把脈中概股回歸

文/王冠 編輯/王亞亞

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把脈中概股回歸

文/王冠 編輯/王亞亞

企業(yè)價(jià)值的重估終結(jié)了中概股對(duì)華爾街的迷戀。中概股回歸潮孕育出新的投資機(jī)會(huì)，但因其流程較長(zhǎng)，涉及跨境雙方法律框架約束，回歸之路也是風(fēng)險(xiǎn)叢生。

“奇虎360”、“陌陌”、“迅雷”、“博納影業(yè)”……隨著越來越多熟悉名字的加入，中概股掀起了回歸A股的狂潮。2015年，僅在美上市的中概股公司就有32家先后收到了私有化要約，其中2015年6月單月收到私有化要約的公司就多達(dá)14家。

對(duì)海外資本市場(chǎng)的水土不服、境內(nèi)資本市場(chǎng)較高的估值以及監(jiān)管政策的松動(dòng)，終結(jié)了中概股企業(yè)對(duì)華爾街的迷戀。近兩年，中概股回歸潮孕育出新的投資機(jī)會(huì)，但因其流程漫長(zhǎng)，涉及跨境雙方法律框架約束，回歸之路也是風(fēng)險(xiǎn)叢生。

解析回歸潮

海外IPO曾給中國(guó)企業(yè)家?guī)砹藷o限的想象，然而中概股在美國(guó)的生存環(huán)境卻并不盡如人意。當(dāng)上市公司維持上市地位的成本較高而股份交易不活躍或股價(jià)低迷時(shí)，私有化就會(huì)成為一種理想的選擇。對(duì)中概股企業(yè)而言，尋求更高的估值空間，是其回歸的核心誘因。從目前中美股票的估值水平來看，兩地市場(chǎng)同等類型的上市公司，存在著巨大的估值差距。與此同時(shí)，A股與港股之間，同樣也存在著一定的估值差距。

從已回歸A股的中概股看，估值屢創(chuàng)新高，在二級(jí)市場(chǎng)也是溢價(jià)顯著。2010—2015年，進(jìn)行私有化的中概股公司體量越來越大。2015年7月9日，“奇虎360”私有化每股收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)的整體估值達(dá)到了91.4億美元。私有化回歸A股的中概股也受到二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)烈追捧，2015年已完成或披露A股方案復(fù)牌的5家公司中，以2016年1月19日上市公司的股價(jià)推算，對(duì)比私有化估值平均溢價(jià)金額為390億元、平均溢價(jià)率達(dá)260%。

中概股在2015年掀起的熱潮，與國(guó)內(nèi)政策環(huán)境的持續(xù)寬松也密不可分。最近幾年，國(guó)家逐步鼓勵(lì)中概股企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，并在政策上大力加以推進(jìn)。2015年6月4日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議就明確提出，要?jiǎng)?chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)、股權(quán)眾籌等融資方式，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市等。不少采用VIE架構(gòu)的企業(yè)，隨即加速了回歸A股市場(chǎng)的步伐。在轉(zhuǎn)板機(jī)制上，政策也有不少創(chuàng)新嘗試，如對(duì)尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)，允許其在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市；部分登陸新三板的企業(yè)，未來還可以選擇轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板。此外，注冊(cè)制度的加速推進(jìn)，也是政策寬松的體現(xiàn)。

顯然，對(duì)于未來中概股企業(yè)而言，無論其選擇的是IPO發(fā)行還是借殼上市，抑或是登陸新三板的方式回歸市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)都為其創(chuàng)造出了比較寬松的政策環(huán)境。中概股企業(yè)加速回歸A股市場(chǎng)已成為大趨勢(shì)。

回歸路徑的選擇

中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的路徑自然是市場(chǎng)最為關(guān)注的重點(diǎn)。目前回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)主要有四種模式：第一種方式是采取中概股公司實(shí)際控制人主導(dǎo)私有化，隨后在A股尋求借殼上市或者進(jìn)行IPO；第二種方式是A股上市公司相關(guān)方參與或主導(dǎo)私有化，而后對(duì)相關(guān)A股上市公司進(jìn)行重組，將中概股資產(chǎn)置入A股上市公司中；第三種方式則是由A股上市公司直接參與私有化并進(jìn)行重組；第四種方式是A股上市公司直接收購(gòu)資產(chǎn)但不進(jìn)行私有化，形成由A股上市公司控股美股上市公司的局面。

在中概股私有化的運(yùn)作過程中，買方財(cái)團(tuán)大致需要通過以下四個(gè)步驟完成整體資本運(yùn)作。第一步，買方財(cái)團(tuán)設(shè)立一家特殊目的公司作為收購(gòu)主體，機(jī)構(gòu)投資者向特殊目的公司投入現(xiàn)金，并由特殊目的公司向銀行申請(qǐng)并購(gòu)貸款；第二步，特殊目的公司以現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)上市公司的全部公眾股東股份，并通過股份互換將創(chuàng)始人及部分管理層和員工持有的上市公司股份轉(zhuǎn)換為特殊目的公司的股份，實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市公司的私有化；第三步，中概股公司從美國(guó)證券市場(chǎng)上退市，然后進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)重組，合并因境外上市而設(shè)立的多家中間層級(jí)公司，并拆除互聯(lián)網(wǎng)公司因境外上市所特有的VIE結(jié)構(gòu)；最后一步，VIE結(jié)構(gòu)拆除后，通過借殼A股殼公司的方式，實(shí)現(xiàn)在A股市場(chǎng)重新上市。

投資新契機(jī)

中概股回歸投資空間巨大，而最佳機(jī)會(huì)主要在中概股“歸途”的前端。與回歸后在A股二級(jí)市場(chǎng)的落地相比，中概股私有化的過程是更大的投資價(jià)值所在。雖然參與前端投資的門檻較高，但依然吸引著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本的積極布局。

相較同行業(yè)其他A股公司，中概股公司質(zhì)地優(yōu)良且估值普遍較低，因此，通過借殼重組等方式重新登陸A股后，估值出現(xiàn)巨幅溢價(jià)的可能性較大。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組熱潮持續(xù)高漲，在中概股回歸潮流的帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，尤其是殼資源公司重組進(jìn)度將會(huì)大大加快。這會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)新興產(chǎn)業(yè)的集聚產(chǎn)生巨大影響。

在中概股回歸浪潮中，TMT行業(yè)是中概股回歸的領(lǐng)先者。2010—2015年，以私有化在美國(guó)退市的中概股公司多分布于TMT行業(yè)，主力軍則是互聯(lián)網(wǎng)游戲公司。2015年，在美國(guó)的中概股私有化公司回歸A股的浪潮中，已確定方案的11家公司中，互聯(lián)網(wǎng)游戲公司占據(jù)了6席。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，可篩選、挖掘未來可能私有化的公司進(jìn)行投資。主要篩選標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)取行業(yè)屬性和指標(biāo)和市值指標(biāo)，盡量挑選傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、通信、游戲等公司。同時(shí)，由于中概股回歸必定要重新在A股上市，機(jī)構(gòu)投資者還應(yīng)對(duì)未來有可能被借殼的公司進(jìn)行提前布局。這方面可從市值指標(biāo)、負(fù)債指標(biāo)、固本指標(biāo)等方面進(jìn)行分析篩選和挖掘。

歸途風(fēng)險(xiǎn)彌漫

“私有化”是中概股回歸的第一步：只有首先完成“私有化”，才能重新組合資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)將在中國(guó)境外經(jīng)營(yíng)的實(shí)體在中國(guó)A股市場(chǎng)上市。而這一過程跨越了兩個(gè)市場(chǎng)，涉及普通法和大陸法兩套證券法律規(guī)則，其中的不確定性顯而易見。因其流程漫長(zhǎng)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)微小差池都可能導(dǎo)致回歸計(jì)劃的終止，因此，企業(yè)必須重視回歸A股過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)。

一是A股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這是中概股回歸的最大不確定性。從發(fā)出私有化要約、拆除VIE開始，中概股回歸至少需要1—3年的時(shí)間。中概股回歸的最大動(dòng)力是享受高估值及降低監(jiān)管成本。然而，1—3年后國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)是何形勢(shì)、互聯(lián)網(wǎng)概念是否仍然可以擁有高估值，均難以預(yù)料。因此凡是計(jì)劃回歸的中概股公司，必須對(duì)A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)知。

二是要約的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。欲完成私有化，發(fā)起人必須將中小股東持有的股票悉數(shù)收購(gòu)。然而不同類型的投資者對(duì)于股票價(jià)格的期望值是不一樣的。對(duì)沖基金、私人投資者等激進(jìn)型投資者多不關(guān)注長(zhǎng)期的投資回報(bào)，傾向于短期內(nèi)的快進(jìn)快出，以賺取絕對(duì)收益；而大學(xué)基金等穩(wěn)健型投資者則十分謹(jǐn)慎，不輕易投資于某只股票，且投資多著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。如果私有化的發(fā)起人不能提供具有足夠吸引力的溢價(jià)，往往會(huì)導(dǎo)致私有化過程的延宕，浪費(fèi)時(shí)間。嚴(yán)重時(shí)，甚至?xí)兄轮行⊥顿Y者的訴訟。因此，制定合理的要約報(bào)價(jià)策略，是私有化過程中的關(guān)鍵一步。

三是公司治理風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美國(guó)證券法，一旦發(fā)出私有化要約，上市公司必須成立以獨(dú)立董事為主的特別委員會(huì)對(duì)公司進(jìn)行管理，現(xiàn)董事會(huì)成員將退出公司的私有化決策。特別委員會(huì)將自主決定如何聘請(qǐng)法律顧問、財(cái)務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)來輔助決策制定。如果獨(dú)立董事不滿原經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)私有化計(jì)劃提出反對(duì)意見，則私有化在事實(shí)上將難以推進(jìn)。為了順利地獲得特別委員會(huì)的許可，上市公司的經(jīng)營(yíng)管理層和董事會(huì)應(yīng)以妥善的方式與獨(dú)立公司進(jìn)行良好的溝通。

四是財(cái)務(wù)成本風(fēng)險(xiǎn)。私有化不可能由上市公司自己完成，必須借助于專業(yè)的投資銀行、會(huì)計(jì)師、律師等外部顧問，而第一流的中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)都十分高昂。此外，私有化發(fā)起人多會(huì)進(jìn)行杠桿融資籌措資金，利息也是不可忽視的巨額成本。

五是遭到惡意做空的風(fēng)險(xiǎn)。境外的資本市場(chǎng)法律完備，對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的法律更是紛繁復(fù)雜。這是一把雙刃劍，既可以周密地維護(hù)投資者合法權(quán)益不受上市公司控股股東肆意侵害；同時(shí)也可能被惡意做空者所利用，以惡意訴訟、第三方獨(dú)立調(diào)查報(bào)告等方式拖延私有化進(jìn)程、打壓股價(jià)并從中受益。美國(guó)已發(fā)生數(shù)起針對(duì)中概股回歸的惡意做空案例。充分理解并重視私有化的風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)，是中概股回歸必須提前做好的功課。

告別華爾街，中概股公司需借助國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的平臺(tái)，公司的運(yùn)營(yíng)模式和投資模式也將可能發(fā)生變化。權(quán)衡回歸之路的風(fēng)險(xiǎn)，中概股的回歸不能只是貪圖境內(nèi)A股市場(chǎng)的高估值溢價(jià)，而是需要通過借助資本平臺(tái)為企業(yè)發(fā)展贏得市場(chǎng)機(jī)會(huì)、完善商業(yè)模式、提升自身的品牌形象，進(jìn)而為助推境內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。這才是當(dāng)前中概股企業(yè)回歸應(yīng)有之意。對(duì)中概股企業(yè)而言，“回歸，是為更好地出發(fā)”。

作者單位：資立方投資咨詢有限公司