理人。萬福生科12月12日晚公告稱，公司股東楊榮華于10月20日至12月9日，通過大宗交易減持共計(jì)670萬股，占公司股份總數(shù)的5%。雖未說明買家身份，但市場(chǎng)推測(cè)該交易與聯(lián)想控股有關(guān)。有市場(chǎng)人士擔(dān)憂，如果萬福生科的殼被盤活，年中欣泰電氣因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市將失去震懾力，同時(shí)對(duì)退市制度和抑制炒殼都具有挑戰(zhàn)意味。

盡管監(jiān)管步步緊追，中經(jīng)豐利編制的A股最小市值指數(shù)，2016年仍上漲近50%，“殼”的價(jià)格仍在水漲船高。

主線之二：險(xiǎn)資舉牌

資本市場(chǎng)舉牌潮始于2015年，并在2015年下半年達(dá)到高峰，2016年舉牌次數(shù)實(shí)際上有所減少。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年11月底，A股共127家上市公司被舉牌256次，其中2014年僅3次，2015年156次，2016年97次。其中，保險(xiǎn)、私募基金、產(chǎn)業(yè)資本是舉牌潮的主要參與方。

以寶能系、恒大系等為代表的險(xiǎn)資，近來在A股表現(xiàn)活躍，橫掃包括萬科A、南玻A、格力電器、梅雁吉祥等40余只股票。與此同時(shí)，寶能系入主南玻A并引發(fā)高管集體離職，恒大系“買而不舉”多家公司股票短線操作獲利等行為，也令市場(chǎng)側(cè)目。

海通證券研究指出，在標(biāo)的選擇上，保險(xiǎn)公司舉牌具有以下特征：1）在估值特征上，偏好市盈率與估值較低、分紅較好、股息率較高、ROE高的上市公司，例如投資于低市盈率的地產(chǎn)股。2）在現(xiàn)金流特征上，偏好現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的上市公司，例如承德露露、伊利股份等。3）在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，傾向于投資股權(quán)分散、大股東持股比例不高的公司，例如伊利股份第一大股東呼市投資持股比例不足9%。4）在操作特征上，偏好已持有或重倉(cāng)的股票，從而可根據(jù)市場(chǎng)股價(jià)與投資情況進(jìn)行倉(cāng)位與策略調(diào)整，提升控制權(quán)，例如寶能系對(duì)萬科多次加倉(cāng)并觸發(fā)舉牌。

在標(biāo)的行業(yè)選擇上，保險(xiǎn)公司對(duì)銀行、地產(chǎn)、商貿(mào)行業(yè)配置力度最高，主要包括全國(guó)性股份制商業(yè)銀行（民生銀行、浦發(fā)銀行）、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)（萬科、金地集團(tuán)）等。其中大型保險(xiǎn)公司更加側(cè)重于舉牌銀行、公用事業(yè)類標(biāo)的，規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司側(cè)重于食品飲料、輕工類標(biāo)的。

一系列的資本運(yùn)作，再度引起了監(jiān)管關(guān)注。11月下旬以來，寶能系的前海人壽保險(xiǎn)股份公司開始大舉購(gòu)入家電業(yè)明星公司格力電器的股票。根據(jù)11月30日格力電器回復(fù)深圳證券交易所的公告，前海人壽持股比例已達(dá)4.13%，成為第三大股東。

正當(dāng)人們等待寶能與萬科管理層之戰(zhàn)在家電業(yè)重演時(shí)，12月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余石破天驚的講話將此案所反映的問題迅速提升到了全局高度。劉士余自今年上任以來，公開談話不算多，但3日在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員代表大會(huì)的演說卻異常嚴(yán)厲。當(dāng)場(chǎng)就有人通過文字和錄音將相關(guān)信息釋放出來，后來正式發(fā)布的官方講話稿有所刪節(jié)，但基調(diào)未變。尤其令人矚目的是，劉士余明確劍指卷入敵意收購(gòu)上市公司的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不要“從門口的野蠻人變成了行業(yè)的強(qiáng)盜”，并連用土豪、妖精、害人精等色彩強(qiáng)烈的詞匯，在同級(jí)別官員表態(tài)中可謂罕見。

2016年12月5日，保監(jiān)會(huì)公布針對(duì)萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在問題并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時(shí)，針對(duì)前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責(zé)令公司進(jìn)行整改，并在三個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新的產(chǎn)品。2016年12月9日，保監(jiān)會(huì)又公布暫停恒大人壽保險(xiǎn)有限公司委托股票投資業(yè)務(wù)，原因是恒大人壽在開展委托股票投資業(yè)務(wù)時(shí)，資產(chǎn)配置計(jì)劃不明確，資金運(yùn)作不規(guī)范。保監(jiān)會(huì)稱，下一步將切實(shí)加大監(jiān)管力度，推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)完善內(nèi)控體系，建立明確的資產(chǎn)配置計(jì)劃，提升資產(chǎn)配置能力，防范投資運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。12月9日，前海人壽發(fā)布聲明，稱將不再增持格力電器，并擇機(jī)逐步退出。

“努力做資本市場(chǎng)的友好投資人，絕不能讓保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為眾皆側(cè)目的野蠻人?！北１O(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波12月13日表示，要正本清源，嚴(yán)懲個(gè)別影響惡劣、屢犯不改的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)業(yè)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

回顧2016年，1月市場(chǎng)大跌，重要原因之一就是此前寶能系舉牌萬科引致“寶萬之爭(zhēng)”。8月，恒大系開始新一波舉牌。國(guó)慶后，安邦系舉牌中國(guó)建筑，導(dǎo)致大藍(lán)籌迅速上漲。上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)在2016年表現(xiàn)出眾，與此頗有關(guān)系。

時(shí)值歲末，證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)微妙互動(dòng)的半僵持狀態(tài)終于打破，與此同時(shí)，也為2017年埋下了伏筆。