論證券市場(chǎng)信息披露誤導(dǎo)性陳述的界定

王通平 錢松軍

(南京大學(xué)法學(xué)院， 江蘇 南京 210093)

信息披露規(guī)制是世界各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的基石，無(wú)論在崇尚公開(kāi)信息披露監(jiān)管哲學(xué)的國(guó)家，還是在崇尚實(shí)質(zhì)性審查監(jiān)管哲學(xué)的國(guó)家，這一基本理念都無(wú)可爭(zhēng)議。1證券市場(chǎng)監(jiān)管最為核心的是對(duì)信息披露的監(jiān)管?！蹲C券法》將信息披露違法違規(guī)行為概括為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏三類。2實(shí)踐中，虛假記載和重大遺漏在性質(zhì)上比較容易界定，例如財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)交易等。但理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)誤導(dǎo)性陳述的界定和構(gòu)成尚無(wú)清晰認(rèn)識(shí)，給證券市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)了很大困擾。誤導(dǎo)性陳述隱蔽性強(qiáng)，欺騙性大，對(duì)市場(chǎng)的危害程度高，亟需統(tǒng)一認(rèn)識(shí)并從嚴(yán)懲治。

誤導(dǎo)性陳述的立法演變

信息披露中的誤導(dǎo)性陳述一詞，最早在1993年4月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(國(guó)務(wù)院令第112號(hào))中涉及。31999年《證券法》從法律層面正式確立誤導(dǎo)性陳述為信息披露違法行為之一。4此后,《上市公司信息披露管理辦法》等部門規(guī)章、規(guī)范性文件、滬深證券交易所自律規(guī)則均沿用了誤導(dǎo)性陳述的表述。

《證券法》雖然明確規(guī)定了誤導(dǎo)性陳述，但并未對(duì)其作出定義。證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章中，也僅規(guī)定上市公司信息披露文件不得存在誤導(dǎo)性陳述，沒(méi)有對(duì)誤導(dǎo)性陳述明確定義。5隨著司法判例和行政監(jiān)管案例的積累，司法界和行政監(jiān)管中逐漸形成了對(duì)誤導(dǎo)性陳述的一般性認(rèn)識(shí)。如最高人民法院認(rèn)為，“誤導(dǎo)性陳述是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過(guò)媒體，作出使投資者人對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述”。6行政監(jiān)管實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)于2011年出臺(tái)的《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》(證監(jiān)會(huì)公告[2011]11號(hào))對(duì)誤導(dǎo)性陳述的法律構(gòu)成進(jìn)行了界定，“信息披露義務(wù)人在信息披露文件中或者通過(guò)其他信息發(fā)布渠道、載體，作出不完整、不準(zhǔn)確陳述，致使或者可能致使投資者對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定構(gòu)成所披露的信息有誤導(dǎo)性陳述的信息披露違法行為”。7

但司法和行政監(jiān)管實(shí)踐中，仍未對(duì)誤導(dǎo)性陳述構(gòu)成的核心要素進(jìn)行分析，如誤導(dǎo)性陳述是否需要以重大性為前提，誤導(dǎo)性陳述和虛假記載、重大遺漏如何區(qū)分等，對(duì)誤導(dǎo)性陳述的認(rèn)定仍較大程度依賴主觀判斷，容易出現(xiàn)監(jiān)管尺度把握不一的問(wèn)題。這些問(wèn)題亟待理論界予以研究明確。

誤導(dǎo)性陳述的特點(diǎn)和表現(xiàn)形式

一、誤導(dǎo)性陳述的特點(diǎn)

學(xué)界普遍認(rèn)為誤導(dǎo)性陳述具有兩大特點(diǎn)：一是多解性，即對(duì)披露的信息有多種理解與解釋。二是非顯見(jiàn)性，即披露的信息在內(nèi)容上的不準(zhǔn)確并非顯而易見(jiàn)。8筆者同意上述觀點(diǎn)，多解性，即對(duì)披露的信息內(nèi)容，可能有多種理解或解釋的空間，各種理解或解釋均有一定理由。如果僅有一種解釋的可能，則不屬誤導(dǎo)性虛假陳述之范疇。非顯見(jiàn)性，即披露的信息不容易被發(fā)現(xiàn)，這決定了誤導(dǎo)性陳述與虛假記載和重大遺漏相比，認(rèn)定難度更大。此外，誤導(dǎo)性陳述還具有載體多樣性的特點(diǎn)。不同于虛假記載和重大遺漏重在“隱瞞事實(shí)”，誤導(dǎo)性陳述重在利用信息誤導(dǎo)投資者。因此，與虛假記載、重大遺漏相比，誤導(dǎo)性陳述的表現(xiàn)載體除指定媒體外，還增加了一種信息傳播的途徑——“媒體”，如各類報(bào)刊、廣播電視乃至互聯(lián)網(wǎng)等傳播媒體?，F(xiàn)代傳媒事業(yè)發(fā)達(dá)，信息傳播更為迅捷，傳播范圍更廣、程度更深，這決定了誤導(dǎo)性陳述與虛假記載和重大遺漏相比，影響力更為深遠(yuǎn)。

二、誤導(dǎo)性陳述的表現(xiàn)形式

在不同的國(guó)家或地區(qū)，誤導(dǎo)性陳述的內(nèi)涵不同，其表現(xiàn)形式并不一致。根據(jù)布萊克法律詞典，誤導(dǎo)性陳述即misrepresentation，通常指某人通過(guò)語(yǔ)言或者其他行為方式向另一個(gè)人所作的與事實(shí)不符的斷言或主張9，其表現(xiàn)形式涵蓋我國(guó)法律上的虛假記載、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述等違法情形。美國(guó)1933年《證券法》將虛假陳述的行為描述為重大事實(shí)的不實(shí)陳述、對(duì)重大事實(shí)的遺漏和誤導(dǎo)。101934年《證券交易法》也詳細(xì)規(guī)定了禁止欺詐、操縱及其他不法行為。SEC1942年在規(guī)則10(b)-5中將“對(duì)于當(dāng)時(shí)情況而言必須記錄的重要事實(shí)，作不實(shí)陳述或予以隱瞞，以致產(chǎn)生引人誤解的效果”界定為非法行為。針對(duì)披露文件中太多過(guò)分堆積的、復(fù)雜難懂的信息致使投資者很難找到?jīng)Q策有用的信息，SEC在1998年3月制定了“簡(jiǎn)明英語(yǔ)規(guī)則(Plain English rule)”，要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)的某些章節(jié)，特別是封面和風(fēng)險(xiǎn)披露部分使用淺顯易懂的語(yǔ)言，包括使用主動(dòng)語(yǔ)態(tài)，避免長(zhǎng)句，采用日常用語(yǔ)，多用圖表表述，不用法律和商業(yè)的專業(yè)性用語(yǔ)，以增強(qiáng)傳遞給投資者的信息的易解性，不得對(duì)投資人產(chǎn)生故意的誤導(dǎo)或隱瞞。11香港地區(qū)《證券及期貨條例》將誤導(dǎo)性陳述與虛假披露并列作為市場(chǎng)失當(dāng)行為，其第571章第277條規(guī)定，該資料在某事關(guān)重要的事實(shí)方面屬虛假或具誤導(dǎo)性，或因遺漏某事關(guān)重要的事實(shí)而屬虛假或具誤導(dǎo)性，即可認(rèn)定為披露虛假或具誤導(dǎo)性的資料誘使進(jìn)行交易。12

我國(guó)法律法規(guī)沒(méi)有關(guān)于誤導(dǎo)性陳述表現(xiàn)形式的規(guī)定。實(shí)踐中，通過(guò)對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)近幾年公開(kāi)的行政處罰和媒體報(bào)道的案例的梳理，概括起來(lái)可分為以下幾種：

1. 語(yǔ)義歧義型

語(yǔ)義歧義型即夸大對(duì)公司有利的部分信息，或者避重就輕，淡化對(duì)公司有重大影響的因素；或者故意將關(guān)鍵信息“碎片化”分別隱藏在冗長(zhǎng)的披露內(nèi)容當(dāng)中，使其呈現(xiàn)出與原有之義不同的披露效果。此種披露造成投資者對(duì)同一事實(shí)存在不同的理解，且投資者理解往往與事實(shí)不符但有利于信息披露義務(wù)人。在海潤(rùn)光伏(600401)誤導(dǎo)性陳述一案中，海潤(rùn)光伏及其前三大股東于2015年1月23日，即在法定業(yè)績(jī)預(yù)告截止期前的敏感時(shí)點(diǎn)，采用模糊性的語(yǔ)言，對(duì)2014年經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行描述，并作為高比例轉(zhuǎn)增提議的理由，結(jié)合資本市場(chǎng)上業(yè)績(jī)良好才會(huì)高轉(zhuǎn)增的慣性思維，使投資者對(duì)公司2014年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，而海潤(rùn)光伏當(dāng)年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)經(jīng)審計(jì)為負(fù)值，屬于利用投資者的慣性思維誤導(dǎo)投資者決策的情形。13杭蕭鋼構(gòu)(600477)2007年2月15日發(fā)布的公告屬于典型的語(yǔ)義歧義型陳述，該公告稱“公司正與有關(guān)業(yè)主洽談一境外建設(shè)項(xiàng)目，該意向項(xiàng)目整體涉及總金額折合人民幣約300億元，該意向項(xiàng)目分階段實(shí)施，建設(shè)周期大致在兩年左右。若公司參與該意向項(xiàng)目，將會(huì)對(duì)公司2007年業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大幅度增長(zhǎng)”，這與安哥拉項(xiàng)目合同草案實(shí)際約定的“各施工點(diǎn)現(xiàn)場(chǎng)具備施工條件后二年內(nèi)完工”內(nèi)容存在嚴(yán)重不符，足以對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，使投資者以為該項(xiàng)目的實(shí)施條件不存在重大不確定性，能夠在約兩年左右的時(shí)間內(nèi)完工，會(huì)使公司2007年業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大幅度增長(zhǎng)。14

2. 選擇披露型

選擇披露型即在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取、會(huì)計(jì)科目記載、計(jì)算方法或者公式運(yùn)用方面，選擇性運(yùn)用對(duì)信息披露義務(wù)人有利的因素。此種披露導(dǎo)致投資者只能依照選擇性信息做出決策，并將因此受到誤導(dǎo)。在珠海中富(000659)誤導(dǎo)性陳述一案中，珠海中富應(yīng)當(dāng)披露48家子公司2012年1月至10月的最新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但珠海中富披露的是48家子公司前三季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。珠海中富48家子公司2012年1月至10月凈利潤(rùn)較1月至9月凈利潤(rùn)有較大幅度的下降，屬于有選擇性使用有利財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)誤導(dǎo)投資者決策的情形。15

3. 語(yǔ)義模糊型

語(yǔ)義模糊型即在披露時(shí)故意使用艱澀難懂、模棱兩可的語(yǔ)詞。此種披露雖從文義上看正確，但對(duì)一般投資者而言，則屬不知所云，難以理解。此種披露實(shí)質(zhì)上違背了信息披露簡(jiǎn)明易懂性的要求，實(shí)踐中出現(xiàn)該等情形時(shí)，一般由信息披露義務(wù)人進(jìn)行解釋。例如九州通(600998)2014年2月20日和3月25日公告事宜，因公司發(fā)生股價(jià)異動(dòng)且有媒體持續(xù)報(bào)道，公司兩次發(fā)布澄清公告，否認(rèn)“與互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊密謀戰(zhàn)略合作”及“排他性合作”。4月29日，公司年報(bào)披露，下屬子公司好藥師大藥房存在與微信業(yè)務(wù)合作的情況，包括第一個(gè)開(kāi)展從微信商城到線下藥店的O2O“藥急送”業(yè)務(wù)等，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司前期澄清公告是否準(zhǔn)確的質(zhì)疑。后九州通解釋稱，公司開(kāi)設(shè)的微信服務(wù)號(hào)業(yè)務(wù)為騰訊與任意第三方的開(kāi)放式合作，不是獨(dú)家和排他性的合作安排。16

4. 先披露后終止型

如有些上市公司迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)，連續(xù)披露利好，隨后又找借口隨意終止，這些信息披露背后往往隱藏市值管理、高管減持等動(dòng)機(jī)。其中最為典型的便是“忽悠式重組”，部分公司從一開(kāi)始就沒(méi)打算重組成功，其重組目的主要是大股東等相關(guān)方忽悠股價(jià)。例如，有公司在重組預(yù)案公布后股價(jià)上漲，大股東等相關(guān)方借機(jī)減持套現(xiàn)，隨即宣告重組失敗。17此時(shí)，誤導(dǎo)性陳述往往還與大股東減持、內(nèi)幕交易、二級(jí)市場(chǎng)操縱等等相互交織，極大地增加了發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定難度。

誤導(dǎo)性陳述的構(gòu)成要件分析

一般來(lái)講，信息披露違法行為行政責(zé)任的認(rèn)定，需要根據(jù)其違法行為的客觀方面和主觀方面等綜合審查認(rèn)定其責(zé)任18，其中，準(zhǔn)確界定違法違規(guī)行為是否構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述是認(rèn)定行政責(zé)任的關(guān)鍵。結(jié)合誤導(dǎo)性陳述的特點(diǎn)和表現(xiàn)形式，在認(rèn)定誤導(dǎo)性陳述時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考慮以下要件：

一、誤導(dǎo)性陳述的認(rèn)定前提是信息應(yīng)真實(shí)、完整

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》將“誤導(dǎo)性陳述”與虛假記載、重大遺漏并列規(guī)定為信息披露違法情形。從制度的一般邏輯來(lái)理解，上述三種形態(tài)應(yīng)為性質(zhì)相同、但具體所指有所區(qū)別的行為。虛假記載違背了信息披露的真實(shí)性要求，重大遺漏違背了信息披露的完整性要求，較易判斷。但如果陳述內(nèi)容為虛假、不完整，是否可以認(rèn)定為誤導(dǎo)性陳述？尤其是對(duì)信息披露實(shí)踐中普遍存在的“半真半假”和“不完整陳述”如何認(rèn)定？

“半真半假”是對(duì)披露的信息部分為真、部分為假的概括性描述。一般認(rèn)為，此類情形實(shí)質(zhì)上違背了信息披露的真實(shí)性要求，應(yīng)被認(rèn)定為虛假記載。“不完整陳述”是指披露信息不完整，一般表現(xiàn)為“說(shuō)一半留一半”。通常認(rèn)為，此類情形造成了信息的缺失，違背了信息披露的完整性要求，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為重大遺漏。因此，陳述內(nèi)容是否真實(shí)、完整是區(qū)分誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的關(guān)鍵，認(rèn)定誤導(dǎo)性陳述，應(yīng)建立在信息披露義務(wù)人所披露信息基本真實(shí)、完整的前提下，對(duì)其的認(rèn)定應(yīng)主要集中在信息披露內(nèi)容呈現(xiàn)方式上有無(wú)使用誤導(dǎo)性的方式、手段，導(dǎo)致真實(shí)、完整的信息不能準(zhǔn)確地傳達(dá)給投資者的情形。

二、只有具有重大性才構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述

對(duì)于誤導(dǎo)性陳述是否需以重大性為構(gòu)成要件，目前有兩種觀點(diǎn)：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，從誤導(dǎo)性陳述的立法演變看，現(xiàn)行法律體系下，認(rèn)定誤導(dǎo)性陳述并不以其重大性為前提。1999年《證券法》頒布以前，相關(guān)法律條款對(duì)誤導(dǎo)性陳述一律采用“嚴(yán)重誤導(dǎo)”的措辭。例如，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第17條中規(guī)定，有關(guān)義務(wù)人應(yīng)當(dāng)保證招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有“虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”；《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第11條關(guān)于虛假陳述的具體措辭是“作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者含有重大遺漏的、任何形式的虛假陳述或者誘導(dǎo)”等。1999年《證券法》刪除了相關(guān)法條所采用“嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”或者“嚴(yán)重誤導(dǎo)”概念中的“嚴(yán)重”二字，一律表述為“虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏”。由此可見(jiàn)，遵從文義解釋考量，除重大遺漏以外，虛假記載和誤導(dǎo)性陳述并不以其重大性為前提。

另一觀點(diǎn)認(rèn)為，只有具有重大性才構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述。強(qiáng)制信息披露的邏輯是股東有權(quán)知悉完整信息，但完整信息絕非泛指一切信息，如果將那些對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格并無(wú)影響的信息予以公開(kāi)，既會(huì)增加公司信息公開(kāi)的成本，也無(wú)助于投資者作出投資判斷，所以全部完整信息是指有效信息。19因此，無(wú)論法律是否明文規(guī)定，誤導(dǎo)性陳述的認(rèn)定隱含“重大性”這一要件。

筆者認(rèn)為，從成熟市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，均以重大性為前提。例如美國(guó)信息披露標(biāo)準(zhǔn)為“向公眾發(fā)布后能夠影響公司股票價(jià)格，或者能改變投資者投資決策的信息，必須廣泛公平地向公眾發(fā)布”。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)在《國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》“發(fā)行人原則”一章中，也明確“應(yīng)充分、準(zhǔn)確、及時(shí)披露對(duì)投資者決策關(guān)系重大的財(cái)務(wù)結(jié)果、風(fēng)險(xiǎn)及其他信息”。20實(shí)務(wù)中，“非重大信息可以在任何時(shí)候、以任何方式對(duì)外發(fā)布”，只有構(gòu)成“重大性”的信息才屬于法定信息披露制度中的“信息”。因此，誤導(dǎo)性陳述作為信息披露違法違規(guī)行為的一種，應(yīng)當(dāng)遵循信息披露的一般原則，其內(nèi)涵本身就應(yīng)包含重大性標(biāo)準(zhǔn)。問(wèn)題在于如何判斷重大性？

美國(guó)《證券法》規(guī)則第405條將重大性定義為“一個(gè)正常的、謹(jǐn)慎的投資者在其購(gòu)買注冊(cè)證券之前應(yīng)被適度告知的事件”，判例法中的解釋“某項(xiàng)若被正確陳述或披露即會(huì)阻止或可能阻止理性投資者購(gòu)買其證券的事實(shí)”可與之互為印證。所以“重大性的標(biāo)準(zhǔn)”實(shí)際上是以一般標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷的，即是否會(huì)對(duì)一個(gè)正常而謹(jǐn)慎的投資者購(gòu)買該證券產(chǎn)生影響而引起不同的投資判斷。21我國(guó)未明確界定信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)踐中借鑒了美國(guó)的“股價(jià)影響性”和“決策有用性”的二元標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行階段和定期報(bào)告實(shí)際采取投資者“決策有用性”標(biāo)準(zhǔn)，交易階段則實(shí)際采取“股價(jià)影響性”標(biāo)準(zhǔn)，并用列舉法對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定。因此，誤導(dǎo)性陳述中重大性判斷可結(jié)合信息披露的階段，進(jìn)行綜合判斷。

三、誤導(dǎo)的判斷應(yīng)遵從“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”

誤導(dǎo)性陳述的認(rèn)定難點(diǎn)在于有無(wú)產(chǎn)生誤導(dǎo)效果的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者類型具有多樣性，不同投資者的類型千差萬(wàn)別、千變?nèi)f化，有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者；有銀行金融機(jī)構(gòu)和證券、信托、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)，還有一般實(shí)業(yè)企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，有激進(jìn)型、積極型，還有穩(wěn)健型、保守型的投資者。投資者類型的多樣性決定了不同投資者對(duì)信息理解程度的不同，誤導(dǎo)性判斷無(wú)從著手。

筆者認(rèn)為，誤導(dǎo)性判斷可借鑒在民商法領(lǐng)域廣泛運(yùn)用的“理性人”標(biāo)準(zhǔn)。如合同法中，是否已經(jīng)產(chǎn)生要約或者承諾要根據(jù)理性之人在同樣情況下是否得出同樣結(jié)論來(lái)判斷。英美法中判斷當(dāng)事人是否存在“疏忽”就涉及“合理注意”(reasonable care)標(biāo)準(zhǔn)，并且根據(jù)一個(gè)理性者在具體條件或者特定場(chǎng)合下將如何行事進(jìn)行判斷?！袄硇酝顿Y者理論”為證券機(jī)構(gòu)認(rèn)定誤導(dǎo)性陳述的誤導(dǎo)程度提供了統(tǒng)一的判斷原則，但是，在實(shí)際運(yùn)用這一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)仍然有必要把握其準(zhǔn)確內(nèi)涵。

對(duì)于“理性投資者理論”的具體內(nèi)涵可以借鑒美國(guó)TSC案的闡述。在該案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院對(duì)以往判例中過(guò)于寬松的標(biāo)準(zhǔn)予以修正，法院針對(duì)代理表決權(quán)案件中的“重大性”作出如下解釋：當(dāng)存在以下顯著的可能性，即一個(gè)理性投資者在決定如何投票時(shí)將認(rèn)為該事實(shí)是重要的，那么陳述內(nèi)容是重大的。由此可知，即如果一個(gè)具有同樣知識(shí)技能的理性的投資者在同樣的環(huán)境下通常會(huì)認(rèn)為陳述內(nèi)容對(duì)于其投資決策具有顯著影響，那么這種陳述就是“重大”的。具體而言，“理性投資者”并不是特定的個(gè)人，他代表的是具有一般知識(shí)技能和判斷能力的一般意義上的投資者，因此這一標(biāo)準(zhǔn)是從第三人角度做出的判斷，具有客觀標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn)；同時(shí)，理性投資者的判斷必須是在同樣情況下通常會(huì)做出的判斷，如果僅有微弱的可能性做出某種判斷，那么不能因此而確認(rèn)重大性。例如，在海潤(rùn)光伏誤導(dǎo)性陳述案中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，“海潤(rùn)光伏及其前三大股東于2015年1月23日，即在法定業(yè)績(jī)預(yù)告截止期前的敏感時(shí)點(diǎn)，采用模糊性的語(yǔ)言，對(duì)2014年經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行描述，并作為高比例轉(zhuǎn)增提議的理由，結(jié)合資本市場(chǎng)上業(yè)績(jī)良好才會(huì)高轉(zhuǎn)增的慣性思維，足以使投資者對(duì)公司2014年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，從而影響其投資決策”。22該案中，“資本市場(chǎng)上業(yè)績(jī)良好才會(huì)高轉(zhuǎn)增的慣性思維”顯然是針對(duì)大部分個(gè)人投資者，盡管專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者不一定被慣性思維誤導(dǎo)，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)大膽采用了“理性投資者”理論對(duì)公司作出處罰，值得肯定。

四、誤導(dǎo)性陳述傾向于使投資者對(duì)未來(lái)作出誤判，但有別于預(yù)測(cè)失實(shí)

誤導(dǎo)性陳述大多發(fā)生在對(duì)未來(lái)事實(shí)的預(yù)測(cè)。甚至有學(xué)者認(rèn)為，誤導(dǎo)性陳述是指在沒(méi)有合理根據(jù)的情況下，就未來(lái)事實(shí)所作的虛假陳述。23事實(shí)上，任何未來(lái)的事實(shí)都是不確定是否發(fā)生的，而發(fā)生的結(jié)果也可能比較接近或遠(yuǎn)離預(yù)測(cè)的結(jié)果，實(shí)際結(jié)果與前景預(yù)測(cè)之間的差距始終可能存在，或大或小。因此，在誤導(dǎo)性陳述的判斷上，要充分考慮預(yù)測(cè)性信息的自身特點(diǎn)，準(zhǔn)確區(qū)分誤導(dǎo)性陳述和預(yù)測(cè)失實(shí)之間的邊界。

一是區(qū)分“硬信息”和“軟信息”。信息披露理論上，一般將證券市場(chǎng)披露的信息分為“硬信息”和“軟信息”，前者包括招股說(shuō)明書(shū)、上市公司公告書(shū)、配股說(shuō)明書(shū)、年度報(bào)告和中期報(bào)告、重大事件披露報(bào)告、分紅配股政策、收購(gòu)兼并決定等；后者主要集中在前瞻性說(shuō)明，如盈利預(yù)測(cè)、估算、前景展望等。對(duì)于不同的信息，誤導(dǎo)性判斷有不同的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于“硬信息”，準(zhǔn)確性的要求相當(dāng)嚴(yán)格，即要求信息披露者意圖表達(dá)的信息必須與客觀事實(shí)相符，用某種表達(dá)方式呈現(xiàn)的客觀信息必須與信息接受者所理解或感知的結(jié)果相一致。而“軟信息”則因具有對(duì)未來(lái)判斷的或然性，其準(zhǔn)確性要求不同于“硬信息”。24

二是堅(jiān)持“主客觀相統(tǒng)一”認(rèn)定原則。在監(jiān)管實(shí)務(wù)中，區(qū)分誤導(dǎo)性陳述和預(yù)測(cè)失實(shí)可有兩種方式：一是主觀標(biāo)準(zhǔn)。如果某人明知不可能實(shí)現(xiàn)其預(yù)測(cè)，或不打算實(shí)踐其預(yù)測(cè)，或根本就不相信自己能夠?qū)嵺`其允諾，則預(yù)測(cè)應(yīng)構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述。二是客觀標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合信息披露義務(wù)人在信息預(yù)測(cè)時(shí)是不是足夠合理、謹(jǐn)慎、客觀，來(lái)判斷是否構(gòu)成誤導(dǎo)性預(yù)測(cè)。25如果信息披露義務(wù)人對(duì)所披露預(yù)測(cè)信息不能提供必要的依據(jù)，將具有重大不確定性或者未經(jīng)檢查驗(yàn)證的信息當(dāng)做確定性信息或者已核查信息對(duì)外披露，或者引述其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人的結(jié)論性信息時(shí)，未對(duì)其科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性進(jìn)行必要核查，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述。筆者認(rèn)為，主觀標(biāo)準(zhǔn)可準(zhǔn)確反映行為人陳述時(shí)的心理狀況，但客觀上，主觀心理狀態(tài)較難度量，以此認(rèn)定誤導(dǎo)性陳述存在與否難度較大。監(jiān)管實(shí)務(wù)中，應(yīng)堅(jiān)持主客觀相統(tǒng)一的原則，以客觀標(biāo)準(zhǔn)判斷為主，輔之于主觀標(biāo)準(zhǔn)加以驗(yàn)證，以準(zhǔn)確作出界定。

三是考察信息披露義務(wù)人是否履行提示注意和及時(shí)更正義務(wù)。第一，是否履行必要的提示注意義務(wù)。理論上，基于預(yù)測(cè)性信息具有不確定性的天然特點(diǎn)，在預(yù)測(cè)性信息披露的同時(shí)，必須用警示性語(yǔ)言提醒投資者未來(lái)的結(jié)果可能會(huì)與預(yù)測(cè)有較大出入，投資者不應(yīng)過(guò)度依賴這種信息，即需履行必要的提示注意義務(wù)。提示注意義務(wù)(bespeaks caution doctrine)是美國(guó)聯(lián)邦法院在證券欺詐訴訟審理過(guò)程中形成的基本原則。26該原則明確，泛泛地告知投資存在風(fēng)險(xiǎn)的公式化的免責(zé)條款是不夠的，為了達(dá)到“有意義”的標(biāo)準(zhǔn)，警戒性聲明必須具有實(shí)質(zhì)內(nèi)容，并且必須針對(duì)具體的預(yù)測(cè)、估計(jì)或意見(jiàn)量身定做。27實(shí)踐中，可結(jié)合信息披露義務(wù)人作出的警戒性聲明的具體內(nèi)容，對(duì)是否構(gòu)成誤導(dǎo)性陳述作出綜合判斷。第二，是否及時(shí)披露并更正預(yù)測(cè)性信息。預(yù)測(cè)性信息一旦由于客觀條件變化，導(dǎo)致原先預(yù)測(cè)的合理假設(shè)基礎(chǔ)出現(xiàn)變化或不存在，使預(yù)測(cè)性信息變得不真實(shí)或具有誤導(dǎo)性時(shí)，披露人有義務(wù)及時(shí)披露并更正預(yù)測(cè)性信息，使其不具有誤導(dǎo)性。如果披露人未及時(shí)作出更正行為，其行為性質(zhì)就可能從預(yù)測(cè)失實(shí)向誤導(dǎo)性陳述轉(zhuǎn)變。

結(jié)語(yǔ)

經(jīng)濟(jì)社會(huì)最大的價(jià)值在未來(lái)，投資者投資看重的是證券的未來(lái)價(jià)值。在信息披露違規(guī)行為中，不同于著眼點(diǎn)在掩飾過(guò)去的虛假記載和重大遺漏，誤導(dǎo)性陳述則意在粉飾公司未來(lái)價(jià)值，因而危險(xiǎn)性更大，更易引起股價(jià)波動(dòng)，證券市場(chǎng)對(duì)此領(lǐng)域的認(rèn)知和監(jiān)管應(yīng)更加深入。誤導(dǎo)性陳述具有自身獨(dú)特的特點(diǎn)，且在實(shí)踐中表現(xiàn)形式多樣，在監(jiān)管實(shí)務(wù)中容易“霧里看花”，難以判斷。但只要正確認(rèn)識(shí)誤導(dǎo)性陳述獨(dú)特的特點(diǎn)及表現(xiàn)形式，在披露信息為真實(shí)、完整且具有“重大性”的基礎(chǔ)上，遵從理性投資者標(biāo)準(zhǔn)考量誤導(dǎo)效果，區(qū)分與預(yù)測(cè)失實(shí)之間的差異，對(duì)誤導(dǎo)性陳述行為作出準(zhǔn)確界定并非難事。

注釋

1. 即便是實(shí)質(zhì)性審查制度也必須以發(fā)行者提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息為前提。如果缺少這一基礎(chǔ)，實(shí)質(zhì)性審查便沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)意義。

2. 《證券法》第63條：發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

3. 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第17條：全體發(fā)起人或者董事以及主承銷商應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)上簽字，保證招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對(duì)其承擔(dān)連帶責(zé)任。

4. 1999年《證券法》第59條：公司公告的股票或者公司債券的發(fā)行和上市文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

5. 《上市公司信息披露管理辦法》第2條：信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

6. 《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋[2003]2號(hào))第17條。

7. 《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》(證監(jiān)會(huì)公告[2011]11號(hào))第9條。

8. 范健, 王建文. 證券法[M]. 法律出版社, 2010: 188.

9. B1ack's Law Dictionary. Sixth edition. West Publishing Co.1990.

10. 石曉波. 中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任構(gòu)成要件研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào), 2004, (01): 105-111.

11. 楊郊紅. 美國(guó)上市公司信息披露制度的變遷及啟示[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2005, (04): 48-51.

12. 《香港證券及期貨條例》第571章第277條。

13. 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)(海潤(rùn)光伏等)[EB/OL]. http://www.csrc.gov.cn/pub/jiangsu/jsxzcf/201510/t20151026_285587.htm,2015-10-26/2016-02-17.

14. 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(杭蕭鋼構(gòu)及單銀木等人[EB/OL]. http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/200804/t20080418_14210.htm,2007-04-30/2016-02-17.

15. 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司、陳志俊、王玉玲、招鏡炘、陳立上)[EB/OL]. http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201502/t20150228_269170.htm?keywords=,2015-01-27/2016-02-17.

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18. 《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》(證監(jiān)會(huì)公告[2011]11號(hào))第11條。

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21. 石曉波. 中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任構(gòu)成要件研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào), 2004, (01): 105-111.

22. 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局. 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)(海潤(rùn)光伏等)[EB/OL]. http://www.csrc.gov.cn/pub/jiangsu/jsxzcf/201510/t20151026_285587.htm,2015-10-26/2016-02-17.

23. 葉姍. 論證券市場(chǎng)虛假陳述行為的界定[J]. 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展,2004, (11): 115-118.

24. 范健, 王建文. 證券法[M]. 法律出版社, 2010: 188-189.

25. 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第2.6條，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第2.5條規(guī)定，披露預(yù)測(cè)性信息及其他涉及公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況等信息，應(yīng)當(dāng)合理、謹(jǐn)慎、客觀。

26. 根據(jù)該原則，如果公司在披露前瞻性信息時(shí)伴以有意義(meaningful)的警戒性聲明，表明該信息的前瞻性本質(zhì)并指出可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，那么法院將認(rèn)為該項(xiàng)信息中的不實(shí)陳述或遺漏不具有重大性(materiality)，或者投資者對(duì)該信息的依賴是不合理的，從而免除公司的責(zé)任。參見(jiàn)廖凡.鼓勵(lì)與強(qiáng)制之間——美國(guó)證券法對(duì)前瞻性信息披露的規(guī)定[J]. 金融法苑, 2003,(03): 34-39.

27. 廖凡. 鼓勵(lì)與強(qiáng)制之間——美國(guó)證券法對(duì)前瞻性信息披露的規(guī)定[J]. 金融法苑, 2003, (03): 34-39.