如何促進(jìn)跨境資本有序流動

文/王家強(qiáng) 王有鑫 編輯/孫艷芳

如何促進(jìn)跨境資本有序流動

文/王家強(qiáng) 王有鑫 編輯/孫艷芳

2015年，我國出現(xiàn)了較大規(guī)模的跨境資本凈流出，構(gòu)成了對我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從各個(gè)層面看，我國2016年跨境資本流動的局面依然復(fù)雜，凈流出壓力猶存。對此，應(yīng)依托我國仍具備支撐人民幣匯率的諸多基礎(chǔ)條件，采取綜合手段，合理引導(dǎo)匯率預(yù)期，加強(qiáng)異常資本流動管制和提升貨幣政策在金融調(diào)控中的核心功能；同時(shí)，應(yīng)加快各項(xiàng)改革承諾的推進(jìn)落實(shí)，穩(wěn)定市場信心。特別是要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，夯實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。這是促進(jìn)跨境資本有序流動的根本。

2016年跨境資本凈流出壓力猶存

2015年下半年以來，美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷升溫及年底最終啟動加息步伐，對全球經(jīng)濟(jì)與金融格局產(chǎn)生了巨大影響。特別是新興市場，普遍遭受了匯率大幅貶值、金融市場動蕩和國際資本外流的沖擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)一步放緩。同期，我國經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力也不斷加大，資本市場出現(xiàn)巨幅動蕩。特別是“8·11”匯改后，人民幣對美元貶值的預(yù)期加劇。受這些因素的影響，我國出現(xiàn)了持續(xù)的跨境資本外流。

從國際收支平衡表的變化可直接觀察到我國跨境資金流動的總體情況。根據(jù)國家外匯管理局2月4日公布的國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)，2015年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差增長33%至2932億美元，但非儲備性質(zhì)的金融賬戶轉(zhuǎn)為逆差5044億美元，呈現(xiàn)了較大規(guī)模的資本外流；年末外匯儲備額3.3萬億美元，下降了13%；凈誤差與遺漏項(xiàng)為凈流出1321億美元。一般而言，可以近似地以非儲備金融賬戶與誤差遺漏項(xiàng)反映跨境資本流動情況。而上述這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)之和，表明我國2015年跨境資本凈流出規(guī)模達(dá)到了6300億美元左右。

筆者預(yù)計(jì)，2016年我國跨境資本流動的局面依然復(fù)雜，凈流出壓力猶存，但跨境資本凈流出的規(guī)?？赏兴照?。國際收支整體上可能仍將維持“經(jīng)常賬戶順差”和“資本賬戶逆差”的格局。

第一，經(jīng)常項(xiàng)目順差的格局不會改變。一方面，在全球經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇、“一帶一路”戰(zhàn)略下雙邊和多邊合作加強(qiáng)的背景下，我國出口有望保持穩(wěn)定；另一方面，國際大宗商品價(jià)格仍將低位徘徊，進(jìn)口價(jià)格難以反彈，同時(shí)我國進(jìn)口需求將保持穩(wěn)定，因此貨物貿(mào)易有望保持順差。但由于我國居民境外留學(xué)、旅游和購物的支出需求日益旺盛，服務(wù)貿(mào)易逆差可能會擴(kuò)大。在上述因素的綜合作用下，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例可能縮窄。

第二，直接投資凈流入將會繼續(xù)下降。2015年，我國直接投資凈流入下降了63%至771億美元，這是對外直接投資（ODI）加快和外商直接投資（FDI）增長相對平穩(wěn)的結(jié)果。未來，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略不斷推進(jìn)和境內(nèi)企業(yè)“走出去”的步伐加快，預(yù)計(jì)我國直接投資凈流入規(guī)模會繼續(xù)下降，并日益接近向直接投資凈資本輸出國轉(zhuǎn)變。

第三，證券投資渠道具有不確定性，但總體影響有限。2015年，受人民幣貶值和資本市場大幅震蕩的影響，我國證券投資資本流動從上年的流入逆轉(zhuǎn)為流出。2015年前三季度，通過港股通和QDII等形式的對外股票和債券投資增加了573億美元，而通過滬股通、QFII和RQFII等渠道流入的證券投資則減少到161美元，合計(jì)為凈流出413億美元。在當(dāng)前股票市場基本調(diào)整到位和放寬QFII投資上限，以及人民幣貶值預(yù)期整體下降的背景下，預(yù)計(jì)2016年通過證券投資渠道的資本凈流出狀況有望得到改善，甚至不排除跨境資金再度回流。但從規(guī)模上看，證券投資渠道對我國跨境資本流動的影響不大。

第四，其他投資渠道的資本流出具有合理性，流出規(guī)模有望縮小。2015年，對我國跨境資本流出推動最大的渠道來自貨幣與存款、跨境貸款、貿(mào)易信貸等其他渠道。前三季度，這些渠道下的跨境資本凈流出達(dá)到3304億美元，將近上年同期的三倍。這部分資本流出是境內(nèi)銀行和企業(yè)主動增持對外資產(chǎn)、償還對外融資的結(jié)果，是在人民幣貶值預(yù)期和美元加息作用下的合理財(cái)務(wù)安排，與境外資本撤離有本質(zhì)區(qū)別。2016年，影響到這部分資本流動的最大因素仍來自于美聯(lián)儲加息和人民幣貶值預(yù)期。筆者認(rèn)為，當(dāng)前全球市場的動蕩已經(jīng)影響到了美聯(lián)儲加息的步伐，2016年人民幣貶值幅度有限，從而對我國其他渠道跨境資本流動的影響將趨于緩和。

合理管控短期資本流動

總體來看，在我國經(jīng)常項(xiàng)目保持順差、外匯儲備資產(chǎn)較為雄厚、對外負(fù)債中以長期性的直接投資為主等基礎(chǔ)條件支持下，跨境資本流出對我國金融穩(wěn)定的沖擊是可控的。當(dāng)前，主要挑戰(zhàn)是要避免跨境資本流出與人民幣貶值預(yù)期互相強(qiáng)化，導(dǎo)致居民恐慌性購匯和資金外流。對此，應(yīng)采取一系列綜合手段，合理管控短期資本大進(jìn)大出帶來的影響。

第一，合理引導(dǎo)人民幣匯率變化預(yù)期?？缇迟Y本流動主要受利差和匯差驅(qū)動。2014年下半年以來，市場主體從習(xí)慣于“長期單邊升值”轉(zhuǎn)為“一邊倒”的貶值預(yù)期，改變了其貨幣配置行為，如居民競相購匯，境內(nèi)企業(yè)提前償還美元外債和配置國外資產(chǎn)，出口企業(yè)延遲結(jié)匯、提前購匯等。這一系列舉措加劇了資本外流，消耗了外匯儲備，使匯率進(jìn)一步承壓，境內(nèi)外匯差進(jìn)一步放大，也加劇了套利資本外流。由于這種“人民幣貶值→資本外流→人民幣進(jìn)一步貶值”的預(yù)期會自我強(qiáng)化，因此，必須采取措施打破這一惡性循環(huán)體系。

從手段上，央行需要加強(qiáng)市場溝通，表明維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的立場。從基本面上講，我國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上有遠(yuǎn)高于其他國家的增長率和投資回報(bào)率，有較為穩(wěn)健的財(cái)政金融體系和外匯儲備資源，不需要以貶值促出口，這是需要市場不斷強(qiáng)化的理念。從行動上，應(yīng)以穩(wěn)健的貨幣政策和市場化手段調(diào)控市場匯率，特別要管控在岸和離岸市場的價(jià)差，抑制套利行為。此外，要保持市場流動性總量的穩(wěn)定，對降息、降準(zhǔn)等信號功能較大的政策，應(yīng)持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，同時(shí)更多地運(yùn)用公開市場操作工具，結(jié)構(gòu)性地解決流動性問題。

第二，強(qiáng)化資本賬戶開放管理，完善跨境資金流動監(jiān)管框架。在制度安排上應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管，增強(qiáng)金融監(jiān)管部門與其他涉外經(jīng)濟(jì)管理部門之間的政策協(xié)調(diào)和信息共享，填補(bǔ)監(jiān)管空白、減少監(jiān)管重疊，進(jìn)一步提升監(jiān)管合力；要加強(qiáng)對貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險(xiǎn)市場跨境資本流動和跨境交易的統(tǒng)一監(jiān)控，制定有效措施，加強(qiáng)對跨市場、跨機(jī)構(gòu)和跨產(chǎn)品資本流動的監(jiān)管；要進(jìn)一步完善跨境資金流動統(tǒng)計(jì)監(jiān)測體系，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。

在我國資本管制措施進(jìn)一步放松的背景下，可使用一些數(shù)量型或價(jià)格型的市場化資本管制工具來防控短期跨境資本的異常流動。如可以探索引入托賓稅等價(jià)格型工具，調(diào)節(jié)跨境資本流動。此外，還應(yīng)積極豐富應(yīng)對潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急工具箱，在政治、經(jīng)濟(jì)和外交等領(lǐng)域，制定相關(guān)應(yīng)急預(yù)警機(jī)制或備用計(jì)劃，防患于未然。

第三，加大打擊非法資金流動力度，維護(hù)正常金融秩序。當(dāng)前，國際收支統(tǒng)計(jì)“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目數(shù)額較大，表明我國存在相當(dāng)程度的非法資金流動渠道。其中之一是出口低報(bào)或進(jìn)口高報(bào)，這是貿(mào)易渠道套利資金流出的主要渠道。如對外支付100萬美元購買實(shí)際價(jià)值50萬美元的機(jī)床。另外，地下錢莊也是將資金轉(zhuǎn)移出去的重要非法渠道。換匯人在境內(nèi)將人民幣交給地下錢莊，地下錢莊通過境外合伙人將外匯打入換匯人指定的境外賬戶。雖然無法準(zhǔn)確衡量通過地下錢莊外流的資本規(guī)模有多大，但從2015年查處的地下錢莊案件數(shù)量和金額來看，案件呈多發(fā)態(tài)勢，且作案手法更加靈活多變，涉案金額巨大。對上述地下錢莊和虛假貿(mào)易等違法犯罪活動，以及利用離岸公司賬戶、非居民賬戶、關(guān)聯(lián)公司虛開發(fā)票等方式向境外轉(zhuǎn)移資本的違法犯罪活動，應(yīng)開展專項(xiàng)行動進(jìn)行集中打擊，最大限度地切斷資本外流的轉(zhuǎn)移通道，切實(shí)維護(hù)國家正常的金融秩序。

結(jié)構(gòu)改革是根本出路

從根源上講，我國跨境資本流出的主要驅(qū)動力量，源于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長處于下行趨勢而美國經(jīng)濟(jì)處于相對穩(wěn)健復(fù)蘇的階段，中美之間的利差逐步縮小。而要維護(hù)跨境資本合理、有序的流動，則需要我國進(jìn)一步推動結(jié)構(gòu)性改革，向市場注入宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期，以進(jìn)一步吸引國際長期投資資金的流入。

第一，積極推進(jìn)供給側(cè)改革，加速化解產(chǎn)能過剩，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。當(dāng)前，我國仍然處于具備中高速發(fā)展?jié)摿Φ碾A段，應(yīng)當(dāng)充分釋放改革紅利，將人口、資金等方面具備的優(yōu)勢發(fā)揮出來；同時(shí)，放寬服務(wù)業(yè)方面的市場準(zhǔn)入，促進(jìn)新興支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。財(cái)政政策應(yīng)在供給側(cè)改革方面發(fā)揮核心支持作用，不斷創(chuàng)新和完善調(diào)控的思路與手段，并針對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，降低企業(yè)稅費(fèi)、加強(qiáng)財(cái)政對科技創(chuàng)新的支持、積極穩(wěn)妥發(fā)展各類政府主導(dǎo)基金、加快推進(jìn)社會保障制度的改革。

第二，推進(jìn)外貿(mào)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型。要利用好穩(wěn)定人民幣匯率形成的倒逼機(jī)制，保持并提升國際貿(mào)易的競爭優(yōu)勢。一是要借助人民幣相對主要非美貨幣升值較多的有利時(shí)機(jī)，擴(kuò)大大宗商品的進(jìn)口和儲備，鼓勵(lì)我國企業(yè)“走出去”開展直接投資，推動國際產(chǎn)能、裝備制造合作和“一帶一路”建設(shè)。二是要借助人民幣相對美元貶值的窗口期，大力提升對美貿(mào)易的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級；同時(shí)，大力推動服務(wù)貿(mào)易出口，改善服務(wù)貿(mào)易長期逆差的格局。

第三，積極化解國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存、地方政府債務(wù)處置、影子銀行無序發(fā)展和股票市場不成熟等，已成為削弱投資者對中國經(jīng)濟(jì)信心的雷區(qū)。若此類金融風(fēng)險(xiǎn)不能得到有效解決，還將威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。因此，必須守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，大力化解各類風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的金融基礎(chǔ)。

作者單位：中國銀行國際金融研究所