現(xiàn)金分紅制度的監(jiān)管缺失、經(jīng)驗(yàn)借鑒與內(nèi)容重構(gòu)

王瑜

(華中師范大學(xué)馬克思主義學(xué)院，湖北 武漢 430079)

我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅制度的現(xiàn)狀

上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)的重要形式，我國(guó)《公司法》在第四條中確定了公司股東對(duì)于資產(chǎn)收益的法律權(quán)利。股東具有股利分配請(qǐng)求權(quán)，而且股東一般期望能夠定期獲得股利。近年來(lái)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì))將完善上市公司分紅制度納入市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的重要范疇，逐步加強(qiáng)和制度化對(duì)上市公司整體現(xiàn)金分紅行為和專(zhuān)門(mén)針對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅行為的監(jiān)督和管理，積極支持、推動(dòng)、引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅。讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩難的選擇是如何平衡上市公司的自治權(quán)與資產(chǎn)收益權(quán)。從2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》頒布以來(lái)，迄今為止證監(jiān)會(huì)發(fā)布了若干規(guī)范性文件，如2004年《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)2004年《規(guī)定》)，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)2006年《辦法》)，2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)2008年《決定》)，2012年《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)2012年《通知》)，2013年《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)2013年《指引》)。2012年《通知》和2013年《指引》被理論界和實(shí)物界認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)行分紅制度實(shí)施效果進(jìn)行了有效的梳理評(píng)估，形成了我國(guó)當(dāng)前較為完整的上市公司現(xiàn)金分紅制度。主要內(nèi)容和特點(diǎn)表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，上市公司要形成合理的利潤(rùn)分配決策機(jī)制，保證在現(xiàn)金分紅中前后一致，充分體現(xiàn)程序的透明。2004年《規(guī)定》提出，上市公司應(yīng)當(dāng)將其利潤(rùn)分配辦法載明于公司章程，2008年《決定》、2012年《通知》和2013年《指引》都做出了相應(yīng)的明確規(guī)定。一方面不斷完善了利潤(rùn)分配程序，另一方面也體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)逐步將上市公司現(xiàn)金分紅納入公司自治范疇，確保穩(wěn)定性、一致性和透明性的實(shí)現(xiàn)。

第二，支持上市公司采取差異化、多元化方式回報(bào)投資者，制定了多種形式的利潤(rùn)分配指引規(guī)則。2013年《指引》改變2006年《辦法》和2008年《決定》中一刀切的利潤(rùn)分配規(guī)管政策，區(qū)分企業(yè)所處的三種發(fā)展階段，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策引導(dǎo)，對(duì)現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占的比例從20%-80%進(jìn)行了區(qū)分。此外，注重提高真實(shí)投資回報(bào)水平，改變以往過(guò)分依靠提升股價(jià)的措施增加投資回報(bào)的做法，建立多元化的利潤(rùn)回報(bào)制度。證監(jiān)會(huì)多元化和多種形式的利潤(rùn)分配指引規(guī)則，為建立強(qiáng)制性罰則奠定基礎(chǔ)，避免了行政干預(yù)不利的尷尬。

第三，上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露內(nèi)容進(jìn)一步加強(qiáng)。2008年《決定》要求“上市公司應(yīng)該披露利潤(rùn)分配預(yù)案，現(xiàn)金分紅政策在報(bào)告期執(zhí)行情況”。 2012年《通知》第五項(xiàng)和2013年《指引》第八條均要求上市公司定期對(duì)現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況、對(duì)具體分配的利潤(rùn)預(yù)案予以公開(kāi)。進(jìn)一步重申現(xiàn)金分紅的監(jiān)管范圍，2012年《通知》第八項(xiàng)和2013年《指引》第九條列舉現(xiàn)金分紅的監(jiān)管對(duì)象，其中披露的內(nèi)容為現(xiàn)金分紅政策及相應(yīng)的安排、董事會(huì)的說(shuō)明信息等。

第四，建立具體的分紅監(jiān)管規(guī)定。2013年《指引》第十二條首次明確了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在日常監(jiān)管中的監(jiān)管功能和重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。區(qū)分了如公司章程中沒(méi)有具體現(xiàn)金分紅政策，不進(jìn)行現(xiàn)金分紅等五種情形。其次，2013年《指引》第十三條列舉證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司采取相應(yīng)監(jiān)管措施的四種違法違規(guī)情形：沒(méi)有明確的股東回報(bào)規(guī)劃、沒(méi)有執(zhí)行現(xiàn)金等利潤(rùn)分配的相關(guān)決定程序、沒(méi)有對(duì)具體利潤(rùn)分配的過(guò)程進(jìn)行公示、不按照章程來(lái)分紅。

我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅制度的監(jiān)管缺失

一系列的管理辦法、監(jiān)管措施不斷推動(dòng)著上市公司現(xiàn)金分紅制度的完善，但在實(shí)踐中仍然存在著一定的盲點(diǎn)，主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

一、分紅期間間隔上的立法空白

這就會(huì)使得年終分紅具有很大的不確定性，容易造成“年報(bào)行情”的非理性投機(jī)動(dòng)機(jī)，帶來(lái)市場(chǎng)的階段性動(dòng)蕩，影響理性投資理念與合理投資格局的形成。2008年《決定》指出“上市公司可以進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅”，證監(jiān)會(huì)將分紅期間完全賦予上市公司在章程中規(guī)定。從降低年度行情投機(jī)性和引導(dǎo)投資者形成價(jià)值投資理念出發(fā)，應(yīng)該進(jìn)一步調(diào)整分紅的周期設(shè)計(jì)(霍曉萍，2015)[12]。美國(guó)每一次支付股利，上市公司都將公布自己的短期(或月或季度)財(cái)務(wù)，向股東傳遞更多的公司信息；在分紅的過(guò)程中可以更大程度上發(fā)揮股東和債權(quán)人監(jiān)督和制約公司經(jīng)營(yíng)管理的作用。

二、未明確獨(dú)立董事在分紅決定中的責(zé)任

這一責(zé)任的明確能夠形成對(duì)中小股東利益的保護(hù)，防止大股東侵占小股東的利益。2013年《指引》中規(guī)定獨(dú)立董事可以征集中小股東的意見(jiàn)，提出分紅提案，并直接提交董事會(huì)審議。然而沒(méi)有進(jìn)一步規(guī)定對(duì)董事會(huì)審議后的結(jié)果，獨(dú)立董事的表決情況，以及審議不通過(guò)時(shí)獨(dú)立董事對(duì)股東權(quán)益的其他保護(hù)措施。上市公司高管人員的自信心理偏好，如果過(guò)度顯著影響公司股利分配決策(陳其安,方彩霞，2013)[16]。為更好的照顧少數(shù)股東的訴求，應(yīng)該設(shè)定更具體的規(guī)定提升獨(dú)立董事的監(jiān)督職能。

三、現(xiàn)金分紅調(diào)整變更條件的文義模糊

對(duì)現(xiàn)金分紅政策調(diào)整變更的條件，“確有必要”，“詳細(xì)論證”調(diào)整或者變更的限度，沒(méi)有清晰的規(guī)定，投資者如要取消現(xiàn)金分紅，或是要變更現(xiàn)金分紅數(shù)額等，依然沒(méi)有判斷依據(jù)。

現(xiàn)金分紅調(diào)整傾向于高股利能提高股價(jià)的認(rèn)識(shí),經(jīng)常"迎合"市場(chǎng)來(lái)變更，調(diào)整不夠規(guī)范(謝芳，2015)[3]。決策層基于高股利能提高股價(jià)的認(rèn)識(shí),普遍采取了"迎合"市場(chǎng)的分配策略,即高現(xiàn)金分紅的政策由占三分之二以上的股東表決通過(guò)，在上市公司中控股股東與中小股東力量差距較大，三分之二基本代表了大股東的意見(jiàn)，中小股東的股利分配權(quán)益依然很難實(shí)現(xiàn)。

四、缺少對(duì)違反監(jiān)管政策的罰則

2013年《指引》規(guī)定上市公司在有關(guān)利潤(rùn)分配政策的陳述或者說(shuō)明中有虛假或重大遺漏的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，按照《證券法》第一百九十三條予以處罰。但在監(jiān)管文件中對(duì)違法分配股利行為、分紅水平不達(dá)標(biāo)、違規(guī)、信息披露問(wèn)題存在瑕疵等問(wèn)題，將受到何種處罰未加以詳細(xì)規(guī)定。對(duì)上市公司開(kāi)出的罰單，也基本是口頭懲罰，效力甚微(桂小筍，2015)[4]。若股利分配制定不當(dāng)，不會(huì)對(duì)管理者利益產(chǎn)生不良影響，管理者也就缺乏制定良好股利分配政策的動(dòng)機(jī)。在沒(méi)有將相關(guān)責(zé)任落實(shí)到個(gè)人身上時(shí)出現(xiàn)的違反分紅規(guī)定的相關(guān)懲罰也就無(wú)法落實(shí)，法律的規(guī)范約束效果會(huì)大打折扣。

五、退市制度的缺失

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中指出，應(yīng)完善退市制度，構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際并有利于投資者保護(hù)的退市制度。如何在股利政策中進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)中連年虧損，盈利能力差或者長(zhǎng)年處于生死邊緣的上市公司，制定詳細(xì)完善的退市規(guī)則，以市場(chǎng)化的手段提高證券市場(chǎng)上市公司整體的盈利水平，是進(jìn)一步應(yīng)該完善的內(nèi)容。國(guó)務(wù)院為此推出了關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)，但主要細(xì)則仍需進(jìn)一步細(xì)化，以便于評(píng)估與落實(shí)[5]。

上市公司分紅制度的域外立法經(jīng)驗(yàn)與借鑒

國(guó)外的立法經(jīng)過(guò)了多年的積累與實(shí)踐的檢驗(yàn)，為上市公司現(xiàn)金分紅的立法、監(jiān)管、內(nèi)部治理等提供了借鑒經(jīng)驗(yàn)。但由于國(guó)情的不同，因此在借鑒上需要有所取舍，而且采取的形式要靈活多樣，因地制宜。在立法不能及時(shí)推行的情形下，通過(guò)行政監(jiān)管來(lái)補(bǔ)充，如果能夠形成公司的內(nèi)部治理能力，將會(huì)更大程度的降低社會(huì)成本，增進(jìn)社會(huì)整體收益。

一、英美上市公司分紅制度的特征

美國(guó)紐約州于1825年頒布了一個(gè)規(guī)范股利分配的條例：只有從公司利潤(rùn)中支付的股利是合法的，如違反了該條例，董事會(huì)對(duì)損失負(fù)責(zé)。北卡羅納州商業(yè)企業(yè)法等州法律(1901年)要求公司分紅，但不能超過(guò)總資產(chǎn)的2/3(后取消)；新澤西州的州法律(1891年)規(guī)定，留存作為運(yùn)營(yíng)資本的金額不能超過(guò)股本的50%，剩下部分除了為商業(yè)目的而進(jìn)行的必要購(gòu)買(mǎi)或不動(dòng)產(chǎn)投資外，應(yīng)進(jìn)行分紅。此外，美國(guó)特拉華州為了照顧公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)的靈活性，指出公司可以在不彌補(bǔ)以往虧損的情形下，直接將當(dāng)前所獲得的利潤(rùn)用于分配(謝慕廷，2015)[6]。在分紅信息披露方面，美國(guó)公眾公司必須定期披露根據(jù)《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》置備的財(cái)務(wù)報(bào)表，并且要立即報(bào)告新的進(jìn)展情況，以為具體的分紅方式、比例提供依據(jù)1。

《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》(Model Business Corporation Act)對(duì)公司不得進(jìn)行分配的情形做出了列舉性規(guī)定，包括以下兩個(gè)方面：第一，公司將無(wú)法償還通常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的到期債務(wù)；第二，公司總資產(chǎn)將少于其總負(fù)債與(除非公司章程另行規(guī)定)公司所需金額之和，如果公司在分配時(shí)即將解散，該所需金額足以滿足股東在公司解散時(shí)享有的優(yōu)先于他人獲得分配的優(yōu)先權(quán)(沈四寶，2006)[7]。稅收制度方面，《1917年戰(zhàn)爭(zhēng)收入稅收法案》大幅度提高個(gè)人收入稅收征收標(biāo)準(zhǔn)，使得許多企業(yè)將大量收入作為留存收益而很少進(jìn)行分紅或不進(jìn)行分紅。后來(lái)對(duì)稅收政策進(jìn)行了多次改革和立法，1954年出臺(tái)的《國(guó)內(nèi)稅收法典》第531條和1978年《國(guó)內(nèi)稅收法》401(K)條款，對(duì)上市公司的分紅產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。至今仍在沿用的《國(guó)內(nèi)收入法》535條的累積收入稅C款規(guī)定，上市公司的股利可以在對(duì)優(yōu)先股股利分配完后就直接向普通股股東發(fā)放。如果不能提出有依據(jù)的條件，當(dāng)累積留存收益大于25萬(wàn)美元或者提供特定服務(wù)的公司累積的留存收益超過(guò)15萬(wàn)美元的將被征收重稅。與此同時(shí)，美國(guó)的分紅方式出現(xiàn)了多元化的發(fā)展，從現(xiàn)金分紅擴(kuò)展到優(yōu)先股股利、股份回購(gòu)、股票股利、股票分割和特別紅利等。到2005年，股份回購(gòu)一度超過(guò)了現(xiàn)金股利金額(苗北，2007)[8]。

強(qiáng)制分配股利之訴的提起方面，美國(guó)公司法規(guī)定：在股東協(xié)議不存在異議的情況下，董事會(huì)具有決定公司是否分配的唯一權(quán)利。如果存在異議或是不公平的情況發(fā)生，法院將根據(jù)具體情況來(lái)衡量股利的比例，監(jiān)管董事會(huì)對(duì)于此數(shù)額的發(fā)放(邱海洋，2004)[9]。英國(guó)的公司法對(duì)分紅決議機(jī)構(gòu)沒(méi)有強(qiáng)行規(guī)定，而且股東可以通過(guò)公司章程的協(xié)定來(lái)選擇具體的分紅決策機(jī)關(guān)，具有較強(qiáng)的靈活性(克拉克，1999)[10]。2006年的英國(guó)《公司法》對(duì)分紅的類(lèi)型、分紅的實(shí)體和程序以及可分配的計(jì)算方法等做了具體而詳盡的規(guī)定。根據(jù)股東分紅的性質(zhì)和內(nèi)容的差異，有特殊分紅(Special dividend)、中期分紅(Interim dividend)、最終分紅 (Final dividend)、紅利再投資計(jì)劃(Dividend reinvestment scheme)、將來(lái)兌現(xiàn)的分紅(Scrip dividend)等幾類(lèi)。英國(guó)公司股東的不公平損害救濟(jì)，通過(guò)司法的必要介入直接給予了小股東保護(hù)(葛偉軍，2007)[11]。

違法分紅責(zé)任的立法規(guī)制方面，美國(guó)1984年《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》第8.33條(a)款規(guī)定，一個(gè)董事投票贊成或同意違反第6.40條規(guī)定或違反公司組織章程規(guī)定的分配，如果證實(shí)他并不按照第8.30條規(guī)定來(lái)履行他的責(zé)任，則他應(yīng)對(duì)這一分配超出不違反第6.40條或公司組織章程規(guī)定可能會(huì)被分配的數(shù)值差的總金額對(duì)公司承擔(dān)應(yīng)有的個(gè)人責(zé)任。1987年美國(guó)修改關(guān)于股東分配的第6.40節(jié)以及關(guān)于非法分配之責(zé)任的第8.33節(jié)，規(guī)定董事在抗辯時(shí)可援引所有抗辯理由，包括被指控非法分配時(shí)可以適用商業(yè)判斷原則[3]。在司法實(shí)踐中，法院將股利分配視為自由決定事項(xiàng)，如果不存在濫用自由決定的行為，法院拒絕替代董事的判斷，避免發(fā)布股利分配命令(Fischel，1981)[1]。從歷史上講，只有有證據(jù)證明存在欺詐或惡意或者明顯的不正當(dāng)?shù)那樾蜗?，法院才認(rèn)定存在濫用權(quán)力的行為。就非法分配承擔(dān)責(zé)任的董事的權(quán)利進(jìn)行了追償機(jī)制的規(guī)定，一方面可請(qǐng)求非法分配承擔(dān)責(zé)任的所有其他董事分擔(dān)責(zé)任；另一方面，在董事知悉該分配違反法律規(guī)定時(shí)，有權(quán)利索要其獲得的非法比例分配。英國(guó)法律規(guī)定董事責(zé)任并不限定于其取得的非法股利，而應(yīng)擴(kuò)及到彌補(bǔ)公司因非法支付所受的損失(Ferran，2012)[13]。

二、日本上市公司分紅制度的特征

日本2005年《公司法》在分紅規(guī)定上用行為結(jié)果實(shí)質(zhì)來(lái)界定，是對(duì)行為方式著眼點(diǎn)的轉(zhuǎn)變。一旦股東無(wú)償提供分紅，公司資產(chǎn)降低，剩余金分配法律就會(huì)起作用。日本《公司法》規(guī)定股份有限公司可對(duì)其股東進(jìn)行盈余分配，并要求股份有限公司須每次依股東大會(huì)決議對(duì)盈余分配事項(xiàng)做出具體的決定2。

日本《公司法》第458條規(guī)定：在股份有限公司的凈資產(chǎn)額低于300萬(wàn)日元不能進(jìn)行對(duì)股東的盈余分配?！豆痉ā?61條又規(guī)定，公司分配給股東的資金數(shù)額總值不能大于當(dāng)日最大支付可能額。而且分紅嚴(yán)格建立在資本準(zhǔn)備金和利益準(zhǔn)備金規(guī)定的基礎(chǔ)上，明確對(duì)于公司分紅的財(cái)源和限制。同時(shí)，《公司法》允許現(xiàn)物分紅，賦予公司章程更多的自治。在分紅的期間間隔規(guī)制方面，2005年《公司法》第454條規(guī)定，“設(shè)置董事會(huì)公司可以章程規(guī)定，在1個(gè)會(huì)計(jì)年度中可以1次為限，依董事會(huì)決議進(jìn)行盈余分配”，有關(guān)中期分配的決議由董事會(huì)決定3。

日本《公司法》中分紅程序要件的規(guī)制也是源于保護(hù)和平衡股東之間的利益。在日本，分紅決議原則上由股東大會(huì)作出，日本《公司法》第309條列舉出股東大會(huì)決議的表決權(quán)具體限制4。董事會(huì)進(jìn)行決議需要滿足四個(gè)條件：第一，只限于設(shè)立了審計(jì)員的公司；如果存在監(jiān)事公司，需要董事的任期為一年(《公司法》第459條)。第二，公司章程將分紅決議規(guī)定了董事會(huì)的權(quán)限(《公司法》第460條)。第三，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告書(shū)的報(bào)告上會(huì)計(jì)監(jiān)查者沒(méi)有適當(dāng)意見(jiàn)的限制。第四，監(jiān)察委員會(huì)或者是監(jiān)事會(huì)的報(bào)告說(shuō)明沒(méi)有會(huì)計(jì)監(jiān)察人的監(jiān)察方式與結(jié)果不合適的情況。

違法分紅的責(zé)任規(guī)制。日本新《公司法》在第二編股份有限公司第六節(jié)有關(guān)盈余分配等的責(zé)任中做了具體規(guī)定。責(zé)任主體為業(yè)務(wù)執(zhí)行董事、執(zhí)行官、提交分紅議案的董事。即第462條規(guī)定，“依該決議決定的分配財(cái)產(chǎn)的賬面金額，超過(guò)該決議之日的可分配額的情形”，但同時(shí)也規(guī)定，“證明其執(zhí)行職務(wù)未怠于注意的”，不承擔(dān)同款的義務(wù)。該條款也列舉了執(zhí)行業(yè)務(wù)董事責(zé)任免責(zé)的條件：“但就以前條第1款各項(xiàng)所列行為時(shí)的可分配額為限，全體股東同意免除該義務(wù)的情形除外”5。日本《公司法》在“發(fā)生虧損時(shí)的責(zé)任”中即第465條規(guī)定“執(zhí)行有關(guān)該各項(xiàng)所列行為職務(wù)的業(yè)務(wù)執(zhí)行人，對(duì)該股份有限公司承擔(dān)連帶支付該超過(guò)額的義務(wù)，但該業(yè)務(wù)知心人證明其執(zhí)行職務(wù)未怠于注意的情形除外”。同樣，規(guī)定“前款的義務(wù)，非經(jīng)全體社員的同意，不得免除”。已償還全部或部分違法分配金額的董事、執(zhí)行官，可向特定股東行使求償權(quán)，“向股東交付金錢(qián)等賬面價(jià)額的總額，超過(guò)該行為生效之日的可分配額的善意股東，就該股東受領(lǐng)交付的金錢(qián)等，對(duì)支付了前條第1款金錢(qián)的業(yè)務(wù)執(zhí)行人及同款各項(xiàng)規(guī)定的人的求償請(qǐng)求，不承擔(dān)回應(yīng)義務(wù)”。6從而排除了善意股東的返還義務(wù)。

三、國(guó)外上市公司現(xiàn)金分紅制度的經(jīng)驗(yàn)借鑒

宏觀上比較英美和日本的上市公司分紅制度可以看出，他們代表了英美法系和大陸法系兩種不同的立法例。美國(guó)對(duì)強(qiáng)制分紅采用訴訟的方法，英國(guó)采用不公平損害救濟(jì)原則，利用司法制度對(duì)小股東進(jìn)行保護(hù)，從而限制了大股東的權(quán)利。日本在公司法中采用資本維持辦法和應(yīng)用公積金的理念，對(duì)于現(xiàn)金分紅的實(shí)質(zhì)條件和權(quán)利應(yīng)用范圍進(jìn)行了明確的界定。對(duì)現(xiàn)金分紅制度的甄選方面以公司整體利益為立足點(diǎn)，從而防止控制股東或者是董事濫用權(quán)利，以實(shí)現(xiàn)對(duì)于中小股東利益的保護(hù)。

微觀制度設(shè)計(jì)方面，均體現(xiàn)出不同的公司治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)金分紅的決定權(quán)歸屬方面，英美國(guó)家賦予董事會(huì)，在遵從效率優(yōu)先原則下，董事決策更能體現(xiàn)商業(yè)判斷的準(zhǔn)確。日本采用股東會(huì)和董事會(huì)相互制約的模式，由股東大會(huì)作出分紅決議，減少了董事濫用職權(quán)損害股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，這種立法例使股東會(huì)在公司利益判斷上容易出現(xiàn)低效率，如果資本多數(shù)決原則被濫用，大大提高了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。正是基于此，日本2005年《公司法》在立法上直接規(guī)定了分紅決議由董事會(huì)決定的四種例外情形。我國(guó)在分紅決定權(quán)歸屬上也采用董事會(huì)提案股東大會(huì)決議的分紅程序，但缺少董事會(huì)分紅決定的例外規(guī)定。在違法分紅立法規(guī)制上，域外立法將歸責(zé)主體限定為公司董事或者知情股東，特別是日本在《公司法》中將董事、執(zhí)行官、獨(dú)立董事等的責(zé)任、免責(zé)事由和承擔(dān)責(zé)任的范圍等做了具體而詳細(xì)的規(guī)定，對(duì)我國(guó)具有良好的立法參考價(jià)值。在分紅方式的選擇中，英美和日本都在公司法中賦予了公司充分的自治，多種分紅方式并存。我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)范文件借鑒了國(guó)外的立法例，初步建立了多元化的股東回報(bào)機(jī)制，但基于紅利估價(jià)上的不確定性，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對(duì)待紅利支付以非現(xiàn)金方式獲取。在小股東的司法救濟(jì)制度中，域外立法在公司自治的基礎(chǔ)上，分別就管理層或控制股東剝奪小股東利潤(rùn)分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救濟(jì)手段。在我國(guó)現(xiàn)有的法律框架下，中小股東在行使投票權(quán)，股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和提案權(quán)中，持股比例的要求會(huì)降低股東參與公司決策的能動(dòng)性，所以股東強(qiáng)制股利分配之訴在我國(guó)應(yīng)該考慮應(yīng)用。在借助監(jiān)管部門(mén)行政手段加強(qiáng)監(jiān)管力度之外，關(guān)注小股東行駛股利分配請(qǐng)求權(quán)的救濟(jì)途徑，減少上市公司大股東違法誠(chéng)信義務(wù)、利用股利分配政策侵害小股東的違法行為。

我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅制度的內(nèi)容重構(gòu)

一、完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高上市公司分紅決策的平衡性

首先，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入重視長(zhǎng)期回報(bào)的投資機(jī)構(gòu)。為了提高上市公司分紅決策的平衡性，需要平衡各個(gè)投資者的話語(yǔ)權(quán)，協(xié)調(diào)各方利益，防止大股東的股利偏好性侵占風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極引導(dǎo)那些看重長(zhǎng)期回報(bào)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，增加對(duì)上市公司的持股比例，如共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、信托公司和大型資產(chǎn)管理公司等。這些機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)能力一般較強(qiáng)且具有較大的資金規(guī)模，在公司內(nèi)部治理中能發(fā)揮重要的平衡作用。在英美和日本等成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者一直都是證券市場(chǎng)的主要參與者。越來(lái)越多基金公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的加入，為維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。

其次，可以適當(dāng)通過(guò)增量與存量并舉的方式，利用社會(huì)上多余的閑散資金增大股市規(guī)模，提升中小股東的力量，防止大股東的超額派送風(fēng)險(xiǎn)，有利于保障股利政策的穩(wěn)定性。鼓勵(lì)上市公司分散股權(quán)，并不是不允許有持股比例較大的股東出現(xiàn)，而是為了避免出現(xiàn)單一股東持股比例過(guò)高、其他股東喪失話語(yǔ)權(quán)的情況出現(xiàn)。

最后，合理安排董事會(huì)規(guī)模，發(fā)揮獨(dú)立董事的平衡性作用。獨(dú)立董事制度由美國(guó)創(chuàng)造，旨在解決公司內(nèi)部人的控制問(wèn)題。許多研究結(jié)果與數(shù)據(jù)證實(shí)了在一些條件性代理問(wèn)題方面，獨(dú)立董事起到了保護(hù)股東利益的作用(張輝，2010)[14]。具體而言：(1)為了能夠確保獨(dú)立董事履行職責(zé)的客觀能動(dòng)性，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在選聘獨(dú)立董事、其薪酬和權(quán)限等方面制定詳細(xì)的規(guī)則。在此方面可參照英美國(guó)家的規(guī)定，設(shè)立由獨(dú)立董事為主要成分的提名委員會(huì)。一開(kāi)始的獨(dú)立董事通過(guò)那些擁有上市公司股份1%以上的股東來(lái)提名，同時(shí)通過(guò)股東大會(huì)累積投票表決。為了保證少數(shù)股東的權(quán)益，除了符合按累積投票制的多數(shù)股東意見(jiàn)，同時(shí)占有二分之一少數(shù)股東表決通過(guò)時(shí)，股東大會(huì)決議才能生效。(2)根據(jù)美國(guó)的做法，可以考慮設(shè)置股利政策委員會(huì)，其中獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)占到二分之一以上。同時(shí)，股東大會(huì)審議的前提是，董事會(huì)的一般決議需要同獨(dú)立董事最終決定不相違背。在股東大會(huì)中，應(yīng)適當(dāng)調(diào)整表決的過(guò)程，提高獨(dú)立董事表決權(quán)的比例，從而最大可能防止股東回報(bào)被隨意調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。(3)強(qiáng)化獨(dú)立董事的問(wèn)責(zé)制度。獨(dú)立董事在行事權(quán)利的同時(shí)也需要履行相應(yīng)的義務(wù)，要為上市公司的決策多用些時(shí)間和精力，提出有建設(shè)性的對(duì)策建議，以全體股東的利益為出發(fā)點(diǎn)，特別是要關(guān)注那些處于劣勢(shì)的中小股東的利益。

二、調(diào)整監(jiān)管策略，提高監(jiān)管規(guī)則的法律效力

英美公司治理模式和德日公司治理模式下，現(xiàn)金股利政策治理效應(yīng)存在著明顯區(qū)別，不同治理模式所表現(xiàn)的代理沖突也存在差異，現(xiàn)金股利治理效應(yīng)的適用性也有所不同。自從拉普塔、洛普茲和施萊弗(1999)通過(guò)數(shù)據(jù)證實(shí)了當(dāng)前的股東結(jié)構(gòu)大多數(shù)是大股東持股，而非伯利和米恩斯(1932)論證的分散持股，公司治理關(guān)注點(diǎn)逐漸從第一類(lèi)委托代理問(wèn)題過(guò)渡到第二類(lèi)委托代理問(wèn)題，即從關(guān)注股東與經(jīng)理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)向大股東與小股東之間的矛盾(朱德勝，2009)[15]?？刂乒蓶|和中小股東在股利分配中存在激烈的利益沖突，甚至通過(guò)剝奪中小股東股份價(jià)值的方式來(lái)將其擠出公司。一方面，控股股東總是不愿意分發(fā)現(xiàn)金股利，而是通過(guò)自己與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易將利益轉(zhuǎn)移到自己這邊來(lái)；另一方面，考慮到外部投資者的需要，又不得不支付較高的現(xiàn)金股利以承諾限制控股股東行為。

我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)成具有相對(duì)集中的特點(diǎn)，控制性大股東與中小股東的矛盾在公司治理中更為突出。提高股利降低了控制性股東隨意處置現(xiàn)金的可能性，但是依然存在榨取租金、違法占有中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，如減少股利的支付率行為。雖然現(xiàn)金股利在某種意義上降低了控制性股東資源的侵占風(fēng)險(xiǎn)，但由于中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)力決定相對(duì)來(lái)說(shuō)較為集中，那些維護(hù)中小股東權(quán)益的表決機(jī)制不能完全落實(shí)，程序外的實(shí)體正義往往處于中小股東的可控范圍之外。

因此，一方面，如何通過(guò)股利政策的調(diào)整發(fā)揮相應(yīng)的公司治理效應(yīng)，探究分紅政策的真實(shí)性、合理性問(wèn)題，有效保護(hù)中小投資者的利益，以外部監(jiān)管引導(dǎo)內(nèi)部治理，維護(hù)證券市場(chǎng)健康有序地發(fā)展，也理當(dāng)成為當(dāng)前證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定政策的指南。另一方面，對(duì)上市公司法人治理，上市公司監(jiān)管法則賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過(guò)制定《上市公司治理準(zhǔn)則》、《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》、《上市公司章程指引》等一系列規(guī)范性文件，賦予上市公司更多的強(qiáng)制性規(guī)范。我國(guó)的監(jiān)督政策主要通過(guò)證監(jiān)會(huì)來(lái)頒布實(shí)施，相對(duì)于英美等國(guó)國(guó)家法律、《公司法》的明文規(guī)定而言，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅約束力較弱。因此，我國(guó)也可以考慮以《公司法》等法律對(duì)分紅進(jìn)行規(guī)制，同時(shí)針對(duì)不同行業(yè)的具體財(cái)務(wù)等企業(yè)微觀特征適度調(diào)整。

三、建立股東強(qiáng)制分紅訴訟和派生訴訟制度

中小股東實(shí)體法上的權(quán)利應(yīng)能給予合理的司法程序救濟(jì)，否則當(dāng)其權(quán)利遭到侵損時(shí)，他們的實(shí)體權(quán)利非常容易落空。所以，對(duì)于中小股東利益的保護(hù)，要注重其司法救濟(jì)措施，即中小股東對(duì)損害公司利益和股東利益的行為向法院提起訴訟的權(quán)利。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》的第22條和153條分別規(guī)定，股東大會(huì)、董事會(huì)、高級(jí)管理人員違反法律，與行政法規(guī)或公司章程違背的相關(guān)決議為無(wú)效，股東有權(quán)向其提出司法訴訟。但現(xiàn)行《公司法》中并未將不分配股利決議列于違法行為之中，因此司法介入有必要規(guī)定適用條件。

通過(guò)強(qiáng)制股利分配之訴對(duì)小股東的股利分配請(qǐng)求權(quán)進(jìn)行救濟(jì)，是對(duì)上市公司控股股東違反誠(chéng)信義務(wù)行為的一種救濟(jì)途徑?！豆痉ā返?0條規(guī)定，如果控股股東沒(méi)有合理的應(yīng)用控股權(quán)致使其他股東的利益受損，應(yīng)依法承擔(dān)相關(guān)賠償責(zé)任，這就為上市公司股東提出強(qiáng)制分紅訴訟提供了法律依據(jù)。當(dāng)控制股東濫用控制權(quán)給其他股東造成損失時(shí)，應(yīng)該依法承擔(dān)賠償責(zé)任，這為上市公司股東提出強(qiáng)制分紅訴訟提供了法律依據(jù)。美國(guó)就管理層或控制股東剝奪小股東利潤(rùn)分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救濟(jì)手段(Mehran，2012)[2]。在股東提出強(qiáng)制分紅訴訟的制度建設(shè)中，首先應(yīng)該規(guī)定嚴(yán)格的起訴條件，對(duì)公司處于營(yíng)利狀態(tài)下股東權(quán)利受到實(shí)質(zhì)的損害進(jìn)行嚴(yán)格的界定，在董事會(huì)認(rèn)為不應(yīng)分紅的情況下，如果能夠根據(jù)事實(shí)證明董事會(huì)存在濫用裁量權(quán)，并且具有惡意欺詐動(dòng)機(jī)，具有明顯的不公正性，那么法院有董事會(huì)的同等判斷權(quán)，責(zé)令對(duì)股利進(jìn)行分配(劉俊海，2004)[17]。因此,對(duì)大股東“惡意”顯失公平這一訴訟前置條件，進(jìn)行立法和司法解釋的規(guī)范是司法適用的前提。

股東派生訴訟制度的設(shè)計(jì)目的在于，如果公司董事惡意執(zhí)行公司事務(wù)或者違反信托義務(wù)，這時(shí)公司如果能夠合理主張和實(shí)施自己的權(quán)利但在股東要求其行使時(shí)予以拒絕，股東在說(shuō)明得到拒絕或請(qǐng)求沒(méi)有任何回應(yīng)之后，可以代表公司對(duì)公司高管、董事會(huì)成員、第三方提起訴訟，請(qǐng)求進(jìn)行司法救濟(jì)。通過(guò)股東訴訟進(jìn)行維權(quán)，是對(duì)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的有力補(bǔ)充，因此也應(yīng)逐步完善我國(guó)的派生訴訟制度。原告股東必須善良正義并且是為了維護(hù)公司利益，才能提起派生訴訟，同時(shí)要對(duì)提起訴訟的原告中小股東的主觀條件進(jìn)行嚴(yán)格審核，適當(dāng)提高持股比例，以防止中小股東可能濫訴、惡意訴訟的制度風(fēng)險(xiǎn)。

派生訴訟中應(yīng)慎用訴訟的和解，和解可能存在不當(dāng)情形，公司的不當(dāng)決議依然執(zhí)行，無(wú)糾正行為，或中小股東沒(méi)有得到適當(dāng)補(bǔ)償，并且公司還有可能給予原告和被告支付費(fèi)用。因此，借鑒國(guó)外的做法，派生訴訟中和解需要征得法院同意而且在其監(jiān)督下進(jìn)行。

四、建立違法分配股利的責(zé)任體系

第一，控制股東除了自身應(yīng)當(dāng)退還所分得的股利外，其他方面的責(zé)任和董事大體相同。我國(guó)在立法時(shí)應(yīng)注意，不應(yīng)加重董事責(zé)任從而影響董事經(jīng)營(yíng)的積極性，可借鑒日本和英國(guó)公司法的做法，在一些情況下董事的決議違法，也可以免責(zé)，比如董事不存在故意欺詐、無(wú)重大過(guò)失、行為是基于相似地位上的一般謹(jǐn)慎人的同類(lèi)事件而發(fā)出等。同時(shí)，在我國(guó)立法中應(yīng)該就董事違法分配股利的法律責(zé)任單獨(dú)規(guī)定，同時(shí)列舉出關(guān)于免責(zé)的規(guī)定。

第二，在中國(guó)資本市場(chǎng)，上市公司缺乏有效的資本市場(chǎng)監(jiān)督和約束機(jī)制，股利分配制訂不當(dāng)一般不會(huì)對(duì)管理者利益產(chǎn)生不良影響，因此致使管理者缺乏制訂良好股利分配政策的動(dòng)機(jī)(徐壽福,鄧?guó)Q茂,陳晶萍，2016)[18]。所以，也應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司高管人員受到法律約束的相關(guān)規(guī)定。如果上市公司負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的報(bào)告中存在關(guān)鍵信息遺漏，造成信息誤導(dǎo)，以及有虛假捏造信息的，其責(zé)任人應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，同時(shí)完善追究機(jī)制，以確保公司高管提供的報(bào)告信息的準(zhǔn)確、真實(shí)性。使得失職、違法行為有法可依、違法必究，從法律制度上優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)而非單靠道德上的自律。

其三，知情股東應(yīng)負(fù)有返還責(zé)任。我國(guó)《公司法》第167條第5款規(guī)定：股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)返還公司。對(duì)此規(guī)定應(yīng)該視情形對(duì)股東進(jìn)行區(qū)分，如股東的知情與否，股東本人具有舉證義務(wù)。而且在某些必要的情形，將上市公司中持有一定比例股份的股東也列為知情股東，注意對(duì)其的謹(jǐn)慎選用推定。

五、調(diào)整和完善退市機(jī)制

為了增加上市公司的投資價(jià)值，提升證券市場(chǎng)的整體水平，應(yīng)該讓上市公司的退出更加公平公正，健全對(duì)績(jī)效差、投資回報(bào)低的公司的淘汰機(jī)制。這方面可借鑒美國(guó)上市主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，如果上市公司連續(xù)5年沒(méi)有發(fā)放紅利分配，就進(jìn)行退市。我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立起退市分紅掛鉤機(jī)制，應(yīng)用市場(chǎng)力量來(lái)規(guī)范退市標(biāo)準(zhǔn)，讓那些投機(jī)炒作的ST股票被淘汰，防范市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1. 參見(jiàn)《1934年證券交易法》第13條；《薩班斯—奧克斯萊法》第401條、第409條；關(guān)于證券交易委員會(huì)的會(huì)計(jì)作用，參見(jiàn)Louis Loss and Joel Seligman.Fundamentals of Securities Regulation(5th ed.)[M]. Aspen Publishers, 2004.

2. 參見(jiàn)吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國(guó)法制出版社, 2006: 228.

3. 參見(jiàn)吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國(guó)法制出版社, 2006: 229.

4. 參見(jiàn)王保樹(shù)主編, 于敏, 楊東(譯). 最新日本公司法[M]. 法律出版社, 2006: 194.

5. 參見(jiàn)吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國(guó)法制出版社, 2006: 235-236.

6. 參見(jiàn)吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國(guó)法制出版社, 2006: 236.