實(shí)物期權(quán)理論在機(jī)械行業(yè)中企業(yè)估值的應(yīng)用

程建君　陳風(fēng)玲

摘要：機(jī)械制造業(yè)能為人類的物質(zhì)生活需求提供更豐富方便有利的產(chǎn)品，且機(jī)械業(yè)的發(fā)展越來(lái)越趨向于信息化，機(jī)械業(yè)內(nèi)企業(yè)的上市率也越來(lái)越高，對(duì)其市場(chǎng)估計(jì)尤顯重要。據(jù)此，以湖南天雁股份有限公司為例，利用Black—Seholes模型對(duì)該公司未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值做了評(píng)估，并與其傳統(tǒng)代表性估價(jià)方法估價(jià)值進(jìn)行了對(duì)比分析，得出實(shí)物期權(quán)估價(jià)值比現(xiàn)值估價(jià)值高，反映了針對(duì)機(jī)械制造業(yè)以固定資產(chǎn)為主的一類上市公司可參考的、更準(zhǔn)確的新估值方法。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；價(jià)值評(píng)估；湖南天雁機(jī)械股份有限公司；Black—Scholes模型

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.21.054

0引言

實(shí)物期權(quán)自概念提出以來(lái)，先后不斷在各領(lǐng)域被應(yīng)用，按國(guó)籍上的推廣來(lái)看，國(guó)內(nèi)外以美國(guó)當(dāng)首的國(guó)家對(duì)其皆有應(yīng)用。從應(yīng)用機(jī)構(gòu)分類，包括家庭、政府、企業(yè)等，而從企業(yè)行業(yè)的分布上看，實(shí)物期權(quán)主要應(yīng)用于房地產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)、藥物研發(fā)等一切擁有可開(kāi)發(fā)投資價(jià)值的行業(yè)，從應(yīng)用范圍上看，有企業(yè)戰(zhàn)略管理，投資融資、定價(jià)估價(jià)、資源分配等方面，具體應(yīng)用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)公司價(jià)值評(píng)估、許可證以及專利技術(shù)評(píng)估、初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，合同定價(jià)、股利分配等。而未來(lái)所有行業(yè)所有可能存在由不確定性帶來(lái)存在期權(quán)值的領(lǐng)域，都是值得我們?nèi)ヌ剿骱脱芯繎?yīng)用實(shí)物期權(quán)理論的寶地。這篇文章就實(shí)物期權(quán)在機(jī)械制造行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)估值的應(yīng)用上作一些研究。

1機(jī)械制造業(yè)

1.1簡(jiǎn)介

機(jī)械制造業(yè)是一個(gè)貫穿于各大技術(shù)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)，在拉動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)以及國(guó)防現(xiàn)代化進(jìn)步的工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、軍事業(yè)等領(lǐng)域占據(jù)的地位尤為重要，為其提供物質(zhì)技術(shù)設(shè)備。因此，機(jī)械制造業(yè)的發(fā)達(dá)與否及機(jī)器裝備的先進(jìn)水平是衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與科學(xué)技術(shù)水平的重要標(biāo)志。也就是說(shuō)，如果缺乏現(xiàn)代化機(jī)械制造業(yè)，我國(guó)很多行業(yè)都會(huì)停滯不前，實(shí)現(xiàn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及科學(xué)技術(shù)就猶如紙上談兵，因此，國(guó)家和社會(huì)各界對(duì)于該領(lǐng)域的發(fā)展和企業(yè)未來(lái)走向甚是關(guān)注。而對(duì)于機(jī)械制造企業(yè)的管者而言，一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)就是企業(yè)價(jià)值最大化。要使機(jī)械類上市公司認(rèn)清自己在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的缺陷以及掌握企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值很有必要。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)的管理者結(jié)合企業(yè)所處的外部環(huán)境，才能在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)上及時(shí)做出適合于企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的決策。

1.2機(jī)械制造業(yè)歷史估值法

1.2.1賬面凈值法

賬面凈值法是最簡(jiǎn)單的一種成本估值法，該方法將被評(píng)估對(duì)象的固定資產(chǎn)的賬面凈值作為價(jià)值評(píng)估結(jié)論。這種方法適用于固定資產(chǎn)折舊額可準(zhǔn)確計(jì)量，財(cái)務(wù)報(bào)告管理嚴(yán)格、核算規(guī)范的企業(yè)中某一項(xiàng)價(jià)格變化幅度小的不具備綜合生產(chǎn)能力的單項(xiàng)資產(chǎn)。計(jì)算公式為：

重估價(jià)值（資產(chǎn)凈值）=固定資產(chǎn)原值-已提折舊額

賬面凈值法雖然數(shù)據(jù)來(lái)源簡(jiǎn)單、計(jì)算簡(jiǎn)便，但是參考的企業(yè)要素單一，無(wú)法將企業(yè)的外部環(huán)境，未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)等動(dòng)態(tài)因素考慮進(jìn)價(jià)值評(píng)估中作參考，因而與現(xiàn)代機(jī)械制造業(yè)日益變化顯著的實(shí)際價(jià)值有所背離。

1.2.2重置價(jià)值法

重置價(jià)值法又稱現(xiàn)值法，就是將過(guò)去已經(jīng)購(gòu)置過(guò)的評(píng)估對(duì)象放在現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格上進(jìn)行定位，包括品種規(guī)格，使用效率和年限等都一致的產(chǎn)品價(jià)值，用現(xiàn)在的購(gòu)置成本減去使用時(shí)間中消耗的嶄新度消磨、功能性陳舊和經(jīng)濟(jì)性陳舊（用重置價(jià)格計(jì)算）等方面的貶值后的差額，作為資產(chǎn)現(xiàn)值。計(jì)算公式有兩個(gè)：重置價(jià)值=資產(chǎn)現(xiàn)行重置價(jià)格×成新率（%）；重置價(jià)值=資產(chǎn)現(xiàn)行重置價(jià)格—按重置價(jià)格計(jì)算的折舊額。

重置價(jià)值法考慮了資產(chǎn)在使用過(guò)程中的損耗程度以及現(xiàn)有的生產(chǎn)能力提高的資產(chǎn)價(jià)值，使資產(chǎn)評(píng)估更加科學(xué)，且該方法不局限于固定資產(chǎn)評(píng)估，類似技術(shù)專利、版權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)也可以使用其方法。但該方法的評(píng)估結(jié)果跟賬面價(jià)值法一樣會(huì)低于產(chǎn)品的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)樵摲椒ㄊ菍⑵髽I(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行重置成本估價(jià)再進(jìn)行簡(jiǎn)單加和，容易忽視整體資產(chǎn)能夠創(chuàng)造1+1>2的經(jīng)濟(jì)效益部分。

1.2.3市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是以類似企業(yè)或類似交易事項(xiàng)作為參照物，用參照物的準(zhǔn)確價(jià)值參數(shù)為基礎(chǔ)，加以修正，以評(píng)估真正評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。市場(chǎng)法的評(píng)估價(jià)值主要是通過(guò)市盈率、市凈率和市銷率三種指標(biāo)計(jì)算。市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格÷每股收益；目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=參照企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利；市凈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格÷每股稅后利潤(rùn)；股權(quán)價(jià)值=參照企業(yè)平均市凈率×評(píng)估企業(yè)凈資產(chǎn)；市銷率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格÷每股銷售額；評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值=參照企業(yè)市銷率×評(píng)估企業(yè)的銷售收入。

市場(chǎng)法相對(duì)于前幾種方法參考了來(lái)自市場(chǎng)的更加廣泛的可借鑒信息，包括整體市場(chǎng)、機(jī)械制造行業(yè)以及行業(yè)內(nèi)單個(gè)公司的估值信息；此外，一些新興不成熟的剛上市的企業(yè)更加喜歡抓住該方法的簡(jiǎn)單性而適用。但該方法的價(jià)值估計(jì)容易受市場(chǎng)評(píng)估人員的主觀因素影響權(quán)重較大，尤其是上市公司，其股價(jià)的市場(chǎng)影響因素更加廣泛。

1.2.4收益法

DCF模型（Discounted Cash Flow）指現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，在其模型的基礎(chǔ)上減去公司的負(fù)債總額，得到現(xiàn)金流量?jī)糍N現(xiàn)值，其公式為：

V0=∑10t=1CFt1（1+r）t-L

V0為現(xiàn)金流量?jī)糍N現(xiàn)值，CFt為預(yù)期收益年限期間每年的收益額，L為企業(yè)負(fù)債總額。相對(duì)而言，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法很好的體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的真正本質(zhì)，即企業(yè)看中的不是眼前的近期估值，而是未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的盈利情況，且該方法的運(yùn)用計(jì)算中能較好的將企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整合運(yùn)營(yíng)起來(lái)。但現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定很多的參數(shù)，而這些參數(shù)的確定性有一定的難度，受主觀判斷和不確定因素的影響與準(zhǔn)確數(shù)值有些許偏差，用固定的折現(xiàn)率將未來(lái)價(jià)值折現(xiàn)到現(xiàn)在缺乏一定的靈活性，各投資項(xiàng)目的利潤(rùn)增長(zhǎng)或許不是隨年份的增長(zhǎng)呈線性，而是因?yàn)轫?xiàng)目彼此間的依賴契合性而在中間某一年限發(fā)揮出最大效益。而且如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也無(wú)能為力。

2實(shí)物期權(quán)理論

2.1實(shí)物期權(quán)理論綜述

實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)的派生，是其在實(shí)物資產(chǎn)中的具體應(yīng)用，是期權(quán)所有者對(duì)某實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行投資或不投資的選擇權(quán)。企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資項(xiàng)目，然后用金融期權(quán)類似的方法根據(jù)實(shí)際情況修正參數(shù)，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)或投資項(xiàng)目進(jìn)行估值。由于這種評(píng)估方法的對(duì)象為實(shí)物資產(chǎn)，故稱其為實(shí)物期權(quán)。在國(guó)外，Stewart-Myers最先提出實(shí)物期權(quán)理念。他發(fā)現(xiàn)許多公司實(shí)物資產(chǎn)尤其是成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，可以看成一種看漲期權(quán)，這種期權(quán)的價(jià)值依賴于公司未來(lái)的投資選擇。1973年，Black和Scholes創(chuàng)立了金融期權(quán)定價(jià)理論，提出了Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S模型），對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。Merton（1973）針對(duì)B-S期權(quán)定價(jià)模型存在不考慮支付紅利等不足，對(duì)B-S模型進(jìn)行了拓展，考慮了股利對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響，提出了Black-Scholes-Merton定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S-M模型），對(duì)上市公司股票、債券等估值具有很大意義。但B-S模型和B-S-M模型都是基于連續(xù)時(shí)間的條件。1979年，Cox和Ross等提出了基于離散時(shí)間條件的期權(quán)定價(jià)方法，即Cox-Ross-Rubinstein二項(xiàng)式（又稱二叉樹(shù)或二叉網(wǎng)格圖）期權(quán)定價(jià)模型，推導(dǎo)了離散期權(quán)定價(jià)公式。1994年Dixit和Pindyck出版了其經(jīng)典著作《不確定環(huán)境下的投資》，提出實(shí)物期權(quán)大大豐富了投資決策的理論與方法。

國(guó)內(nèi)研究發(fā)展：鄭德淵（2000）等人在吸收國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，將期權(quán)模型引入實(shí)際投資項(xiàng)目中，著重的分析了三個(gè)實(shí)物期權(quán)模型的估值過(guò)程。嚴(yán)峻（2001）結(jié)合Black-Scholes模型中的影響因素，分別討論了實(shí)物期權(quán)估值時(shí)所應(yīng)考慮的問(wèn)題，并分析了模型中因素的敏感性問(wèn)題。夏暉，曾勇，唐小我（2004）對(duì)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略投資領(lǐng)域中的實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)。由于在實(shí)際生活估值時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)總是不止一個(gè)，梁朝暉，王巍，李樹(shù)生等人（2012）將多個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)綁在一起，構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)組合，并得出針對(duì)這種多資產(chǎn)組合的實(shí)物期權(quán)解析式。劉小靜，鄒濤，陳彥穎（2015）根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，構(gòu)建了關(guān)于企業(yè)設(shè)計(jì)創(chuàng)新的投資時(shí)機(jī)模型，證明了企業(yè)在利用收益法進(jìn)行分析的同時(shí)，應(yīng)充分考慮企業(yè)設(shè)計(jì)創(chuàng)新的投資期權(quán)價(jià)值，把握時(shí)機(jī)。趙麗，黃文禮，李勝宏（2016）運(yùn)用消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)原理等理論，基于部分信息的非完備市場(chǎng)有對(duì)沖機(jī)會(huì)的實(shí)物投資回報(bào)，建立一次性支付的期權(quán)定價(jià)模型。

2.2實(shí)物期權(quán)的模型

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Black、Seholes通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)理論的研究，創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)出Black—Seholes模型，得到了廣泛的應(yīng)用。但B-S估價(jià)模型的應(yīng)用需要滿足一定的假設(shè)條件，即：（1）股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是恒定的；（3）市場(chǎng)不存在稅收和交易成本；（4）該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施；（5）不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；（6）投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。而在滿足這些假設(shè)條件下的看漲期權(quán)的定價(jià)模型是：

其中S是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值，C（s，t）為期權(quán)價(jià)格，X為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，t為距離到期日的剩余時(shí)間，σ是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性，N服從正態(tài)分布函數(shù)N（0，1）。機(jī)械行業(yè)作為具有代表性的創(chuàng)造行業(yè)，從其未來(lái)生產(chǎn)和創(chuàng)造的價(jià)值上看，具有一定的期權(quán)價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)投資，能使企業(yè)在未來(lái)占據(jù)更大的份額，獲取更多的利潤(rùn)。從而，期權(quán)估值模型給機(jī)械業(yè)提供了新的啟發(fā)和思路，或許能在歷史上所用過(guò)的任何估價(jià)方法基礎(chǔ)上為機(jī)械行業(yè)開(kāi)鑿一條更加準(zhǔn)確的估價(jià)途徑。

3B-S模型的應(yīng)用——案例分析

3.1湖南天雁機(jī)械股份有限公司簡(jiǎn)介

湖南天雁公司的最初建立可追溯到1950年，坐落于湖南省衡陽(yáng)市，始稱衡陽(yáng)市大利工礦藥品廠。1991年三線調(diào)遷，三個(gè)分廠在衡陽(yáng)合并組建湖南江雁機(jī)械廠。2003年擴(kuò)展成立湖南天雁機(jī)械有限責(zé)任公司。2014年上市，組建湖南天雁機(jī)械股份有限公司，股票名稱湖南天雁，A股代碼600698。公司自上世紀(jì)70年代末正式進(jìn)入汽車(chē)零部件領(lǐng)域，迄今已經(jīng)發(fā)展成了一家品種多樣，技術(shù)創(chuàng)新，規(guī)模壯大的汽車(chē)零部件百?gòu)?qiáng)企業(yè)，成為國(guó)家認(rèn)定的第一個(gè)企業(yè)技術(shù)中心的增壓器企業(yè)，第一家國(guó)內(nèi)增壓器上市公司，隸屬于中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司。天雁的主打研究產(chǎn)品除增壓器外，還有氣門(mén)、冷卻風(fēng)機(jī)等，經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，在各方面的研發(fā)上都創(chuàng)造了多個(gè)國(guó)內(nèi)第一。

3.2天雁機(jī)械股份有限公司傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值估值

以現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值法作為機(jī)械制造業(yè)歷史估價(jià)法代表方法，對(duì)天雁機(jī)械公司做一個(gè)估值，為了其數(shù)據(jù)在企業(yè)受到外界環(huán)境的影響的情況下更加真實(shí)的反映估價(jià)，將收益法中重要的參數(shù)之一預(yù)期收益年限限定為10年，即n=10。

3.2.1預(yù)期收益年限現(xiàn)金流量

利用收益法評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，第二個(gè)需要確定的重要參數(shù)是收益額，收益額的確定在歷史估值應(yīng)用中有三種方式確定，即利潤(rùn)總額，凈利潤(rùn)加固定資產(chǎn)折舊，以及現(xiàn)金凈流量。本文通過(guò)研究前人學(xué)者對(duì)這三種確定數(shù)值的利弊分析，得知現(xiàn)金凈流量相比之下使用收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)進(jìn)行核算，且現(xiàn)金流動(dòng)情況比盈利情況更能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值。根據(jù)Modigliani和Miller在1958年提出的MM理論[12]得出的如果企業(yè)籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，因而現(xiàn)金流量簡(jiǎn)單將三種活動(dòng)產(chǎn)生值相加得出。從而計(jì)算預(yù)期收益額的基準(zhǔn)凈現(xiàn)金流量為1825萬(wàn)元。

3.2.2折現(xiàn)率

r=R0+β（Rm-R0）（4）

公式中r為貼現(xiàn)率，RO為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Rm為企業(yè)的必要報(bào)酬率。根據(jù)我國(guó)的國(guó)情和實(shí)際，存款基準(zhǔn)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率性質(zhì)是最為接近的，用中國(guó)人民銀行規(guī)定的存款的基準(zhǔn)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最為合適。本文選用最新的2016年五年期國(guó)債利率為4.22%，即RO的取值為4.22%。天雁公司主要生產(chǎn)汽車(chē)零部件，據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)對(duì)汽車(chē)零部件行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行的比較深入的估測(cè)研究，得出的β平均值為1，本文假設(shè)天雁在此行業(yè)的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均值β為1，查閱企業(yè)的盈利能力指標(biāo)分析表可知企業(yè)2015年的必要報(bào)酬率為17.05%，根據(jù)公式（4）可以計(jì)算出r=17.05%。

3.2.3公司負(fù)債

由表1可知天雁2015年負(fù)債總額L=47759萬(wàn)元。

3.2.4靜態(tài)貼現(xiàn)值

根據(jù)下面的公式計(jì)算傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值靜態(tài)貼現(xiàn)值：

V0=∑10t=1CFt1（1+r）t-L

則根據(jù)天雁公司已公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算出其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值V0=-39272.49萬(wàn)元。

3.3天雁機(jī)械股份有限公司期權(quán)定價(jià)

在本文，我們應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的Black—Scholes模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估計(jì)。以天雁機(jī)械股份有限公司公開(kāi)的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及歷史股票交易數(shù)據(jù)，我們可以估值計(jì)算出Black—Scholes模型中所需要的數(shù)值。但Black—Scholes模型具備一定的假設(shè)條件，由于模型中的數(shù)據(jù)要素都能可靠的直接得到或推出，為了方便計(jì)算，我們假設(shè)天雁公司的定價(jià)條件符合該模型所有的假設(shè)條件限制。

3.3.1標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值

S表示標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值，而資產(chǎn)的對(duì)象就是天雁公司本身，因而最能無(wú)偏估計(jì)資產(chǎn)現(xiàn)值的即為本公司的資產(chǎn)總額。查閱2015年期末天雁公司資產(chǎn)總額112892萬(wàn)元，即標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值S=112892萬(wàn)元。

3.3.2期權(quán)執(zhí)行價(jià)格

在實(shí)物期權(quán)理論中，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是確定的，即公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，本研究直接將x的估計(jì)價(jià)值認(rèn)定為資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)總額X=L=47759萬(wàn)元。

3.3.3標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)利率

估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率通?？梢酝ㄟ^(guò)以下方法進(jìn)行估算：可以借助類似或關(guān)聯(lián)項(xiàng)目企業(yè)的現(xiàn)金流量方差作為估計(jì)值；可以使用公司價(jià)值的平均方差作為估計(jì)值；可以得到該企業(yè)上市股票日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，再相應(yīng)求出年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為年波動(dòng)率。本文使用第三種方法，使用其股票交易歷史數(shù)據(jù)的年回報(bào)率作為估計(jì)值。選取湖南天雁公司（股票代號(hào)為600698）從2015年1月1日到2015年12月31日共244個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，并計(jì)算出每天的漲跌率，輸入到excel表格中用函數(shù)計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動(dòng)率為0.048%，然后在此基礎(chǔ)上乘上年交易日的平方根，就得到波動(dòng)性σ=75%。

3.3.4期權(quán)價(jià)值的計(jì)算

將Black—Scholes模型中的各參數(shù)得到合理估計(jì)后，將參數(shù)估計(jì)值S=112892萬(wàn)元，X=47759萬(wàn)元，t=10，r=4.22%，σ=75%代入Black—Scholes公式。

3.3.5結(jié)果分析

由以上計(jì)算可得天雁的股權(quán)價(jià)值總額為86006.14萬(wàn)元，進(jìn)一步的我們還可以計(jì)算出其單位股價(jià)。2015年天雁發(fā)放在外的股本=187100，每股股價(jià)：P=45.97元。實(shí)際上2015年12月31日天雁的收盤(pán)價(jià)為39.4元（復(fù)權(quán)值），我們用Black—Scholes模型計(jì)算得到的股價(jià)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，則市場(chǎng)價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值低估了（45.97-39.4）/45.97=14.29%。而利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算出的天雁企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為負(fù)數(shù)，認(rèn)為天雁企業(yè)在接下來(lái)十年的價(jià)值總值還不足以抵消企業(yè)的負(fù)債總額。

4結(jié)論與展望

本文在機(jī)械行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用實(shí)物期權(quán)方法，并與機(jī)械行業(yè)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)方法考慮的因素更多更全面更科學(xué)，結(jié)果更貼近企業(yè)未來(lái)預(yù)期價(jià)值的真實(shí)值。且該方法雖沒(méi)有以解析與公式推理相結(jié)合的形式將企業(yè)價(jià)值表達(dá)與解釋出來(lái)，但運(yùn)用得以嚴(yán)謹(jǐn)驗(yàn)證以及在國(guó)內(nèi)外充分應(yīng)用的模型，足以在表示各種狀況的參數(shù)條件下對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行評(píng)定，并且可以分析相關(guān)條件變化對(duì)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)值的影響。

但由于實(shí)物期權(quán)法的假設(shè)前提太多，難以與現(xiàn)實(shí)相吻合，且實(shí)物期權(quán)要求每一個(gè)參數(shù)的推理和計(jì)算源都是相互依據(jù)的，這一點(diǎn)在實(shí)際運(yùn)算時(shí)也很難做到。而且適用實(shí)物期權(quán)估價(jià)法的行業(yè)具體主要是能源行業(yè)、高科技行業(yè)和需要高額營(yíng)銷投資的行業(yè)，比如對(duì)于本文的研究對(duì)象機(jī)械類上市公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值來(lái)源于產(chǎn)品銷售，而項(xiàng)目投資并非該類企業(yè)收入的主要來(lái)源。因此，對(duì)于機(jī)械制造業(yè)的估值方法，還有待學(xué)者們進(jìn)一步探究。

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